分析师：李(lǐ)超(chāo) / 孙欧

　　来(lái)源：浙商(shāng)证券宏观研(yán)究团(tuán)队(duì)

　　核(hé)心观点

　　2023年(nián)4月，信贷、社融、M2数(shù)据(jù)转弱符合(hé)我们预期。我们想继(jì)续提示居民超额储蓄大概率仍会继续积累，较难(nán)大量释放(fàng)至消费、购(gòu)房(fáng)。结合4月(yuè)居(jū)民存款数(shù)据，我们估(gū)算的2020年-2023年4月我国居民超额储蓄体量已增长至6.46万亿，相比去(qù)年末继续增加(jiā)1.61万亿(yì)，也就(jiù)是说，即使疫(yì)情因素消退，居民仍在积累超额储(chǔ)蓄。我们认为，经济结构转型(xíng)升级是(shì)导致(zhì)居民对(duì)未来收入预期悲(bēi)观(guān)的根本性原因，疫情在一定程度上掩盖了其影响(xiǎng)，也(yě)因此居(jū)民超(chāo)额储(chǔ)蓄(xù)的释放将是一(yī)个较为缓慢的(de)过程(chéng)。对(duì)于后续信用(yòng)表现，预计二季(jì)度市场对宽信用(yòng)的预期波动或(huò)明显加(jiā)大，可能形成信用收紧预期，对于政策(cè)工具，我们判断(duàn)二季(jì)度货币政策(cè)主要(yào)体现结构性特征，下半年有望降(jiàng)准、降息。

　　固定布(bù)局(jú) 工具条上设(shè)置固定宽(kuān)高背景可以设置被(bèi)包含可以完美对齐(qí)背景图(tú)和文字以及制作自(zì)己(jǐ)的模板

　　内容摘要

　　>>4月信贷新增7188亿元(yuán)，信贷较弱符(fú)合我们预期

　　2023年4月(yuè)，人民币贷款新增7188亿元，同比多增(zēng)649亿元，与我们的预测值7000亿元基(jī)本一(yī)致(zhì)，低于wind一(yī)致预期的1.13万亿。4月信贷增速持平前值于11.8％。我们在4月(yuè)11日的报告《3月金(jīn)融数据：一季度(dù)的(de)强劲信贷对后续(xù)或有(yǒu)透支》中提示了(le)一季度信(xìn)贷(dài)的大(dà)体(tǐ)量(liàng)投放或对后(hòu)续信贷形成一定(dìng)透支，目(mù)前(qián)观点得到验证。

　　4月信贷结构呈现企(qǐ)业强(qiáng)、居民(mín)弱特征：住户贷款减(jiǎn)少2411亿元，同比(bǐ)少增(zēng)约241亿元，其中，短(duǎn)期、中长期贷款(kuǎn)分(fēn)别减少(shǎo)1255、1156亿元，同比分别变动约+601、-842亿(yì)元；企业贷款增加6839亿(yì)元，同比多增(zēng)约1055亿元，其中，短期贷款(kuǎn)减(jiǎn)少(shǎo)1099亿元(yuán)，中(zhōng)长期贷款(kuǎn)增加(jiā)6669亿元，票据融资增加1280亿元，同比变动(dòng)分别约+849、+4017、-3868亿(yì)元(yuán)；非银(yín)贷款(kuǎn)增加2134亿元，同比多(duō)增约7长期用氨基酸洗发水好吗，氨基酸洗发水的好处和坏处55亿元。

　　企业中(zhōng)长期(qī)贷(dài)款(kuǎn)增加(jiā)6669亿元(yuán)，是过往(wǎng)历(lì)年4月的(de)最高(gāo)值（有数据以来），占4月企业(yè)贷(dài)款增量、总贷款增量的(de)比重达(dá)到97.5％和92.8％的(de)较高水平(píng)。去年(nián)4月受疫情影响，信贷仅(jǐn)增加2652亿（同比少增3953亿），今年同比(bǐ)多增达4017亿元，也是2018年以来4月的最高值。我们认为基建(jiàn)、制造业（尤其是(shì)科创、绿色）、普惠小微等领域是主要投向(xiàng)，地产为边(biān)际增量。根据央(yāng)行4月(yuè)20日新闻发布会(huì)披露数据，一季度基建(jiàn)中长期贷款(kuǎn)新增2.16万亿元，同比多增7771亿元；制造(zào)业中长期贷款新增1.3万亿元，同(tóng)比(bǐ)多增(zēng)6237亿元；房地产业中(zhōng)长(zhǎng)期贷(dài)款(kuǎn)新(xīn)增6536亿(yì)元，同比多(duō)增3791亿元。3月，多家银行在2022年年报业(yè)绩(jì)发布会上(shàng)表示今(jīn)年绿色、基建、科创(chuàng)将(jiāng)是重(zhòng)点布局(jú)领域(yù)。

　　4月，票据-同业存单利差（6个月）持(chí)续震荡下行，体现银行一定程度(dù)“冲票据”，但由(yóu)于去年该(gāi)状况更(gèng)为(wèi)突出，因此(cǐ)“票据融资(zī)”项目(mù)仍(réng)录得(dé)大幅(fú)同比少增(zēng)。值得注意的是，票据-同(tóng)存(cún)利(lì)差4月末略(lüè)有上行，体现供需关(guān)系略有反(fǎn)转，相关市(shì)场观点认为(wèi)信(xìn)贷或有走强(qiáng)，但我(wǒ)们(men)在(zài)5月1日发布(bù)的报告《4月数据(jù)预测：价格(gé)向下，盈利承压，制(zhì)造业投资放缓》中(zhōng)提示，其并非是(shì长期用氨基酸洗发水好吗，氨基酸洗发水的好处和坏处)银行卖盘大幅(fú)增加，而是来(lái)自(zì)企(qǐ)业贴(tiē)现量增加所致（票据利率下行导致企业贴现(xiàn)意愿(yuàn)增(zēng)强），全月看，利差下行幅度达77BP，或反映4月信贷相对较弱(ruò)，此观(guān)点得到验(yàn)证。

　　4月居民端贷款即使(shǐ)有去年的低基数，仍然(rán)表现较弱，尤(yóu)其是地产销售高频(pín)回落对应的居(jū)民中(zhōng)长期(qī)贷款再次(cì)出现(xiàn)同(tóng)比少增，居民短期贷(dài)款同比(bǐ)多增幅度也明显走(zǒu)弱，与我们(men)对(duì)消费、地产销售(shòu)相对审慎的观点相一致。展(zhǎn)望后(hòu)续，低基数或使得居民贷款多月(yuè)仍有一(yī)定同比改善，但较难大幅(fú)回(huí)暖。

　　4月非银贷款增加2134亿元，信(xìn)贷小月非银(yín)贷(dài)款季(jì)节性大增，且银行间体(tǐ)系(xì)流动性保(bǎo)持合(hé)理充裕(yù)，数据(jù)较高，也(yě)进一步(bù)导致社(shè)融(róng)口径(jìng)信贷明显低于人民币(bì)贷款口(kǒu)径数据。

　　>>4月社融(róng)新增1.22万亿，同比略多增

　　4月社(shè)会融资规模(mó)增量为1.22万亿（同比多增2729亿元），与(yǔ)我们预期的1.55万亿更为接(jiē)近，wind一致预期为1.72万亿。4月社融增速持平前值于10％。

　　结构上，4月同比多(duō)增主要来自(zì)未贴现银行承兑(duì)汇票、人民币贷款(kuǎn)、政府债券、非标项目及(jí)外(wài)币贷款(kuǎn)。4月(yuè)未(wèi)贴现(xiàn)银行承(chéng)兑汇票减少(shǎo)1347亿元，同(tóng)比少(shǎo)减1210亿(yì)元，去年(nián)4月经济回落+银(yín)行(xíng)表内“冲票据”导致表外票据基(jī)数较低，而今年经济弱(ruò)修复的情(qíng)况下，数据同比有所改(gǎi)善(shàn)。

　　4月(yuè)社(shè)融口径人民币贷(dài)款增加4431亿元，同(tóng)比多增729亿元；外币(bì)贷款折合(hé)人民(mín)币减少319亿元(yuán)，同比少减441亿(yì)元(yuán)，与进口相关(guān)度较高，表现也(yě)较为(wèi)匹配。政府债券净(jìng)融资(zī)4548亿元，同比多636亿元。委托贷款增加83亿元，同比(bǐ)多增(zēng)85亿(yì)元(yuán)，走势稳健，边际增量或(huò)来自公积(jī)金贷款；信(xìn)托贷款增加119亿元，同比(bǐ)多增734亿(yì)元(yuán)，信托贷款主要受(shòu)地产金融(róng)政策影响，“十六条(tiáo)”明确(què)规定(dìng)“支持开(kāi)发贷款(kuǎn)、信托(tuō)贷款等存量融资合理展期”，金融机构(gòu)继续积极落实(shí)，支撑信托贷(dài)款数据，且(qiě)融资类信(xìn)托若依据存量比例压降，则每年(nián)压降规模也是同(tóng)比减少的。

　　4月(yuè)社(shè)融结构中(zhōng)同比(bǐ)少增主要是直(zhí)接融资项目：企业(yè)债券净融(róng)资2843亿元，同比少809亿元；非金融(róng)企(qǐ)业境内股(gǔ)票融(róng)资993亿元(yuán)，同比(bǐ)少(shǎo)173亿(yì)元。受信用债收益(yì)率低(dī)位、企业债务(wù)融资(zī)需求回暖的(de)影(yǐng)响(xiǎng)，企业债券(quàn)融资稳定，保(bǎo)持了(le)今年(nián)以来的(de)修复特征。

　　>>M2增速略有回落(luò)但(dàn)仍处高位

　　4月末，M2增速下行0.3个百分(fēn)点至12.4％，与我们的(de)预测值(zhí)完全一致，wind一致(zhì)预期为12.6％。其中，财(cái)政支出大概率保持前置使(shǐ)得M2仍具韧性，但信(xìn)贷转弱及(jí)去年基数走高(gāo)使得增(zēng)速回落(luò)。

　　4月末M1增速较前值上行(xíng)0.2个(gè)百分(fēn)点(diǎn)至5.3％，虽然去年基数(shù)上行、今年4月地产销(xiāo)售边际转弱，但4月末已进入五(wǔ)一假期，受(shòu)益(yì)于居民消费、出行活跃(yuè)度提高，居民储蓄存(cún)款部分转为企业活期存款(kuǎn)，推升M1增(zēng)速(sù)，完(wán)全(quán)符合(hé)我(wǒ)们的预期。M1的主要影(yǐng)响因(yīn)素是企业活期存(cún)款，其(qí)与(yǔ)消费(fèi)类相关行业的现(xiàn)金流直接关联，由于我们判断居民(mín)消费、购房活动修复(fù)是(shì)渐进的，幅(fú)度可能相对较弱，预计M1增速大概率逐步上行(xíng)，但(dàn)速度较为(wèi)缓慢(màn)。

　　4月末(mò)M0同比增速(sù)10.7％，较(jiào)前值(zhí)回落0.3个百(bǎi)分(fēn)点，仍(réng)处高位(wèi)，这(zhè)与2020年、2022年表现(xiàn)相(xiāng)似(shì)，体现经(jīng)济(jì)修复(fù)的结构性失衡(héng)，三四线城市及农村(cūn)地区经(jīng)济改善略弱，导致(zhì)持币(bì)需求增加。

　　>>居民超额储蓄(xù)仍(réng)在(zài)继(jì)续积累(lèi)

　　我们(men)想继续提示居(jū)民超(chāo)额储蓄仍在继续(xù)积累，预计未来较(jiào)难(nán)大量释放至消费、购房(fáng)。结(jié)合4月居民存款数据(jù)，我(wǒ)们估算的2020年-2023年(nián)4月我国居民超额储(chǔ)蓄体(tǐ)量已增长至6.46万(wàn)亿，相较上月继续(xù)增加(jiā)约5000亿元，相比去年末则已大幅增加了1.61万(wàn)亿，也就(jiù)是(shì)说，即(jí)使(shǐ)疫情因素消退，居民仍在积累超额储蓄，这符合我们此前(qián)的判断(duàn)。我(wǒ)们认(rèn)为(wèi)，经(jīng)济结构转(zhuǎn)型升级是(shì)导(dǎo)致(zhì)居民对未来收(shōu)入(rù)预期悲观的(de)根本(běn)性原(yuán)因(yīn)，疫情在一定(dìng)程度上掩(yǎn)盖了(le)其影响，也因此(cǐ)居民超额储(chǔ)蓄的释放将是一个较为缓慢的过(guò)程。

　　4月人民币存款减(jiǎn)少4609亿元，同比多(duō)减(jiǎn)5524亿元。其(qí)中(zhōng)，住(zhù)户存(cún)款减少1.2万亿元，非金融企业存款减(jiǎn)少(shǎo)1408亿元，财政性存款增加(jiā)5028亿元，非银(yín)行业金(jīn)融机构存款增加2912亿元。

　　虽然居民存款大(dà)幅(fú)回落，但我们认为主要是由于季(jì)节性(xìng)，这与(yǔ)银行季末冲存款、季初居民存(cún)款资(zī)金(jīn)重(zhòng)新流入(rù)理财产品相关；同时，今年也受假期影响，4月末已进入五一(yī)假期，居民消费(fèi)活动使得储蓄得到部分释(shì)放（另一个角度观察，4月(yuè)受企业缴税(shuì)影响，也是(shì)企(qǐ)业存款(kuǎn)的季节性(xìng)小月，但今年4月企业存款增加1408亿元，高于(yú)前两年，我们认为就是(shì)受(shòu)五一假期影(yǐng)响，与M1增(zēng)速上行相呼应）。但总体看(kàn)，4月(yuè)居民储(chǔ)蓄的回落幅度相(xiāng)对过往历年4月并不算大，2021年4月居民存款(kuǎn)下降1.57万亿，下行幅度高于今年。

　　>>预计二季(jì)度货(huò)币政策(cè)主要体现结构性特(tè)征，下半年有望降准、降息

　　预计一季度信贷的大规模投放或(huò)对后续(xù)月份有所透支，二季度市(shì)场对宽(kuān)信用的预期(qī)波动或明显加大，可能(néng)形(xíng)成信用收紧预期。

　　其(qí)一(yī)，今年银(yín)行(xíng)“开门红”意(yì)愿较强，并普遍担忧后续(xù)利(lì)率继续(xù)下行带来(lái)的净息差压力，因此倾向(xiàng)于在年初增(zēng)加信贷投放(fàng)，这(zhè)会(huì)导致后(hòu)续的信贷额度在(zài)一定程度(dù)上受限。

　　其二(èr)，4月末政(zhèng)治局会议对货币(bì)政策定调是(shì)“稳健的货币政策要精准(zhǔn)有(yǒu)力(lì)，形成扩大(dà)需(xū)求(qiú)的合力(lì)”，政(zhèng)策基调和表(biǎo)述(shù)延续了(le)去年底中(zhōng)央(yāng)经济工(gōng)作会议的部署，我(wǒ)们认(rèn)为“精(jīng)准有(yǒu)力”更加强调(diào)货币政策(cè)的结(jié)构性(xìng)发力，即精准滴灌(guàn)、定(dìng)向支持(chí)。预计二季度货币政策将以(yǐ)结构性调控为(wèi)主，再(zài)贷款仍(réng)将发挥主导作(zuò)用(yòng)。根据央(yāng)行官方(fāng)数据，截至(zhì)今年3月末，我国结构性货币政策(cè)工具余额68219亿元(yuán)，去年末是64465亿元，增加了3754亿(yì)元。值得注意的是，央行于1月、2月分(fēn)别新创设房(fáng)企纾困专项再贷款、租(zū)赁住房贷款支(zhī)持计划两(liǎng)项结构性(xìng)政策工(gōng)具，额度(dù)分别(bié)800、1000亿(yì)元，新工具均针对地产领域，体现(xiàn)维稳意图。我(wǒ)们预计央行后续将继续强化对制造业、科技、小微、绿色等领域的信贷支(zhī)持，结(jié)构(gòu)性政策将(jiāng)继(jì)续强(qiáng)化使用。

　　其三，去年5、6、9月在政(zhèng)策驱动(dòng)下(xià)是信(xìn)贷极(jí)高值，而7月(yuè)是极(jí)低值，即二、三季度的相邻月(yuè)份间的信贷表现波动较大，这(zhè)也(yě)将对今(jīn)年的各月(yuè)构(gòu)成(chéng)差(chà)异化的基数影(yǐng)响。预计5、6月信(xìn)贷同比压力(lì)较大，未来的(de)三个季度合计看，信贷增量或有同比少增，信贷(dài)增速也将是逐步小幅回落的(de)趋势，预计信贷年末(mò)增速(sù)10.5％，较2022年末回落0.6个百分点(diǎn)。

　　结合(hé)我(wǒ)们对全年信(xìn)贷体量的判断，我们测算一(yī)季度信贷增(zēng)量占全年比重或高达45％-47％，处于历史极高值区(qū)间，其中(zhōng)也隐含(hán)了(le)对(duì)下半年可能(néng)再次(cì)降(jiàng)准的判断。由于下半年(nián)经济下行及(jí)失(shī)业压力均(jūn)可(kě)能加大(dà)，降准体现稳(wěn)增长保就业诉求，8月起MLF到(dào)期量较大，可能有(yǒu)降准时间窗口。对于(yú)降息(xī)，预计美联储可(kě)能在四(sì)季度(dù)进入降息周(zhōu)期，中(zhōng)美两国基本(běn)面差+货币政策差收敛，我国将出现(xiàn)国际收(shōu)支(zhī)、汇率改(gǎi)善机会(huì)，货币(bì)政策宽松空间进一(yī)步打开，形成降息预期。

　　对于社融，预(yù)计(jì)1月社(shè)融9.4％的增速(sù)水平即为(wèi)全年(nián)低点，在(zài)企业债券(quàn)、表外票据有(yǒu)望同(tóng)比多增(zēng)的情况(kuàng)下(xià)，预计社(shè)融增(zēng)速可维(wéi)持震荡走(zǒu)升，预计(jì)年末升(shēng)至(zhì)10.3％左右，与名(míng)义(yì)GDP增速基本匹配；预计年末M2增速10.6％，较2022年末的11.8％和2023年4月的12.4％均有明显回(huí)落，但仍明显高于GDP实际增速+CPI增速。

　　>>风险提示

　　疫情形势及地产(chǎn)领域(yù)风险(xiǎn)加剧，居民消(xiāo)费及购房情绪(xù)进一步(bù)恶化，后续宽信(xìn)用持续不及预(yù)期。

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