文丨明明FICC研究团队

　　核心观点

　　过(guò)去我国(guó)名义(yì)GDP的高速增长是各类市场(chǎng)主体(tǐ)加杠杆的重要(yào)基础。随着(zhe)宏观杠杆率的(de)不断升高(gāo)，加之三年疫情扰动，经济潜在(zài)增速放缓后企业和居民对未来的(de)收入(rù)预期趋弱，私人部门举(jǔ)债的(de)动力有所(suǒ)下降。目前来(lái)看，今年(nián)三大(dà)部门加杠杆的(de)空间都(dōu)相对(duì)有限，城投化债、中央政府加杠杆以及货币政(zhèng)策适(shì)度放(fàng)松或是(shì)破(pò)局的(de)关键所在。

　　较高(gāo)的名义GDP增速是过(guò)去几年加杠杆的(de)重(zhòng)要基(jī)础(chǔ)，随着(zhe)宏(hóng)观杠杆率的抬升和疫情(qíng)的冲击，经济增速放缓(huǎn)后(hòu)私(sī)人(rén)部门举债动力(lì)不足。2009-2019年期间，我国名义GDP的年均增速高达10.8％。由于宏观杠(gāng)杆(gān)率 = 总(zǒng)债务/GDP，债务可以被GDP的增长充分(fēn)消化，各部(bù)门(mén)举(jǔ)债的客观(guān)基础充足。同时(shí)，在经济快(kuài)速(sù)发展时期，企业利用杠杆加(jiā)大(dà)投资(zī)带来(lái)的收益高于债务增(zēng)加(jiā)而产生的利息(xī)等成本，企(qǐ)业主观上(shàng)也愿意举债融(róng)资。此后，随着宏观(guān)杠杆率的抬(tái)升，以及疫情的负(fù)面冲击，经济的潜(qián)在(zài)增速有所下滑(huá)，核(hé)心通胀(zhàng)也偏弱，2020-2022年期间，名义GDP的年均增速降至7.1％，加(jiā)杠(gāng)杆的基础并不牢靠。与(yǔ)此同时(shí)，企业和(hé)居民对未来的收入预(yù)期受到了一定冲击，私人(rén)部门加杠杆意愿减(jiǎn)弱。

　　从(cóng)政府、居(jū)民、企业三(sān)大(dà)部门来看，今年进一步加杠杆的空间都(dōu)有所(suǒ)受限：

　　（1）政府部门(mén)债务空间受(shòu)年初(chū)财(cái)政预(yù)算的严格约(yuē)束。年(nián)初的财政预算草(cǎo)案制定的2023年赤字(zì)率为3％，约对应(yīng)3.88万亿(yì)元(yuán)的(de)赤字。与此同(tóng)时，今年3.8万亿的专(zhuān)项(xiàng)债额度要低(dī)于去年的实际新(xīn)增规模4.15万亿，政府部门加杠杆的力度(dù)略有减弱。从(cóng)过往情况来看，年初的财政(zhèng)预算在正常年(nián)份是较为(wèi)严格(gé)的(de)约束，举债额度不得突(tū)破(pò)限额。近(jìn)几年仅有(yǒu)两(liǎng)个(gè)较(jiào)为特殊的案例(lì)：一是2020年的抗疫特别国债(zhài)，由于当(dāng)年两会召开时间(jiān)较晚(wǎn)，因此(cǐ)这一(yī)特别国债事实上是在当年财政(zhèng)预算框架(jià)内的。二是2022年(nián)专(zhuān)项债(zhài)限额空间的释放，严(yán)格(gé)来讲也并未突破预算。因此，政(zhèng)府部门今年的举债空间已(yǐ)基本定格，经过我们(men)的测算，今年(nián)一季(jì)度(dù)已使用约(yuē)1.6万(wàn)亿的额度，全年预计还剩约6.1万亿的空间。

　　（2）影响居(jū)民(mín)资产负债表的主要的影响因素(sù)是房地产景气度、居民收入以及对未(wèi)来的信心，这些因素共同作用使得现阶段居民(mín)资产负债表难(nán)以扩张(zhāng)。根据中(zhōng)国(guó)社科(kē)院2019年(nián)的估算(suàn)，中国居(jū)民的资产中(zhōng)有40％左右(yòu)是住房资产。房地产(chǎn)作为(wèi)居民资(zī)产中占比最大的(de)组成部分(fēn)，房价(jià)下降不仅会(huì)导致资(zī)产负债(zhài)表(biǎo)本(běn)身的缩水，也会通过财富效应影(yǐng)响到居民的消费(fèi)决策。此外，据(jù)央行调(diào)查数据显(xiǎn)示，城镇居(jū)民对当期收入的感受(shòu)以及对未(wèi)来收入(rù)的信心(xīn)连(lián)续(xù)多个季度处于50％的临界值之下，这使得(dé)居民更(gèng)倾向于(yú)增加储蓄，进(jìn)而使得消费和投(tóu)资的倾向有所(suǒ)下降。目前(qián)，居民(mín)减少贷款、增加储(chǔ)蓄的(de)现象依然存在，今年居民杠杆(gān)预计能够趋稳，但难以大(dà)幅上升。

　　（3）企(qǐ)业部门加杠杆(gān)的(de)空间(jiān)也受到政(zhèng)策边际(jì)退坡以及城投债务压(yā)力较大的制约。去年以(yǐ)来，政(zhèng)策性以(yǐ)及结构性工(gōng)具(jù)对企业部门的融资提供(gōng)了(le)较大支持，但二者(zhě)均属于逆周(zhōu)期工(gōng)具(jù)，在疫情扰(rǎo)动较(jiào)为严重的2020年和2022年实现了政策加码，但是在疫后复苏之年的2021年出(chū)现了(le)边际退出。今年(nián)以来，央行多(duō)次明确结构(gòu)性(xìng)货(huò)币政策工(gōng)具将坚持(chí)“聚焦(jiāo)重(zhòng)点(diǎn)、合理适度(dù)、有进有退”。预计随着疫情扰动的(de)减弱(ruò)以及经济的复苏回暖，今年的政策(cè)性支持(chí)从边(biān)际上来(lái)看也(yě)将(jiāng)出现下(xià)降(jiàng)。此外，近年来城投平台综合债务(wù)不断走(zǒu)高，城投债务(wù)压(yā)力偏大，未(wèi)来对企业部门的支撑(chēng)或将(jiāng)受限。

　　结论：今年(nián)三大部门加杠杆的空间都相对有限，因(yīn)此(cǐ)从现阶段(duàn)来看，解决的办法大概有以下几个维度。一是(shì)城投(tóu)化债。一(yī)季度城投债提前(qián)偿还(hái)规模的上升反(fǎn)映出(chū)了地方融资(zī)平台积极化债的态度(dù)及决心，二季度可能(néng)延续这一趋势，并有序开展由(yóu)点及面的(de)地方债务(wù)化解(jiě)工(gōng)作。二是中央(yāng)政府(fǔ)适度加杠杆(gān)。截至去年年底(dǐ)，中央(yāng)政府的杠杆率仅为21.4％，处于(yú)国际(jì)偏低水平，中央政府仍(réng)有一定的加杠杆(gān)空间，可以(yǐ)考(kǎo)虑通过推出(chū)长(zhǎng)期建设国债等方式实现政(zhèng)府部门加杠杆，弥补其他部门加杠杆空间有(yǒu)限的情(qíng)况。三是货币政策可(kě)以适度放松(sōng)。如果(guǒ)下半年经济(jì)增长的动能有所(suǒ)减弱，央(yāng)行或许可以考虑通过适(shì)时适量地进行降准降息，降低实体部门的融资(zī)成本，刺激实体融资需求(qiú)，从而增强企业部(bù)门投资的意(yì)愿及能力。

　　风险因素：经济复苏不(bù)及预期；地方政(zhèng)府债务化解(jiě)力度不(bù)及预期；国内(nèi)政策力度不及预期。

　　正文

　　内(nèi)需不足的背(bèi)后：

　　私人部门举(jǔ)债(zhài)的动(dòng)力在(zài)下降(jiàng)

　　较(jiào)高的名(míng)义GDP增速是过去几(jǐ)年加杠杆的重要基础和保障。2009-2019年期间，在较(jiào)高(gāo)的实际GDP增速以及(jí)2％左(zuǒ)右的通胀增速(sù)加持(chí)下(xià)，我(wǒ)国名义GDP的年均增速高达10.8％。由于宏观杠(gāng)杆率(lǜ) = 总债务/GDP，在名义GDP高速增长(zhǎng)的(de)基(jī)础(chǔ)下(xià)，债务可以被GDP的增长(zhǎng)充分(fēn)消(xiāo)化，各部门举(jǔ)债的客观基础(chǔ)充足。同时，在经济快速发(fā)展(zhǎn)的时期(qī)，企业(yè)整体的(de)经营状况一般也较好，企业利用(yòng)杠杆加大(dà)投资和生产带来的收益高于债务增加而产生的(de)利息等(děng)成本(běn)，此(cǐ)时对企(qǐ)业来说杠杆(gān)经营可(kě)以带来正收益，因(yīn)此企业主观上(shàng)也愿意(yì)加大杠杆(gān)。

　　近年来，我国名(míng)义GDP的高增速未能延(yán)续，加(jiā)杠杆的基础不再。随着宏观杠杆率的抬升以及(jí)疫情的冲击，经济(jì)的(de)潜在增速(sù)有所下降，核心通(tōng)胀(zhàng)也偏弱(ruò)，2020-2022年(nián)期间，名(míng)义GDP的年均增速降至(zhì)7.1％，加杠杆(gān)的基础并不牢靠(kào)。从(cóng)中短周期来看，在(zài)经历(lì)了(le)三年疫(yì)情的(de)冲击之后，企业(yè)和居民对未来的(de)收(shōu)入预(yù)期都相(xiāng)对较弱，进一步(bù)抬升杠(gāng)杆的条件并(bìng)不(bù)充足(zú)且实际效果可能有(yǒu)限，因此私(sī)人部门加杠(gāng)杆意愿较弱(ruò)。与此(cǐ)同时，现阶段我国(guó)的宏(hóng)观杠(gāng)杆(gān)率相对偏高了(le)，在(zài)去年我国(guó)的实(shí)体(tǐ)经(jīng)济部门(mén)杠杆率已经超过了(le)发(fā)达(dá)经济体的平(píng)均水平，进一步加杠杆(gān)的(de)空间(jiān)受(shòu)限。

　　当前我国正(zhèng)面临内需不(bù)足的情况(kuàng)，这其中既(jì)受企业部门投资意愿减弱的影响，也(yě)有(yǒu)居民部门的(de)原因。

　　企业部门(mén)融资状(zhuàng)况分化显著，民企(qǐ)融资需求偏弱，而部分(fēn)国企融资(zī)则面(miàn)临过剩的问题。第一，过去私人部(bù)门(mén)加杠(gāng)杆(gān)是持(chí)续的增量(liàng)，而当(dāng)前私(sī)人(rén)部门鲜见增量，多为(wèi)存量。过去很长(zhǎng)一段时间(jiān)，民间固定资产(chǎn)投(tóu)资增速(sù)显著高于全社会固定资(zī)产投资的(de)增(zēng)速。然(rán)而(ér)近几年，尤其是(shì)2020年以及2022年(nián)两轮疫(yì)情冲击后，私人企业(yè)的信(xìn)心(xīn)受(shòu)到影响，投资意愿偏弱，短时间内难以恢复(fù)，最近两年民间固定资产投资近乎零增长(zhǎng)。第二，去年以来，银行信贷大幅投向国有(yǒu)经济(jì)，但M2增速大幅(fú)高于M1增速，说明实(shí)体经济中可供投资(zī)的(de)机(jī)会在减少，信贷中有很大(dà)一部分没(méi)有进入实体经济(jì)，而是堆积(jī)在(zài)金融体系内，对消费和投资(zī)的刺(cì)激效率下降。

　　居民(mín)部(bù)门消费回(huí)暖对融资需求的刺激有(yǒu)限。居民消费对(duì)融(róng)资需求的刺激相对有(yǒu)限，居民部(bù)门加杠杆的方式主要是通过房地产，此外则(zé)是汽车。后疫情时代，居民对收入的(de)信心仍偏弱，房地(dì)产需(xū)求难以回暖，与此同(tóng)时，汽车的需求也在过往有一(yī)定透(tòu)支，因(yīn)此居民部门对(duì)融资需求的刺激较为有(yǒu)限(xiàn)。

　　从三(sān)大部门看举债空间

　　政府部(bù)门

　　狭(xiá)义的政府部门(mén)债务空间受年初的(de)财政预(yù)算(suàn)约束(shù)。年初(chū)的财政预(yù)算草案中制定的2023年赤字率为3％，约(yuē)对应3.88万亿元的(de)赤字。与此(cǐ)同(tóng)时，今年3.8万亿的专项债(zhài)额度要(yào)低(dī)于(yú)去年的实(shí)际新增规模4.15万亿，政府(fǔ)部门加杠杆的力(lì)度略有(yǒu)减(jiǎn)弱。经过我们的测算，今(jīn)年一季度已使用约(yuē)1.6万亿的额度，全年预计还剩约6.1万(wàn)亿(yì)的空间。

　　年初的财政预算在正常年份是(shì)较为严格的约束(shù)，举债额度不(bù)得(dé)突破限额。最近几年有两(liǎng)个相对(duì)特(tè)殊的(de)案例，但都未突(tū)破预算。第一个是2020年3月27日(rì)召开的中央政(zhèng)治局(jú)会(huì)议上提出要(yào)发行的(de)抗疫特别国债(zhài)，是(shì)为应对新(xīn)冠疫情(qíng)而推出(chū)的一个非常规财政工具(jù)，不计入财政赤字。由(yóu)于当年两会召开时间较晚（5月22日），因此2020年的特别国债事实上是在当年财政预算(suàn)框(kuāng)架内的(de)。此外是2022年专项(xiàng)债(zhài)限额空间的(de)释放。去年经济受疫情的冲击较大，年中时市场一度(dù)预期政府会调整财政预(yù)算，但最终只使用了专(zhuān)项(xiàng)债的限额空间，严格(gé)来讲并未突破(pò)预算。因此(cǐ)，从过(guò)往的情况来看，狭义政府部(bù)门今(jīn)年的举债(zhài)空间已基本定格，政府(fǔ)部门只(zhǐ)能严格按照预算限额举债。

　　居民部门

　　影响居民资产负债表的主要的(de)影响因素是房地产(chǎn)景(jǐng)气度、居民收(shōu)入(rù)以及对未来的信心，这些因素共同作(zuò)用使得现阶段(duàn)居民资产负债表难以扩张。

　　从资(zī)产(chǎn)端来看，中国居民的资产结构(gòu)主(zhǔ)要可以分为非(fēi)金(jīn)融资产(chǎn)和金融(róng)资产(chǎn)，非(fēi)金融产中绝大部分是住房资产，房(fáng)产(chǎn)价格的低迷(mí)制约了居民资产(chǎn)负债表的(de)扩(kuò)张。根(gēn)据中国社科院2019年的估算(suàn)，中国居民的资(zī)产中(zhōng)有43.5％为非金(jīn)融资产，其(qí)中绝(jué)大部(bù)分是住(zhù)房资产，占总资产的40％左(zuǒ)右。然(rán)而从去年(nián)开始，房地(dì)产的价值便出现缩(suō)水(shuǐ)，除一线(xiàn)城市二手(shǒu)房价表现相对坚挺之外，多数城(chéng)市二手房价格同比(bǐ)出现下降，今年以来降(jiàng)幅有(yǒu)所收窄，但依旧未(wèi)能实现由负(fù)转正(zhèng)，预(yù)计今年回升的空(kōng)间仍受限。房(fáng)地产作为居民资(zī)产(chǎn)中占(zhàn)比最大的组(zǔ)成部分，房(fáng)价下降不仅会导致资产负债(zhài)表本身的(de)缩水，也会通(tōng)过(guò)财富(fù)效应影响到居民的消费决(jué)策。

　　第二，居民信心(xīn)的回暖需(xū)要时(shí)间，目前仍倾(qīng)向于更(gèng)多的(de)储蓄。央行对城(chéng)镇储户的调查问卷显示，居民对当期收入的感(gǎn)受以(yǐ)及对未来(lái)收入的(de)信心连续(xù)多个季度处于50％的临界值之下，尽管在(zài)今(jīn)年一季度(dù)有所回暖，但仍(réng)旧距离疫情前有着不小的差距。收入(rù)感受以及对未来收入不确定性的担忧使居民更(gèng)倾向于增(zēng)加储蓄，进而(ér)使得消费(fèi)和投资(zī)（购买金融资(zī)产）的(de)倾向有所下降(jiàng)。截至今年一季度末，更多(duō)储(chǔ)蓄的(de)占比(bǐ)达58.0％，为(wèi)近年(nián)来(lái)的(de)较高水平，消费与投资则分别位于23.2％以及18.8％的低点。

　　房地(dì)产价格的下降(jiàng)叠加居(jū)民收入(rù)和(hé)信心的下(xià)滑(huá)，最终使得居民(mín)的贷(dài)款减(jiǎn)少而存款变多(duō)，居民资(zī)产负债(zhài)表收缩。今年以来，居民(mín)新增(zēng)贷款的累计值随同(tóng)比有所回升，但仍远不及同样为复(fù)苏之年(nián)的2021年。而在存(cún)款端，今年的居民累计新(xīn)增存款(kuǎn)更(gèng)是达到了疫情以来的最高值(zhí)。存贷款(kuǎn)的表现共同反映出居民资产负债表的(de)收缩之势。尽(jǐn)管新增贷(dài)款(kuǎn)的(de)增长(zhǎng)势头相较疫(yì)情期间有所好转，但由于房地产价格回升空间有限以(yǐ)及居民收入和(hé)信心仍未恢复，预计短期内居民资产淀粉勾芡后为什么会变稀，勾芡不泄汤的秘诀负债表扩(kuò)张的动力(lì)仍有所欠缺。

　　企业部(bù)门(mén)

　　企业部门加杠杆的空间(jiān)也受到(dào)政策边际退坡以及城投债务压力较大的制约。

　　今(jīn)年的(de)政(zhèng)策性(xìng)支(zhī)持或将(jiāng)边(biān)际退坡。去年以来，政策性以(yǐ)及结构(gòu)性工(gōng)具对企业部门的融资进行(xíng)了很大的支(zhī)持，但政策性金融工具(jù)和结(jié)构(gòu)性工具属于逆周期工具。在疫情扰动(dòng)较为严重的2020年(nián)和(hé)2022年实现了政策加码(mǎ)，但是(shì)在疫后(hòu)复苏之年的(de)2021年出现了边(biān)际退出。今年以来，央行多次明确结构性货币政策(cè)工具将坚持“聚焦重点、合(hé)理(lǐ)适度、有进有退(tuì)”。预计随(suí)着疫情扰动(dòng)的减弱以(yǐ)及经济(jì)的(de)复苏回(huí)暖(nuǎn)，今年的政策性支持从边际上来看也将出现下降。

　　部分结构性货币政策工具的使用(yòng)进度相对较(jiào)慢(màn)，仍有较(jiào)多结存额度，进一(yī)步提升(shēng)额度的空间(jiān)有(yǒu)限。去(qù)年以来新设立的普惠养老(lǎo)专项再贷款(kuǎn)、交通(tōng)物流专项再贷款、民企债券融资(zī)支(zhī)持工具以及保交楼贷款支持计划等工(gōng)具(jù)的使用进度相(xiāng)对较慢(màn)，截(jié)至今年3月末，累(lèi)计使用进度仍未过半。此外，今(jīn)年一季度新设(shè)立的房(fáng)企纾(shū)困专项再(zài)贷款以及租赁住房贷款支持计划(huà)余额(é)仍为零。由(yóu)于多项工具(jù)的使用进度偏慢，预计(jì)央(yāng)行未来进(jìn)一步提升额度(dù)的可能性(xìng)较低。

　　城投债务压力偏大，未来对企业部门(mén)的支撑(chēng)或将受限。近些年(nián)来，城投平(píng)台(tái)的综合(hé)债(zhài)务累(lèi)计增速虽(suī)有小幅(fú)回落，但总的债务规模仍然持续走高(gāo)。考虑到其(qí)债务(wù)压力偏大(dà)，城投平台对(duì)企业融(róng)资(zī)及加杠(gāng)杆的支持或将受限(xiàn)。

　　超预(yù)期信贷过后，后劲(jìn)可能不足。今年一季度银行体系(xì)对企业部门(mén)发放了近9万(wàn)亿(yì)信贷，创下历(lì)史同期最(zuì)高水平(píng)，超过去年全(quán)年的一半，其(qí)可持续性难(nán)以保证，预计信贷(dài)后劲有所欠(qiàn)缺，这(zhè)一点在即将公布的4月份信(xìn)贷数据中可能就(jiù)会有所体(tǐ)现。在经历了(le)一季(jì)度杠(gāng)杆(gān)空间大幅抬升之后，企业(yè)部门今(jīn)年剩余时间内的杠杆抬升(shēng)幅度预(yù)计将(jiāng)会是边际弱(ruò)化(huà)的。

　　结论

　　综合以上(shàng)分析，今年三大部门(mén)加杠杆的空间(jiān)都(dōu)相(xiāng)对有限(xiàn)，未(wèi)来的解决办(bàn)法(fǎ)我们(men)认为可以(yǐ)考虑以下几(jǐ)个维度：

　　第一，稳步推(tuī)进城投(tóu)化(huà)债。地方债(zhài)务压力的化解是(shì)今年政府(fǔ)工(gōng)作的中(zhōng)心之一，而一(yī)季(jì)度城投债提前(qián)偿还规模(mó)的上升也反映出了地方融资(zī)平台积极化债的(de)态度(dù)及决心。二季(jì)度可能延(yán)续这一(yī)趋(qū)势，并有(yǒu)序开展由点及面的地方(fāng)债务化解工作，为企(qǐ)业部门(mén)的杠(gāng)杆抬升留(liú)出更为充足的空间。

　　第二，中(zhōng)央政府适度加杠杆。截至去(qù)年年底，中央政府(fǔ)的杠(gāng)杆(gān)率仅(jǐn)为21.4％，而地方政(zhèng)府的杠杆率(lǜ)则(zé)为29％，与发(fā)达国家政府杠杆主要集中在在中(zhōng)央政府层面的(de)情况(kuàng)相反，中央政府(fǔ)仍有一定的加杠杆空间(jiān)。因此(cǐ)，中央政(zhèng)府可(kě)以(yǐ)考虑通过推出长(zhǎng)期(qī)建设国债等(děng)方式实(shí)现政府部门加杠杆，弥补其(qí)他部门(mén)加杠(gāng)杆空间有限的情况(kuàng)。

　　第三，货(huò)币政策(cè)适度放松。如果(guǒ)下半年经济增(zēng)长的动能有所减(jiǎn)弱，央行或许(xǔ)可以考虑(lǜ)通过(guò)总(zǒng)量工具来释(shì)放流动性(xìng)，适时(shí)适(shì)量地进(jìn)行降准降息，降低(dī)实体部门(mén)的融资成(chéng)本，刺(cì)激实体融资需(xū)求(qiú)，从(cóng)而增强企业部门投(tóu)资的意(yì)愿及能力。

　　风险因素

　　经(jīng)济(jì)复苏(sū)不及预(yù)期；地方政(zhèng)府(fǔ)债务化解力度不及(jí)预期；国内政策力度不及预(yù)期。

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