文：天风宏观宋雪涛/联系人向静姝

　　美国经(jīng)济没有大问题，如(rú)果一定要从鸡蛋里(lǐ)面找骨头，那么最(zuì)大的问题(tí)既不是银行业，也不是房地产，而是(shì)创投泡沫。仔细看硅谷银(yín)行（以及类(lèi)似(shì)几家美国(guó)中小银行）和(hé)商业地(dì)产的情况，就(jiù)会发现(xiàn)他们的问题(tí)其(qí)实来源相(xiāng)同——硅谷(gǔ)银行破产和商业地产(chǎn)危机，其(qí)实都是(shì)创投(tóu)泡(pào)沫破灭的牺牲品。

　　硅谷银行的(de)主(zhǔ)要(yào)问题不在资产(chǎn)端(duān)，虽然他的资产(chǎn)期限过(guò)长(zhǎng)，并且把资产过(guò)于(yú)集中(zhōng)在一个篮子(zi)里(lǐ)，但事实上，次贷危机后监管对银行特别是大银(yín)行的资本(běn)管制大幅加强，银(yín)行资产端的(de)信用(yòng)风险显著降低，FDIC所有担保银行(xíng)的一级风(fēng)险资本充足(zú)率(lǜ)从次(cì)贷(dài)危机(jī)前(qián)的不(bù)到10％升(shēng)至2022年底(dǐ)的13.65％。

　　硅(guī)谷(gǔ)银行的真正问题出在负(fù)债(zhài)端，这并不是他自(zì)己(jǐ)的问题，而是(shì)储户的问题，这(zhè)些储户也不(bù)是一(yī)般散户(hù)，而(ér)是硅谷的(de)创(chuàng)投公司和风投。创投(tóu)泡沫在(zài)快(kuài)速加息中破灭，一二级市场(chǎng)出现倒挂，风投机构失血(xuè)的同时(shí)从投资(zī)项目中(zhōng)撤资，创投企业被迫(pò)从硅谷银行(xíng)提取(qǔ)存(cún)款用于(yú)补充经营性现金流，引发了一连串的挤兑。

　　所以，硅谷银行的问题不是“银(yín)行”的问题，而(ér)是“硅谷”的(de)问题(tí)。就连同时(shí)出现(xiàn)危机的瑞信，也是在重仓了中概股的对冲基金(jīn)Archegos上出现了重大亏损，进而暴露出巨(jù)大的(de)资产问题。硅(guī)谷银行的破(pò)产(chǎn)对美国银(yín)行业来说(shuō)，算不上(shàng)系(xì)统性影响(xiǎng)，但对(duì)硅(guī)谷(gǔ)的创投圈、以及金融资(zī)本与创(chuàng)投企业深度结合的这种商业(yè)模式来说，是重大(dà)打(dǎ)击。

　　美国商业(yè)地产是创投泡沫破(pò)灭的另一个受害者(zhě)，只不(bù)过(guò)叠加了疫情后远程(chéng)办公的新趋势(shì)。所谓的商(shāng)业(yè)地产危(wēi)机，本(běn)质也不是房地产的问题。仔细(xì)看美国商业(yè)地产(chǎn)市场(chǎng)，物流仓储(chǔ)供不应求，购物(wù)中心(xīn)已(yǐ)是(shì)昨日(rì)黄花(huā)，出问题(tí)的(de)是写字楼的空置率上(shàng)升和租金下跌。写字楼(lóu)空(kōng)置问题最突出(chū)的地区(qū)是湾区、洛杉矶和西雅图等信息科技公(gōng)司(sī)集聚的西海岸，也(yě)是受到了创投(tóu)企业和科技公(gōng)司就业疲软的拖累(lèi)。

　　我(wǒ)们(men)认为(wèi)真(zhēn)正值得(dé)讨(tǎo)论的问题(tí)，既不是小型银(yín)行(xíng)的缩表，也不是地产的潜在信用风险，而是创投(tóu)泡沫破灭会(huì)带来怎(zěn)样(yàng)的连锁反应？这些反应对(duì)经济系统会带(dài)来什么影响？

　　第一，无论从(cóng)规(guī)模、传染性(xìng)还是影(yǐng)响范围来看，创投泡沫破灭都不会带来(lái)系统性危机。

　　和引发08年金(jīn)融危机的房(fáng)地(dì)产(chǎn)泡(pào)沫对比(bǐ)，创投泡沫对银行的影响要小得多(duō)。大(dà)多(duō)数(shù)科创(chuàng)企业是(shì)股权(quán)融资，而不是(shì)债权(quán)融资，根(gēn)据OECD数据，截至2022Q4，股权融资(zī)在美(měi)国非金融企业融(róng)资中的占比(bǐ)为76.5％，债券融(róng)资(zī)和贷款融资仅占比8.8％和14.7％。

　　美国银行并(bìng)没(méi)有统计对(duì)科(kē)技企业(yè)的贷款数据，但截至2022Q4，美国银行对整体企(qǐ)业贷款占其资产的(de)比例为10.7％，也比科网时期的14.5％低4个百(bǎi)分点(diǎn)。由(yóu)于(yú)科创(chuàng)企(qǐ)业和银(yín)行(xíng)体系的相对隔离，创投泡(pào)沫不会像次贷危机一样(yàng)，通(tōng)过金融杠(gāng)杆和影(yǐng)子银(yín)行，对金(jīn)融(róng)系统形成毁灭性打击。

　　此(cǐ)外(wài)，科技(jì)股也不(bù)像房(fáng)地产是家(jiā)庭和企(qǐ)业(yè)广泛持有的资(zī)产，所(suǒ)以创投泡(pào)沫(mò)破灭会带来硅谷和(hé)华尔街(jiē)的(de)局部(bù)财富毁灭，但(dàn)不会带(dài)来居民和企业的广(guǎng)泛财富缩水。

　　第二，与2000年科网泡沫(mò)（dotcom）比，创投泡沫要“实在”得多。

　　仙洋为什么判7年，仙洋为什么被抓了t="C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">本世纪初的科网(wǎng)泡沫时期(qī)，科技企业(yè)还没找到可靠(kào)的盈(yíng)利(lì)模式(shì)。上(shàng)世纪90年(nián)代互联网信(xìn)息技术的(de)快速发展以及美国的信息高速(sù)公路战略为投资(zī)者(zhě)勾勒出一幅美好的蓝图，早(zǎo)期快速增长(zhǎng)的(de)用户量(liàng)让大家相信科技企业可以重塑人(rén)们的生活方式(shì)，互联网公司开始盲目追求快(kuài)速(sù)增长，不顾(gù)一(yī)切代价(jià)烧钱(qián)抢占市场，资本市场将估值依托在(zài)点击量上(shàng)，逐步脱离了企业(yè)的实际(jì)盈利(lì)能力。更有甚者，很多公司其实算不上真正的(de)互联网公司，大量公司甚至(zhì)只是在名称上添(tiān)加了(le)e-前缀或是.com后缀，就(jiù)能(néng)让股票价(jià)格上(shàng)涨。

　　以美国在线AOL为例，1999年AOL每季度新仙洋为什么判7年，仙洋为什么被抓了(xīn)增(zēng)用户数超过100万，成为全球(qiú)最大(dà)的因特网服务提(tí)供商，用户数达到3500万，庞大的用(yòng)户群吸引了众多广告客户和商业合(hé)作伙(huǒ)伴，由此取(qǔ)得了丰厚(hòu)的收入，并在2000年收购(gòu)了时代(dài)华纳。然而好景不长，2002年科网(wǎng)泡沫破裂后，网络用(yòng)户增(zēng)长缓慢(màn)，同(tóng)时拨号上网业务逐渐(jiàn)被宽带(dài)网(wǎng)取代。2002年四季(jì)度AOL的销售收入下降5.6％，同时计(jì)入455亿美(měi)元支(zhī)出（多(duō)数为冲减困境(jìng)中(zhōng)的资产(chǎn)），最终净亏损达到了(le)987亿美元。

　　2001年科网泡沫时，纳斯(sī)达克100的利润率最低只有-33.5％，整个(gè)科技行(xíng)业亏损(sǔn)344.6亿美元，科(kē)技企(qǐ)业的自由(yóu)现金(jīn)流(liú)为-37亿美元。如今大(dà)型科技企业(yè)的盈利模式成熟稳定，依靠在(zài)线广告和云(yún)业务(wù)收入(rù)创造了高水(shuǐ)平的利润(rùn)和现金(jīn)流，2022年纳斯达克100的利润率高达12.4％，净利润高达5039亿美元，科技(jì)企业的自由(yóu)现金流为(wèi)5000亿(yì)美元，经营活动(dòng)现(xiàn)金流占(zhàn)总收入(rù)比例稳定在20％左右。相比2001年科(kē)技企业还在向(xiàng)市场“要钱”，当前科技企业(yè)主要通过回购和分(fēn)红等形式(shì)向股东“发钱”。

　　第三，当(dāng)前创投泡沫破(pò)灭，终结的不是大(dà)型科技企业，而是小型创业企业。

　　考察GICS行业分类下信(xìn)息技术(shù)中的3196家企(qǐ)业，按照市值排(pái)名，以前30％为大(dà)公(gōng)司，剩(shèng)余70％为小公司。2022年大(dà)公司中(zhōng)净利润(rùn)为负的比例为(wèi)20％，而小公司(sī)这(zhè)一比例为38％，接近大(dà)公司的二倍。此外，大公司(sī)自由现金流(liú)的中(zhōng)位数水平(píng)为4520万美(měi)元(yuán)，而小公(gōng)司这一(yī)水平为-213万美元(yuán)，大公司净利润中位数水(shuǐ)平(píng)为2.08亿美(měi)元，而小公司只(zhǐ)有2145万美元。大(dà)型科技企业创造利润和现金流的(de)水平明显强于(yú)小型(xíng)科技企业。

　　至少上市的科技(jì)企业(yè)在利润和现金(jīn)流表现上显著(zhù)强于(yú)科网泡沫时期，而投资银行的股票(piào)抵押相关业务也主要开展在流动性强的大市值(zhí)科技股上。未上市(shì)的小型(xíng)科创(chuàng)企业若(ruò)不能产(chǎn)生利润和现金流，在高(gāo)利(lì)率的环境下破产概率(lǜ)大大增加，这可(kě)能(néng)影响到的是PE、VC等投资机(jī)构，而非(fēi)间接融资渠道的(de)银行。

　　这轮加(jiā)息周期导(dǎo)致的(de)创投泡沫(mò)破灭，受(shòu)影响最大(dà)的是硅谷和华尔街的富(fù)人群体(tǐ)，以及低(dī)利率(lǜ)金融资本与科创投资深度(dù)融(róng)合的商业模式，但很难真正伤害到大多数美国居(jū)民(mín)、经营稳(wěn)健的银(yín)行业和拥(yōng)有自我造血能(néng)力的(de)大型(xíng)科(kē)技(jì)公司。本轮加息周期带(dài)来的(de)仅仅是(shì)库(kù)存周期的回落，而不是广(guǎng)泛(fàn)和持久的(de)经济衰退。

　　风险提示

　　全球经济深度衰退，美联储货币政策超(chāo)预期紧缩，通(tōng)胀超预(yù)期

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