《基金经理投资笔记》宏观策略系(xì)列

　　把脉经济周期拐点 实现(xiàn)财(cái)富管理升级

　　作者(zhě)：魏(wèi) 凤 春（博士），创金合(hé)信基金首席经济学家(jiā)

　　　　  罗 水 星（博士），创(chuàng)金(jīn)合信基金基金(jīn)经理

　　乱云飞渡(dù)仍从容

　　上(shàng)期(qī)分享中（查看原文(wén)），我(wǒ)们提出(chū)了5月是乱花渐欲迷人(rén)眼，一个大的背景(jǐng)是市(shì)场进入了(le)战略相持阶段，进攻和防守的理由都不是非(fēi)常清(qīng)晰。周末中央发布长(zhǎng)期的产业政策，基(jī)调是清晰(xī)的，但(dàn)那是诗(shī)和远(yuǎn)方(fāng)，是战(zhàn)略性的布局，很多(duō)投(tóu)资者更喜欢战术性的机会。伯克(kè)希尔哈(hā)撒韦(wéi)年度(dù)股东(dōng)大会在(zài)巴(bā)菲(fēi)特的老(lǎo)家(jiā)奥巴哈举行，吸引(yǐn)了全球投资(zī)者的目光(guāng)，投资者(zhě)总希望可(kě)以从中(zhōng)寻(xún)找到投(tóu)资(zī)的秘诀(jué)，价值投资的道虽相同(tóng)，但(dàn)法、术、器是各异(yì)的。不仅如此，伯克希尔决策者对宏观环境(jìng)的担(dān)忧，对数(shù)字技术(shù)的批判，很多与(yǔ)会者收获的(de)可能(néng)不是清晰的思路，而是在迷(mí)宫中又多走了一圈。

　　一(yī)、市场陷入僵持(chí)阶段：Sell in May？

　　港股市场有(yǒu)“五(wǔ)穷、六绝、七翻身(shēn)”的说法，谨慎的A股投资者也(yě)开始考(kǎo)虑Sell in May,一(yī)个(gè)很重要的(de)理由是根(gēn)据惯例，银行保险等利好兑现(xiàn)后往往是市场开始调整的(de)开始。A股投资历(lì)来是有季节性的，但这未必是历(lì)史(shǐ)的铁律，比如2022年(nián)5月市场在新(xīn)的政策基调下开始全面大(dà)反攻。我们(men)需(xū)要因时而变(biàn)，投资者需要(yào)考虑到当前的市(shì)场背景已经和(hé)之前(qián)有很大的不(bù)同。当(dāng)前市场进(jìn)入战略僵持阶段的一个重要理(lǐ)由是除了逻辑推演，很(hěn)多(duō)重要问题很难用(yòng)清(qīng)晰(xī)的事实(shí)来验证(zhèng)。谨慎的投资(zī)者(zhě)往往是见好就收或(huò)者谋定而后动，因此才有(yǒu)了(le)上述的猜(cāi)测。

　　市场(chǎng)不清(qīng)楚的地方(fāng)在哪里呢？

　　第(dì)一，从内部看(kàn)，市场已经提前(qián)交易了政策的方向，而(ér)且今年国内的政策本身也(yě)不(bù)是大开(kāi)大合(hé)。新出台的政策更多地(dì)在落实上，较(jiào)少新的提法。

　　第二(èr)，从外部看，美联储依(yī)然(rán)在通胀(zhàng)、就(jiù)业数(shù)据、金融数据(jù)和增长(zhǎng)数据传递的混乱信息中纠结。

　　第三，从投资主线看，数(shù)字经济和中(zhōng)特估依然既有政策、也有(yǒu)业绩(jì)或(huò)者有未(wèi)来预(yù)期(qī)的业(yè)绩改善，但短期游(yóu)戏(xì)、传媒、中特估(gū)与其他板(bǎn)块分化较为极致(zhì)，也是不争的事实。除(chú)了(le)这(zhè)两条主(zhǔ)线(xiàn)外，金融、消费和公(gōng)用(yòng)事业(yè)有反弹，但难以成为持续的配置主题，新能源崩坏的筹码预期(qī)也决定了反弹的脆弱性。

　　第(dì)四(sì)，从交易行为看，投资者(zhě)并未形成一致预期。随着一季报的披露，市场阶段性发挥了对(duì)盈利现实的定(dìng)价效率。具体表(biǎo)现为，业绩(jì)出现一定修复和(hé)表现有韧(rèn)性的金融、中药(yào)、电(diàn)力、中特估主(zhǔ)题(tí)以及TMT中的游戏传媒等表现较好，家电此前也(yě)有(yǒu)一(yī)定(dìng)表现。不过，随着业(yè)绩的公(gōng)布反而(ér)出现了(le)一(yī)定的买预期卖现实的操作。当然，相对而言市(shì)场也(yě)有定价效(xiào)率不稳定(dìng)的一(yī)面(miàn)，同样是业绩(jì)修复或有韧性的农(nóng)林(lín)牧渔(yú)、新能源(yuán)和消(xiāo)费板块(kuài)，整体表(biǎo)现则一般。

　　二、市场僵持的原因：一(yī)季报显(xiǎn)示企业盈利仍在磨底(dǐ)阶段

　　短(duǎn)期(qī)市(shì)场(chǎng)的核心矛盾在于缺乏(fá)特别明显(xiǎn)的亮(liàng)点，TMT主线前期超(chāo)额收益过于显著，目前除了游戏、传媒一枝独秀外，其他TMT细(xì)分领域(yù)阶段性有所回(huí)调(diào)。中特估相关的基(jī)建(jiàn)、银行(xíng)、石油(yóu)、出版等板块(kuài)盈利(lì)有支撑、估值也较低，因此在最(zuì)近市(shì)场调整的(de)时(shí)候整体(tǐ)表现较好。在这两条(tiáo)我(wǒ)们看好的(de)全年主线之外，市场部分定(dìng)价了一季报行情，但核心问题在于(yú)当(dāng)前盈利仍处(chù)在(zài)磨底(dǐ)阶段。扣除金(jīn)融和两桶油(yóu)，A股的盈(yíng)利还在下滑，这意味着短期(qī)盈利很难撑起(qǐ)A股系统性的行(xíng)情。所以，我们看到这两条主线之外其他业绩尚可的(de)板块，整体反弹的(de)幅度都(dōu)相对有限。消费的盈(yíng)利有一(yī)定的修复，而市场(chǎng)由(yóu)于前(qián)期(qī)的悲观情(qíng)绪尚未对其定(dìng)价，这可能蕴含阶段性(xìng)交易机会(huì)。

　　三、战略(lüè)性布局(jú)是(shì)清晰(xī)而明确(què)的：政策关注产业升级和人的问题

　　近期(qī)国内(nèi)也处于(yú)一个(gè)会议密集召开旖旎是什么意思解释，风光旖旎是什么意思解释的阶(jiē)段，政治局会(huì)议、中央财经委会(huì)议和国常会(huì)相(xiāng)继召开。决策层对于(yú)当(dāng)前经旖旎是什么意思解释，风光旖旎是什么意思解释济复苏动力不(bù)足、复苏(sū)势头不稳(wěn)的问(wèn)题，有着(zhe)清醒的认识，短期的工作重点是恢复和扩大需求，但同(tóng)时也明确不会再走老路——不会通过(guò)低水平的(de)债务扩张来刺激经济，而是聚焦实体经济的(de)产业升级，推进产(chǎn)业智能化(huà)、绿色化(huà)、融合(hé)化。

　　现代产业体系(xì)下的融合发展

　　这次财经委会议的一个新(xīn)提法是“坚持(chí)三次产业融合发展(zhǎn)，避免割裂对立；坚持推动传统产业转型升级，不(bù)能(néng)当成‘低端产业(yè)’简单退出”，这个(gè)提法很重要。我们去年底强(qiáng)调接下(xià)来一段时间的政策(cè)需(xū)要强调均衡性(xìng)和系统性(xìng)，才能形成经济发展(zhǎn)的合力(lì)。卡(kǎ)脖子的领域(yù)要重点支持和发展，但是经(jīng)济的运行是一个(gè)完整的系(xì)统，生产和消费、实体经济和(hé)金融支撑、高科技(jì)领域和低技术领域、融资(zī)-设计-制造—物流-销售-服务等各方面需要协调发展，大家的信心慢慢恢复(fù)、收入(rù)慢慢恢复，才能(néng)够真(zhēn)正把需求拉(lā)动起来(lái)。不能够孤立、片面(miàn)地理(lǐ)解和执行政策，毕竟即使是芯片这么(me)最(zuì)高科技的领域(yù)，它的下(xià)游需求也主要来自消费电子产品中的(de)手机、汽(qì)车、智能家居等等，没有需求的拉动，产业的发(fā)展就缺乏良(liáng)性(xìng)循环的基础。

　　高质量的人才红利

　　另外，最近(jìn)政(zhèng)策讨论(lùn)的一(yī)个重点是人(rén)，作为(wèi)投(tóu)资生产拉动核心的(de)企业家、作为人力资源重(zhòng)点的(de)人才、承载民族未来的(de)新生人口、需要(yào)关(guān)注(zhù)的(de)老龄人口。当前中国的发展逐渐从资本和劳(láo)动要素(sù)拉(lā)动转向(xiàng)人(rén)力资源拉动(dòng)，技术创新(xīn)成(chéng)为能(néng)否突(tū)破(pò)内外部(bù)约束的关键。技术创新(xīn)能力取决于(yú)制度保(bǎo)障下的主观(guān)能动(dòng)性(xìng)，在经历了(le)过去几(jǐ)年(nián)的(de)非常态之后，在(zài)内外部不确(què)定性(xìng)的制约下(xià)，如何让(ràng)当前每个主体(tǐ)充满信心、充满主(zhǔ)观(guān)能(néng)动性，是政策的重(zhòng)心。以人工(gōng)智能为代表的数字经(jīng)济大发展，有可能能够帮助我们适当缩(suō)小(xiǎo)国际竞争中人力资(zī)源的差距，这需(xū)要从一个更高的角度理解人工智能和数字经济。

　　四、乱云飞渡(dù)仍从(cóng)容：乱(luàn)战(zhàn)之后的投资(zī)路径

　　5月的市(shì)场，看起来(lái)是战略僵持阶段的乱战。接下(xià)来的政策力度和效果有多大、盈利(lì)能(néng)否实质性的反弹、经济(jì)复苏(sū)的斜率是否面临趋缓的压力、海外的潜在风险(xiǎn)到底(dǐ)有多(duō)大、美联储(chǔ)到底下一步面(miàn)临的是什(shén)么样的经济(jì)形势等，投资(zī)者希望渐次判断上述一系列的(de)重要问题的程度，并据此进(jìn)行布局。

　　从这个意(yì)义上讲，5月(yuè)交易机会可(kě)能(néng)更均衡、但也(yě)更脆弱，当前可能是一个布局的(de)好阶段，而(ér)未必会是收获的阶(jiē)段(duàn)。投资者需(xū)要多一点耐心，风(fēng)浪越大(dà)，下一次的鱼越贵。

　　“乱云飞渡仍从容”，这(zhè)是我(wǒ)们从(cóng)巴菲(fēi)特历次股东大会上看到价值(zhí)投(tóu)资者很重要(yào)的一(yī)个特质，即我们提倡的“道”。市场的(de)乱是暂时的，随着事(shì)实(shí)的清晰，投(tóu)资路径也将会非常(cháng)明确。这(zhè)个路(lù)径，我们从产业视角做了一下梳理，供投资(zī)者参考。

　　具体而言(yán)：投资的上(shàng)限是产业现(xiàn)代化，科技自(zì)主可用(yòng)，数字(zì)化、高端(duān)化与智(zhì)能化是明(míng)确的诗与远方，需要(yào)进行战略布局。投(tóu)资的下(xià)限(xiàn)是避免(miǎn)系统(tǒng)性(xìng)的风险，在现代化的产业转型中，当前蕴藏风险和未来跟不上历史步伐(fá)的产业是(shì)不能进行战略布局(jú)的。投资(zī)的(de)中间状态(tài)是周期与消费(fèi)行业，是战术性的布局。

　　产业(yè)视角下的投资路线(xiàn)图

　　【了解作者】

　　魏(wèi)凤(fèng)春博士，创金(jīn)合信基金首席经济学家，投委会委员兼秘书(shū)长，宏观策略配置部总监，兼任MOMFOF投研(yán)总部总监，南开大学经济学博士，清华大学管(guǎn)理科学(xué)与(yǔ)工程(chéng)博士后。学术研究与教(jiào)学以及(jí)宏(hóng)观(guān)经济走势、金融(róng)产品分析等实务领域(yù)经验(yàn)丰富、成(chéng)果卓著。从(cóng)业23年以来，一(yī)直致(zhì)力于在周期(qī)波动的框(kuāng)架内运用财政的视角(jiǎo)解构宏观经(jīng)济的(de)运行，将中国经济看作(zuò)一(yī)份资(zī)产，通过(guò)资本资产定价的方式来确定其价值(zhí)与风险。

　　罗(luó)水星博士(shì)，创金合信(xìn)基金经理、首席宏观(guān)分析(xī)师，2022年2月加入创(chuàng)金合信(xìn)基金。此前履(lǚ)职博时基金，负责宏观策略、宏(hóng)观(guān)政策、大类资产配置与择时研究(jiū)。武汉大学(xué)学士(shì)，上海(hǎi)财经大学经济(jì)学(xué)硕(shuò)士、博士，中国社科院经(jīng)济学博士后，学术论文多发(fā)表于(yú)国(guó)际SSCI英文(wén)核心经济(jì)学期刊。

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