文：天风宏观宋雪(xuě)涛/联系人向静姝

　　美国经济没(méi)有大问题，如果(guǒ)一定要从鸡蛋里(lǐ)面找骨头，那么(me)最(zuì)大的问题既不(bù)是银行业，也不是(shì)房地产，而(ér)是创投泡(pào)沫。仔细看硅谷(gǔ)银行（以及(jí)类似(shì)几家美(měi)国中(zhōng)小银行）和商(shāng)业地产的情况(kuàng)，就会发现他们的问题(tí)其实来源相同——硅谷银行破产和商业地产危机，其实都是创投泡(pào)沫破(pò)灭(miè)的牺牲品。

　　硅谷银行的主要问题不(bù)在(zài)资(zī)产端，虽(suī)然他的资产期限过长，并且把资产过于集中(zhōng)在(zài)一个篮子里，但(dàn)事实(shí)上，次(cì)贷(dài)危机后监(jiān)管对银行特别是大银行的资(zī)本(běn)管制(zhì)大幅加(jiā)强，银行资(zī)产端(duān)的信(xìn)用(yòng)风险显著降低，FDIC所有担保银行的一级风(fēng)险资本充足(zú)率从(cóng)次贷危机(jī)前的(de)不到10％升至2022年(nián)底的(de)13.65％。

　　硅(guī)谷银行(xíng)的真正(zhèng)问题出在负债(zhài)端，这并不是(shì)他自己的问题，而是(shì)储户(hù)的问题，这些储户也不是一般散(sàn)户，而是硅谷(gǔ)的创投公司(sī)和(hé)风投。创投泡沫在(zài)快速加(jiā)息中破灭，一二级市场出现倒(dào)挂，风投机构失血的(de)同时从投资(zī)项目(mù)中撤(chè)资，创投(tóu)企业被迫(pò)从硅谷银行(xíng)提取(qǔ)存款用于补充经营(yíng)性现金(jīn)流(liú)，引发了一连串(chuàn)的挤(jǐ)兑。

　　所以，硅谷银行的问(wèn)题(tí)不(bù)是“银行”的问题，而(ér)是“硅谷”的问题。就连同时出现危机的瑞信，也是在重仓了中概股的对冲基金(jīn)Archegos上出现了重大亏损，进而暴露出(chū)巨大(dà)的资产问题。硅谷(gǔ)银(yín)行的(de)破产对美国银(yín)行业(yè)来说，算不上系统性影响，但对硅谷的创投(tóu)圈、以(yǐ)及金融资本与(yǔ)创投企业深度结合的这种商业(yè)模式(shì)来说，是(shì)重大(dà)打击。

　　美国(guó)商业地产是创投泡沫破灭(miè)的另一个受害者，只(zhǐ)不过(guò)叠加了(le)疫情(qíng)后远(yuǎn)程(chéng)办(bàn)公的新趋(qū)势。所谓的(de)商(shāng)业(yè)地(dì)产(chǎn)危机，本(běn)质也不(bù)是房地产的问(wèn)题。仔细看美(měi)国(guó)商业地产市场(chǎng)，物流仓储供不应求，购(gòu)物(wù)中心已是昨日黄(huáng)花，出问题的是写字楼的空置(zhì)率上升和租金下跌。写字楼(lóu)空置问题最突出的地(dì)区是(shì)湾区、洛杉矶和(hé)西雅(yǎ)图等(děng)信息(xī)科(kē)技公司集聚的西海岸，也(yě)是受(shòu)到了创投企业(yè)和科技(jì)公司就业疲软的拖累。

　　我(wǒ)们认(rèn)为真正值(zhí)得讨论的问(wèn)题，既不是小型银行(xíng)的缩(suō)表，也不是地(dì)产的潜(qián)在(zài)信用风(fēng)险，而是创(chuàng)投泡沫破灭会带来怎样(yàng)的连锁(suǒ)反应？这些反应对经济系统会带来什么影响(xiǎng)？

　　第一，无(wú)论从规模、传染性还是影响(xiǎng)范(fàn)围来看，创投(tóu)泡沫破灭都不(bù)会(huì)带来系统性危机。

　　和引发08年金融危机的房(fáng)地产(chǎn)泡沫(mò)对比，创投泡沫对银行(xíng)的影(yǐng)响(xiǎng)要小得多(duō)。大(dà)多数科创企业是股权融资，而不是(shì)债权融资，根据(jù)OECD数据(jù)，截至2022Q4，股权(quán)融资在美国(guó)非(fēi)金融企业融(róng)资中的占比为76.5％，债券融资(zī)和贷款融资仅(jǐn)占比8.8％和14.7％。

　　美国(guó)银行并没有(yǒu)统计(jì)对科技企(qǐ)业(yè)的(de)贷款(kuǎn)数据，但截(jié)至(zhì)2022Q4，美国银(yín)行对整(zhěng)体企业贷款占其资产的(de)比例为10.7％，也比(bǐ)科网时期的14.5％低4个(gè)百分(fēn)点。由(yóu)于(yú)科创企业和银(yín)行体系的相对隔离，创投泡(pào)沫不会像次贷危机一样，通过金融杠杆和(hé)影子银(yín)行(xíng)，对金(jīn)融(róng)系统形成毁灭性打击(jī)。

　　此(cǐ)外，科技(jì)股也(yě)不像房(fáng)地产是家(jiā)庭(tíng)和企业(yè)广泛(fàn)持有(yǒu)的资产，所(suǒ)以创投泡沫破灭(miè)会(huì)带来硅(guī)谷和(hé)华尔街的(de)局部财(cái)富毁灭，但不会带来(lái)居民和企业的(de)广泛财富缩水。

　　第二，与2000年科(kē)网泡(pào)沫(mò)（dotcom）比，创投泡沫(mò)要“实在”得多。

　　本(běn)世纪初的(de)科网泡沫时(shí)期，科技企业(yè)还没找到可靠的盈利模(mó)式。上世纪90年代(dài)互联网信息技(jì)术的快(kuài)速发展以及美国的信(xìn)息高速公路(lù)战略为投资者(zhě)勾(gōu)勒出一幅美好的蓝图，早期快速增长的(de)用户量让大家相信科技(jì)企业可以重塑人(rén)们的生活方式，互联网公司开始盲目追求快速增长，不(bù)顾一切代价(jià)烧钱抢占市场，资(zī)本市场将估值依(yī)托在点击量上(shàng)，逐步脱离了企业的(de)实际盈利(lì)能力(lì)。更有甚者，很多公司其实算(suàn)不(bù)上真正的(de)互联网(wǎng)公司(sī)，大量公(gōng)司甚至(zhì)只是在(zài)名(míng)称上添(tiān)加了(le)e-前缀或是(shì).com后缀，就能让(ràng)股票价格上涨。

　　以美国在线AOL为例，1999年AOL每季度(dù)新增用户数(shù)超(chāo)过100万，成为全球最(zuì)大的(de)因特(tè)网服(fú)务提供(gōng)商，用户数达到3500万，庞大的(de)用户(hù)群吸引(yǐn)了众(zhòng)多广告客户和(hé)商业合作伙(huǒ)伴，由(yóu)此取得了丰厚的收入(rù)，并在2000年收购了时代华纳。然(rán)而好景不长，2002年(nián)科网泡沫破裂(liè)后(hòu)，网络用户增长(zhǎng)缓(huǎn)慢，同时拨号上网业务逐渐被宽带网取代。2002年四(sì)季度AOL的销(xiāo)售收入下降5.6％，同时计入455亿美元支出（多(duō)数为冲减(jiǎn)困境中的资产(chǎn)），最(zuì)终净亏损达到(dào)了987亿美元。

　　2001年科网(wǎng)泡沫时(shí)，纳(nà)斯达(dá)克100的利润率最低只有-33.5％，整个科技(jì)行(xíng)业亏损344.6亿美元(yuán)，科(kē)技(jì)企业的自(zì)由现金流为-37亿美(měi)元(yuán)。如今大型科技企业(yè)的盈利(lì)模式成(chéng)熟(shú)稳定，依靠在线广(guǎng)告和云(yún)业务(wù)收入创造(zào)了(le)高水平的利润和现金流，2022年纳斯达克(kè)100的(de)利(lì)润(rùn)率高达12.4％，净(jìng)利润高达5039亿美元，科技(jì)企业的自由现金(jīn)流为5000亿美元(yuán)，经营活动现金流占总(zǒng)收(shōu)入比例(lì)稳定在20％左右。相比(bǐ)2001年(nián)科(kē)技(jì)企业还在向市场“要钱(qián)”，当(dāng)前科技企业主要通过回购和(hé)分(fēn)红等形(xíng)式向股东“发钱”。

　　第(dì)三，当前创(chuàng)投泡沫破灭，终结的不是大型科技企业，而(ér)是小型创业企(qǐ)业。

　　考察GICS行业分(fēn)类下信(xìn)息技术中的3196家企业，按照市值排名(míng)，以(yǐ)前30％为大(dà)公司，剩余(yú)70％为小公司。2022年大公司中净(jìng)利润为负的比例(lì)为20％，而(ér)小公(gōng)司这一比(bǐ)例为(wèi)38％，接近大公司的二倍。此外，大公司(sī)自由现金(jīn)流的(de)中(zhōng)位数水平为(wèi)4520万美元，而小公司这一水平为(wèi)-213万美(měi)元，大公(gōng)司净利润中位(wèi)数水平为(wèi)2.08亿美元，而小公司只有2145万美元。大型(xíng)科技企业创造利润和现金流的水平明显强(qiáng)于小型科技(jì)企(qǐ)业。

　　至少上(shàng)市的科技企业在利润和现金流表现上显(xiǎn)著(zhù)强于科网泡(pào)沫时(shí)期，而投资(zī)银行的(de)股票抵押相关业务也主要开展在流动性强的大市值科技(jì)股上。未上市的小型科创企业若(ruò)不能(néng)产生(shēng)利(lì)润和现金流，在高利率的(de)环境下破产概率大大增加，这可能影响到(dào)的(de)是(shì)PE、VC等投资机构，而非间(jiān)接融(róng)资渠(qú)道(dào)的银行。

　　这轮加息周期导致的创投泡沫破(pò)灭，受影响最大的是硅谷(gǔ)和华尔街的富人群体(tǐ)，以及低利(lì)率金融资本与(yǔ)科创投资(zī)深度融合的商业模式(shì)，但很难真(zhēn)正伤害到大(dà)多数美国居民(mín)、经(jīng)营(yíng)稳(wěn)健的银行业和拥(yōng)有自(zì)我造(zào)血(xuè)能力的大型科技(jì)公司。本轮加(jiā)息(xī)周期带来的仅仅(jǐn)是库存周(zhōu)期的回落，而(ér)不是广泛和持久的经济衰退。

　　风险提示

　　全(quán)球经济深度衰退(tuì)，美(měi)联储货币政策超预期紧缩，通胀超预期

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