“现在的房地产很难(nán)再出现(xiàn)像过(guò)去十(shí)年的系统(tǒng)性行情。”思睿集团合伙人、首席经济学家(jiā)洪灏向《红周(zhōu)刊》表示，房地产行业分化的(de)愈加明显(xiǎn)，让机构和投资(zī)者的关注度从板块向(xiàng)单个标(biāo)的转移。上海利檀投资董事长陈昊扬(yáng)向《红周(zhōu)刊》指出，从行业来(lái)看，无论是(shì)业绩，还是估值，房地产都已经双杀到了(le)最底部，而且是(shì)反(fǎn)复地杀到了(le)底(dǐ)部，再往(wǎng)下的空间(jiān)已经(jīng)不大了(le)。

　　三(sān)道红线等指标

　　成挖掘个(gè)股(gǔ)阿尔法重要参考

　　那么如何寻找房(fáng)地(dì)产(chǎn)个股的阿尔法(fǎ)呢(ne)？

　　洪(hóng)灏(hào)提醒，在房地产赛道中(zhōng)进行选择，需要非(fēi)常(cháng)小心，避免选了半(bàn)天台湾是省还是市 台湾是省会吗，标的公司出现爆雷的情况。除此之外，洪(hóng)灏指(zhǐ)出，需(xū)要满足以下三个(gè)基准：有大的(de)国(guó)资背景的、杠杆(gān)率较低的、此(cǐ)前没有踩过(guò)红线的。

　　他还表示，如果关注一下今年房地产(chǎn)的(de)开发资金来源(yuán)，可以发现，其实银行的信(xìn)贷(dài)倾(qīng)向是不太(tài)愿意给房企贷(dài)款的，房企的主(zhǔ)要(yào)资(zī)金来源来(lái)自新盘的销售。但今年新(xīn)房的销售情况相(xiāng)较一(yī)般。再(zài)关(guān)注一下，哪(nǎ)些房企能从银行拿到钱，其实主要还是那些有(yǒu)国企背景的房企，民营(yíng)房企相对比较困(kùn)难，所以整个(gè)行业(yè)出现(xiàn)了一个很(hěn)明(míng)显的分化，无论(lùn)是在销售(shòu)，还是(shì)融资等各个方面都非常(cháng)明显。现在有国资背景的房企在资本(běn)市(shì)场表现相对较(jiào)好，但没有国资(zī)背景的民营房企股价大多表现很(hěn)一般。

　　陈昊扬则(zé)向《红(hóng)周刊》表示，在房地产行业内，我们(men)的逻辑是，“寻找最后的赢(yíng)家”。而具体到(dào)如何挖掘，我们会特别重视(shì)企业的成本(běn)优势，更具(jù)体一点(diǎn)，就是它的净借贷水(shuǐ)平（净(jìng)负债率）是不是行业内的最(zuì)低水平；利润率(lǜ)是不是行业内最高的(de)；融(róng)资成本(běn)是(shì)否是行业内最低的；建安成本是否也是业内最低的；这(zhè)些都是我们看重的一家房企的(de)综合成本。

　　需要注(zhù)意的是，能(néng)够同时满足上述条件(jiàn)的房(fáng)企并不多。即便是在国央企中(zhōng)，仍(réng)有部分房企出现了“三道(dào)红线”的“踩线”情况，且有逐(zhú)渐恶化的趋势。以A股(gǔ)为例(lì)，《红周刊(kān)》根据Wind数据整理发现，截(jié)至(zhì)2022年(nián)末，天房(fáng)发展、陆家嘴、格力地产、西藏城投、中(zhōng)交(jiāo)地产、中国武夷等国央企“三道红线”全踩(cǎi)。

　　除此之外，城建发展、京(jīng)投(tóu)发展、光明地(dì)产、云(yún)南城投、首(shǒu)开(kāi)股份(fèn)、珠江股(gǔ)份、城投控股(gǔ)等国央企房企也踩了“三道红线”中(zhōng)的两(liǎng)条。

　　2022年激进(jìn)扩张房企

　　需警惕(tì)其重蹈覆辙

　　不难(nán)看出，即便是有着较稳(wěn)健特(tè)色的国央企房(fáng)企，其财务指(zhǐ)标称得(dé)上完全健康的仍(réng)是少数。而更加值得注(zhù)意的是，在2022年，不(bù)少国企，甚(shèn)至地方国企(qǐ)开始大(dà)举扩张。而这无疑又进一步考验着国央(yāng)企的资金链情况。

　　对房企(qǐ)而言(yán)，扩(kuò)张速度的张弛有度尤为重要，节奏把(bǎ)握准(zhǔn)确，有助(zhù)于房企储(chǔ)备优质“弹药”；但过于乐观(guān)的(de)预(yù)判未来市场，以及(jí)过(guò)于激进(jìn)的扩张拿地节(jié)奏也(yě)有可(kě)能让房(fáng)企(qǐ)重蹈此前的高(gāo)杠杆(gān)覆辙(zhé)。

　　陈昊扬以其配置的(de)一家房企进行举例，它从2018年开始到(dào)2021年，连续(xù)4年的净借贷(dài)比例(lì)都(dōu)维持在33％左右，完全没有增加杠杆比例。而到2022年，这家房企明显感(gǎn)觉到机(jī)会来了，其开始在一线城市(shì)进行大举拿地，净负债率(lǜ)也(yě)由此前的33％左右水准(zhǔn)提(tí)高到45％左右，涨了接近三(sān)分(fēn)之一(yī)。与此同(tóng)时(shí)，该(gāi)房(fáng)企(qǐ)新购入(rù)地块也实现了快速的开盘利(lì)用率，预(yù)计(jì)今年会有更多的楼盘入市。像这类企业就符合“最后的(de)赢家”的(de)特点。一(yī)方面，在于它本身(shēn)储备了很多弹药(yào)，去年拿地超1000亿元，且(qiě)其中一半在一(yī)线(xiàn)城(chéng)市，另外一半(bàn)也(yě)主要集中(zhōng)在(zài)强二(èr)线(xiàn)和(hé)二线(xiàn)城(chéng)市(shì)；另一(yī)方面(miàn)，它的扩(kuò)张是有节(jié)制地(dì)扩张。

　　陈昊扬同样提醒(xǐng)道，与之相反(fǎn)，有些房企的扩张(zhāng)速(sù)度(dù)让人感(gǎn)觉又(yòu)回到了2016年、2017年，或(huò)者(zhě)说看到了2016年～2020年(nián)期间扩张(zhāng)的民营(yíng)企业的影子。虽然说，见到机(jī)会时要(yào)出(chū)手，但出手的章法仍要小心，如果(guǒ)负债率扩(kuò)张得太快，但未来的两年市场没(méi)有想象得那么好，可(kě)能会重蹈(dǎo)覆(fù)辙。

　　那(nà)么如何来衡量一家房(fáng)企的(de)扩(kuò)张速度是否激进？陈昊扬(yáng)向《红周刊》表示，主(zhǔ)要还是看房(fáng)企(qǐ)的净(jìng)负债率水(shuǐ)平，在我看(kàn)来，这个比例如果超过60％，就是扩张得过于(yú)快(kuài)速了(le)。

　　不(bù)难(nán)看(kàn)出(chū)，这一标准要比“三道红线”对房(fáng)企的净负(fù)债(zhài)率要求不得高(gāo)于100％要更加严格。陈昊扬解释，当前房地产(chǎn)行业(yè)的复(fù)苏速度并没有那么(me)快，所(suǒ)以要规避公司净负债(zhài)率提(tí)高到一个比较危险(xiǎn)的水平。

　　《红周(zhōu)刊》对在2022年拿地(dì)较积极的房企梳理发(fā)现，中交地产、中国金茂、华(huá)发股份(fèn)、越秀地产、绿城中国(guó)、保利发展等房(fáng)企2022年净负(fù)债率(lǜ)都在60％之上。其(qí)中，中交地(dì)产净负(fù)债率(lǜ)持续居(jū)高不下(xià)，在2020年至2022年期间，依次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形(xíng)成鲜明对比的是，华润置地(dì)、中(zhōng)国海外发展、万科A、滨(bīn)江集团、招(zhāo)商(shāng)蛇口、龙湖集团等房企在践行较积(jī)极的拿地策(cè)略的同时，也(yě)较好地(dì)控制了公司的扩张速度与(yǔ)净负债率水平（见附表）。

　　滨江集团等(děng)个别民营(yíng)房企

　　或具备“最后赢家(jiā)”的黑(hēi)马特质

　　陈昊扬指出(chū)，实(shí)际(jì)上，他们是以同(tóng)一筛选标(biāo)准来看国(guó)央企(qǐ)与(yǔ)民(mín)营(yíng)房企，但在各维度的实际表现上，国央(yāng)企确实会更胜(shèng)一筹(chóu)。如国央(yāng)企的融(róng)资(zī)成(chéng)本更低，融资渠道也更顺畅，能(néng)够做到想融就(jiù)融，这样(yàng)，国央企自(zì)然而然(rán)就(jiù)具(jù)有天然优(yōu)势(shì)。

　　虽然对比民(mín)营房企(qǐ)，机构更加(jiā)看好国央企，但(dàn)这(zhè)也并不意味着，民营企(qǐ)业中就没有“黑马”的(de)存在。

　　据《红周刊》梳理(lǐ)发现(xiàn)，仍(réng)有少数民营房企同样受(shòu)到机构的(de)青睐(lài)。比如，根据2023年一(yī)季报，滨江集(jí)团的十大(dà)流(liú)通股(gǔ)东中新进了“中(zhōng)国工商银行股份有限公司－景顺长城中(zhōng)国回报灵(líng)活配置混合型证券投资基(jī)金(jīn)”“全国社保基金一一六(liù)组(zǔ)合(hé)”等。

　　除此之(zhī)外，自2021年开始，百亿私募珠海阿巴马资产管理有限公司就长期(qī)持有滨江集团。根据一季报，该资产公司(sī)的(de)几只产品合计持有滨江集团9543万股，约占(zhàn)流通(tōng)A股的3.56％。

　　滨江集团(tuán)的(de)受青睐(lài)，和其自身的基本面表现(xiàn)存在一定关系。2020年以来的近三年时间，房(fáng)地(dì)产市场整(zhěng)体在走“下坡路”，但(dàn)作为杭州本土房(fáng)企的滨江集团(tuán)仍(réng)是表现出(chū)较强的韧劲，2020年以来，滨江(jiāng)集(jí)团(tuán)在业绩表(biǎo)现、销售(shòu)规模(mó)、新增(zēng)土(tǔ)储、股(gǔ)价表现等多维度都表(biǎo)现了较强的增(zēng)长势头。

　　业绩方面，2020年～2022年期间，滨(bīn)江集团(tuán)扣非归母净利润依次为21.27亿元、29.87亿元、37.22亿元；依次实现(xiàn)同比增长(zhǎng)32.74％、40.40％、24.60％。而根据(jù)近(jìn)期发布(bù)的(de)2023年(nián)一(yī)季报，今(jīn)年一季度，滨(bīn)江(jiāng)集(jí)团更是实现了扣(kòu)非(fēi)归母净(jìng)利润5.41亿元，同(tóng)比增长134.07％。

　　在(zài)房地产“青铜时代”仍能保持(chí)自身业(yè)绩的(de)持续增(zēng)长，和滨江集团扎根(gēn)杭州(zhōu)的战略(lüè)布局关系密(mì)切。根据2022年(nián)年报，滨江集团(tuán)有(yǒu)近(jìn)七(qī)成(chéng)营收来自(zì)杭州地(dì)区，而(ér)在2021年，杭州地区的营收比重(zhòng)只占到近六成。近三年持续(xù)稳居杭州(zhōu)房企销售排名第一(yī)。

　　与此同时(shí)，滨江集团在(zài)杭(háng)州的土储补充同样(yàng)较为(wèi)积极，根据(jù)诸葛找房、住在杭州(zhōu)网数据显示，2020年、2021年、2022年在杭(háng)拿地金额(é)依(yī)次(cì)为404.6亿元、237.1亿元、479.4亿(yì)元，同样持续(xù)稳居杭州的本土第一。

　　而(ér)滨江集团在杭州的较(jiào)突(tū)出表现，也让滨(bīn)江集团的房企排名迅速提(tí)升(shēng)。到(dào)2023年，滨江集团(tuán)的房企排名(míng)已冲进前(qián)十(shí)，根据中指数据，2023年前4月，滨江集(jí)团(tuán)实现(xiàn)销售额607.3亿元，位(wèi)列房企第九位。

　　值得(dé)注意的(de)是(shì)，2020年(nián)至今，滨江(jiāng)集团股(gǔ)价翻了(le)超一倍以上，而近期，滨江集团(tuán)更是迎来多家机构的集中调研。滨江集团发布公告(gào)表示(shì)，公(gōng)司于5月10日接受了信达证(zhèng)券、金鹰基(jī)金、建信(xìn)养(yǎng)老(lǎo)、新华(huá)养(yǎng)老等(děng)18家机构调研(yán)。

　　产业(yè)链布局重点(diǎn)移至(zhì)存量赛道

　　机构(gòu)在下游家(jiā)纺、家居(jū)、物业觅α

　　实(shí)际上房地产开发(fā)只是房地产(chǎn)产业链上的(de)中游(yóu)环节，其(qí)上游主要为钢(gāng)铁、水泥、建材、玻纤等(děng)材料供应(yīng)商(shāng)，而(ér)下游应用行业主要包括中介服务、家用电器、物业管(guǎn)理、家居用(yòng)品。综合《红周刊(kān)》的采访，房地产开发环(huán)节与上游材(cái)料(liào)端息息相关，新(xīn)盘(pán)开工不足导致上游不被看好，机构寻(xún)觅个股阿尔法(fǎ)的(de)思路渐渐移至下(xià)游(yóu)。“中国房(fáng)地(dì)产行业在(zài)进入(rù)存量(liàng)房时代，所(suǒ)以(yǐ)对地产产业(yè)链(liàn)，尤其是(shì)偏(piān)消费(fèi)属性的家装(zhuāng)家居领(lǐng)域，我(wǒ)们相对看好(hǎo)，因为居(jū)民保有(yǒu)的(de)住房规(guī)模越来(lái)越大，随着时间(jiān)的增加(jiā)，内装(zhuāng)更新的需求也会越来越多。美国过去(qù)的数(shù)据充分说明了这一点，在(zài)新房(fáng)销售见顶之后，家具消费的增长却一直都很好。对(duì)于(yú)地(dì)产产(chǎn)业(yè)链，我们相对看(kàn)好(hǎo)和内装相关的(de)行业，例如(rú)消费建材、家居装饰(shì)等。”万家基金(jīn)人士表示(shì)。

　　而根据《红周刊》对下游细分中相关(guān)赛道龙头年内表(biǎo)现的统计，目前暂居前两(liǎng)位(wèi)的都是来自(zì)家(jiā)纺赛(sài)道(dào)的(de)公司，它们分别是(shì)富安娜和水星家纺(fǎng)，特别是(shì)前者在月线连收七(qī)根阳线的基础上，年内迄(qì)今涨幅已经逼近30％。

　　以前者(zhě)为(wèi)例，富安(ān)娜主要从事(shì)纺织(zhī)家居、睡眠(mián)家居(jū)、生活类产(chǎn)品的(de)研发、设计、生产及(jí)销售，旗(qí)下拥有原创“富(fù)安娜”“VERSAI 维莎”“馨而乐”和(hé)“酷奇智”自有品牌。第一季(jì)度报告显示，报告期内(nèi)，富(fù)安娜(nà)实现营业(yè)收入约6.2亿元(yuán)，同(tóng)比减(jiǎn)少7.57％；不过实现归属于上市(shì)公司股(gǔ)东的净利润(rùn)约(yuē)1.11亿(yì)元，同比增长5.28％。

　　而从(cóng)上市公司一季报的十(shí)大流通股股东来看，能够发现该股(gǔ)早已成为基金重仓股的(de)天下(xià)，彼时包(bāo)括公募的中(zhōng)欧(ōu)价值发现、中欧(ōu)潜力价值、工银瑞(ruì)信灵动价值、宝盈(yíng)新价值和私(sī)募的明河2016，都在其中(zhōng)出现，占据了半(bàn)壁江山。需要强调的是，中欧的(de)两只基金都是(shì)价(jià)值派(pài)基金经理(lǐ)曹名(míng)长在管的产品，首季其同时重(zhòng)仓的房地产产业链股票还(hái)有金地集(jí)团(tuán)和大亚(yà)圣象。

　　对比而言，前几年曾经风(fēng)光一(yī)时的家居板块(kuài)也因疫情、消费复苏进(jìn)程缓慢等(děng)多(duō)因素一度沉寂，不过好在困(kùn)境反(fǎn)转露出(chū)曙光，家居板块中年内表现(xiàn)最(zuì)好的(de)是志邦家居。同(tóng)一时间段，该股年(nián)内上涨已(yǐ)经超过23％，从(cóng)业绩来看，无论(lùn)是营(yíng)收还(hái)是归母净利(lì)润(rùn)，公司都实现了(le)同比(bǐ)双升。

　　从公司的十大流通股股东来(lái)看，《红周刊》发现广(guǎng)发基(jī)金经理罗洋慧眼(yǎn)独具(jù)，一季报(bào)中他管理(lǐ)的广发策(cè)略优(yōu)选和广发安(ān)宏回报均(jūn)增加(jiā)了持股，而这两只产品也成为志邦(bāng)家居(jū)十大流通股股(gǔ)东中仅(jǐn)有(yǒu)的两只公(gōng)募。有意思的是，他(tā)似乎对(duì)于定制(zhì)家居(jū)类标的情有独钟(zhōng)，在另一(yī)家赛道(dào)公司金牌橱柜中(zhōng)，他(tā)管(guǎn)理的全部三只产品均登榜十(shí)大(dà)流通股(gǔ)股东，其也成为他的(de)独门重(zhòng)仓股。

　　除去(qù)家居家纺外(wài)，下(xià)游的物(wù)业股也越来越被机构所(suǒ)青睐(lài)，不过这(zhè)类标的大多在(zài)香(xiāng)港上市(shì)，如何(hé)选(xuǎn)择成为难题(tí)。对此(cǐ)，前述上海公募基金经理举例分析：“物业服(fú)务不是一个高毛(máo)利(lì)的行业，挣钱(qián)很辛苦，我选公司还是希望挣的是市场(chǎng)化应该挣的钱(qián)，以我曾经(jīng)买的(de)绿(lǜ)城服(fú)务为(wèi)例(lì)，它在中高端楼(lóu)盘占比是比较高(gāo)的，每(měi)年(nián)到期的合同里提价成功(gōng)率在30％～40％。它(tā)能做(zuò)到(dào)滚动的大部(bù)分项目到期之(zhī)后，经过两三轮合同周期还能做到产品(pǐn)提价(jià)。”

　　“行业里真正能做到产品提价的(de)公司很(hěn)少(shǎo)，因为物业公司(sī)很容易一开(kāi)始是挣钱(qiá台湾是省还是市 台湾是省会吗n)的，后面因(yīn)为(wèi)保安这些固定(dìng)人(rén)员成本的年度(dù)增(zēng)长，不过服(fú)务(wù)没有特别好，客户没(méi)有(yǒu)那么满意(yì)，能做到提(tí)价(jià)难度是非常大的(de)。但是该公(gōng)司能(néng)在业内做到到期(qī)之(zhī)后提价率比(bǐ)较高(gāo)，这跟它的定(dìng)位和比较(jiào)好的服务是有关系的。”他进一步强调。

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