核心结论：①22/10以来价(jià)值、成(chéng)长(zhǎng)均是内部分化(huà)明显，行业和(hé)指(zhǐ)数角(jiǎo)度(dù)均(jūn)可验证。②本质(zhì)上过去一段时间(jiān)行情是(shì)情绪修复(fù)，政策和事(shì)件驱动下数字经济、中(zhōng)特(tè)估表现(xiàn)好，未来行情或进(jìn)入基(jī)本(běn)面驱动(dòng)。③全年牛(niú)市格局未(wèi)变，当前处(chù)在蓄势(shì)阶(jiē)段，行业或(huò)阶段性再平衡。

　　分歧：价(jià)值还是成长(zhǎng)？

　　近期参加一场(chǎng)交流(liú)活动(dòng)时，对今年(nián)市场风格(gé)的讨论(lùn)很热烈，坚持价值风格者(zhě)以“中(zhōng)特估”大涨作为证(zhèng)据，坚持成长(zhǎng)风格者以人工智(zhì)能(néng)大涨作(zuò)为证据，乍一听(tīng)都有道(dào)理，但其实不然，因为(wèi)价(jià)值(zhí)阵(zhèn)营(yíng)和成(chéng)长阵营里(lǐ)，除了这些大涨的品种都存在下跌的品种。怎么(me)理解(jiě)这(zhè)种割裂(liè)的现象？未来市场风格将如何演绎(yì)？本篇报告将就此进行探讨。　

　　1.22/10以来价值、成长(zhǎng)都(dōu)是结构性分化(huà)

　　当前市场对于风格讨(tǎo)论(lùn)较多(duō)，有投资者认(rèn)为近(jìn)期银(yín)行等高股息(xī)股(gǔ)票(piào)表现较(jiào)好，风(fēng)格偏向价值，也有投(tóu)资者认为近期TMT行业涨幅仍(réng)然领(lǐng)先，成长风格占优。我们(men)通过(guò)行业和指数层(céng)面分析市场风格(gé)特(tè)征，发现(xiàn)市(shì)场自底部反转以来价(jià)值与(yǔ)成(chéng)长两种风格(gé)并不(bù)明(míng)显，具体如下。

　　行(xíng)业角度看，底部反转(zhuǎn)以来(lái)价值、成长内部分化明(míng)显。我(wǒ)们在前期多篇报告中提出去年10月底来市场(chǎng)已进(jìn)入(rù)牛市初期(qī)的第一波上(shàng)涨(zhǎng)。从整体看(kàn)，市场(chǎng)并没有呈(chéng)现(xiàn)严格的风(fēng)格偏向，去年10月底以来(lái)申(shēn)万(wàn)一级行(xíng)业中成长类行业最大涨幅中位数为27.3％，价值类行业中位数为24.3％，所(suǒ)有(yǒu)申万(wàn)一级(jí)行业的涨幅(fú)中位数为24.5％。从最大(dà)涨(zhǎng)幅居前20％的不同风格行业(yè)数(shù)量占比看，成长类占比为50％、价值类也为50％，可见(jiàn)成长(zhǎng)、价值行(xíng)业整(zhěng)体(tǐ)表(biǎo)现并未明(míng)显分(fēn)化。

　　成长(zhǎng)和价值内部行(xíng)业(yè)表现(xiàn)有涨有跌。成长类(lèi)行业，去年10月末以来科技(jì)占优，新(xīn)能源表现较差，在“数(shù)据二(èr)十条”等产业政策(cè)、以(yǐ)及以ChatGPT为代表的人(rén)工智(zhì)能技术的双重(zhòng)催(cuī)化，科技(jì)板(bǎn)块中传媒（22/10/31至今(jīn)最大涨幅(fú)92％，下同(tóng)）、计(jì)算机（51％）、通信（47％）等表(biǎo)现(xiàn)居前，而电力(lì)设备（7％）、新能(néng)源(yuán)车(chē)指数（9％）表现明显靠后。价值方面，受益于防疫、地产(chǎn)政(zhèng)策优化，22/10以(yǐ)来(lái)消(xiāo)费(fèi)行业中食(shí)品饮(yǐn)料（44％）、地产(chǎn)链(liàn)中房(fáng)地产(chǎn)（36％）、建筑装(zhuāng)饰（35％）等行(xíng)业阶段性表现亮眼，而基础化工（2％）等行业表现较差。

　　若我们从今(jīn)年年初(chū)以(yǐ)来的时间维度看，成长板块内行业(yè)保持去年10月以来的(de)格局，即(jí)科(kē)技表现好、新能源相对弱。再来(lái)看价值板块(kuài)，今年以来在(zài)“中特(tè)估”主题催(cuī)化下建筑装饰（28％）、非银（22％）等(děng)行业表(biǎo)现较好，消费板块整体涨幅相对靠后，其中农林牧渔（1％）、社(shè)服(fú)（3％）行业指(zhǐ)数走势明(míng)显偏弱，今(jīn)年以来基本(běn)处在“歇息”状态(tài)。

　　指数角度看，价值、成长内部分化明显。从代(dài)表(biǎo)性的风格指数看，风格特征也(yě)并不(bù)明确。去年(nián)10月底(dǐ)以(yǐ)来(lái)成(chéng)长(zhǎng)风格指数中(zhōng)科(kē)创50最大(dà)涨幅为28％（今年初(chū)以来最大涨幅为(wèi)22％，下同）、创业板指为19％（3％）、国证成长(zhǎng)为(wèi)19％（2％）、中证500为(wèi)13％（11％）；价值风格指(zhǐ)数中国证价值(zhí)为28％（17％）、上证50为27％（6％）、中证100为24％（13％）。同(tóng)种风(fēng)格(gé)的指数(shù)表现不同，其背后源于指数的成(chéng)分(fēn)行业权重不同。以成长风格中创业板指和(hé)科创50为例：22/10月底以来创(chuàng)业板(bǎn)指(zhǐ)走势相对(duì)偏(piān)弱，最(zuì)大涨幅仅为19％，其成(chéng)分(fēn)行业中表现(xiàn)较弱的电力设备权(quán)重占比高(gāo)达35％；而科创50实(shí)现最大涨幅28％，其成(chéng)分行业中(zhōng)涨(zhǎng)幅居前的(de)科技行业权重占(zhàn)比高达62％。

　　2.过去是情绪修复，未来会进(jìn)入盈利驱动

　　过(guò)去一段时间市场是(shì)牛市初(chū)期(qī)的情绪修复(fù)。回(huí)顾历史上牛市上涨第一阶段，可(kě)以发(fā)现期(qī)间市(shì)场往往呈现普涨、轮(lún)涨的(de)特征，不同(tóng)风格指数表现差异不大：05/06-05/09期间成长累计涨(zhǎng)18％、价值涨19％，08/10-08/12为(wèi)28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普(pǔ)涨、轮涨的背后(hòu)源于市场自底(dǐ)部起来后，处低位的行业(yè)容易受到政策利好和预期改善的(de)催化，出现短期明显的上涨，但(dàn)由于此(cǐ)时基本面(miàn)的(de)趋势(shì)尚未明确，该阶段行情(qíng)往(wǎng)往不存(cún)在特定(dìng)的主线，因(yīn)此风格特征(zhēng)并不明(míng)显。

　　去(qù)年10月以(yǐ)来的这(zhè)轮行(xíng)情(qíng)中(zhōng)数(shù)字(zì)经济、中特估(gū)表现较好，其(qí)本质(zhì)属(shǔ)于(yú)政策(cè)和事件(jiàn)驱动下(xià)的情绪(xù)修复。数(shù)字经济方面，去年二十大报告(gào)提出“加快发展数(shù)字经济”、“建设现代化(huà)产业体系”，信创指(zhǐ)数率先开启一波行情，22/10-22/12期间最大涨幅26％。此后相关(guān)政(zhèng)策和(hé)事件进一步(bù)催化(huà)市场情绪，政策(cè)端(duān)22/12国务院印发 “数据二十条”，23/03成立(lì)国家数据局，技术端以(yǐ)ChatGPT为(wèi)代(dài)表的大模(mó)型推出标(biāo)志人工智能逐步(bù)落(luò)地应用，政策和技术双轮驱动下数字经济行(xíng)情持续(xù)演绎(yì)，今(jīn)年以来(lái)人工智能指数最大涨幅达64％、数字经济指数为38％。中特估方面，本(běn)轮中(zhōng)特估行情也主(zhǔ)要来自低(dī)估值的(de)国央企(qǐ)的估值(zhí)修复。22/11证监会主席提(tí)出“中(zhōng)特估”概念，政策层面高度重视国央(yāng)企价值实现，相关政(zhèng)策和事件进一步催化行情(qíng)，在此背景下中特估(gū)相(xiāng)关板块同样涨幅明显，本(běn)轮行情中(zhōng)特估指数最大涨幅达46％。

　　未来市场会(huì)进入盈(yíng)利驱动。拉长时间看，股票是一(yī)台(tái)“称重(zhòng)机”，基(jī)本面(miàn)决定股价涨跌，盈利(lì)趋势(shì)的分化决定未来风格的走向。我们以国证成长/价值指数刻(kè)画，2010-15年(nián)A股整体(tǐ)风格偏成(chéng)长，背后是(shì)国证(zhèng)成(chéng)长(zhǎng)指(zhǐ)数与价值指数的归母净(jìng)利(lì)润累计同比增速差从10Q2的(de)7.9个百分点升(shēng)至15Q3的15.6个百分点，同(tóng)期(qī)ROE（TTM）的差值从-0.6个百分点升(shēng)至3.9个(gè)百分点；而2016-18年成长(zhǎng)开始(shǐ)跑输的(de)原因则是成(chéng)长相对价值(zhí)的(de)业绩增速开(kāi)始回落(luò)，国证(zhèng)成长指数(shù)-价值指(zhǐ)数的归母(mǔ)净(jìng)利润累计同比(bǐ)增速(sù)差从15Q3的15.6个(gè)百分(fēn)点回落至18Q4的-30.1个百分(fēn)点(diǎn)，同期ROE的德国对中国友好吗，德国对中国怎么样 style='color: #ff0000; line-height: 24px;'>德国对中国友好吗，德国对中国怎么样差值从(cóng)3.9个百分(fēn)点降至-2.1个(gè)百分(fēn)点；到了2019-21年时风格又开始回(huí)归成(chéng)长，原因在于成(chéng)长股的(de)业绩又开始优于价(jià)值股(gǔ)，国(guó)证成长指数-价值指数的归母净利润累计同比(bǐ)增(zēng)速差从18Q4的-30.1个(gè)百分点(diǎn)升至(zhì)21Q1的40.8个百分(fēn)点，ROE的差值从18Q4的-2.2个(gè)百分点升至21Q3的7.3个。

　　本(běn)轮决定市场风(fēng)格和主线的关(guān)键(jiàn)仍在业绩，未来(lái)关(guān)注(zhù)基本面的趋势。当前全部A股盈(yíng)利仍(réng)处在底部区域，一季报数据显示(shì)A股盈利的拐点已渐现，全(quán)部A股归母净利润累计同(tóng)比增速已从22Q4的低(dī)点0.9％回(huí)升至23Q1的1.4％，我们预(yù)计23年(nián)全(quán)年增速有(yǒu)望达10％-15％。随(suí)着基本面逐渐回升(shēng)，市场或由前期的政策和(hé)事(shì)件驱动走向(xiàng)盈利驱动(dòng)，关注(zhù)中报的基本面(miàn)验证情况，以及下半年宏(hóng)观月度数据的(de)回升情况(kuàng)。展望全(quán)年，稳增长(zhǎng)政(zhèng)策推动下现代化产业体系(xì)建设，成长盈(yíng)利增速有望更(gèng)快，但风格内部盈利增速可能仍有分化，例如成长风格类指(zhǐ)数中科创50预计23年(nián)归母净利增速达(dá)到60％左右(yòu)、创业板指预计在23％左右，而价值类指数里中证100 23年归(guī)母净利同比(bǐ)预计在(zài)12％左(zuǒ)右、上证50预计(jì)在10％左右。从(cóng)盈(yíng)利增速(sù)差(chà)值看，未来科创(chuàng)50与上证50归母(mǔ)净利(lì)增速同比差值(zhí)有望(wàng)从22年的30个百分点提升到(dào)23年的50个百分点，成长基(jī)本面相对优势(shì)有望(wàng)扩大。

　　3.市(shì)场蓄势阶段行业或再平(píng)衡

　　市场全年向(xiàng)上(shàng)趋(qū)势不变，阶段性蓄势中(zhōng)。我们在《旭日(rì)初升——2023年中国资(zī)本市(shì)场展望-20221203》中分析过(guò)，从牛熊周期、估值、基本面(miàn)、资金面等维度来(lái)看，22年10月底(dǐ)以来A股已经(jīng)进入(rù)新一轮牛市周期(qī)。但牛市往往难(nán)以一蹴而就，我们(men)在《好事多磨——23年(nián)二季(jì)度股(gǔ)市(shì)展(zhǎn)望-20230401》中就提出二季度市场可能处蓄势阶段(duàn)，二季度以来市(shì)场表现也印证(zhèng)着我(wǒ)们的(de)判断。当前市场(chǎng)正处在(zài)牛市(shì)初期(qī)，就好比(bǐ)冬天已过(guò)、春天到来(lái)，气温整体已(yǐ)在(zài)回升，但短期温度(dù)仍(réng)可能上(shàng)下波动(dòng)。因此(cǐ)，市场短(duǎn)期可能出现宽幅(fú)震荡的情况，其(qí)背后源(yuán)于(yú)牛市初(chū)期(qī)基本(běn)面还不够扎(zhā)实，更易受到其他因(yīn)素的(de)扰动(dòng)。目前宏观(guān)经济(jì)数据显示当(dāng)前(qián)基本面(miàn)恢复尚不扎实：4月(yuè)PMI指(zhǐ)数(shù)回落至49.2％；从信贷数据看，4月新增信贷和社融(róng)数据较一季度均明显走弱；从(cóng)物价数据看，4月CPI同(tóng)比继续明(míng)显回落至0.1％，PPI同比降至(zhì)-3.6％，显(xiǎn)示当(dāng)前(qián)经济复苏仍然(rán)较弱。综合来看，当前国内基(jī)本(běn)德国对中国友好吗，德国对中国怎么样面回(huí)暖仍(réng)需(xū)要一个过程(chéng)，未来短期内市场更可能继续处在蓄势期(qī)。

　　行业阶(jiē)段性再平衡，全年数字经济(jì)仍(réng)是主线。在(zài)政策和事件的催化下数字(zì)经济、中特估涨幅已经较为(wèi)明显，未(wèi)来决定风(fēng)格的关键(jiàn)在于相对基本面趋势，应(yīng)关注能够有(yǒu)业绩落地的持(chí)续性(xìng)机会(huì)。此外，当前重视消费(fèi)结(jié)构性机会。

　　着眼全年，数(shù)字经济(jì)代(dài)表(biǎo)的成(chéng)长空(kōng)间或更(gèng)大，去伪存(cún)真的试(shì)金(jīn)石是业绩。我们从4月初以(yǐ)来(lái)就提出TMT板块出现阶段性过热(rè)，未来可能会有所休整，过去一个月TMT板块的股价表(biǎo)现也印证了我们的判(pàn)断，目(mù)前TMT可能仍处在降温期，但从全年维度看政策和(hé)技(jì)术驱动下数字经济仍是第(dì)一主线。从基(jī)金调仓经验看，历(lì)史(shǐ)上公募基金调仓往往(wǎng)需(xū)要一年，例如 20-21年公募持仓从白酒转(zhuǎn)向新(xīn)能源，公募基(jī)金对TMT板块的增持可能(néng)还(hái)未结束(shù)，23Q1基金重(zhòng)仓股中TMT板块超配(pèi)比例（相对沪深300行业占比(bǐ)）仍处(chù)在2013年以来(lái)低位。

　　未来行(xíng)情或进入由业绩验证的去伪存真(zhēn)阶段，关注政策(cè)和技术(shù)两条主线(xiàn)机会(huì)。第一，从政(zhèng)策(cè)线看，数字经济(jì)已成为(wèi)现代化产业(yè)体系的重要(yào)支撑，数(shù)字要素流通(tōng)体系(xì)正在加快建立(lì)，政府有(yǒu)望加大对数字安全和数(shù)字基(jī)建的投入。去年12月发布的 “数(shù)据二(èr)十条”为数据要(yào)素市(shì)场提供顶(dǐng)层规(guī)划(huà)，刚成(chéng)立(lì)的国家数据局有望(wàng)成为顶层(céng)文件落地执行(xíng)的统筹机(jī)构，数(shù)据要素市(shì)场化有望加速(sù)，这(zhè)也将大(dà)幅提升数字基(jī)础设施建设，根据中国(guó)通(tōng)服(fú)基(jī)建产业(yè)研究院，预计23-25年我国数据中(zhōng)心产业规模(mó)复合增速将达到25％。第二，从技术线看，ChatGPT为代表的(de)人工智能应(yīng)用落(luò)地，大(dà)模型、半导体等(děng)上游软硬件(jiàn)领域有望(wàng)率先(xiān)受益(yì)。当前科技巨头正加(jiā)大(dà)对(duì)AI大模型的(de)开发，近日谷歌发布(bù)了PaLM 2模型，其在部分逻辑和推理(lǐ)上的部分结果已超越了(le)GPT-4，AI模型市(shì)场有望加速(sù)发展，根据观研天下(xià)，预计22-30年中国自然语言(yán)处理市(shì)场(chǎng)复合增长率达到36.5％。AI模型的算数和(hé)推理(lǐ)也将(jiāng)提升对(duì)上游(yóu)硬件(jiàn)的需求，根据(jù)亿欧智库，预计23-25年(nián)我国AI芯片市场规模复合(hé)增速达31％。

　　我国消(xiāo)费仍有(yǒu)韧性，关注(zhù)消费结构性(xìng)机(jī)会(huì)。消(xiāo)费(fèi)方面，促(cù)消(xiāo)费一直是(shì)目前政策关注的重点，后续关注消(xiāo)费的结构性机会。我们在(zài)《中国消费的韧性：没有日本(běn)式资产负债表衰退(tuì)-20230507》中提出，资产端看，我国房产价格(gé)相对趋稳，居民财富大幅(fú)缩水风(fēng)险(xiǎn)较小；从收(shōu)入(rù)端(duān)看，国内经济复苏将推(tuī)动收(shōu)入(rù)和消费意愿提升(shēng)。因(yīn)此我国消费仍具有韧性，预计今年社(shè)零总额(é)增速有望达8-9％，22-23年两年平均增(zēng)速为4-5％。从股市表现(xiàn)看，我们在前文中提出(chū)今年以(yǐ)来消费行业涨幅(fú)在所有(yǒu)行业中涨幅明显偏(piān)低，随着基本面改善，消费部分领域有望迎(yíng)来向上的机遇。结合(hé)海通(tōng)行业分析师和(hé)Wind一致预测(cè)，预计23年医药板(bǎn)块中(zhōng)中药净利增(zēng)速为20％、医疗服务(wù)为50％、创新(xīn)药为30％。

　　此外，前期概(gài)念催化下“中(zhōng)特(tè)估”板块热度同样(yàng)较高，未来(lái)行情或也将出(chū)现“去伪存真”的(de)分化，我们认为可以关注(zhù)中特(tè)重估(gū)三大可能发(fā)力方(fāng)向(xiàng)，即关系国计民(mín)生的重大安全(quán)领域、举国体制(zhì)支持的(de)部分科技领域、部分盈利稳定、现金流充裕的国企，详见《“中特”重(zhòng)估的三(sān)大发力方(fāng)向——“中(zhōng)特估(gū)值(zhí)”探究系列8》。

　　风(fēng)险提示：国内疫情恶化影响国(guó)内经济(jì)；美国经济硬着陆影响(xiǎng)全球经(jīng)济(jì)。

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