平安首经团(tuán)队：钟(zhōng)正(zhèng)生/范(fàn)城恺

　　核心(xīn)观(guān)点

　　4月美国通胀如期回落(luò)。2023年4月(yuè)美国CPI和核心CPI同比增速如期回落(luò)。其中(zhōng)，住房租金、二(èr)手车(chē)、汽油等分项环比上涨较快，食品(pǐn)、医疗保健等价格平(píng)稳。从CPI同比拉动(dòng)看(kàn)，4月住房租金拉(lā)动较(jiào)3月小幅回落0.1个百分点至2.8％，能源分项连续第二个(gè)月(yuè)拖累0.4个百分点，二手车(chē)和(hé)卡车分项(xiàng)的拖累则(zé)缩窄0.1个(gè)百分点(diǎn)至0.2％。4月通胀数据公布后，市场对(duì)政策(cè)利率(lǜ)预期小幅下(xià)修，CME利(lì)率期货市场预计6月不(bù)加息概率升至90％以上，且进一(yī)步(bù)押注下(xià)半年降息3次（75BP）。

　　1-4月美国通胀回落放缓。2023年1-4月，美国通胀回(huí)落速度比2022下半年更慢。2023年1-4月CPI平(píng)均环(huán)比增速为0.35％，高(gāo)于2022下半年(nián)平均(jūn)环比增速的0.23％。原因在于(yú)，能源(yuán)价格(gé)回落对CPI的拖累显著下降，以及二手车价格止跌回升。这说明，单亲家庭是什么意思供给改(gǎi)善带来的利好正在耗尽，而需(xū)求驱动的通(tōng)胀(zhàng)仍然顽固(gù)。我(wǒ)们理解，美国核心通胀(zhàng)的(de)韧(rèn)性与居民(mín)消费(fèi)的韧性(xìng)相匹配。一季(jì)度美国机动车(chē)和零部件等消费明显增长，与美国CPI二手(shǒu)车和卡车价格分项的反(fǎn)弹相匹配(pèi)。

　　下半年美国通胀反(fǎn)弹风(fēng)险值(zhí)得关注(zhù)。今年(nián)二季度，由于基数原(yuán)因(yīn)美国CPI同比增速(sù)呈(chéng)快(kuài)速回落走势，市场很容(róng)易(yì)对(duì)美国通胀回落持乐观看(kàn)法，并忽视通(tōng)胀(zhàng)环比走势(shì)的韧(rèn)性。但三季(jì)度(dù)以后，基数效(xiào)应利好不再(zài)，在基准情形下，美国标(biāo)题通胀率很可能企稳。我(wǒ)们进(jìn)一步提示(shì)下半年美国通胀(zhàng)超预期(qī)上行(xíng)的可能性(xìng)：第一，汽车价格可能超预期上行。一季度美国(guó)汽(qì)车消费回(huí)升(shēng)，可能夯实(shí)汽车制造商的财务状况，并限(xiàn)制其(qí)继续降(jiàng)价(jià)的空间。此外，美国汽车制造商存货(huò)量同(tóng)比增速快速下降。第二，房租回落(luò)可(kě)能(néng)再度滞后。目(mù)前市(shì)场预期(qī)下(xià)半(bàn)年美国住房租金回(huí)落。然而，历史上美国房(fáng)价与租金的(de)相关性并不稳定。考(kǎo)虑到当前美国房屋空置率更(gèng)处于历史最低(dī)水平，住(zhù)房供给的(de)紧张也可能(néng)阻碍住房租(zū)金回落的斜率。第(dì)三，能源价格可能受供给扰动(dòng)而超预(yù)期反弹(dàn)。全球能(néng)源需求(qiú)维持强劲；欧(ōu)佩克+频繁出(chū)手(shǒu)呵护(hù)油价，未来也不排(pái)除采取新的(de)行动；欧洲能源风险(xiǎn)或在下一轮冬季回升。

　　如果下半年美国(guó)通胀较(jiào)为顽固，美联储(chǔ)或将较(jiào)难(nán)降息。如果当前浓厚的降息预期(qī)被逐渐修正削(xuē)弱(ruò)，市场可能需要(yào)重估(gū)美联储长时间(jiān)保持(chí)高(gāo)利(lì)率对经济的负面影响，继而(ér)可(kě)能进一步(bù)计入中期经济(jì)衰退风险。相(xiāng)应(yīng)地，美股(gǔ)调(diào)整压力仍未消散，因盈利预期仍有(yǒu)下修空间；在通胀和货(huò)币紧缩预期(qī)上(shàng)修时期，美债利率和美(měi)元指数可能阶段(duàn)企稳，黄金价格可能阶段(duàn)回调。

　　风险(xiǎn)提示：美国金融风险超预期上升，美国经济超预期下行，美联(lián)储降息超(chāo)预期(qī)提前(qián)等(děng)。

　　2023年4月美国CPI和(hé)核心CPI同比增速如期回落，市(shì)场(chǎng)进一步押注(zhù)美联储6月不加息、下半年降息(xī)。但(dàn)值得注意的是，2023年以来，美(měi)国通胀回(huí)落速度比2022下半年更慢，供给改善带来的利好正在耗尽，而需求驱动的通胀仍然顽(wán)固。我们认为，美(měi)国(guó)通胀风险或在下半年(nián)，当基数效应利(lì)好不(bù)再，美国标题通胀率可(kě)能(néng)企稳，且(qiě)不(bù)排除(chú)超预期反(fǎn)弹。具体地(dì)，下半(bàn)年汽(qì)车价格回升、住房租(zū)金回落滞后、以及(jí)能(néng)源价格反(fǎn)弹(dàn)的风险均值得关注。若下(xià)半年美(měi)国通胀较(jiào)为(wèi)顽固，美联储将较难降息，美国中期(qī)经济衰退(tuì)风险将进(jìn)一步(bù)上(shàng)升。

　　01

　　4月美国(guó)通胀如期回(huí)落

　　2023年4月美(měi)国CPI同比低于前值和(hé)预期(qī)，核心CPI同比持平于预期、低于前值。美国劳工部（BLS）5月10日公布数(shù)据显示(shì)，美国4月CPI同比4.9％，略低(dī)于(yú)预期(qī)和前值5％，已连续10个月下滑；4月CPI环比(bǐ)0.4％，持平于预期(qī)、高于前值0.1％。4月核心CPI同比5.5％，持平预(yù)期，略低于前值5.6％，下行斜率较缓显示通胀粘性；4月(yuè)核心CPI环比0.4％，持平于预(yù)期和(hé)前值。

　　结(jié)构上(shàng)，住房租金、二手车、汽油等分项环比(bǐ)上(shàng)涨较快，食品、医疗保健等价(jià)格平稳。首先，CPI食品分(fēn)项连(lián)续2个(gè)月(yuè)环(huán)比零增长，家(jiā)庭食品价格(gé)下跌与外出食品价格(gé)上涨(zhǎng)相互抵消。其次，CPI能源分(fēn)项环比(bǐ)上涨0.6％，显著高于前值(zhí)-3.5％。其中，能源服(fú)务(wù)环(huán)比-1.7％，高(gāo)于前值-2.3％；能(néng)源商品(pǐn)环比2.7％，高(gāo)于(yú)前值-4.6％，能(néng)源(yuán)商品中，汽油受OPEC减产和旅游旺季的影响，环比3％，高于前值-4.6％。此外，核心商品价格环(huán)比0.6％，高于前值0.2％，是自2022年中期以来最大(dà)涨幅(单亲家庭是什么意思fú)，其中二手车和卡(kǎ)车(chē)环比4.4％，高于前值-0.9％；核(hé)心服(fú)务环比0.4％，持平前(qián)值，其中住房租(zū)金(jīn)环比0.5％，低于前值0.6％。

　　从CPI同(tóng)比拉动看，4月(yuè)住房租金拉动(dòng)较(jiào)3月小(xiǎo)幅(fú)回落0.1个百分点至(zhì)2.8％，食品拉动回落0.2个(gè)百分点(diǎn)至1.0％，交通运输(shū)服务拉动回落0.2个百分点至0.6％，能源分(fēn)项连续(xù)第二个月拖(tuō)累(lèi)0.4个百分点(diǎn)，二手车和(hé)卡(kǎ)车分项的拖累则缩窄(zhǎi)0.1个百分(fēn)点至0.2％；除上述分项的“其(qí)他(tā)”项(xiàng)目拉动0.9％。

　　4月通胀数据公布后，市场对政策利率(lǜ)预(yù)期小幅下修(xiū)，美股纳指和(hé)标普500收涨(zhǎng)，美(měi)债利(lì)率(lǜ)和美元指(zhǐ)数小幅下跌。5月(yuè)10日(rì)，CME FedWatch显示(shì)6月美联(lián)储停止(zhǐ)加息(xī)的(de)概率(lǜ)，由前(qián)一天的78.8％上(shàng)涨至91.5％；12月(yuè)议息会议的加权平均利率预期为由前(qián)一(yī)天的(de)4.36％降低至4.26％，即市场进一步押注下半年降息(xī)3次（75BP）左右。当(dāng)日，美股道(dào)琼斯指数微跌0.09％，标普500指数和纳(nà)斯达(dá)克指(zhǐ)数分(fēn)别上涨0.45％和(hé)1.04％；美(měi)债收益率全线下(xià)跌，10年(nián)美债收益率下跌10BP至(zhì)3.43％，2年(nián)美债(zhài)收益率(lǜ)下(xià)跌11BP至3.90％；美元指数(shù)下跌0.21％至101.4；伦敦(dūn)黄金现货下跌0.23％至2029美元/盎(àng)司(sī)。

　　02

　　1-4月美(měi)国通(tōng)胀回(huí)落放(fàng)缓

　　2023年1-4月，美国通胀回落速度比2022下半年更慢，供(gōng)给改善带来的利好(hǎo)正(zhèng)在耗尽，而(ér)需求驱(qū)动(dòng)的通胀仍(réng)然(rán)顽固。我们测算(suàn)，2023年(nián)1-4月(yuè)美国CPI平均环(huán)比(bǐ)增(zēng)速为0.35％，高于(yú)2022下半年平均环比增(zēng)速的0.23％；核心CPI平均环比(bǐ)保持在0.42-0.43％的高位。CPI环(huán)比走势上扬的(de)原因在于，核心通胀仍然维持高位，而能源(yuán)价(jià)格回落对CPI的拖累显著下(xià)降：2022下(xià)半(bàn)年国际能源价(jià)格(gé)高(gāo)位(wèi)回落，美国CPI能源分项平均环比(bǐ)下降2.2％，但2023年(nián)以(yǐ)来能源(yuán)价格基本(běn)企稳，能源分项平均环比仅下降0.4％。核心(xīn)通胀方面，最重要的住房租金环比增速维持高(gāo)位(wèi)，而二(èr)手车价格止跌回升，并抵消了医(yī)疗保健价格回落的利(lì)好。我们在此前报告中已提(tí)示，在美国(guó)通胀结构(gòu)中，供(gōng)给因素改(gǎi)善效果边际减弱，而需求因素没(méi)有明显降(jiàng)温，使得(dé)通胀回落的幅度存疑（参考报告《美国(guó)通胀压力反复》等(děng)）。

　　需要指(zhǐ)出的是，美国核心通胀(zhàng)的韧性与居(jū)民(mín)消费(fèi)的(de)韧性相(xiāng)匹配。2023年(nián)一季度，美(měi)国个人(rén)消费支出环比大幅增长3.7％（折年率），对一(yī)季度美国GDP环比折(zhé)年(nián)率的贡(gòng)献(xiàn)高(gāo)达(dá)2.5个百分点。结(jié)构上(shàng)，服务(wù)消费维持(chí)强劲，而(ér)耐用品(pǐn)消费明(míng)显回升(shēng)，尤其(qí)机(jī)动(dòng)车和零(líng)部件等消费明(míng)显(xiǎn)增长(zhǎng)，与美国CPI二手车和(hé)卡车分项的反弹(dàn)相匹配。美(měi)国居民消费的韧性，不仅得(dé)益于尚未(wèi)耗尽的超(chāo)额储蓄(xù)、薪资(zī)增长和(hé)家庭资产(chǎn)负债表健康等，也可能来(lái)自(zì)居民收入(rù)和财富分配的改善、财产性利息收入的上升、实际收入上升和消费预期改善(shàn)等多方(fāng)因素加(jiā)持（参考报告《对美国消费韧性的三点(diǎn)思考——兼评美国一季(jì)度(dù)GDP数据》）。

　　03

　　下(xià)半年美国(guó)通胀(zhàng)反弹风险值得关注

　　今(jīn)年下半年(nián)，美国通胀超预期(qī)上行的风险值得关(guān)注。综合(hé)考虑(lǜ)美国经济下行与(yǔ)通胀黏性(xìng)，我们的基(jī)准假设是，2023年内(nèi)美国(guó)CPI环比增速平均或在(zài)0.3％左右，介于2023年(nián)1-4月均值（0.35％）和(hé)2022年(nián)下半年（0.23％）之(zhī)间，但仍高于2015-2019年平均水平（0.15％）；偏弱假设为0.2％，即考虑美国需(xū)求走弱的影(yǐng)响更大(dà)；偏(piān)强假设为(wèi)0.4％，即考虑(lǜ)美国通(tōng)胀黏性(xìng)更强(qiáng)或发生新的供给冲击等。假设年内美国CPI季调环比(bǐ)0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美国CPI季调同比(bǐ)或分别(bié)达到3.2/3.4/3.6％，12月或分(fēn)别达(dá)到2.9/3.8/4.6％。这(zhè)意(yì)味着，在二(èr)季(jì)度，由于基数(shù)原因，美国CPI同比增速呈快速回落(luò)走(zǒu)势(shì)，即便5月和(hé)6月(yuè)CPI环比保持(chí)在(zài)0.4％高位，CPI同比增速也可(kě)能(néng)回落至3.5％左右。在此期间，市场很容易对通胀回落持乐观看(kàn)法，并忽视美国通(tōng)胀环比走势的韧性。但三季(jì)度以后，基数效应利好不(bù)再，在基准情(qíng)形下，美国标题通胀率很可能(néng)企(qǐ)稳。

　　在此(cǐ)基(jī)础上(shàng)，我们(men)进(jìn)一步提示下(xià)半年美(měi)国通胀超预期上行的可能性。

　　第一，汽车价格(gé)可能超预期(qī)上行(xíng)。受2021年初财(cái)政(zhèng)刺激利好，美国汽车等耐用(yòng)品消(xiāo)费一度爆发式增长(zhǎng)，但(dàn)自2021年下半年以(yǐ)来逐(zhú)渐(jiàn)冷却。然而(ér)，目前有(yǒu)迹象表明(míng)，美国汽车消费需求并未完全(quán)“透支”。2023年(nián)以来，随着(zhe)国(guó)际供应(yīng)链继续(xù)修复，加上多数电动汽(qì)车企业(yè)打响“价格战”，美(měi)国汽车(chē)消(xiāo)费(fèi)企(qǐ)稳回升。2023年一季度，美国机动车(chē)和零部件消费同比增(zēng)长4.4％，在(zài)连(lián)续(xù)六个(gè)季度负增长后实现(xiàn)正增长。更高频的数据也印证了美国(guó)汽车消费回(huí)升的趋势，2023年1-3月美(měi)国国内汽车(chē)销量(liàng)同比增速分别达5.8％、7.5％和9.2％，连续三个月加快(kuài)增长。汽车销售回暖会夯(hāng)实汽车制造商的财务(wù)状况，也会限制其(qí)继续降价的空间。此外，美(měi)国商(shāng)务部数据显示，截至2023年3月，汽车(chē)制造(zào)商存货量(liàng)同比(bǐ)增速下降至1.5％，这一数(shù)字在(zài)2018-19年维持在10％左右，暗示未来汽车供给压力可能上(shàng)升。因(yīn)此在(zài)下半年(nián)，美(měi)国(guó)汽车销售(shòu)数量和(hé)价格(gé)均(jūn)可能超预期上扬(yáng)。

　　第二(èr)，房租回(huí)落可能再度滞后。历(lì)史数据(jù)显示(shì)，美(měi)国房价（OFHEO单独购房价格指数(shù)）同(tóng)比(bǐ)领(lǐng)先(xiān)CPI住房租金同比9个月至2年不等(děng)。本轮美国房价同比增速(sù)于(yú)2022年中左右触(chù)顶回落，继而(ér)市(shì)场期待2023年下半年美国住房租金同比增速放缓。但是，房价(jià)与租金的相关性(xìng)并不稳定(dìng)。此外，考虑到当前(qián)美(měi)国房屋(wū)空置(zhì)率更(gèng)处于历史最低水平，住房供给紧张(zhāng)也可能阻碍(ài)住房租金回落的斜(xié)率。如果CPI住房租金环比增速仍持续(xù)保(bǎo)持0.5％以上(shàng)，那(nà)么美(měi)国CPI环(huán)比(bǐ)很难下降(jiàng)至(zhì)0.3％以下，CPI同(tóng)比便(biàn)有反弹风(fēng)险。

　　第三，能(néng)源价格可能受供给扰动而(ér)超预期(qī)反弹(dàn)。首先，尽(jǐn)管美欧经济(jì)前(qián)景蒙(méng)尘(chén)，但(dàn)全球能源需(xū)求维持(chí)强劲。国际能源署(shǔ)（IEA）4月(yuè)中(zhōng)旬发布月(yuè)报显示，其预计2023年全球石油需求(qiú)将增加200万桶(tǒng)/日，主(zhǔ)要得益于中国需求(qiú)复苏。其次(cì)，欧佩克+频繁出手呵护油价，未来也不排除采(cǎi)取新的行动。2022年下半年(nián)以来，欧(ōu)佩(pèi)克(kè)+更频(pín)繁地调(diào)整产量，以干(gàn)预市场、呵护(hù)油价。今年4月(yuè)初，欧佩(pèi)克+意外宣布(bù)减产(chǎn)，提振了因美(měi)欧银行(xíng)危机而下挫的国际油(yóu)价。但(dàn)好景不长(zhǎng)，4月(yuè)下旬以来美国地区银行危机再(zài)起，油价回(huí)调(diào)。据IMF数据(jù)，2023年沙特财政盈(yíng)亏平(píng)衡油价为80.9美元/桶。往后看，不排除欧佩(pèi)克+进一步减(jiǎn)产呵护油价。最后，欧洲能源风险或在下一轮冬季回(huí)升。展望下半年，欧洲能(néng)源形势仍有不(bù)确定(dìng)性。据IEA 2022年12月(yuè)报告，2023年欧盟天然(rán)气(qì)供需(xū)缺(quē)口仍(réng)有270亿立方米(mǐ)。OPEC 2022年11月预测，若LNG进口不足或遭遇“冷冬”，欧洲天然气储备可能处于(yú)警戒(jiè)线(xiàn)水平之下。一旦欧(ōu)洲能源风险再起，原油、天(tiān)然气等国际能源品价格可能反弹。

　　若下(xià)半(bàn)年美(měi)国通胀(zhàng)较为(wèi)顽固，美(měi)联(lián)储或将较(jiào)难降(jiàng)息。如果年末美国CPI同比增速维持在(zài)3.8％以上，对应PCE同比(bǐ)将维持3％以上，基本符合美联储(chǔ)2022年12月的预测水平，当时2023年PCE预期中(zhōng)值为3.1％、核心PCE预期(qī)中值为3.5％，鲍威尔讲(jiǎng)话时(shí)较为明确地表(biǎo)示2023年可能不会降息。由此(cǐ)推断(duàn)，若当PCE同比维持3％以上时，美联储选(xuǎn)择降(jiàng)息的(de)底气可能不(bù)足。截至目前，市场对(duì)于美联储下半年降息的预期仍强。如(rú)果浓厚的降息(xī)预期(qī)被逐渐修(xiū)正削弱，市场(chǎng)可(kě)能需要重估美联储长时间保持(chí)高利率对(duì)美国(guó)经济的负面(miàn)影(yǐng)响，继而可能进一步计入中期经济(jì)衰退风(fēng)险。相应地，美股调整(zhěng)压力仍未消(xiāo)散，因盈利预期(qī)仍有下修空间；在通(tōng)胀和(hé)货币紧缩预(yù)期“上修(xiū)”时期，美债利率和美元指数可能阶(jiē)段企稳，黄金价格可能阶段回调。

　　风险(xiǎn)提(tí)示：美国金融风险超预期上(shàng)升(shēng)，美国(guó)经济(jì)超预(yù)期下行(xíng)，美联储降息超预期提前等。

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