“现在的(de)房地产很难再出现(xiàn)像过去十年(nián)的系(xì)统性行情(qíng)。”思睿集团合伙人、首席经济学(xué)家(jiā)洪灏向(xiàng)《红(hóng)周刊(kān)》表示，房(fáng)地产行业分化的愈加明显(xiǎn)，让机构(gòu)和投资者的(de)关(guān)注度从板块向单个标的转移(yí)。上海利檀投(tóu)资董事(shì)长陈昊扬向《红周刊》指出，从(cóng)行业(yè)来看，无论是业绩，还是估值，房地产都已经双(shuāng)杀到(dào)了最(zuì)底部，而且是反复地杀(shā)到(dào)了(le)底部，再往下(xià)的(de)空间已经不(bù)大了。

　　三道红线等指标

　　成挖掘个股阿尔法重要(yào)参考

　　那么如(rú)何寻找房地产个股的阿尔法呢？

　　洪灏提醒，在房地产赛道中(zhōng)进行选择，需要非(fēi)常小心，避(bì)免选了半(bàn)天，标(biāo)的公司出现爆雷的情(qíng)况。除此之外，洪灏指出，需要满足以(yǐ)下三个基(jī)准(zhǔn)：有大的国资背景的、杠杆率较低的、此前没有踩过红线的。

　　他还表示，如果关(guān)注一下今年(nián)房地产的开发(fā)资金(jīn)来源，可以发现，其(qí)实银行的信贷倾向是不太愿意给房企贷(dài)款的(de)，房企的主要资金来(lái)源来自新盘的销(xiāo)售。但(dàn)今年新(xīn)房的销售情况相较一般。再关注一(yī)下，哪(nǎ)些房企能从银(yín)行拿到钱，其实主要还(hái)是那些有(yǒu)国企背景(jǐng)的房企，民营房企相对比较困(kùn)难，所以整个行业出现了一(yī)个很明显的分化，无论是在销售，还是(shì)融资等(děng)各个方面都非(fēi)常明(míng)显。现在有国资背景的房企在资本(běn)市场表现相对较好，但没有(yǒu)国资(zī)背景的民营房企股价大多(duō)表现很一般。

　　陈昊(hào)扬则(zé)向《红周(zhōu)刊》表(biǎo)示，在房地产行业内，我(wǒ)们的(de)逻(luó)辑是，“寻找(zhǎo)最后的赢家”。而具体到如何挖掘，我(wǒ)们会特别重视企业的成本优势(shì)，更具体(tǐ)一(yī)点(diǎn)，就是(shì)它的(de)净借贷(dài)水(shuǐ)平（净负债(zhài)率）是不是行业内的最低水平(píng)；利润率是不是(shì)行业内最高的；融资成本(běn)是(shì)否是行业内最低的；建安成本(běn)是否(fǒu)也是业内最低(dī)的；这些都是我们看重的一家房企的综合成本。

　　需要(yào)注意的是，能够同时满足上述条件的房(fáng)企并不(bù)多。即便是在(zài)国央企中，仍有部分房企出现了(le)“三道(dào)红(hóng)线”的“踩线”情(qíng)况，且有逐渐恶化的(de)趋势。以A股为例，《红(hóng)周刊(kān)》根据Wind数(shù)据整理(lǐ)发现，截至2022年末，天(tiān)房发展(zhǎn)、陆家嘴、格力地产(chǎn)、西藏城投、中交地(dì)产(chǎn)、中国武(wǔ)夷等国(guó)央企“三(sān)道红(hón三生有幸遇见你下一句怎么接，三生有幸遇见你下一句幽默g)线”全踩。

　　除(chú)此(cǐ)之外，城建(jiàn)发展、京投发展、光明地产、云南城投、首开股份、珠(zhū)江(jiāng)股份、城投控股等国央企房企也踩(cǎi)了“三道红(hóng)线(xiàn)”中的两(liǎng)条。

　　2022年激进扩张房(fáng)企

　　需警(jǐng)惕其重(zhòng)蹈覆辙

　　不(bù)难看出，即便是有着较稳健特色的国央企(qǐ)房企，其财(cái)务指(zhǐ)标称得上完全(quán)健(jiàn)康的仍(réng)是少(shǎo)数(shù)。而(ér)更(gèng)加值得注(zhù)意的是，在2022年，不少国企，甚至地方国(guó)企(qǐ)开始(shǐ)大(dà)举扩张(zhāng)。而这无疑又进(jìn)一(yī)步考验(yàn)着国央企(qǐ)的资金链情况。

　　对房企而言，扩(kuò)张速度(dù)的张弛(chí)有度(dù)尤为重(zhòng)要，节(jié)奏把握准(zhǔn)确，有(yǒu)助于房企储备优质“弹(dàn)药”；但过(guò)于(yú)乐观的预判未(wèi)来(lái)市场，以及过于激进的扩(kuò)张拿地节(jié)奏也(yě)有可能让房企(qǐ)重蹈此前的高杠杆覆辙(zhé)。

　　陈昊扬以其配置(zhì)的一家房企进行举(jǔ)例，它从2018年开始(shǐ)到2021年，连(lián)续(xù)4年的净借贷(dài)比例都维持在33％左右，完全没有增(zēng)加(jiā)杠(gāng)杆比例(lì)。而到2022年，这家房企明显感(gǎn)觉到机会来了，其(qí)开始在一线城市进(jìn)行(xíng)大(dà)举拿地，净(jìng)负债率也由此(cǐ)前的(de)33％左(zuǒ)右水准提高(gāo)到45％左右，涨了接近(jìn)三分之一。与此同(tóng)时，该房(fáng)企新购(gòu)入地块也实现了快速的开盘利用率，预计今(jīn)年会有更多(duō)的楼(lóu)盘入市。像这类企业就符合“最后的赢(yíng)家”的(de)特(tè)点。一方面，在于它本身(shēn)储备(bèi)了很多弹(dàn)药，去年拿(ná)地超1000亿元，且其中(zhōng)一半在一线(xiàn)城市，另外一半也主要集中在强二线和二线城市；另一方面，它的扩张是(shì)有节(jié)制地扩(kuò)张。

　　陈昊扬同(tóng)样提醒道(dào)，与(yǔ)之相反，有些房企的扩张速度让(ràng)人(rén)感觉又回(huí)到了2016年、2017年，或者说看到了2016年～2020年期间扩张的民(mín)营企(qǐ)业(yè)的(de)影子。虽然说，见到机(jī)会(huì)时(shí)要出手，但出手的章(zhāng)法仍要(yào)小心，如果负债率扩张得太快，但未来的两年(nián)市场没(méi)有(yǒu)想象得(dé)那么(me)好，可能会重蹈覆辙(zhé)。

　　那么如(rú)何来衡量一家房企的(de)扩张速度是否激(jī)进？陈昊扬(yáng)向《红周刊(kān)》表示，主要还(hái)是看房企的净(jìng)负债率水(shuǐ)平，在我(wǒ)看来，这(zhè)个比例如果超过60％，就是扩张得过于快(kuài)速了。

　　不难(nán)看出，这一标(biāo)准要比“三道红线(xiàn)”对房企的净负债率要(yào)求(qiú)不(bù)得高(gāo)于100％要更加(jiā)严(yán)格。陈(chén)昊扬(yáng)解释(shì)，当前房地(dì)产行业的(de)复苏速度并(bìng)没(méi)有那么(me)快，所以要规避公司(sī)净(jìng)负债率提(tí)高到(dào)一个比(bǐ)较危险的水(shuǐ)平。

　　《红周刊》对在2022年拿地较积极(jí)的(de)房企梳理(lǐ)发现，中(zhōng)交地产、中(zhōng)国金茂、华发股份、越秀地产、绿城中国、保利发展等房(fáng)企2022年净负债率都(dōu)在60％之上(shàng)。其中(zhōng)，中(zhōng)交地产净(jìng)负(fù)债率持续居高不下，在2020年至(zhì)2022年期间(jiān)，依次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形成鲜明(míng)对比的是(shì)，华润置地、中国(guó)海外发展、万科(kē)A、滨江集团、招(zhāo)商蛇口、龙湖集团等房企在践(jiàn)行较积极的拿地策略的同时(shí)，也较好地控(kòng)制了公司的(de)扩张速度与净负债率(lǜ)水平（见附表）。

　　滨江集(jí)团(tuán)等个(gè)别民营房(fáng)企

　　或具备“最(zuì)后赢家(jiā)”的黑马特质(zhì)

　　陈昊扬指(zhǐ)出，实际上，他(tā)们是以同(tóng)一筛选标准来看国(guó)央企(qǐ)与民(mín)营(yíng)房企，但在各(gè)维度的实际表现上，国(guó)央(yāng)企(qǐ)确实会(huì)更胜(shèng)一筹(chóu)。如国央企的融资成本更低，融(róng)资渠(qú)道也更顺畅，能够做到想融就融，这(zhè)样，国央企自然(rán)而然就具有(yǒu)天然(rán)优(yōu)势(shì)。

　　虽然对比民营(yíng)房企(qǐ)，机构更加看好(hǎo)国央企，但这也并不(bù)意味着，民营企业中就没有“黑马”的存在。

　　据《红周刊(kān)》梳理发(fā)现，仍有少数民(mín)营房企(qǐ)同样受到(dào)机构的青睐。比如，根据2023年一季报，滨(bīn)江(jiāng)集团(tuán)的十大流通股东中新进了“中国(guó)工商银行股份有限公司－景(jǐng)顺长城中(zhōng)国(guó)回(huí)报灵活配置混(hùn)合型(xíng)证券投资(zī)基金”“全(quán)国社保基(jī)金一(yī)一(yī)六组(zǔ)合(hé)”等。

　　除此之外(wài)，自2021年开(kāi)始，百亿私募珠海阿巴马资产管理有限公司就(jiù)长期持有滨江集(jí)团(tuán)。根据一季报，该资产公司的几只产品合计持(chí)有滨江集团(tuán)9543万(wàn)股，约占流通A股(gǔ)的(de)3.56％。

　　滨(bīn)江集团的受(shòu)青睐，和其自身的基(jī)本面表现存在一定关系。2020年(nián)以来的近三年时间，房地(dì)产市场(chǎng)整(zhěng)体在走“下坡(pō)路(lù)”，但作为(wèi)杭州本土(tǔ)房企的滨江集团(tuán)仍是表现出较强的韧劲，2020年以(yǐ)来，滨江(jiāng)集团在业(yè)绩(jì)表现、销售规模、新增土储、股价表现等多(duō)维(wéi)度都表现了较强的增长势头(tóu)。

　　业绩方(fāng)面(miàn)，2020年～2022年期间(jiān)，滨江(jiāng)集团扣非归母净利润依次为(wèi)21.27亿元、29.87亿元、37.22亿元；依(yī)次实现同比增长32.74％、40.40％、24.60％。而根据近期发布的2023年(nián)一季报，今年(nián)一季度，滨江(jiāng)集团更是实现了扣(kòu)非归母净利润(rùn)5.41亿元，同(tóng)比增长134.07％。

　　在(zài)房地产(chǎn)“青铜(tóng)时(shí)代”仍能保持自身(shēn)业绩的持续增长，和(hé)滨江集团扎根杭州的战(zhàn)略布局关系密切。根(gēn)据2022年(nián)年报，滨江集(jí)团(tuán)有(yǒu)近七成营(yíng)收来自杭州地(dì)区，而(ér)在2021年(nián)，杭州地区的(de)营(yíng)收比(bǐ)重只占到(dào)近六成(chéng)。近三年持续稳居杭州(zhōu)房企(qǐ)销(xiāo)售排名(míng)第一。

　　与(yǔ)此同时，滨(bīn)江集团在杭州的土储补充(chōng)同样较为(wèi)积极，根据诸葛找房、住在杭州网数据显(xiǎn)示，2020年(nián)、2021年、2022年(nián)在杭拿(ná)地金(jīn)额(é)依次(cì)为404.6亿元(yuán)、237.1亿(yì)元、479.4亿元，同样(yàng)持续(xù)稳居杭州的本土第一。

　　而滨(bīn)江集团在杭(háng)州的(de)较突出表现(xiàn)，也让滨江集团的房企排名迅(xùn)速提升。到2023年，滨江(jiāng)集(jí)团的(de)房企排名已冲进(jìn)前十，根据(jù)中指数(shù)据，2023年前4三生有幸遇见你下一句怎么接，三生有幸遇见你下一句幽默月，滨江集团(tuán)实现销售额607.3亿元，位(wèi)列房企第(dì)九(jiǔ)位(wèi)。

　　值得注意的是，2020年至今，滨江集团(tuán)股价翻了超一倍以上，而近期，滨江集团更是迎来多家机(jī)构的集中调研。滨(bīn)江集团(tuán)发布(bù)公告表示，公司于5月10日接(jiē)受了信(xìn)达证(zhèng)券(quàn)、金鹰(yīng)基(jī)金、建信养老、新华养老等18家机构调研。

　　产业链(liàn)布局(jú)重点移(yí)至存(cún)量赛道

　　机构(gòu)在下(xià)游家纺、家居(jū)、物业觅α

　　实际上房地产(chǎn)开发只是房地产产业链上的中游环节，其(qí)上(shàng)游主要为(wèi)钢铁、水泥、建材、玻纤(xiān)等材料供应(yīng)商，而下游应用(yòng)行(xíng)业(yè)主要(yào)包括中(zhō三生有幸遇见你下一句怎么接，三生有幸遇见你下一句幽默ng)介(jiè)服务、家(jiā)用(yòng)电器、物业管理、家居(jū)用品。综合《红周刊》的采访，房地(dì)产开(kāi)发(fā)环(huán)节(jié)与上(shàng)游材料端(duān)息息(xī)相关(guān)，新盘(pán)开工(gōng)不(bù)足导致上游不被看好，机(jī)构寻(xún)觅个股阿尔法的思路渐(jiàn)渐移至下游。“中(zhōng)国(guó)房(fáng)地(dì)产行业在进入存量房时代，所以对(duì)地(dì)产产(chǎn)业链，尤(yóu)其是(shì)偏消费属性的家装(zhuāng)家居领域，我们相对看好，因为居民保有的(de)住(zhù)房规模越(yuè)来越大(dà)，随(suí)着时间的增(zēng)加，内(nèi)装更新(xīn)的(de)需求也会越(yuè)来越多。美国过(guò)去的数据充(chōng)分说(shuō)明了(le)这(zhè)一(yī)点，在(zài)新房销(xiāo)售见(jiàn)顶之后，家(jiā)具(jù)消费的增长却一(yī)直都很好。对(duì)于地(dì)产产业链，我们(men)相对(duì)看好和内装相(xiāng)关的行(xíng)业，例如消费建材、家居装饰(shì)等(děng)。”万家基金人士(shì)表示。

　　而根(gēn)据《红周刊》对下游细(xì)分中(zhōng)相关赛道龙头年内表现的统计，目前(qián)暂居前两位的都(dōu)是来自家纺赛道(dào)的公(gōng)司，它(tā)们分别是富安(ān)娜和水星家(jiā)纺(fǎng)，特别是(shì)前者在(zài)月线连收七根阳线的基础上，年内迄今涨幅已(yǐ)经逼近30％。

　　以前者为例，富(fù)安(ān)娜主(zhǔ)要从事纺织家居、睡眠家居、生活(huó)类(lèi)产(chǎn)品的研发、设计(jì)、生产及销售，旗(qí)下拥有原创“富安娜”“VERSAI 维(wéi)莎”“馨而乐”和“酷奇智”自(zì)有品(pǐn)牌。第一季度报告显示，报告期内，富安娜实现营业收入约6.2亿元，同比减少7.57％；不(bù)过(guò)实现归(guī)属(shǔ)于上市公司股东(dōng)的净利润(rùn)约1.11亿元，同比增长(zhǎng)5.28％。

　　而从上(shàng)市公司一季(jì)报的十(shí)大流(liú)通股股东来看(kàn)，能够发现该股早(zǎo)已成为(wèi)基金重仓股的(de)天(tiān)下，彼时包括公募(mù)的中欧价值发现、中欧潜力价值、工银瑞信灵动价值、宝盈(yíng)新价(jià)值和私募的(de)明河2016，都在其中出现，占(zhàn)据(jù)了半壁(bì)江山。需要(yào)强调的(de)是，中欧的两只基金(jīn)都(dōu)是价值派(pài)基金经理曹(cáo)名长在管的(de)产品(pǐn)，首季(jì)其(qí)同时重(zhòng)仓的房地产产业链股(gǔ)票还(hái)有金地集团和大亚圣象。

　　对比(bǐ)而言(yán)，前几(jǐ)年(nián)曾经风光一时的家居(jū)板块也因疫情、消费(fèi)复苏(sū)进程缓慢等多因素一(yī)度沉寂，不(bù)过好在(zài)困境反转露(lù)出曙光，家居板(bǎn)块中年内(nèi)表现最(zuì)好的是志邦(bāng)家居。同一时间(jiān)段，该股年(nián)内(nèi)上涨已经超过23％，从(cóng)业(yè)绩来(lái)看，无(wú)论(lùn)是营收还是归(guī)母(mǔ)净利润(rùn)，公司都(dōu)实现了同比双(shuāng)升。

　　从公(gōng)司的十大流通(tōng)股股东(dōng)来看，《红(hóng)周刊》发现广发基金(jīn)经理(lǐ)罗洋(yáng)慧(huì)眼独具，一季报(bào)中他管理的广发策略优选和广发安宏(hóng)回报均增加了持股，而这(zhè)两只产(chǎn)品也(yě)成为志邦家(jiā)居十(shí)大流通股股东中仅(jǐn)有(yǒu)的两只公募。有意思的(de)是，他似乎对于定制家居类(lèi)标的情有独钟，在另一家(jiā)赛道公司金牌橱柜中(zhōng)，他管理的全部三只产品均登榜十(shí)大流通股(gǔ)股东，其也成为(wèi)他的独门重仓股。

　　除去家居(jū)家纺外，下游的物业股也(yě)越来越被机构(gòu)所青睐，不过(guò)这类标的大多在香港上市，如何选择成为难题。对此(cǐ)，前(qián)述上(shàng)海公募(mù)基金经理举例分析：“物业(yè)服务不是一个高毛利的行(xíng)业，挣钱很辛苦，我选(xuǎn)公司还是希望挣的是市场(chǎng)化应(yīng)该挣的(de)钱，以我曾经买的(de)绿城服务为例，它在中(zhōng)高端楼盘(pán)占比是(shì)比(bǐ)较高的，每(měi)年(nián)到期的合同里提价成功率(lǜ)在30％～40％。它能做到(dào)滚(gǔn)动的大部分(fēn)项目到期之后，经过两三轮(lún)合同周期还能做(zuò)到产品提(tí)价。”

　　“行业里(lǐ)真正能做到产品提价的(de)公司(sī)很少，因为物业公司(sī)很(hěn)容易一开始是挣钱的(de)，后(hòu)面(miàn)因(yīn)为保安(ān)这些固(gù)定人员成本的年(nián)度增长，不过服务没有特别好，客(kè)户没有那么满(mǎn)意，能做到提价(jià)难度是非常大的(de)。但是该(gāi)公司能在业内做到(dào)到期(qī)之后提(tí)价率(lǜ)比较高，这跟它的定(dìng)位(wèi)和比较(jiào)好的(de)服务是有关系的。”他进一步强调(diào)。

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