来源：梁(liáng)中华宏(hóng)观研(yán)究

　　· 概(gài) 要 ·

　　记(jì)得(dé)7年(nián)前的2016年，本(běn)人写过一篇类似标题的文(wén)章（参考《“放水(shuǐ)”难通胀，钱(qián)都去(qù)哪了？——通胀(zhàng)研(yán)究系列专题二(èr)》），当(dāng)时主(zhǔ)要(yào)分析欧美(měi)经济体，探讨(tǎo)金融危机后(hòu)主要发达经济体持续宽松、但通胀(zhàng)却持续低迷的原因。过去(qù)几年，我国货(huò)币政策(cè)稳健偏宽(kuān)松(sōng)，M2增速维持在高位，而通(tōng)胀却始终(zhōng)处于低位(wèi)，近期也引发了通胀还(hái)是通缩的(de)讨论。本篇专题中，我们(men)详细讨论中国的货币(bì)、信用和通胀的问题(tí)。

　　1 通胀再到历史低位

　　在海外主要经(jīng)济体普遍面临较大通胀压力的情况下，我(wǒ)国(guó)的终端消费通胀水平已经连续(xù)三年(nián)处于低位水平。最(zuì)新(xīn)公布的我国4月CPI同比(bǐ)已经降(jiàng)至0.1％，PPI同(tóng)比已经降至(zhì)-3.6％。PPI主要受到全球大(dà)宗商(shāng)品(pǐn)价格的影(yǐng)响，和其它经济体PPI走(zǒu)势比较一致，所(suǒ)以PPI受到全球性的(de)外部(bù)因素影响较大。

　　而CPI的(de)变化(huà)更多是(shì)我国内部需求(qiú)的集中体现(xiàn)，剔(tī)除食品和能(néng)源后，我国核心CPI同比(bǐ)只有0.7％，已经连(lián)续三年没(méi)有突破过(guò)1.5％，增速明显降了一(yī)个台阶(jiē)。而在疫情之前的绝大部(bù)分时间，核心CPI同(tóng)比都在1.5％以上。

　　2 M2虽高增：“钱(qián)”没那么多(duō)！

　　而与通(tōng)胀(zhàng)数据形成(chéng)鲜明对比的是金融数据(jù)，最新公(gōng)布的(de)4月M2同(tóng)比(bǐ)增(zēng)速高达(dá)12.4％，增速虽然(rán)有(yǒu)所下行，但依然处于(yú)比较(jiào)高(gāo)的(de)位(wèi)置。为何这(zhè)么高的“货币”增(zēng)速(sù)，通(tōng)胀(zhàng)却没起来？要理解这个问题，我们首(shǒu)先要(yào)理解“货币”的基本概念(niàn)。

　　一般来(lái)说(shuō)，统计货币的(de)存量是使用M2指(zhǐ)标(biāo)，但M2其实(shí)只是货币的一部分(fēn)而已，它主(zhǔ)要包含的是(shì)存款。事(shì)实(shí)上，“货(huò)币”的范围(wéi)是很广的，其实(shí)任(rèn)何商品都(dōu)具(jù)有货币(bì)属性(xìng)，都可以用来做货币使(shǐ)用，我们在(zài)之前(qián)的专(zhuān)题中有过(guò)详(xiáng)细的讨论。例如，在物(wù)物交换的(de)时代，人们(men)用自己(jǐ)生(shēng)产(chǎn)的(de)商品去交易其(qí)他人生产的商品，没有(yǒu)传统意义上的现金或存款(kuǎn)出现，同样实现(xiàn)了市(shì)场(chǎng)交易、价值(zhí)的交换(huàn)，这种相互交易的(de)商品都可以理解为是“货币”。通俗的(de)说，居民将(jiāng)钱放在银行存款(kuǎn)，与放在理财(cái)、基金、资(zī)管(guǎn)产品(pǐn)等(děng)，本(běn)质是类似的，它们对于居民(mín)来说都是货币，而M2则主(zhǔ)要统计的(de)是(shì)银(yín)行存款。

　　所以从货币的(de)本质出发(fā)，现(xiàn)金、存款(kuǎn)、货(huò)币及(jí)公募基金(jīn)、理(lǐ)财(cái)、资管产(chǎn)品、黄金、白银，甚至其(qí)它一般商品(pǐn)都可以是货(huò)币。而这些“货币”之间的区别，仅仅是流动性（变现能力）的大(dà)小(xiǎo)不(bù)同而已。例如(rú)在M2体系(xì)的统计中，M0是流通中的现(xiàn)金(jīn)，属于流动性最好的(de)货币形式；M1是M0加(jiā)上活期存款，活期存款的流动性(xìng)比现金要(yào)差(chà)一些(xiē)，但依(yī)然还不错；M2是M1加上定期存款，定(dìng)期存款的流(liú)动(dòng)性比(bǐ)活期存(cún)款要差(chà)一些。从这(zhè)个(gè)角度出(chū)发，我们可(kě)以(yǐ)进一步拓(tuò)展M2的(de)统计边界，比如加上(shàng)实(shí)体部门(mén)持有的理财(cái)、货币(bì)及(jí)公募基金、资(zī)管产品等(děng)等，那样可以更加全面的(de)统(tǒng)计出货币量的变(biàn)化。

　　所以M2只是(shì)一部分的货币储藏方式(shì)，而(ér)居(jū)民和(hé)企(qǐ)业还有很多其它渠道储藏货币。而过(guò)去几年里，其它货币(bì)储(chǔ)藏(cáng)渠(qú)道(dào)的投资收(shōu)益在(zài)不断降低、风(fēng)险在逐渐增大，居民和企业减(jiǎn)少了其(qí)它渠道储藏(cáng)货币的量(liàng)。例如，2018年之后，银行理财规模告别了高增(zēng)长，甚至一度出现(xiàn)了负增(zēng)长；信(xìn)托、券商和基金(jīn)资(zī)管产品(pǐn)规模也(yě)陆续出现负(fù)增长(zhǎng)。而同样是从2018年开始，居民(mín)存款开始了高(gāo)增长(zhǎng)，这说明实体部(bù)门的货币(bì)储(chǔ)藏渠道逐步向(xiàng)银行(xíng)存款倾斜。

　　所以(yǐ)在2018年之前(qián)，实体创造(zào)的货币可能会选择购买(mǎi)银行理财、信托产品、资管产品等，但(dàn)在2018年之后，实体创造的货(huò)币更多转(zhuǎn)回(huí)了购买银行存款(kuǎn)，这种结构(gòu)性变化推升了(le)纳(nà)入M2统(tǒng)计的货币量的增速。所以(yǐ)尽管M2增速很高，但(dàn)实际的货币创(chuàng)造速(sù)度(dù)没(méi)有那么高。

　　3 “钱(qián)”也(yě)没那么(me)少：流通速度在下降

　　既然M2对货币的统计存在范围不全面的问题(tí)，我们可以(yǐ)更多依赖社(shè)融的数据(jù)来观察货币(bì)的创(chuàng)造速度。因为从理论上来说，“货(huò)币”和“信用”是一(yī)枚硬币(bì)的(de)两个面。例如，一个(gè)居(jū)民从银行借(jiè)1万(wàn)元(yuán)钱(qián)，其存款账户也会同(tóng)时(shí)增加1万元。在这个(gè)过程中(zhōng)，实体部门的融资规模扩(kuò)张(zhāng)了(le)1万元，同时(shí)实(shí)体部(bù)门(mén)的货币量也增(zēng)加1万元。该居(jū)民可以将2000元放在(zài)银说一个人不上道是什么意思，不上道是什么意思？行(xíng)存款，将(jiāng)8000元支(zhī)付(fù)给另一个居民来购买东西，而(ér)另一个居民可能拿这8000元去购买银行(xíng)理财。这个(gè)时候如果统计M2的话，只有2000元，因(yīn)为(wèi)8000元的理财产品(pǐn)并不统计(jì)入M2。而(ér)如果(guǒ)用社(shè)融来描(miáo)述(shù)货币的创造(zào)就(jiù)会(huì)客观很(hěn)多，因(yīn)为(wèi)不管这(zhè)些资金以(yǐ)什么(me)形(xíng)式流转和(hé)存在，整个社(shè)会的信用(yòng)都是增加了1万元。

　　最新公布的4月社(shè)融(róng)的同(tóng)比增速为10％，相比M2的增(zēng)速低了2个百分(fēn)点以上。不过和我国5％左(zuǒ)右(yòu)的实际经(jīng)济增速(sù)相(xiāng)比，社融反映的我国货(huò)币创造速(sù)度(dù)其实也不低，那为(wèi)何没有通胀(zhàng)呢(ne)？这(zhè)就牵涉到另一个宏观问题，从(cóng)简单的数量方程式（MV=PQ）出发，要看有没有通胀，不仅要看货币的(de)存量，还(hái)有看这(zhè)些存量货币在经济体中每年流通多(duō)少(shǎo)次，即货币的流通速(sù)度。

　　我们不妨先(xiān)来看个例(lì)子(zi)。在2020年(nián)疫情到来(lái)的时候，美国政府部门大幅(fú)度加杠杆，明显推升(shēng)了(le)美(měi)国的M2增速，M2同(tóng)比最(zuì)高一(yī)度(dù)达到25％，即(jí)整个经(jīng)济的货币量扩张(zhāng)了(le)四分(fēn)之(zhī)一(yī)。截至今年3月，美国M2同比增速已(yǐ)经降(jiàng)到了(le)负增(zēng)长，而美国(guó)的(de)通胀却依然在高位。整个(gè)过程可以理(lǐ)解为，政府部门(mén)主导货(huò)币创(chuàng)造，货(huò)币存量大幅增(zēng)加，而随着疫情(qíng)影响减弱，货币流(liú)通速度也逐(zhú)步加快，大(dà)规模的存量货币在经济中加快(kuài)流转，推升(shēng)通胀水平。

　　这一(yī)点从居民的储蓄率情况也(yě)能(néng)看得出来，在疫情期间(jiān)，美国(guó)居民(mín)接受政府(fǔ)大(dà)量(liàng)补贴后，并没有全部(bù)花出去，储(chǔ)蓄率大(dà)幅攀升；而疫情影响(xiǎng)逐(zhú)步减弱(ruò)后，居民信心和预期(qī)改善，将超(chāo)额储蓄花出去，推升货币流通速度，当前美国(guó)居民(mín)储蓄率大(dà)幅低于疫情之前的(de)趋势线。

　　从我国的(de)情况来看，货币(bì)创造速度和经济增(zēng)速比也(yě)不低，但货币流通速度是偏低的。在疫(yì)情之前，我国(guó)社融衡量的货币流通速度在0.4次/年以上，而疫(yì)情出现后，货币(bì)流(liú)通速度明显(xiǎn)降低，根据一季度最新数据测算，当(dāng)前只有0.35次(cì)/年(nián)。这就意味着，仍(réng)有不少货币被创造(zào)出来，但货币没有在经济体中(zhōng)加快流(liú)转起来，说明(míng)实体部门“花钱”的意愿仍(réng)在低位(wèi)。

　　“花钱”的意愿(yuàn)偏(piān)低，从居民收支数据就能观察出来。从一季度统计(jì)局(jú)居民收支调查(chá)数据(jù)看，我国(guó)居民储蓄率仍然达到38％，而(ér)疫情(qíng)之前是在35％以内，反映了支出意愿偏弱。

　　从信用扩张的结构也(yě)能(néng)够看出来(lái)，因为一个部门“花(huā)钱”意愿高，信贷扩张也会较快。从居(jū)民部门来看，4月份居民贷(dài)款(kuǎn)再度出现(xiàn)负增长，这是非疫情、非春节(jié)月份第二(èr)次出现这种(zhǒng)情况，上一次是08年金融危机的(de)时候。过去12个月的(de)居民贷款(kuǎn)增(zēng)量只有(yǒu)5.1万亿，而之前(qián)最高(gāo)的(de)时候曾(céng)达到(dào)9万亿以上，当前(qián)这一增长速度已经(jīng)回(huí)到(dào)了2016年时(shí)候的水(shuǐ)平(píng)，考虑到房价物价上(shàng)涨(zhǎng)的(de)因素，居(jū)民加杠(gāng)杆的意愿是(shì)比较弱的。

　　从企业部门的信用扩张情(qíng)况来看，也有改善的空间。尽管我们无法(fǎ)看到信贷投放的结(jié)构，但可以(yǐ)用债券净(jìng)发行情况(kuàng)做个参考。疫情期间，国(guó)企等公共部门债券(quàn)净发行(xíng)是明显扩(kuò)张的，而非公(gōng)共部门(mén)的企业债券净发行处于低位。

　　再考虑到政(zhèng)府信用扩张也较快，我国公共部门是(shì)信用和货(huò)币创造的(de)重要(yào)支撑力量，支(zhī)撑存(cún)量货(huò)币增速维持在一定高位，而非公共(gòng)部门创造的货(huò)币量处(chù)于低位，也反映了货币流(liú)通速度没有快速回升。

　　4 如何提振需求？降息(xī)+改善预期

　　要(yào)想改变通胀偏(piān)低的状(zhuàng)况，我们依然可以从货币数量(liàng)方程出(chū)发，一方(fāng)面是稳住货(huò)币的存量(liàng)，稳定实(shí)体的融资需求；另(lìng)一方面(miàn)是提(tí)振(zhèn)实体(tǐ)信心(xīn)和(hé)预期，改善货(huò)币(bì)流通速度。

　　从第一个方面来看，私人部门的融资需求还偏弱，需要进(jìn)一步降低实体融资成本。当资(zī)产端的回报率(lǜ)在(zài)下降(jiàng)的情况下，需(xū)要降低说一个人不上道是什么意思，不上道是什么意思？负债端的融资成(chéng)本来对冲(chōng)。过去几年(nián)，政(zhèng)策上在降低企业融资成本上发力较多。目前看，居民部门(mén)的融资成本仍然偏高。我们在之前的专题中已经分析过，虽然(rán)居民增量房贷利率已(yǐ)经大幅下(xià)行，但存(cún)量房(fáng)贷(dài)利(lì)率仍然(rán)处(chù)于高位(wèi)。根据我(wǒ)们的估算，当(dāng)前存量(liàng)房(fáng)贷利率的平(píng)均值仍然在4％-5％，2021年投放的房(fáng)贷利率水(shuǐ)平更高(gāo)，当前甚至(zhì)仍在5％以上(shàng)，而这些(xiē)还仅(jǐn)仅是平均值，考虑到个体情况，也(yě)有部分(fēn)居(jū)民偿还的房贷(dài)利率水平(píng)在6％以上。

　　从另一个方(fāng)面来(lái)看，要提升货(huò)币流(liú)通速(sù)度(dù)，需(xū)要提振实(shí)体的信心和(hé)预期(qī)。居民和(hé)企业对(duì)于未(wèi)来的信心强、预期好(hǎo)，才会敢消(xiāo)费、敢(gǎn)投资，支(zhī)出增加了(le)，对于整个经济体系来说，货币流转速(sù)度才(cái)能加快(kuài)，经济需求才能好起来(lái)。提振信心和(hé)预期，是个系统(tǒng)性的工程。

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