平安首经团队：钟(zhōng)正生/范城(chéng)恺(kǎi)

　　核心观(guān)点

　　4月美国通(tōng)胀如期回落。2023年4月(yuè)美国CPI和(hé)核(hé)心CPI同比增(zēng)速如期回落。其中，住房租金、二(èr)手车、汽油等分项(xiàng)环(huán)比上涨较(jiào)快，食(shí)品、医疗保健等价格平稳。从(cóng)CPI同比拉动看，4月(yuè)住房租金拉动较(jiào)3月小幅回落0.1个百分点(diǎn)至2.8％，能源分项连(lián)续第二个月(yuè)拖累0.4个百分点，二手车和卡车分项(xiàng)的拖(tuō)累则缩窄0.1个百分点至0.2％。4月(yuè)通胀数(shù)据(jù)公布(bù)后，市(shì)场对(duì)政(zhèng)策利(lì)率预期小幅下(xià)修，CME利率期货市场预计(jì)6月不加(jiā)息概(gài)率(lǜ)升至90％以上，且进一(yī)步押注下半年(nián)降(jiàng)息3次（75BP）。

　　1-4月美国通胀回落放(fàng)缓。2023年1-4月，美(měi)国通(tōng)胀回落(luò)速度比2022下半年(nián)更慢(màn)。2023年(nián)1-4月CPI平均(jūn)环比增速为(wèi)0.35％，高(gāo)于2022下半年平均环(huán)比(bǐ)增速的0.23％。原因在于，能(néng)源价格回(huí)落对CPI的(de)拖累显著下降，以及二手车价格止(zhǐ)跌(diē)回升。这说明，供给改(gǎi)善带(dài)来的利(lì)好正在(zài)耗尽，而需求(qiú)驱动的(de)通胀仍然顽固。我们理解，美国核心通胀的韧性与居民消费的(de)韧性相匹(pǐ)配。一(yī)季度美国(guó)机动车(chē)和(hé)零部件等消费明显增长，与美国CPI二手车和卡车(chē)价格分项的反弹相(xiāng)匹配。

　　下(xià)半年美国(guó)通胀反弹风险值得关注。今年二季度，由于基数原因美(měi)国CPI同比增(zēng)速呈快速(sù)回落(luò)走势(shì)，市场很容易对(duì)美国(guó)通(tōng)胀回落持乐观看法，并忽视通(tōng)胀环比走势的韧(rèn)性。但三季度以后，基数效(xiào)应利好不再，在基准(zhǔn)情(qíng)形下，美国标题通(tōng)胀率很(hěn)可能企稳。我们(men)进一步(bù)提示下半年美国通(tōng)胀(zhàng)超预期上行的可(kě)能性：第一，汽(qì)车价(jià)格可能超预期上行。一季度美国汽车消费回升，可(kě)能夯实汽车制造商的财务状(zhuàng)况，并限制其继(jì)续(xù)降价的空间。此外，美国(guó)汽车制造商存货量同比增速快速下降(jiàng)。第二，房租(zū)回落可能再度滞后。目前市场预期下半年美国住房租金回落(luò)。然而，历史上美国房价与租金的相关性(xìng)并(bìng)不(bù)稳(wěn)定。考虑到当前美国房屋空置率(lǜ)更处于历(lì)史(shǐ)最低水平，住房供给的紧(jǐn)张(zhāng)也可能阻碍住房租金(jīn)回落的斜率。第三(sān)，能源价(jià)格可(kě)能(néng)受供给扰动而超预期反弹。全球能(néng)源需(xū)求维持(chí)强劲(jìn)；欧(ōu)佩克+频繁出手呵护油价，未(wèi)来(lái)也(yě)不(bù)排除采(cǎi)取新的行(xíng)动；欧洲(zhōu)能源风险或在(zài)下一轮冬季回升。

　　如果下半年美(měi)国(guó)通胀较为顽固，美联储或将较难降息。如果当前浓厚的降(jiàng)息预期被逐渐修正削(xuē)弱，市场可能需要重估美(měi)联储长时间(jiān)保持高(gāo)利(lì)率(lǜ)对经济的负面影响，继而可能进一步计入中期经济(jì)衰退风险。相应地(dì)，美(měi)股调整压(yā)力(lì)仍(réng)未消散，因(yīn)盈利预期仍有下(xià)修空间(jiān)；在通胀和(hé)货币紧缩(suō)预期上(shàng)修(xiū)时期，美(měi)债利率和美元(yuán)指(zhǐ)数可能阶段企稳(wěn)，黄金价格(gé)可能阶段(duàn)回调。

　　风(fēng)险提(tí)示：美(měi)国金融风险超预期上升，美(měi)国经济超预期下行，美联储降息(xī)超预期提前等。

　　2023年4月美国CPI和核心CPI同比(bǐ)增速如(rú)期回落，市(shì)场进一步(bù)押注(zhù)美联储6月不加息、下(xià)半(bàn)年降息。但值得(dé)注意(yì)的是，2023年以(yǐ)来，美国通胀回落速度(dù)比2022下半年更(gèng)慢(màn)，供给改善带来的利好(hǎo)正(zhèng)在耗尽(jǐn)，而(ér)需(xū)求驱动(dòng)的通胀仍(réng)然顽固。我们(men)认为，美国通胀风(fēng)险(xiǎn)或(huò)在下半(bàn)年，当基数效应利好不再，美国标(biāo)题通(tōng)胀率可能企稳，且不排除超预期(qī)反(fǎn)弹。具体地，下半年(nián)汽(qì)车(chē)价格回(huí)升(shēng)、住房(fáng)租金(jīn)回落滞后、以及能源(yuán)价格反弹的风险均值(zhí)得关注。若(ruò)下半年美国通胀较为顽固，美(měi)联储将较难(nán)降息(xī)，美(měi)国中(zhōng)期经济衰退风险将进一步上(shàng)升。

　　01

　　4月(yuè)美国通(tōng)胀如期回落<感康可以连续吃几天，感康连续吃几天为宜/strong>

　　2023年4月美国(guó)CPI同比低于前值和预期，核心CPI同比持平于预期、低(dī)于前值。美国(guó)劳工部（BLS）5月10日公布数据显(xiǎn)示(shì)，美国4月CPI同比(bǐ)4.9％，略低于(yú)预(yù)期和前值5％，已连续10个(gè)月下滑；4月CPI环(huán)比0.4％，持平于预期、高(gāo)于前值0.1％。4月核心CPI同比5.5％，持平预期(qī)，略低于前(qián)值5.6％，下行斜率较缓显示通胀粘性(xìng)；4月(yuè)核心CPI环比0.4％，持(chí)平于预期和前值。

　　结构上，住(zhù)房租金(jīn)、二手车、汽油(yóu)等分项环(huán)比上涨较(jiào)快，食品、医疗保(bǎo)健等价(jià)格(gé)平稳。首先，CPI食(shí)品(pǐn)分项连续2个(gè)月环(huán)比(bǐ)零增长，家庭食品价格下(xià)跌(diē)与(yǔ)外出食(shí)品(pǐn)价格(gé)上涨相互(hù)抵消。其次，CPI能(néng)源(yuán)分项环比上涨0.6％，显著(zhù)高于前值(zhí)-3.5％。其(qí)中，能源服务环比-1.7％，高于前(qián)值-2.3％；能源商品(pǐn)环比2.7％，高(gāo)于前值-4.6％，能(néng)源商品中，汽油(yóu)受OPEC减产和旅游旺季的影响，环比3％，高于前值-4.6％。此(cǐ)外，核(hé)心商品价格环比(bǐ)0.6％，高(gāo)于前(qián)值0.2％，是自2022年中期(qī)以来最大涨幅，其中二手车和卡车环比4.4％，高于前值-0.9％；核(hé)心(xīn)服务环(huán)比0.4％，持平前值，其(qí)中住房(fáng)租(zū)金环比0.5％，低于前值0.6％。

　　从CPI同比(bǐ)拉动看，4月住房租金(jīn)拉动(dòng)较3月小幅(fú)回落0.1个百分点(diǎn)至(zhì)2.8％，食(shí)品拉动回(huí)落0.2个百分点(diǎn)至1.0％，交通运输服务拉动回(huí)落(luò)0.2个(gè)百分点至(zhì)0.6％，能源分项连(lián)续第二个月拖累(lèi)0.4个(gè)百分点，二手(shǒu)车(chē)和卡车分项(xiàng)的(de)拖累(lèi)则(zé)缩窄0.1个百分点至0.2％；除上述分(fēn)项的“其(qí)他”项(xiàng)目(mù)拉(lā)动0.9％。

　　4月通(tōng)胀数据(jù)公布后(hòu)，市场对政策利率预(yù)期小幅(fú)下修，美(měi)股(gǔ)纳指和标普(pǔ)500收涨，美债利率和美元指数小幅下(xià)跌。5月10日，CME FedWatch显示6月(yuè)美联储停止加息的概率，由前一天的78.8％上(shàng)涨至91.5％；12月议息会议的加权平均(jūn)利率预期(qī)为由前(qián)一天(tiān)的4.36％降低至4.26％，即市场进一步押注(zhù)下(xià)半(bàn)年(nián)降息3次（75BP）左右。当日，美股(gǔ)道琼斯指数(shù)微跌0.09％，标普500指数和纳斯(sī)达克指数分别上(shàng)涨(zhǎng)0.45％和1.04％；美债收益率全线下跌，10年美债(zhài)收益率(lǜ)下跌(diē)10BP至(zhì)3.43％，2年美债收(shōu)益率下跌(diē)11BP至3.90％；美元指数下跌0.21％至101.4；伦敦黄金现(xiàn)货下(xià)跌0.23％至(zhì)2029美元/盎司。

　　02

　　1-4月美国通胀回(huí)落(luò)放缓

　　2023年1-4月，美国通胀(zhàng)回(huí)落速度比2022下半年(nián)更慢(màn)，供给改善带(dài)来的利好(hǎo)正在耗尽，而需求驱动的通胀感康可以连续吃几天，感康连续吃几天为宜(zhàng)仍然顽固。我们测算(suàn)，2023年1-4月(yuè)美国CPI平均环比增速为(wèi)0.35％，高于2022下半年(nián)平均(jūn)环比增速(sù)的0.23％；核(hé)心CPI平均环比(bǐ)保持在0.42-0.43％的高位。CPI环比(bǐ)走势上扬的原因在于，核心(xīn)通胀(zhàng)仍然维持高位，而能源价格回落对CPI的拖(tuō)累显著(zhù)下降：2022下(xià)半年国际能源价(jià)格高位回落，美国CPI能源(yuán)分项平(píng)均环比下降2.2％，但2023年以(yǐ)来能源(yuán)价格基本企稳，能源分项(xiàng)平(píng)均环比仅下降0.4％。核(hé)心通胀(zhàng)方面，最重要的住(zhù)房租金环(huán)比增速(sù)维持高(gāo)位，而二手车价(jià)格止(zhǐ)跌回升，并抵消了(le)医疗保健价(jià)格回落的利好(hǎo)。我们在(zài)此前报告中已提示，在美国通(tōng)胀结构(gòu)中，供(gōng)给因素改善效果边际(jì)减弱，而需求因素没有(yǒu)明显降温，使得通胀回落的幅度(dù)存疑（参考报告《美国通胀压力反(fǎn)复》等）。

　　需(xū)要指出的是，美国核心通胀的韧性与(yǔ)居民消费的韧性相匹配。2023年一季度，美国个人(rén)消费(fèi)支(zhī)出环比(bǐ)大幅增长3.7％（折年率），对一季度美(měi)国(guó)GDP环比折(zhé)年(nián)率的贡献(xiàn)高达2.5个(gè)百(bǎi)分点。结(jié)构上，服务(wù)消(xiāo)费维持强劲，而耐用品消(xiāo)费明显(xiǎn)回升，尤其机动车和零部件(jiàn)等(děng)消费明显增长，与美国CPI二手车和卡车分项(xiàng)的反弹相匹(pǐ)配。美国(guó)居(jū)民消费的韧性，不仅得益于尚未耗尽(jǐn)的(de)超额储蓄、薪资增(zēng)长和家庭资产负债表健康等，也可能来自居民(mín)收入和财(cái)富(fù)分(fēn)配的改善、财产性利息收入的(de)上升、实际收入上(shàng)升和消(xiāo)费(fèi)预(yù)期改善(shàn)等多(duō)方因素加持（参考报告《对美国消(xiāo)费韧性的三点思考——兼评美国一季度GDP数据》）。

　　03

　　下半年美(měi)国通胀(zhàng)反(fǎn)弹风险值得关注(zhù)

　　今年下(xià)半(bàn)年，美(měi)国(guó)通胀超预(yù)期上行的风险(xiǎn)值得关注(zhù)。综合考虑美国(guó)经济下行与通胀黏性，我(wǒ)们的基准(zhǔn)假设是，2023年内(nèi)美国CPI环比增速(sù)平均(jūn)或在0.3％左(zuǒ)右，介于2023年1-4月均值（0.35％）和2022年下半年（0.23％）之间，但仍高于2015-2019年平均水平（0.15％）；偏弱(ruò)假设为0.2％，即考虑美国需(xū)求走弱的影响(xiǎng)更大(dà)；偏强假设为0.4％，即考虑(lǜ)美国(guó)通胀黏性更强或发生新(xīn)的供给冲(chōng)击等。假(jiǎ)设(shè)年内美国CPI季调(diào)环比(bǐ)0.2/0.3/0.4％，则2023年6月(yuè)美国CPI季调同比或分别(bié)达到3.2/3.4/3.6％，12月(yuè)或分别(bié)达到2.9/3.8/4.6％。这意(yì)味着(zhe)，在二季度，由于(yú)基数原(yuán)因(yīn)，美(měi)国CPI同比(bǐ)增速(sù)呈快(kuài)速(sù)回落走势，即便5月和6月CPI环比(bǐ)保(bǎo)持在0.4％高位，CPI同比增(zēng)速也可能回落至3.5％左右。在此期(qī)间，市场很容(róng)易对通胀(zhàng)回落(luò)持乐观看法(fǎ)，并忽视(shì)美国通胀环比走势的韧性。但三季度以后，基(jī)数效应(yīng)利(lì)好(hǎo)不再，在基准(zhǔn)情(qíng)形下，美国标题通胀率很可能企稳。

　　在此基(jī)础上，我(wǒ)们进一步提示下半(bàn)年美国通胀超(chāo)预(yù)期上行的可能(néng)性。

　　第一，汽(qì)车价(jià)格可能超(chāo)预期上行。受2021年初财政刺激利好(hǎo)，美国汽车等耐用(yòng)品消费(fèi)一度爆发式增长(zhǎng)，但自(zì)2021年下(xià)半年以(yǐ)来逐(zhú)渐(jiàn)冷却。然而，目前有迹象(xiàng)表明，美(měi)国汽车(chē)消费需求并未完全(quán)“透支”。2023年以(yǐ)来(lái)，随(suí)着国(guó)际供应链继续(xù)修复，加上多数电(diàn)动汽车(chē)企(qǐ)业打响“价格战(zhàn)”，美国汽车消费企稳回(huí)升。2023年一(yī)季度，美国机动(dòng)车和(hé)零部(bù)件消费同比增长(zhǎng)4.4％，在连续(xù)六个(gè)季度负增(zēng)长后实现(xiàn)正增(zēng)长。更高频的(de)数据也印证了美国汽车消费(fèi)回(huí)升的趋势，2023年1-3月美(měi)国国内汽车销量(liàng)同(tóng)比增(zēng)速分别达5.8％、7.5％和9.2％，连续三个月加快增长。汽(qì)车销售(shòu)回(huí)暖会(huì)夯(hāng)实汽车制造商(shāng)的财(cái)务状况，也(yě)会限制其继续降(jiàng)价的空间。此外，美国商务部(bù)数据显示，截至2023年3月，汽车制造商(shāng)存货量同比增速下降至1.5％，这一数字(zì)在2018-19年维(wéi)持在10％左右，暗示未来汽车供给压(yā)力(lì)可能上(shàng)升。因此(cǐ)在(zài)下半年(nián)，美国(guó)汽车销售(shòu)数量和价格均可(kě)能超预期(qī)上扬。

　　第(dì)二，房(fáng)租回落可能(néng)再度滞(zhì)后。历史(shǐ)数(shù)据(jù)显示(shì)，美国房价（OFHEO单独(dú)购房价格(gé)指数）同比领先(xiān)CPI住房(fáng)租金同(tóng)比9个月至2年不等。本轮美国(guó)房(fáng)价(jià)同比增速于(yú)2022年中(zhōng)左(zuǒ)右触顶(dǐng)回落，继(jì)而市场(chǎng)期(qī)待2023年下(xià)半年美国住房租金同比增速(sù)放缓。但是，房价与租(zū)金(jīn)的相关性并(bìng)不稳(wěn)定。此外，考虑到当前(qián)美国房(fáng)屋空置率更处于(yú)历(lì)史(shǐ)最低水(shuǐ)平，住房(fáng)供给紧张也可(kě)能阻(zǔ)碍住(zhù)房(fáng)租(zū)金回落的斜率。如果CPI住房租金环比增速仍(réng)持续保持0.5％以上(shàng)，那(nà)么美国(guó)CPI环感康可以连续吃几天，感康连续吃几天为宜比很难下降至0.3％以下，CPI同比便有反弹(dàn)风(fēng)险。

　　第(dì)三，能源价格可能受供给扰(rǎo)动而超预(yù)期反弹。首先，尽管美欧经济前景蒙尘，但全球能源需求维持强劲。国际能源署（IEA）4月中旬发布月报显示(shì)，其(qí)预计2023年全(quán)球石油需求(qiú)将增加200万桶/日(rì)，主要得(dé)益(yì)于(yú)中国需求(qiú)复(fù)苏。其次，欧佩克+频繁出(chū)手呵护油价，未来(lái)也不(bù)排除采取新的行动。2022年下半年以来(lái)，欧佩克+更频(pín)繁地调整产量，以(yǐ)干(gàn)预市场、呵护油价(jià)。今年(nián)4月初，欧佩克+意外宣布减产，提振了因美欧(ōu)银行危机而下挫的(de)国际(jì)油(yóu)价。但好景不长，4月下旬以来(lái)美国地区银行危机再(zài)起，油价回调。据IMF数(shù)据，2023年沙特财政(zhèng)盈亏(kuī)平(píng)衡油(yóu)价为(wèi)80.9美元/桶。往后看，不排(pái)除欧佩克+进一步减产呵护油价。最后，欧洲能源(yuán)风险或在下一轮冬季回升。展望下(xià)半(bàn)年，欧(ōu)洲(zhōu)能源形势仍有(yǒu)不确(què)定(dìng)性(xìng)。据(jù)IEA 2022年12月报告，2023年欧盟天然(rán)气供需(xū)缺口(kǒu)仍有270亿(yì)立方(fāng)米。OPEC 2022年11月(yuè)预测，若LNG进口不(bù)足或遭遇“冷冬”，欧洲天然(rán)气储备可能处于警戒线水(shuǐ)平(píng)之(zhī)下。一旦(dàn)欧洲能源风(fēng)险再(zài)起，原油、天(tiān)然气(qì)等(děng)国际能(néng)源品价格可能反弹。

　　若(ruò)下半年(nián)美(měi)国通胀较为(wèi)顽固，美(měi)联储(chǔ)或将较难降息。如果年末美(měi)国CPI同(tóng)比增速维持在3.8％以上(shàng)，对应PCE同(tóng)比(bǐ)将维持3％以上，基本符(fú)合美联储(chǔ)2022年12月的预测水(shuǐ)平(píng)，当时2023年(nián)PCE预(yù)期中值为3.1％、核(hé)心PCE预期中值为(wèi)3.5％，鲍威(wēi)尔讲话时较(jiào)为明确地表(biǎo)示2023年可能不(bù)会(huì)降息。由此推断(duàn)，若当PCE同比维持3％以上(shàng)时，美联储选择降息的(de)底气可能不足(zú)。截至(zhì)目前，市场对于美联储下半年降(jiàng)息的(de)预期(qī)仍强。如(rú)果浓(nóng)厚的降息预期(qī)被(bèi)逐渐修正削弱，市场可能需要重估美联(lián)储(chǔ)长(zhǎng)时间保持高利(lì)率对美国(guó)经济(jì)的(de)负面影响，继(jì)而可能(néng)进一(yī)步计入中期经济衰退风险(xiǎn)。相应地，美股调整压力仍未消散(sàn)，因(yīn)盈利预期仍有下修空(kōng)间；在通胀和货币紧缩预期(qī)“上(shàng)修”时期(qī)，美债利率和(hé)美元指数(shù)可能阶段企(qǐ)稳，黄金价(jià)格可能阶段回调。

　　风险(xiǎn)提示：美国金融风(fēng)险超预期上升，美国经(jīng)济超预期下行，美联储降息(xī)超预期提前等。