平安首经(jīng)团队：钟正生(shēng)/张璐/常艺馨

　　核心观点

　　新增社(shè)融表现乏力。继一(yī)季度“天量”投放后，2023年4月社融增长(zhǎng)明显降(jiàng)温，比去(qù)年4月疫情冲击期间创下(xià)的低(dī)点仅多增2873亿元，“稳信用”压力有所显现。社融骤降的(de)主要拖累在于人(rén)民币信贷增势放缓， 4月降至2008年以来历史同期的(de)次(cì)低点（仅略高于2022年同期）。表外融资(zī)和(hé)直接融(róng)资基(jī)本(běn)延续了一季度的格局(jú)。1）委托贷款和信托贷款小幅正(zhèng)增长；未(wèi)贴现银行承兑(duì)汇票(piào)较去年同(tóng)期降幅收窄；2）企业直接融资较去年同期有所下(xià)降，主因债券到期规模较大。3）政府债融资规模同比(bǐ)多增，但需警惕其(qí)“后劲(jìn)”。2023年提前批的剩余发行额度不(bù)及(jí)万亿，截(jié)至5月上(shàng)旬尚未下发剩余批次的地方债额度，期间空档可能拖(tuō)累政府(fǔ)债(zhài)融资(zī)表现。

　　新增人民币贷款偏(piān)弱(ruò)，增量明显弱于历史(shǐ)同期均值。各分(fēn)项从强到弱排序(xù)，企业中长期(qī)贷款>；企业短期贷款>；居民短(duǎn)期贷(dài)款>；居民中长期贷款。新增人民币贷款的最大问(wèn)题仍然(rán)在于(yú)居(jū)民中长期贷(dài)款，房地产销售(shòu)不振使其增(zēng)量不足，居民预(yù)期偏(piān)弱、提(tí)前偿还存量(liàng)房贷又(yòu)雪上加霜。但基于4月(yuè)这个信贷投(tóu)放传(chuán)统淡季的数据，尚不能得出企业(yè)信贷需求不(bù)足(zú)的结(jié)论。一方面，企业中(zhōng)长期(qī)贷款在一(yī)季度(dù)大幅高(gāo)增后，4月又(yòu)创(chuàng)历史同期新(xīn)高，仍(réng)能(néng)有效(xiào)发(fā)力；另一方面，表内(nèi)票(piào)据(jù)维持低(dī)增长（与(yǔ)去年1-5月表内票据高增(zēng)长(zhǎng)形成对比），也意味着目前企业(yè)贷(dài)款需求或许尚可。此(cǐ)外，4月初以来存款利率市场化改革较快推(tuī)进，这有(yǒu)助于缓(huǎn)解银行面临的净息差压(yā)力，增强其支持实体(tǐ)经(jīng)济的可持续性，能够为企(qǐ)业贷款利率的进一步(bù)下调“蓄力”。

　　从货(huò)币供应量和存款数据看：1）M1同比小幅回升。每年前(qián)4个月翘尾因素对M1同比走势影响(xiǎng)较大，或是驱(qū)动其变化的主因(yīn)。在贷(dài)款(kuǎn)扩张的同时(shí)，企业存(cún)款(kuǎn)也有边际改善(shàn)。2）M2同比增速有所(suǒ)回落。4月居民资产再配置，银行(xíng)理财(cái)规模重(zhòng)回扩(kuò)张，对M2形(xíng)成拖(tuō)累(lèi)。考虑到去(qù)年4月M2同比增速较3月(yuè)抬升(shēng)0.8个(gè)百分点，基数变化(huà)也有较强(qiáng)影响。3）居(jū)民存款同比少增。考虑到4月(yuè)多家(jiā)中小(xiǎo)银行下调挂牌存款利(lì)率、银(yín)行(xíng)理(lǐ)财市场火热、居民(mín)提(tí)前偿还房贷规(guī)模(mó)较高，其驱动因(yīn)素更多(duō)是家庭(tíng)资产的再配(pèi)置，流向消费(fèi)规模可能较(jiào)为有限。4）4月财政存(cún)款(kuǎn)同比大幅多增(zēng)，但结合基建相关高(gāo)频开(kāi)工率和重(zhòng)大项目开工(gōng)金额数据看(kàn)，财(cái)政对(duì)实体经(jīng)济支持力度可能有所减弱。从4月金融(róng)数据看，房(fáng)地产恢复仍(réng)然缓慢(màn)，此(cǐ)时(shí)若财政基建(jiàn)支持力度不(bù)稳，可(kě)能导致中(zhōng)国(guó)经济环比增长动能较(jiào)快(kuài)衰(shuāi)减(jiǎn)。

　　目前社融增(zēng)速回升幅度较(jiào)小，但与(yǔ)名义GDP增速对比看，货币(bì)政策(cè)对实体经济(jì)的支持还是比(bǐ)较有力(lì)的。即(jí)便按(àn)2023年中国名义GDP增速7％-8％的情形（假设全(quán)年录得6％左右的实际GDP增(zēng)速(sù)，加上1到2个(gè)点(diǎn)的GDP平减指数），10％的社融(róng)增(zēng)速(sù)也应足够与之匹(pǐ)配。我们认为，后续需通过财政加力、促进房地(dì)产修复(fù)、促进家庭超额储蓄动用等方式扩大总需求(qiú)，夯(hāng)实经济回升势(shì)头。

　　一(yī)

　　新增社融表(biǎo)现乏(fá)力

　　新增(zēng)社融表(biǎo)现(xiàn)乏力(lì)。2023年4月新增社会融资(zī)规模为1.22万亿元，同比(bǐ)多增2873亿元；社融(róng)存量同比增速持平于上月的10％。考虑到去(qù)年同期疫情多点散发、社(shè)融一度(dù)触(chù)“冰”的低(dī)基数效应，以(yǐ)及今年一季度“开门红”期间社融月均同比(bǐ)多增8200多亿(yì)的(de)亮眼表现(xiàn)，4月社融表现乏力(lì)“稳信(xìn)用”压力有所显现。从分项(xiàng)看：

　　一方面，人民币(bì)信贷增势(shì)放缓，是4月社融骤降的主要拖累。2023年4月人民币贷款4431亿元，为2008年以(yǐ)来历史(shǐ)同期的次低点(diǎn)（仅较2022年同(tóng)期(qī)高815亿元）。不过，得益于出口边际(jì)回(huí)暖、人民币汇率相对(duì)稳定，4月外币贷款(kuǎn)同比有所(suǒ)少减。

　　另一方面(miàn)，表(biǎo)外(wài)融资(zī)和直接融资(zī)基(jī)本延续(xù)了一季度的(de)格局。

• 　　一则(zé)，企业直接融资同比缩量，继续(xù)小幅拖累新(xīn)增社(shè)融。2023年4月企(qǐ)业(yè)债融资、非金融企业境内股票融资分别同比少增809亿元、173亿元。今年春节后，企业贷款发行(xíng)规模持续(xù)高于去年同期(qī)，但(dàn)到期(qī)偿还也迎来(lái)高峰，对净融资构成拖累。截至2023年一(yī)季(jì)度末，2022年10月推出的500亿元民营(yíng)企业债券融(róng)资支持工具（第二(èr)期）尚未开始(shǐ)投(tóu)放(fàng)使用(yòng)，相关政策支(zhī)持还有(yǒu)待落地。

• 　　二则，政府债融资规模同(tóng)比多增，但需警惕其(qí)“后劲(jìn)”。今(jīn)年前4个月，财政(zhèng)继续前置发力(lì)，政府债融资规(guī)模(mó)较(jiào)去年同期累(lèi)计(jì)多增3114亿元。以财政预算数据看，2023年政(zhèng)府(fǔ)债融资的总体规模与去年相当。但不同之处(chù)在(zài)于，2022年(nián)在(zài)3月底(dǐ)就(jiù)已经(jīng)下达剩余批(pī)次的新增(zēng)地(dì)方(fāng)债(zhài)额度，而2023年截(jié)至(zhì)5月(yuè)上旬仍(réng)未下发(fā)剩余批次的(de)地方(fāng)债额度，且提前批的剩余发行额(é)度不及万亿。如果近(jìn)期(qī)下达地方债(zhài)额度，按照往年节(jié)奏，经过地方政府项目额度分配、预算调整程(chéng)序，剩(shèng)余批次地方债(zhài)可能一一寸多少厘米公分 一寸是几个手指寸多少厘米公分 一寸是几个手指至6月中下旬才能发出，期间的“空档”可能会拖累(lèi)政府债融资(zī)表现。

• 　　三则，表外融(róng)资同比多增，持续(xù)对(duì)社融构成小幅支撑。其中，委托贷(dài)款和(hé)信托贷款单月小幅新增，相比去年同(tóng)期分别多(duō)增(zēng)85亿元、少减(jiǎn)734亿元。在表内票(piào)据贴现(xiàn)减少(shǎo)的情况下，未贴现银行承兑汇票较去年同(tóng)期降幅(fú)收(shōu)窄，同比少减1210亿元(yuán)。

　　二(èr)

　　贷款拖(tuō)累在居民端

　　2023年4月(yuè)新增人民(mín)币贷款为7188亿元(yuán)，比去年同期低点仅略有多增，相比(bǐ)18年-21年同期均值少(shǎo)增(zēng)6237亿元。各分项从强到(dào)弱排序，“企业中长期(qī)贷款 >； 企业短期贷款 >； 居民(mín)短期贷款(kuǎn) >； 居(jū)民中长期贷款”。具(jù)体地(dì)，

• 　　居民中长期(qī)贷款(kuǎn)单月净(jìng)偿还(hái)规模达历史新(xīn)高，相比18年-21年同(tóng)期(qī)均值多(duō)减5410亿元(yuán)；

• 　　居民短(duǎn)期贷(dài)款同(tóng)比少减，但较18年(nián)-21年同(tóng)期均(jūn)值多减(jiǎn)2625亿元；

• 　　企业短期贷款(kuǎn)同(tóng)比多增，但略低于(yú)18年-21年同期(qī)均值；

• 　　企业中长期贷款(kuǎn)延续前期亮眼表现(xiàn)，同比大幅多增4071亿元(yuán)，且创历史同(tóng)期新高。

　　总(zǒng)体(tǐ)看，新增人民币(bì)贷款的(de)最大(dà)问(wèn)题仍然在(zài)于居民中长期(qī)贷款，房地产销(xiāo)售低(dī)迷(mí)使其增量不足，居民预(yù)期(qī)偏弱、提前(qián)偿还存量房贷(dài)又雪上加霜。基于4月这个信贷投放传统淡季的(de)数据，尚不能得(dé)出企业信贷需求不足(zú)的结(jié)论。

• 　　一方面(miàn)，企(qǐ)业中(zhōng)长期贷款在一季度大幅高增后，4月又创历史同期新高，仍然(rán)能够(gòu)有(yǒu)效发力。

• 　　另一方面，表内票据维(wéi)持低增长(zhǎng)（与去年1-5月表内票据高增长形成对比），也意味着目前企业(yè)贷款需(xū)求或许尚可(kě)。

• 　　此外，4月初以(yǐ)来存款(kuǎn)利(lì)率市场化改革较快(kuài)推进(jìn)，这有助于缓解(jiě)银行(xíng)面临(lín)的净(jìng)息(xī)差压力(lì)，增强其支持实(shí)体经(jīng)济的(de)可持续性(xìng)，能够为企业贷款(kuǎn)利率的(de) 进一步(bù)下调“蓄力”。

　　三

　　居(jū)民资(zī)产再配置(zhì)

　　M1同比小幅回升(shēng)。一方面，从历史规律看，每年前4个月翘(qiào)尾因素对M1同比走(zǒu)势的影响(xiǎng)较大，这可(kě)能是驱动其变化的主要原(yuán)因。另(lìng)一方面，在企(qǐ)业贷(dài)款扩张的同时，企业存款也有边际(jì)改(gǎi)善，4月新(xīn)增规模约1408亿(yì)元，而21年、22年4月企业存款均(jūn)在减少。

　　M2同比增速有所回落(luò)。一方面(miàn)，4月(yuè)信贷(dài)扩张乏力，对M2的支撑不强。另(lìng)一(yī)方面(miàn)，居民资产再配置，银行理财规(guī)模重回(huí)扩张(zhāng)，对M2也形成拖累。此外(wài)，考虑到去年4月M2同比增速(sù)较3月抬升(shēng)0.8个百分(fēn)点，基数的变化(huà)也有较强影响(xiǎng)。

　　4月居民存款出现了2022年3月(yuè)以来的首次同(tóng)比少增(zēng)，其驱动因素更多(duō)是家(jiā)庭资产的再配置，流(liú)向消(xiāo)费(fèi)的规模可(kě)能(néng)较为有限。4月以来(lái)多(duō)家中小银行下调挂牌存(cún)款利(lì)率(lǜ)（据(jù)融360监(jiān)测(cè)数据，4月(yuè)份农商行1年、2年(nián)、3年、5年期存款(kuǎn)平均(jūn)利率分别环比(bǐ)下(xià)跌(diē)5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行理(lǐ)财(cái)市场需求火(huǒ)热，居民提前偿还房贷规(guī)模(mó)较高（4月居(jū)民(mín)中长(zhǎng)期贷款净(jìng)偿还规模(mó)达(dá)历史新高）。

　　值得警惕的是，4月(yuè)财政存(cún)款同比(bǐ)大幅多增4618亿元，去(qù)年同(tóng)期(qī)留(liú)抵退税(shuì)推进存在一定影响。但结合其他指(zhǐ)标看，财政对实(shí)体经济(jì)的支持力度可能有所(suǒ)减弱，基(jī)建投资相关的(de)高频指标出现了下行的苗头(tóu)（4月下旬以来(lái)，全国高炉(lú)开工率(lǜ)、电炉开工率、独立焦化厂(chǎng)焦炉(lú)生产率、水泥磨机运转(zhuǎn)率(lǜ)、石油沥青开(kāi)工率等(děng)指标环比走弱），重大(dà)项(xiàng)目(mù)开工金额(é)同环(huán)比较快下滑（据Mysteel不完全统计，2023年4月全国各(gè)地重大项(xiàng)目开工总投资额(é)约28078.26亿元，环比下(xià)降34.0％，不及去年同(tóng)期(qī)的半数）。从4月金融数据(jù)看，房地(dì)产恢复仍然(rán)缓慢，此时(shí)如果财政基建支持力度不稳，可能(néng)导致中国(guó)经济的环比增长动能较快衰减。

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