平(píng)安首经团队：钟(zhōng)正(zhèng)生/张璐/常艺馨

　　核心观点(diǎn)

　　新增社融表现乏力。继一季(jì)度“天量”投放后，2023年(nián)4月社融(róng)增长明显降温(wēn)，比(bǐ)去(qù)年4月疫情冲击期间(jiān)创下的低点仅多增2873亿元，“稳信用”压力有所显现。社(shè)融(róng)骤(zhòu)降的(de)主要(yào)拖累(lèi)在于(yú)人民币信贷(dài)增势放缓， 4月降至(zhì)2008年以来历(lì)史同期的次低点（仅略高于(yú)2022年(nián)同期）。表外融(róng)资和直接融资基本(běn)延续了(le)一季(jì)度的格局。1）委(wěi)托(tuō)贷款(kuǎn)和信(xìn)托贷款小(xiǎo)幅正增长(zhǎng)；未贴现银行承兑汇票较(jiào)去年同(tóng)期(qī)降幅收窄；2）企业直接(jiē)融资较去年同(tóng)期有所(suǒ)下(xià)降，主因(yīn)债券到期规模(mó)较大(dà)。3）政府债(zhài)融资(zī)规模(mó)同(tóng)比多增，但需(xū)警惕其“后劲”。2023年(nián)提前批的剩余发行额度不及万亿，截至(zhì)5月上旬尚未下发剩余批(pī)次的地方债额度(dù)，期间(jiān)空档可能拖累政(zhèng)府(fǔ)债融(róng)资表现。

　　新(xīn)增(zēng)人(rén)民币贷(dài)款偏弱，增(zēng)量明显弱于历史(shǐ)同期均值。各分项从强(qiáng)到弱排(pái)序，企业(yè)中长(zhǎng)期贷款>；企业短期贷(dài)款>；居(jū)民(mín)短期贷款>；居民中长期贷款。新增人民币贷款的(de)最大问题仍然在于(yú)居民中(zhōng)长(zhǎng)期贷款，房地产(chǎn)销售不振使其增量不足，居民(mín)预期偏(piān)弱、提前偿还存(cún)量房(fáng)贷(dài)又雪(xuě)上加霜。但(dàn)基于4月这个信贷(dài)投放传统(tǒng)淡季的数据(jù)，尚不能得出企业信贷(dài)需求不(bù)足的结论(lùn)。一方(fāng)面，企业中长(zhǎng)期贷款在一季(jì)度大幅高(gāo)增后，4月又(yòu)创历史同(tóng)期新高(gāo)，仍能有效发力；另一方面，表内(nèi)票据维(wéi)持低增(zēng)长（与去年1-5月表内票据(jù)高增长形成对比(bǐ)），也意味着目前(qián)企(qǐ)业(yè)贷款需(xū)求或许尚可。此外，4月初(chū)以(yǐ)来(lái)存款(kuǎn)利(lì)率市场化改革(gé)较快推进，这有(yǒu)助于缓(huǎn)解银行面临的(de)净息差(chà)压力(lì)，增强其支持实体经济的可持续性，能(néng)够(gòu)为企业贷(dài)款利(lì)率的进一(yī)步下调“蓄力”。

　　从货币供应量(liàng)和存款(ku全国有多少个省市自治区和直辖市 全国有多少个地级市ǎn)数据看：1）M1同比小幅回(huí)升。每年(nián)前4个月翘尾因素对M1同比走(zǒu)势影响较(jiào)大，或是驱动(dòng)其(qí)变化的主因。在(zài)贷款扩张的同时，企业存款也有(yǒu)边际改善。2）M2同比增速有所回落。4月居民(mín)资(zī)产(chǎn)再配置，银行(xíng)理财规模重回扩张(zhāng)，对M2形成拖(tuō)累。考虑到去年4月(yuè)M2同(tóng)比(bǐ)增速较3月抬升0.8个百分点(diǎn)，基数变化(huà)也有较(jiào)强(qiáng)影响。3）居民存款(kuǎn)同比少增(zēng)。考(kǎo)虑到4月多家中(zhōng)小银行(xíng)下调挂牌存款利率、银(yín)行理财市场(chǎng)火(huǒ)热、居民(mín)提前偿(cháng)还房贷(dài)规模较高(gāo)，其驱(qū)动(dòng)因素更多是家(jiā)庭资产的(de)再配置，流向消费规(guī)模可能较为(wèi)有(yǒu)限。4）4月财政存款同(tóng)比大幅(fú)多增，但结合基建相关(guān)高频开工率和(hé)重大项目开工金额(é)数据看，财政(zhèng)对实体经济支(zhī)持力度可能有所减弱(ruò)。从4月(yuè)金融数(shù)据看，房地(dì)产恢复仍然缓慢，此时若财政基建支持力度不稳，可能导(dǎo)致中国(guó)经济环(huán)比增(zēng)长动能较快衰减。

　　目前(qián)社融(róng)增速回(huí)升幅度较(jiào)小，但与名义GDP增速(sù)对比看，货币政策对(duì)实体经济的支持还是比(bǐ)较(jiào)有力的。即便按2023年中国名(míng)义GDP增速7％-8％的情(qíng)形（假设(shè)全(quán)年录(lù)得6％左右的实际GDP增速，加上1到2个点的GDP平减指数），10％的社融增(zēng)速也应足够与之匹配(pèi)。我(wǒ)们(men)认(rèn)为，后续需(xū)通过财政加力、促(cù)进(jìn)房地产修复、促进家庭超额储蓄动(dòng)用等(děng)方(fāng)式扩大总需求，夯实经济回升势头。

　　一

　　新增(zēng)社融表现乏(fá)力

　　新增社融表现乏力。2023年4月新(xīn)增(zēng)社会融(róng)资规(guī)模为1.22万亿元(yuán)，同比多增2873亿元；社融存(cún)量(liàng)同比增速(sù)持平于上月(yuè)的(de)10％。考(kǎo)虑(lǜ)到(dào)去年同期疫情多点散发、社融(róng)一度触“冰”的低基数效应，以及今年一季度“开门红”期间(jiān)社(shè)融月均同比多增(zēng)8200多亿的亮眼表现，4月社(shè)融表现乏力“稳(wěn)信用(yòng)”压力有所显现。从分(fēn)项看：

　　一(全国有多少个省市自治区和直辖市 全国有多少个地级市yī)方面，人民币信贷增势放缓，是4月社融骤降的主要(yào)拖累。2023年(nián)4月人民币贷款(kuǎn)4431亿元，为(wèi)2008年(nián)以(yǐ)来(lái)历史同期的(de)次(cì)低(dī)点(diǎn)（仅较2022年同期(qī)高815亿(yì)元）。不过，得益于出口边际回暖、人民币汇(huì)率相对稳定，4月外币(bì)贷(dài)款(kuǎn)同比有所少减。

　　另一方面，表外融资和直(zhí)接(jiē)融资基(jī)本延(yán)续了一季(jì)度的格局。

• 　　一(yī)则，企业直接融资同比缩量(liàng)，继续小(xiǎo)幅拖累新增社融。2023年4月企业债融(róng)资、非(fēi)金融企业境(jìng)内股票融资分别同比少增(zēng)809亿(yì)元、173亿元。今(jīn)年春节后，企(qǐ)业(yè)贷款(kuǎn)发行规(guī)模持续(xù)高于去年同期(qī)，但(dàn)到期偿还也迎来高峰，对(duì)净融资(zī)构成拖累。截至(zhì)2023年一(yī)季度末(mò)，2022年10月(yuè)推出的500亿元民营企业(yè)债券融资支持工具（第二期(qī)）尚未开始投放使用，相关政策支持还(hái)有待落地(dì)。

• 　　二(èr)则，政府债融(róng)资规模同比多增，但需警惕(tì)其“后劲”。今年前4个月，财(cái)政(zhèng)继续(xù)前(qián)置(zhì)发(fā)力，政府债融资(zī)规(guī)模较去年同期(qī)累计多增3114亿(yì)元。以财政(zhèng)预算数据看，2023年政府(fǔ)债融资(zī)的总(zǒng)体规模与去年相当。但不同之处(chù)在于，2022年在3月底就已经(jīng)下达剩余(yú)批次的新增地方债额度，而(ér)2023年(nián)截至5月上旬仍未下发(fā)剩余批次的地方债额度，且(qiě)提前批的(de)剩(shèng)余(yú)发行额(é)度不及万亿(yì)。如果近期下达地方债额度(dù)，按(àn)照(zhào)往年节奏，经过地方政府(fǔ)项目额(é)度分配、预算调整程序，剩(shèng)余批次地方债可能至(zhì)6月中下旬才(cái)能(néng)发出，期(qī)间的“空档”可(kě)能(néng)会(huì)拖累(lèi)政府(fǔ)债(zhài)融资表现。

• 　　三则，表外融资同比多增，持续(xù)对社融构成小幅支撑。其中，委托贷款和信托贷(dài)款单月小幅新增，相比去(qù)年(nián)同期分(fēn)别多增85亿元、少减734亿元。在表内票据(jù)贴(tiē)现减少的情况下，未贴(tiē)现银(yín)行承兑汇(huì)票较去年同期降幅收(shōu)窄，同比少减1210亿元。

　　二

　　贷款拖累在(zài)居民(mín)端

　　2023年4月新(xīn)增人(rén)民币(bì)贷款为7188亿元(yuán)，比去年同期(qī)低点仅略有多增，相比18年-21年同期均值少(shǎo)增6237亿元。各分项从强(qiáng)到弱排序，“企业中长(zhǎng)期贷款 >； 企业(yè)短期贷(dài)款 >； 居民短(duǎn)期贷款 >； 居民中(zhōng)长期(qī)贷款”。具体地，

• 　　居民中长期贷款单月(yuè)净偿(cháng)还规模达历史(shǐ)新高，相比18年-21年同(tóng)期均值多减5410亿元；

• 　　居民短(duǎn)期贷(dài)款同比少减，但(dàn)较18年(nián)-21年(nián)同期均值多减2625亿元(yuán)；

• 　　企业短期贷款同(tóng)比多增(zēng)，但略低于18年-21年(nián)同期均值(zhí)；

• 　　企业(yè)中长期(qī)贷款(kuǎn)延(yán)续前期亮眼表现(xiàn)，同比大幅多增(zēng)4071亿元，且创(chuàng)历史同期新高。

　　总体看，新增人(rén)民(mín)币贷款的(de)最大问题仍然在于(yú)居(jū)民中长期贷款，房地产销售低迷使其增量不(bù)足，居民预期偏(piān)弱、提前偿还存量房贷又雪上加霜。基于4月这个信贷投放传(chuán)统(tǒng)淡(dàn)季的数据，尚不能得出企业信贷需(xū)求(qiú)不足(zú)的结论。

• 　　一方面，企业(yè)中(zhōng)长期贷款在(zài)一(yī)季(jì)度大幅高增后(hòu)，4月又(yòu)创历史同期新高，仍然能够有效发力。

• 　　另一方面，表内票(piào)据(jù)维(wéi)持低增(zēng)长（与去年(nián)1-5月表内票据高增长(zhǎng)形成对比），也意(yì)味着目前(qián)企业贷款需求或许尚可。

• 　　此(cǐ)外，4月初(chū)以(yǐ)来存款利(lì)率市(shì)场化改(gǎi)革较快推进(jìn)，这(zhè)有助于缓解银行面临(lín)的净息(xī)差压力，增强其支持实体(tǐ)经济(jì)的可持续性，能够为企(qǐ)业(yè)贷款利(lì)率的(de) 进一步下调(diào)“蓄力”。

　　三

　　居民资(zī)产再配置(zhì)

　　M1同比小幅回(huí)升。一方面，从历史(shǐ)规律看，每年前(qián)4个月翘尾因素对M1同比走势的影响较大，这可(kě)能是驱动其(qí)变(biàn)化的主要原(yuán)因。另(lìng)一方面，在企(qǐ)业贷款扩(kuò)张的同(tóng)时，企业存(cún)款也有边(biān)际改善(shàn)，4月新增(zēng)规模约1408亿(yì)元，而21年、22年4月企业(yè)存款均在减(jiǎn)少。

　　M2同比增(zēng)速有所回落。一方面，4月信贷扩(kuò)张乏力(lì)，对M2的(de)支撑不强。另一方面，居(jū)民资产(chǎn)再配置，银行(xíng)理(lǐ)财规(guī)模重回扩(kuò)张，对M2也形成拖累。此外，考虑到(dào)去(qù)年4月M2同(tóng)比增速(sù)较3月抬(tái)升0.8个百分点，基数(shù)的变化也有(yǒu)较强影响。

　　4月居民(mín)存(cún)款出现(xiàn)了2022年3月以来的(de)首次同比少增，其驱动因素更多是(shì)家庭资产的再(zài)配置，流向消费的规模可能(néng)较(jiào)为有限。4月以来多(duō)家中(zhōng)小(xiǎo)银(yín)行下调挂牌存款利率(lǜ)（据融360监测数据，4月份农商(shāng)行1年、2年(nián)、3年、5年(nián)期(qī)存(cún)款平均利(lì)率分(fēn)别环比下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行理财市场需(xū)求(qiú)火热，居民提前偿还(hái)房贷规(guī)模较高（4月居民中长期贷款(kuǎn)净偿还(hái)规(guī)模达历史新高）。

　　值得警(jǐng)惕的是，4月财政存款(kuǎn)同比大幅多增4618亿元，去(qù)年同期(qī)留抵退(tuì)税推进存(cún)在(zài)一(yī)定影响。但(dàn)结合(hé)其他指标看，财政对(duì)实体经济的支持力度可能有所减弱(ruò)，基建投(tóu)资相关(guān)的高频(pín)指标出现了(le)下行的苗(miáo)头（4月下旬以来(lái)，全国高炉开工率、电炉开工率、独立焦化厂焦炉生产率、水泥(ní)磨机运转率(lǜ)、石油(yóu)沥青开(kāi)工率等指标环比(bǐ)走(zǒu)弱），重大(dà)项(xiàng)目开工金额同环比(bǐ)较快(kuài)下滑（据Mysteel不完全(quán)统计，2023年4月全(quán)国(guó)各(gè)地重(zhòng)大项(xiàng)目开(kāi)工总投资(zī)额约28078.26亿元，环比下降34.0％，不及去年同期的半数(shù)）。从4月金(jīn)融数据看，房地产恢复(fù)仍(réng)然(rán)缓慢(màn)，此时如(rú)果财政(zhèng)基建支持力(lì)度不稳，可能导致中国经(jīng)济的环比增长动能较(jiào)快衰减(jiǎn)。

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