核心结论：①22/10以来价值、成长均是内部分化明显，行(xíng)业和指数角度均可(kě)验证(zhèng)。②本质上过去(qù)一(yī)段时(shí)间行情是情绪修(xiū)复(fù)，政策(cè)和事件驱动下数字经(jīng)济、中特估表现好，未来行情或进入基本面驱动。③全年牛市格局未变，当前处(chù)在蓄势阶段，行业或(huò)阶(jiē)段性(xìng)再平衡。

　　分歧：价值还是成长(zhǎng)？

　　近期参加一场交流活动时，对今年市场风格的讨论很热烈，坚持价值风格者以“中(zhōng)特(tè)估”大涨(zhǎng)作为证据，坚持成(chéng)长风格者以人工智能大涨(zhǎng)作为证据，乍一听都有(yǒu)道理，但(dàn)其实(shí)不然，因(yīn)为价值阵营和成(chéng)长阵(zhèn)营里，除了这(zhè)些大涨(zhǎng)的品种都存在下跌的(de)品种(zhǒng)。怎(zěn)么理(lǐ)解这种(zhǒng)割裂的(de)现(xiàn)象？未来市场(chǎng)风(fēng)格将如何(hé)演(yǎn)绎(yì)？本篇报告将就此进行探讨。　

　　1.22/10以(yǐ)来价值、成长(zhǎng)都(dōu)是结构性分化

　　当前市场对于风格讨论较(jiào)多，有投资者认为近期银行等高股息(xī)股票表现较好，风格偏向价值，也(yě)有(yǒu)投资者认为近期TMT行业涨幅仍然领(lǐng)先，成长风格(gé)占优。我们通(tōng)过行业(yè)和指数层面分析市场风(fēng)格特(tè)征，发(fā)现市场自底部反转(zhuǎn)以来价值(zhí)与(yǔ)成(chéng)长两种(zhǒng)风(fēng)格并不明显，具(jù)体如下。

　　行业角(jiǎo)度看(kàn)，底(dǐ)部(bù)反转以来价值(zhí)、成(chéng)长内部分化(huà)明显(xiǎn)。我们在前期多篇报告中提(tí)出去年(nián)10月底来(lái)市场已进入牛市初期的第一波上(shàng)涨。从整体(tǐ)看(kàn)，市(shì)场并没(méi)有(yǒu)呈(chéng)现严格的(de)风格偏向，去年10月底(dǐ)以(yǐ)来申万一(yī)级(jí)行业中成长类行业最(zuì)大涨幅中位数为27.3％，价值类行业中位数为24.3％，所有申万一级行业的涨幅中位(wèi)数为24.5％。从最(zuì)大(dà)涨幅居前20％的不同风格行(xíng)业(yè)数量占比(bǐ)看，成长类占比为50％、价值(zhí)类也为50％，可见成(chéng)长、价值行业整体表现并(bìng)未明显分化。

　　成(chéng)长(zhǎng)和价值内部行业表(biǎo)现有涨(zhǎng)有(yǒu)跌(diē)。成(chéng)长类行业，去年10月末以来科(kē)技占优，新(xīn)能源表现较差(chà)，在“数据二十条”等产业政策、以及以ChatGPT为代表(biǎo)的人工智能技术的双(shuāng)重催(cuī)化，科(kē)技板块中(zhōng)传媒（22/10/31至(zhì)今最大(dà)涨幅(fú)92％，下(xià)同）、计算机（51％）、通信（47％）等(děng)表(biǎo)现(xiàn)居前，而电力(lì)设备（7％）、新能源车指(zhǐ)数（9％）表现明显靠后。价值方面，受益于防疫、地产政策优(yōu)化，22/10以来(lái)消费(fèi)行业中食品饮料（44％）、地产链中房地产（36％）、建筑装饰（35％）等行(xíng)业阶段性(xìng)表现亮眼(yǎn)，而(ér)基(jī)础化(huà)工（2％）等(děng)行业表现较差。

　　若我们(men)从今(jīn)年年初(chū)以来的时间(jiān)维度看，成长板块内行业(yè)保持去年(nián)10月以来(lái)的格局(jú)，即科技(jì)表现好(hǎo)、新能源(yuán)相对弱。再(zài)来(lái)看价值板块(kuài)，今年以来在(zài)“中特估(gū)”主题(tí)催化下建(jiàn)筑装饰（28％）、非银（22％）等行业表现较好，消费(fèi)板块整体涨(zhǎng)幅(fú)相(xiāng)对靠后，其中农林牧渔（1％）、社服（3％）行业指数走势明(míng)显偏弱，今年以(yǐ)来(lái)基本(běn)处在“歇息”状态。

　　指数角(jiǎo)度看，价值(zhí)、成(chéng)长内部分化明显。从代(dài)表性的风格(gé)指数看，风格特征也并不(bù)明确。去年(nián)10月底(dǐ)以来(lái)成长风格指数中(zhōng)科创50最大(dà)涨幅(fú)为28％（今年初(chū)以来最大涨幅为(wèi)22％，下同）、创(chuàng)业板指为19％（3％）、国证(zhèng)成长(zhǎng)为19％（2％）、中(zhōng)证500为13％（11％）；价值风格(gé)指数中(zhōng)国(guó)证价(jià)值为28％（17％）、上(shàng)证50为27％（6％）、中证100为24％（13％）。同种风格(gé)的指数(shù)表现(xiàn)不同，其背(bèi)后(hòu)源于指数的成(chéng)分行业权(quán)重(zhòng)不同。以成长风格(gé)中创业板(bǎn)指(zhǐ)和科创50为例(lì)：22/10月(yuè)底以(yǐ)来创业板指走势相(xiāng)对(duì)偏弱(ruò)，最大涨幅仅(jǐn)为19％，其成分行业中(zhōng)表现(xiàn)较弱的电力设(shè)备权重占比高达35％；而科创50实现(xiàn)最(zuì)大涨幅28％，其成(chéng)分行业中涨幅居前的科技(jì)行业权重占比高达62％。

　　2.过去是情绪修复，未来会(huì)进入盈利驱动(dòng)

　　过去(qù)一段(duàn)时间市场是牛市(shì)初期的情(qíng)绪修复。回(huí)顾历史上牛市上涨第(dì)一阶段，可以发现期(qī)间(jiān)市场往往呈现普涨、轮(lún)涨的特征，不同风格指(zhǐ)数(shù)表现差(chà)异不(bù)大：05/06-05/09期间成长累计涨18％、价值涨(zhǎng)19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为(wèi)33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮涨的背后(hòu)源于市场自底(dǐ)部起(qǐ)来后，处低(dī)位的行(xíng)业(yè)容易受到政策利好和预期改善的(de)催化(huà)，出现短期明显的(de)上涨，但由于此(cǐ)时(shí)基本面的(de)趋势(shì)尚(shàng)未明确(què)，该阶段行情往(wǎng)往不存在特定的主线，因此风格特(tè)征并不(bù)明显。

　　去年10月以(yǐ)来的这(zhè)轮(lún)行情中数字经(jīng)济、中(zhōng)特估(gū)表现较好，其本质(zhì)属于政策(cè)和事(shì)件驱动下(xià)的情绪修复(fù)。数字经济方面，去年二十大报告提(tí)出“加(jiā)快(kuài)发展数字经济”、“建设现代化(huà)产业体(tǐ)系(xì)”，信创指数率先开启一波行情，22/10-22/12期间最大(dà)涨幅26％。此后相关政策和事(shì)件进一步催(cuī)化市场情绪，政策端22/12国务院印发 “数据二十(shí)条”，23/03成(chéng)立国家数据局，技术端(duān)以ChatGPT为(wèi)代(dài)表的(de)大模(mó)型推出标(biāo)志人(rén)工智能(néng)逐步落(luò)地应(yīng)用，政策和技术双轮驱动(dòng)下数字经济行情持(chí)续演绎，今年以来人工(gōng)智(zhì)能指数最大涨幅达(dá)64％、数字经济指(zhǐ)数为38％。中(zhōng)特估方面，本轮中特估行(xíng)情也主(zhǔ)要(yào)来自低估值的国央企的估(gū)值修复。22/11证监会主席提(tí)出“中特估”概念，政(zhèng)策层面高度重视国央企价(jià)值实现，相关政(zhèng)策和事件进一步催化行情，在(zài)此背景下(xià)中(zhōng)特估相关板块同(tóng)样涨幅明显，本轮行情中特估(gū)指数最(zuì)大涨幅(fú)达46％。

　　未(wèi)来市场(chǎng)会(huì)进(jìn)入盈(yíng)利驱动。拉长时(shí)间(jiān)看，股(gǔ)票是一台“称(chēng)重(zhòng)机”，基本面决(jué)定股价涨跌，盈利趋势的分化决定未来风(fēng)格(gé)的走向。我们以国证成长/价值指数刻(kè)画(huà)，2010-15年A股整体(tǐ)风格偏(piān)成(chéng)长，背后是国证成长指数与价值指数(shù)的归母净利(lì)润累计同比增速差从10Q2的(de)7.9个百分点(diǎn)升(shēng)至15Q3的15.6个(gè)百分点，同(tóng)期ROE（TTM）的差值从-0.6个百分点升至3.9个(gè)百分点；而2016-18年(nián)成长开始跑输的原因则是(shì)成长相对价值的业绩增速(sù)开始(shǐ)回落(luò)，国证成长指(zhǐ)数-价(jià)值指数的(de)归(guī)母净利润累计同比增速差从15Q3的(de)15.6个百分(fēn)点(diǎn)回落至18Q4的-30.1个百分点，同期(qī)ROE的差值从(cóng)3.9个百分点(diǎn)降(jiàng)至-2.1个百分点；到了2019-21年时风格(gé)又(yòu)开始回归成长，原因在于(yú)成长股的业绩又(yòu)开始(shǐ)优于(yú)价值股，国证(zhèng)成长指数-价值指数的(de)归母(mǔ)净利(lì)润累计同比增(zēng)速差从18Q4的-30.1个百(bǎi)分(fēn)点升(shēng)至21Q1的40.8个百分(fēn)点，ROE的差值从18Q4的-2.2个百分点升至21Q3的(de)7.3个。

　　本轮决定市场风格和主线的关键仍在业绩，未来关注基本(běn)面的趋势。当前(qián)全部(bù)A股盈(yíng)利仍(réng)处在底部区(qū)域，一季报数(shù)据(jù)显示A股(gǔ)盈利的(de)拐点已渐(jiàn)现，全部A股(gǔ)归母净利润累计同比增速已(yǐ)从22Q4的低点0.9％回升至23Q1的1.4％，我们(men)预计(jì)23年全年增速有望达10％-15％。随着基本面逐渐回升(shēng)，市场(chǎng)或由前期的(de)政策和事件驱(qū)动走向盈利驱动(dòng)，关注(zhù)中报的基(jī)本面验证情况，以及下半年(nián)宏观月度(dù)数据的(de)回升情况(kuàng)。展望全年，稳增长政策推动下现代化产业(yè)体系建设，成长盈(yíng)利增速有望更快(kuài)，但(dàn)风(fēng)格(gé)内(nèi)部(bù)盈(yíng)利增速可(kě)能(néng)仍(réng)有分化，例如成长风格类指数中科创50预计23年归母(mǔ)净(jìng)利增(zēng)速达到60％左右、创业板指(zhǐ)预计在23％左右，而(ér)价值类指数里中证100 23年(nián)归母(mǔ)净利同比预计在12％左右(yòu)、上(shàng)证50预计在10％左右。从盈(yíng)利增速差值(zhí)看，未来科创(chuàng)50与上(shàng)证50归(guī)母净(jìng)利增速同比差(chà)值有望从22年的(de)30个(gè)百分点提升到(dào)23年的50个百分点，成长(zhǎng)基本面相对优势有(yǒu)望扩大。

　　3.市方阵是什么意思场蓄势(shì)阶(jiē)段行(xíng)业或(huò)再平衡

　　市场(chǎng)全年向上趋势不(bù)变(biàn)，阶段性蓄势中。我(wǒ)们在《旭日初升——2023年(nián)中国资本市场展(zhǎn)望-20221203》中分析过，从牛(niú)熊周期、估(gū)值、基本(běn)面、资金(jīn)面等维度来看(kàn)，22年10月底以来A股已经进(jìn)入新一轮(lún)牛市周期。但牛(niú)市往(wǎng)往难以一蹴而就，我们在(zài)《好事多磨——23年(nián)二季(jì)度(dù)股市展望-20230401》中就提出二季(jì)度市场可能(néng)处蓄势(shì)阶段，二季度以来市场表现也印证着我们的判断。当前市(shì)场正处在牛(niú)市初期，就好比冬(dōng)天已过、春天到来，气(qì)温(wēn)整体已在(zài)回升，但(dàn)短(duǎn)期(qī)温(wēn)度仍可能上(shàng)下(xià)波(bō)动(dòng)。因此，市(shì)场短期可能(néng)出现宽(kuān)幅震(zhèn)荡的情况，其(qí)背后(hòu)源于牛市初期基本(běn)面还不够扎实，更(gèng)易受到(dào)其他因素(sù)的扰动。目前(qián)宏观经济数据显(xiǎn)示当前(qián)基本面恢复尚(shàng)不(bù)扎实(shí)：4月PMI指数回落至49.2％；从(cóng)信贷(dài)数(shù)据看(kàn)，4月(yuè)新增信贷(dài)和社融数(shù)据较一季度均明(míng)显走(zǒu)弱；从物价数据看(kàn)，4月CPI同(tóng)比(bǐ)继(jì)续明显回落至0.1％，PPI同(tóng)比(bǐ)降至(zhì)-3.6％，显示当前经济复苏仍然较弱。综合来看，当前国(guó)内(nèi)基(jī)本面回暖仍需要一个(gè)过(guò)程，未(wèi)来短期(qī)内市场更可能继续(xù)处在蓄势期。

　　行(xíng)业(yè)阶段(duàn)性再(zài)平衡，全(quán)年数字经济(jì)仍是主(zhǔ)线。在政策和事(shì)件的催化下(xià)数字经济、中特估(gū)涨幅(fú)已经较(jiào)为(wèi)明(míng)显(xiǎn)，未(wèi)来决定风格的关(guān)键在于相(xiāng)对基(jī)本(běn)面趋势，应关注能够有业绩落(luò)地的(de)持续(xù)性(xìng)机(jī)会。此外，当前重(zhòng)视消(xiāo)费(fèi)结构性机会。

　　着眼全年，数字(zì)经济代表的成长(zhǎng)空间或更大，去(qù)伪存真(zhēn)的(de)试金石(shí)是业绩。我们从4月(yuè)初(chū)以(yǐ)来就提(tí)出TMT板块出现(xiàn)阶(ji方阵是什么意思ē)段性过(guò)热，未来可能会有所休整，过(guò)去一个月TMT板(bǎn)块的(de)股价表现也印(yìn)证了我们的(de)判断，目(mù)前TMT可(kě)能仍(réng)处在降温期，但从全(quán)年维度看政策和技(jì)术驱(qū)动下数(shù)字经(jīng)济(jì)仍是第一主线。从基金调仓经验看(kàn)，历(lì)史上(shàng)公募(mù)基(jī)金调仓(cāng)往(wǎng)往需要(yào)一年(nián)，例如 20-21年公募持仓(cāng)从白酒转向新能(néng)源，公募基金(jīn)对TMT板块(kuài)的增持可能还未结(jié)束，23Q1基(jī)金重仓股中TMT板块超配(pèi)比例（相对沪深300行(xíng)业(yè)占比）仍(réng)处在(zài)2013年以来(lái)低位。

　　未(wèi)来行情或进入由业(yè)绩验(yàn)证的(de)去伪存真(zhēn)阶段，关注(zhù)政策和技术两条主线机(jī)会。第一，从政(zhèng)策线看，数字经济已成为现代化产业体(tǐ)系的重要支撑，数(shù)字(zì)要素流通体系正(zhèng)在(zài)加快(kuài)建立，政府有(yǒu)望加大对数字安(ān)全和(hé)数字基建的投(tóu)入(rù)。去年(nián)12月发布的 “数据二十条(tiáo)”为数(shù)据要素(sù)市场(chǎng)提供顶层(céng)规(guī)划，刚成立的国家数(shù)据局有(yǒu)望成(chéng)为顶层文件落地执行的统筹机构，数(shù)据要素(sù)市场化有望加速，这也将大幅提升(shēng)数字(zì)基础设(shè)施建设，根据中国通服基建产业研(yán)究院，预计23-25年我国数据中心产(chǎn)业规模复(fù)合增速将达到(dào)25％。第(dì)二，从技术线看，ChatGPT为代表的人工智能应(yīng)用落地，大模(mó)型(xíng)、半导体等(děng)上游软硬件领(lǐng)域有望率(lǜ)先受益。当前科技巨头(tóu)正加大对AI大模型(xíng)的(de)开发，近日谷歌发布了(le)PaLM 2模型(xíng)，其在部分逻辑和推理上的部分结果已超越(yuè)了GPT-4，AI模(mó)型市场有望加速发展，根据(jù)观研天下，预计22-30年中国自然语言(yán)处(chù)理市场复合增长率达到(dào)36.5％。AI模型的(de)算数和推理也将提升对上游(yóu)硬件(jiàn)的(de)需求(qiú)，根据(jù)亿欧(ōu)智(zhì)库(kù)，预计(jì)23-25年我国AI芯片市场规模复合增速达31％。

　　我国(guó)消费(fèi)仍有(yǒu)韧(rèn)性(xìng)，关注消(xiāo)费结构性机会。消(xiāo)费(fèi)方面(miàn)，促消费一直是目前政策关注的重点，后续关注消费的结构性机会。我们在《中国消费的韧性：没有日本式(shì)资产负债表(biǎo)衰(shuāi)退(tuì)-20230507》中提出(chū)，资产端看，我国房产价格相对趋稳，居(jū)民财富大幅(fú)缩水(shuǐ)风险较(jiào)小；从收(shōu)入(rù)端看(kàn)，国内经济复苏将推动收入(rù)和消(xiāo)费意愿提(tí)升(shēng)。因此我国消费仍(réng)具(jù)有韧性，预计今(jīn)年社零总额增速有望达8-9％，22-23年两年平(píng)均增速为(wèi)4-5％。从股(gǔ)市表现(xiàn)看，我们在前文(wén)中提出今年以(yǐ)来消费行(xíng)业(yè)涨(zhǎng)幅在所(suǒ)有行业中涨幅明显偏低(dī)，随着基本(běn)面改善，消费部分领(lǐng)域有(yǒu)望迎来向上的(de)机遇。结合海通行业(yè)分析(xī)师和Wind一(yī)致预测，预计23年医(yī)药(yào)板块中中药净利增速为20％、医(yī)疗服务(wù)为(wèi)50％、创(chuàng)新(xīn)药(yào)为(wèi)30％。

　　此外，前期(qī)概念催化下“中(zhōng)特估”板块热度同(tóng)样较(jiào)高，未来行(xíng)情或也将出现“去伪存(cún)真”的(de)分化，我们认为可以关(guān)注中(zhōng)特重估三大可能发(fā)力方向，即关系国计民(mín)生(shēng)的重大安全领(lǐng)域、举(jǔ)国体制支(zhī)持的部分(fēn)科(kē)技(jì)领域、部分(fēn)盈(yíng)利稳(wěn)定、现金流充裕的国企，详见《“中特”重估的三大发(fā)力(lì)方(fāng)向(xiàng)——“中特估值”探(tàn)究系列8》。

　　风险提示：国内疫情恶(è)化影(yǐng)响国内经济；美国(guó)经济硬着陆影响全球经济(jì)。

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