文丨明明(míng)FICC研究(jiū)团(tuán)队

　　核心观点

　　过(guò)去我国名义GDP的(de)高速增(zēng)长是各类市场主体加杠杆的(de)重要基础。随着宏(hóng)观杠杆率的不(bù)断升高，加之三(sān)年疫情扰动，经济潜在增速放缓后企(qǐ)业和(hé)居(jū)民对未(wèi)来的收(shōu)入预期趋弱，私人部门举债的动力有所50克有多少参照物图片，50克有多少参照物(suǒ)下降。目前(qián)来看，今年三大部门加杠杆的空间(jiān)都相对有限，城投化债、中央政府加杠杆以(yǐ)及货币(bì)政(zhèng)策适度放松或是破局的关键(jiàn)所(suǒ)在。

　　较高的名义(yì)GDP增(zēng)速是过去(qù)几年加杠杆的(de)重要基础，随着宏观(guān)杠杆率的抬升和疫情的冲击，经济增速放缓后私人部门举债(zhài)动力不足。2009-2019年期间，我国名义GDP的年(nián)均增速高达(dá)10.8％。由(yóu)于宏观杠(gāng)杆率(lǜ) = 总债务/GDP，债务可以被GDP的(de)增长充分消化，各部(bù)门举债(zhài)的客观基(jī)础(chǔ)充足。同时，在经济(jì)快速发展时期，企业利用杠杆(gān)加大投资带来的收益高于(yú)债务增加而产(chǎn)生的(de)利息等成本(běn)，企业主观上也(yě)愿意举债融资。此后，随(suí)着(zhe)宏(hóng)观杠杆率的抬升，以及疫情的(de)负面冲击，经济的(de)潜在增速有所下滑，核(hé)心(xīn)通胀也偏(piān)弱，2020-2022年期间，名义(yì)GDP的年均增速降至7.1％，加杠(gāng)杆的基础并不牢靠。与此同时，企业和居民(mín)对(duì)未来的收入(rù)预期受到了一定冲击，私人部门加杠杆意(yì)愿减弱(ruò)。

　　从政府、居民、企(qǐ)业三大部门来看(kàn)，今(jīn)年进一步(bù)加杠杆(gān)的空间(jiān)都有所受(shòu)限(xiàn)：

　　（1）政府部(bù)门(mén)债(zhài)务空间受年初财(cái)政预算的(de)严格约(yuē)束(shù)。年初的财政预算草案(àn)制定的2023年赤(chì)字率(lǜ)为(wèi)3％，约对应3.88万亿元(yuán)的(de)赤字(zì)。与(yǔ)此同时，今年3.8万亿的专(zhuān)项债额度要低(dī)于去年(nián)的实(shí)际新增规模(mó)4.15万(wàn)亿，政府部(bù)门加杠杆的(de)力度略有减弱。从过(guò)往情况来看，年初的财政预算在正常年份是较为严格的(de)约束，举债额度不(bù)得突破限额。近几年(nián)仅有两(liǎng)个较为特殊(shū)的案例：一是2020年的(de)抗疫特别国债，由(yóu)于当(dāng)年(nián)两(liǎng)会召(zhào)开时间较晚(wǎn)，因此这一特(tè)别国债(zhài)事实上(shàng)是在当(dāng)年财政(zhèng)预算框(kuāng)架内的(de)。二(èr)是(shì)2022年(nián)专(zhuān)项债限额空间的释放(fàng)，严格来讲也并(bìng)未突(tū)破预算。因此，政府部门(mén)今年的举(jǔ)债空间已(yǐ)基本定格(gé)，经过我(wǒ)们的测算，今年(nián)一季度已(yǐ)使用(yòng)约1.6万亿的(de)额度(dù)，全年预计还(hái)剩约(yuē)6.1万亿的空间。

　　（2）影响(xiǎng)居民(mín)资产负(fù)债表(biǎo)的(de)主要(yào)的影响因素(sù)是房地产景气度、居民收入以及对未来的(de)信(xìn)心(xīn)，这些因素共同作用使(shǐ)得现(xiàn)阶段居(jū)民资产负(fù)债表难以扩张。根据中(zhōng)国社科院2019年的估(gū)算(suàn)，中国(guó)居民的资产中有(yǒu)40％左(zuǒ)右是(shì)住房资(zī)产。房地(dì)产作为居民资产(chǎn)中(zhōng)占(zhàn)比最大的组成(chéng)部分，房价下降(jiàng)不仅会(huì)导(dǎo)致资产负债表(biǎo)本身(shēn)的缩水(shuǐ)，也会通过财富效应影响(xiǎng)到居民的消费决策。此外，据央行调查数据(jù)显示(shì)，城镇居(jū)民(mín)对当期收入的感受以及对未来收入(rù)的信(xìn)心连续多个(gè)季(jì)度处于50％的临界值之(zhī)下，这使得居民更倾向于(yú)增(zēng)加储蓄，进而使得消费和投(tóu)资的(de)倾向(xiàng)有所下降。目前，居民(mín)减少贷款(kuǎn)、增加储蓄(xù)的现(xiàn)象依然存在，今(jīn)年居(jū)民杠杆预计能(néng)够(gòu)趋稳，但难以大幅上(shàng)升。

　　（3）企业部门加杠杆的空(kōng)间也受到政策边际退坡以及城投债务压力(lì)较大的制约。去年以来，政策性以及(jí)结构性工(gōng)具对企业部门的融资提供了较大支(zhī)持，但二者均属(shǔ)于逆周期工具，在疫情扰(rǎo)动较为严重的2020年和(hé)2022年实现了政策加码(mǎ)，但(dàn)是在疫(yì)后复苏之年的(de)2021年(nián)出现(xiàn)了边(biān)际退(tuì)出。今年以来，央(yāng)行(xíng)多(duō)次明确结构性货币政策工具将坚持(chí)“聚焦重点、合理(lǐ)适度、有进(jìn)有退”。预计(jì)随着疫情扰动的减弱(ruò)以(yǐ)及经济的(de)复苏回(huí)暖，今年(nián)的政策(cè)性(xìng)支持从边际上来看也将出(chū)现下降。此外(wài)，近年(nián)来城(chéng)投平台综合债(zhài)务不断走(zǒu)高，城投债务压(yā)力偏大，未来对企业部门的支撑(chēng)或将受限。

　　结论(lùn)：今年三大(dà)部门(mén)加杠杆(gān)的空间都相对有限，因此从(cóng)现阶段(duàn)来看(kàn)，解决(jué)的办法(fǎ)大概有以下(xià)几个维度(dù)。一是城投化债。一(yī)季度城投债提前(qián)偿还规模(mó)的上(shàng)升反(fǎn)映出了(le)地方融资平台积(jī)极化债的态度(dù)及决心，二季(jì)度可(kě)能延续这一趋势，并有(yǒu)序开展由点及(jí)面的地方债务化解工作。二是中央(yāng)政府适度加杠杆。截(jié)至去(qù)年年底，中央政府的(de)杠(gāng)杆(gān)率仅为21.4％，处于国际(jì)偏低水平(píng)，中(zhōng)央政府仍有(yǒu)一定的加杠(gāng)杆空间，可以考虑通过推出长期建设国债(zhài)等方式(shì)实现政府(fǔ)部门加(jiā)杠杆，弥补其他部门加杠杆(gān)空间有(yǒu)限(xiàn)的(de)情况。三是货币政策可以(yǐ)适(shì)度放松(sōng)。如(rú)果下半年经(jīng)济增长(zhǎng)的动能有所减弱，央行或许可以考虑(lǜ)通过(guò)适时适量地(dì)进行降准降(jiàng)息，降(jiàng)低实体(tǐ)部门的(de)融资(zī)成本(běn)，刺(cì)激实体融资需求，从而增强企业部门投资的(de)意愿及能(néng)力。

　　风险因素：经济复苏不(bù)及预期；地方政府债务化解力度不及预(yù)期；国内政策力度不及预期(qī)。

　　正(zhèng)文

　　内需(xū)不足的背后：

　　私人部门举债的动力在下(xià)降

　　较高的(de)名(míng)义GDP增(zēng)速是过去几年加杠杆(gān)的重要基础和保障。2009-2019年(nián)期间，在(zài)较高(gāo)的实(shí)际GDP增速以及2％左(zuǒ)右的通胀增速加持下，我(wǒ)国名义GDP的年均增(zēng)速高达10.8％。由(yóu)于宏观(guān)杠杆率 = 总债务(wù)/GDP，在名义GDP高速增长的基础下，债务可以被(bèi)GDP的(de)增长充分消化，各(gè)部门(mén)举债(zhài)的客(kè)观基础充足。同时，在经济快速发展的时期，企(qǐ)业整体的经营状况(kuàng)一(yī)般(bān)也较(jiào)好，企业利(lì)用杠(gāng)杆加大投(tóu)资(zī)和(hé)生产带来的收益(yì)高于(yú)债务增加而(ér)产生(shēng)的(de)利(lì)息(xī)等成本，此时对企业来说杠杆(gān)经营(yíng)可以带来正收益，因此企业主(zhǔ)观上也愿意加大杠(gāng)杆。

　　近年来，我国名义(yì)GDP的高增速未能延(yán)续(xù)，加杠(gāng)杆的基础不再。随着宏观杠(gāng)杆率(lǜ)的抬升(shēng)以及(jí)疫情的(de)冲击，经济的潜在增速有所下降，核(hé)心通胀也偏弱，2020-2022年期间，名(míng)义GDP的(de)年均增速降至7.1％，加杠杆的基础并不牢(láo)靠。从中(zhōng)短(duǎn)周期来看，在经历了三年(nián)疫(yì)情的(de)冲击之后，企业和居民对(duì)未来的收入预期都(dōu)相对(duì)较弱(ruò)，进(jìn)一步(bù)抬升杠杆的条件并不充足且(qiě)实际(jì)效果可能有限，因此(cǐ)私人部门加杠(gāng)杆意愿较弱(ruò)。与此(cǐ)同时，现阶段我(wǒ)国(guó)的(de)宏观杠杆率相对偏高(gāo)了，在去年我国的(de)实体(tǐ)经(jīng)济部门杠杆率已经(jīng)超(chāo)过了发达(dá)经济体的平均水(shuǐ)平，进一步加(jiā)杠杆的空间受限。

　　当前我国正面(miàn)临内需不(bù)足的情况，这(zhè)其(qí)中既(jì)受企业部门投资意愿减弱的影响，也有居民部(bù)门的原因。

　　企(qǐ)业部门融(róng)资状况分化显著，民(mín)企融资需求(qiú)偏弱(ruò)，而部分(fēn)国企(qǐ)融资则(zé)面临过剩的(de)问题。第一，过去(qù)私人部门加杠杆是(shì)持续的增(zēng)量，而(ér)当前私人部门鲜见增(zēng)量，多为存(cún)量。过(guò)去很长一(yī)段时间(jiān)，民(mín)间固定资产投资增速显著(zhù)高于全社(shè)会(huì)固定资产投资的增(zēng)速(sù)。然而(ér)近(jìn)几年(nián)，尤其是2020年以(yǐ)及2022年两轮疫情冲(chōng)击后，私人企业的信心(xīn)受(shòu)到(dào)影响(xiǎng)，投(tóu)资意愿偏弱(ruò)，短(duǎn)时间内难以恢(huī)复，最近两年(nián)民间固(gù)定资(zī)产投资近乎零增长。第二，去年以来(lái)，银行信贷大幅投向国(guó)有经(jīng)济(jì)，但(dàn)M2增速大(dà)幅高(gāo)于(yú)M1增速(sù)，说明实(shí)体经济中可供(gōng)投资的机会在减少(shǎo)，信贷中有很大一部分没(méi)有(yǒu)进(jìn)入实(shí)体经济，而是堆(duī)积在金融(róng)体系内，对消费和投资(zī)的刺(cì)激效率下降。

　　居民部门消费回(huí)暖对融资需求的(de)刺激有限。居民消费对融资需求(qiú)的刺激相对有限(xiàn)，居民(mín)部(bù)门加(jiā)杠(gāng)杆的(de)方式(shì)主(zhǔ)要是通过房地产，此(cǐ)外则是汽(qì)车。后疫情(qíng)时代，居民(mín)对(duì)收入的(de)信心仍偏弱(ruò)，房地产需(xū)求难以回暖，与此同时(shí)，汽(qì)车(chē)的需求也在过往有一定(dìng)透支，因此居(jū)民部门对融资需求的刺(cì)激较(jiào)为有限。

　　从三(sān)大部门看(kàn)举债空间

　　政府(fǔ)部门

　　狭(xiá)义的政(zhèng)府部门债务空间受年初的财政预算约(yuē)束。年初(chū)的财政预算草案(àn)中(zhōng)制定的(de)2023年(nián)赤字率为3％，约对应3.88万亿(yì)元的赤字。与(yǔ)此同时(shí)，今(jīn)年(nián)3.8万亿的(de)专(zhuān)项债额度(dù)要(yào)低(dī)于(yú)去(qù)年的(de)实际新增规模(mó)4.15万亿，政府部门加杠杆的力(lì)度略有减弱。经过我们的(de)测算，今年一季度(dù)已(yǐ)使用约1.6万亿的额度(dù)，全年预(yù)计还剩约(yuē)6.1万亿的空间。

　　年初(chū)的财政预算在正常年份是(shì)较为严格的约束(shù)，举债额度(dù)不得(dé)突(tū)破(pò)限(xiàn)额(é)。最近几年(nián)有(yǒu)两个相对(duì)特殊的案例，但都未突破(pò)预(yù)算(suàn)。第(dì)一个是2020年3月27日召开的中央政治局会议上提出要(yào)发行(xíng)的抗疫特别国债(zhài)，是为应(yīng)对新(xīn)冠疫(yì)情而推出的一个(gè)非常规财政工具(jù)，不计入(rù)财政(zhèng)赤字。由于当年两(liǎng)会召开时间较晚（5月22日(rì)），因此2020年(nián)的特别国债事实上是在当年财(cái)政预算(suàn)框架内的。此外是2022年(nián)专项债(zhài)限额空间的释放。去年经济(jì)受疫情(qíng)的冲击较大，年中时市场一度预期(qī)政府会(huì)调整(zhěng)财政预算，但最终只(zhǐ)使用了专项债的限额(é)空(kōng)间，严(yán)格来讲并未(wèi)突破预算(suàn)。因此，从(cóng)过(guò)往的情况来(lái)看，狭(xiá)义政(zhèng)府部门今年(nián)的(de)举债空间已基本定格(gé)，政府部门只能严格按照预算限额举(jǔ)债。

　　居(jū)民部(bù)门

　　影响居民(mín)资产负债(zhài)表(biǎo)的主要的影响因素是房地产(chǎn)景气度、居(jū)民(mín)收(shōu)入以(yǐ)及对未来的信心，这些因素共(gòng)同作用(yòng)使得现(xiàn)阶段居民资产负债(zhài)表(biǎo)难以扩(kuò)张。

　　从资产(chǎn)端来看，中国居民的资(zī)产结构主要可(kě)以分为(wèi)非金融资产和(hé)金融资(zī)产，非金融产中绝(jué)大部分是住房资产，房产价格的低迷制约了居(jū)民资产负债表的扩张。根据中国社科院2019年的估算，中(zhōng)国(guó)居(jū)民的资(zī)产(chǎn)中有(yǒu)43.5％为(wèi)非金融资产，其中绝大(dà)部分是住房资产，占总资产的40％左(zuǒ)右。50克有多少参照物图片，50克有多少参照物然而从去(qù)年(nián)开始，房(fáng)地产(chǎn)的(de)价值便出(chū)现缩水，除一线城市二手房价表(biǎo)现相对坚挺之外，多数城(chéng)市二手房(fáng)价(jià)格同(tóng)比出(chū)现下降，今年(nián)以来降幅有所(suǒ)收窄，但依旧未(wèi)能实现由负(fù)转正，预计今(jīn)年回升的(de)空间仍受限(xiàn)。房地(dì)产作(zuò)为居民资产(chǎn)中占比最大(dà)的(de)组成部(bù)分(fēn)，房价下(xià)降不仅会导(dǎo)致资产(chǎn)负债表本身的缩水(shuǐ)，也会(huì)通过财富效应(yīng)影(yǐng)响到居民(mín)的(de)消费决策。

　　第二(èr)，居民信心的回暖需要时间，目前(qián)仍(réng)倾向(xiàng)于更(gèng)多的(de)储蓄。央行对城(chéng)镇(zhèn)储户(hù)的调查问卷显示，居民对(duì)当期收入的感受(shòu)以(yǐ)及对未(wèi)来收入的信心连续多个季度处于(yú)50％的临界值之下，尽管在今年(nián)一季度有所回暖，但仍旧距离疫情前有着不(bù)小的差(chà)距(jù)。收(shōu)入感(gǎn)受以及对(duì)未来收(shōu)入不确定性(xìng)的担忧使居(jū)民更倾向(xiàng)于增加储蓄(xù)，进而(ér)使得消费和投资（购买金融资产）的倾向有(yǒu)所(suǒ)下降。截至今(jīn)年(nián)一季度末，更多储蓄(xù)的占(zhàn)比达58.0％，为近年来的较高水平，消费(fèi)与投资则分别位于23.2％以及(jí)18.8％的低点。

　　房(fáng)地(dì)产价格(gé)的下降叠加居民收入和信心的下滑(huá)，最终使(shǐ)得居民(mín)的(de)贷款减少而存(cún)款变多，居民资产负债(zhài)表收缩。今年以来，居民新增贷款的(de)累计值随同比有所回升，但(dàn)仍远不及(jí)同样为复(fù)苏之年的(de)2021年。而在存款端，今年的居民累计新增存款更是达到了疫情以来的最高值。存贷款的表现共(gòng)同反(fǎn)映出居民资产(chǎn)负债表的收缩之(zhī)势。尽管(guǎn)新增贷款(kuǎn)的增长势头相较(jiào)疫情期间有所好转，但由于房(fáng)地产价(jià)格回升空间有限以及居民(mín)收(shōu)入和信心仍未恢复，预计短(duǎn)期内居民资产负(fù)债表(biǎo)扩张的动力仍有所(suǒ)欠缺。

　　企业(yè)部门

　　企业部门加(jiā)杠杆的(de)空间也受到政策边际(jì)退坡以及城投债(zhài)务压(yā)力较大(dà)的(de)制约。

　　今年(nián)的政策性(xìng)支持或(huò)将边际退坡。去年以来(lái)，政策性以及结(jié)构(gòu)性(xìng)工具对企(qǐ)业部(bù)门的融资进行了很大的支持，但政(zhèng)策性金融(róng)工(gōng)具和结构性工具属于(yú)逆(nì)周期工具。在疫情扰(rǎo)动较(jiào)为严重的(de)2020年和2022年实现了政策加码，但是在疫后复苏之年(nián)的2021年出现了边际退出。今年(nián)以(yǐ)来，央行多(duō)次(cì)明确结构(gòu)性货币政策工(gōng)具将坚持“聚焦重(zhòng)点、合理适(shì)度、有进有退(tuì)”。预计随着疫情扰动(dòng)的减弱以及经(jīng)济的复苏回暖，今年的政策性支(zhī)持从边际上来看也(yě)将出现(xiàn)下(xià)降。

　　部(bù)分(fēn)结构(gòu)性货币政策(cè)工具的使用进度相对较慢，仍有较多结存额(é)度，进(jìn)一(yī)步提(tí)升额(é)度的(de)空间有限。去年以来新设立的(de)普惠(huì)养老(lǎo)专项(xiàng)再贷(dài)款、交通物流专项再(zài)贷款(kuǎn)、民企债券(quàn)融资支持工具以及保交楼贷款支持计划等(děng)工具(jù)的使用(yòng)进(jìn)度相对较慢，截至今年3月末，累(lèi)计使用(yòng)进(jìn)度仍未过半。此(cǐ)外，今年一季度新设(shè)立的房企纾困(kùn)专项再贷(dài)款以及(jí)租赁住房(fáng)贷款支持计划余额仍(réng)为零。由于多项工具的使(shǐ)用进度偏(piān)慢，预计央行未来进一步提升额度的可能性较(jiào)低(dī)。

　　城(chéng)投(tóu)债务压力偏(piān)大，未(wèi)来(lái)对企业(yè)部(bù)门的支撑或(huò)将受限。近些年来，城(chéng)投(tóu)平台的综合(hé)债务累计增(zēng)速虽有小幅(fú)回落，但总的债(zhài)务(wù)规模仍然持续(xù)走(zǒu)高。考(kǎo)虑到其(qí)债务压力偏大，城投平台对(duì)企(qǐ)业融资及加杠杆的支持或将受限。

　　超预期信贷过(guò)后，后劲可能不足。今年一季度银行体系(xì)对(duì)企业部门发放(fàng)了近9万亿(yì)信贷，创下历史同期(qī)最高水平，超过去年全年的(de)一半，其可持续性难以保证，预(yù)计(jì)信贷(dài)后劲有所(suǒ)欠缺，这一点在即将(jiāng)公布的4月份信(xìn)贷数据中可能(néng)就会有所体现。在经历(lì)了(le)一(yī)季度(dù)杠杆空间大幅抬升之后，企(qǐ)业部门今(jīn)年剩余时间(jiān)内的杠杆抬升幅(fú)度预计将会是边际弱化(huà)的。

　　结论

　　综(zōng)合以上分析，今年三大部门加(jiā)杠杆的空(kōng)间都相对有(yǒu)限(xiàn)，未来的解决办法我们认为可以考(kǎo)虑以下几个(gè)维度：

　　第一，稳步推进(jìn)城投化债。地(dì)方债(zhài)务压力的化(huà)解(jiě)是今(jīn)年政府工作的中心之一，而一季度城投债提(tí)前偿还(hái)规模(mó)的上升也(yě)反映出了地方融资平台积极化债的态度(dù)及决(jué)心。二季(jì)度可能延续这一趋势，并有序开(kāi)展由点(diǎn)及面的地方(fāng)债务化解工作，为企业(yè)部(bù)门(mén)的杠杆抬升留出更为充(chōng)足的空间。

　　第二，中央政府适度(dù)加杠杆。截(jié)至去年年(nián)底(dǐ)50克有多少参照物图片，50克有多少参照物，中央(yāng)政府(fǔ)的杠(gāng)杆(gān)率(lǜ)仅为21.4％，而地方政(zhèng)府的杠杆率则为29％，与发达(dá)国(guó)家政(zhèng)府杠杆主要(yào)集中在在(zài)中央政府层(céng)面的情况相反，中(zhōng)央政府仍有(yǒu)一(yī)定的加杠杆空间。因此，中(zhōng)央(yāng)政府可(kě)以考虑通过推出长期建设国(guó)债等方式实现政府部门加杠杆，弥(mí)补其他部门加杠杆(gān)空间有(yǒu)限的情况。

　　第三，货币政(zhèng)策适度放松。如果下半(bàn)年经济增长的动能有所减(jiǎn)弱，央行(xíng)或许(xǔ)可以(yǐ)考(kǎo)虑通过总量工(gōng)具来释放流动性，适时适量地进(jìn)行降准(zhǔn)降息(xī)，降低实体部门的融资成本(běn)，刺(cì)激实(shí)体融资需求，从而增强(qiáng)企业部门投资(zī)的意愿及(jí)能(néng)力。

　　风险因素(sù)

　　经(jīng)济复苏不及预期；地(dì)方政府债(zhài)务化解力度不及预(yù)期；国(guó)内(nèi)政策力度不及预期。

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