核心(xīn)观点

　　事件：4月人民币贷款新(xīn)增(zēng)7188亿元，前(qián)值3.89万(wàn)亿元，预期1.14万亿元；社融新(xīn)增1.22万亿元，前值5.38万亿元，预期1.72万亿元，存量同比增速10.0％，前值10.0％；M2同(tóng)比增速12.4％，前值12.7％，预期12.6％；M1同(tóng)比增速5.3％，前值5.1％，预期(qī)5.5％。

　　核(hé)心观点：4月(yuè)新增融资明显低于市场预期，居(jū)民新增融资(zī)再(zài)度转为同比(bǐ)收缩。居(jū)民消费和按(àn)揭贷款均(jūn)明显弱于季节性，与(yǔ)耐(nài)用品需求和商品房(fáng)销售(shòu)较弱(ruò)相互印证，同时(shí)，居(jū)民(mín)存款仍维持较高增(zēng)速，指向(xiàng)消(xiāo)费潜力尚未(wèi)完全(quán)释放。

　　金(jīn)融(róng)数据反映的总需求短板仍在居(jū)民(mín)端，居民(mín)高存(cún)款和弱贷款的组合(hé)，则(zé)指向居民信心依然不足(zú)。居民部门对资金的过度(dù)沉淀，降低了(le)资金(jīn)的(de)循环效率和对经济的(de)拉动效力(lì)。因而，信贷企稳的持续性和经(jīng)济复苏的力度(dù)，依赖于居民信(xìn)心和预期的进一步提振，这也是后(hòu)续观察金融和经(jīng)济数据(jù)的关键(jiàn)。

　　风险提示：政策落(luò)地不及预(yù)期(qī)，房(fáng)地产链(liàn)条(tiáo)修复节奏不及(jí)预(yù)期。

　　一、 信贷前置(zhì)发力后自然回(huí)落(luò)，经济复苏的关键在于激活(huó)居(jū)民(mín)部门

　　4月新增社融和信贷均(jūn)低于预期下沿，新增融资在前置(zhì)发力(lì)后自(zì)然(rán)回落。4月(yuè)新增社(shè)融1.22万亿元，Wind一致预(yù)期为1.72万(wàn)亿元，预期(qī)下沿在(zài)1.30万亿元左右；4月新增信贷7188亿元，Wind一(yī)致预期为1.14万亿元，预期下(xià)沿在0.70万亿元左(zuǒ)右。今年(nián)一季度新增社融14.52万亿元(yuán)，同比多增(zēng)2.47万亿元，银行信贷投放等主要融资渠道在经过一季度(dù)的前置发力(lì)后，4月投放力度自然回落，新增信贷(dài)规模(mó)由“总量有效增长(zhǎng)”向“合理增长、节奏平(píng)稳”转(zhuǎn)换。

　　从(cóng)融资(zī)角度来看(kàn)，经济复(fù)苏的(de)力度(dù)，强烈依赖(lài)于信贷增长的持续性。信用周期的持续回升一(yī)般指向需求的强劲复(fù)苏，但是在社融存量同比增速(sù)连续回升2个月(yuè)，并(bìng)且新(xīn)增(zēng)信(xìn)贷连续3个月大超(chāo)市场预期后，经济复苏的力度依然偏(piān)弱，名义价格正滑(huá)入通缩区(qū)间。伴随(suí)着4月新增(zēng)融资(zī)的回落，信贷(dài)对经济的推动效应将进一步减弱。

　　我们(men)理解，经(jīng)济(jì)复(fù)苏的力度依赖(lài)于(yú)持续的信(xìn)贷增长(zhǎng)，而这(zhè)难(nán)以完(wán)全(quán)依(yī)赖政策(cè)驱动(dòng)，需要实体经济(jì)内生融(ró湖南省国土面积多少平方公里,人口有多少万，湖南省国土面积和人口是多少ng)资需求的修(xiū)复。在较强的“稳(wěn)信贷”政(zhèng)策诉求下，货币、信贷、财政和产业政(zhèng)策协同(tóng)发力，商业银(yín)行信贷(dài)投放(fàng)的前置发力意愿(yuàn)较强，一季度新增社融(róng)和湖南省国土面积多少平方公里,人口有多少万，湖南省国土面积和人口是多少信贷(dài)同(tóng)比(bǐ)大幅多增。但(dàn)随着信贷(dài)政策由(yóu)“总(zǒng)量(liàng)有效增长(zhǎng)”转向“合理增长(zhǎng)、节奏平(píng)稳”，以及实体(tǐ)经济内生动能的边际回落，4月新增融资需求走弱。因而，后(hòu)续(xù)信(xìn)贷(dài)投放(fàng)的稳(wěn)定性，将是我们后续观察(chá)金融(róng)和经济数据的关(guān)键。

　　信(xìn)贷增长(zhǎng)的(de)持(chí)续(xù)稳(wěn)定，关键在于激(jī)活居民部门。一则，在政策层较强的稳信贷诉求(qiú)下(xià)，国(guó)内金融条件持(chí)续宽松，资金的供给端(duān)并(bìng)不是问题。新增(zēng)融资持续性的关键在于需求端，政府融资需(xū)求(qiú)受制于财政预算，而今年财政预算(suàn)在“两会”期间已基(jī)本确定。企业融资(zī)需求自(zì)2022年以来(lái)总体(tǐ)维(wéi)持较高(gāo)景气(qì)度，叠加信贷、财政(zhèng)和(hé)产业政策(cè)的持续发力(lì)，企业融资需求的稳定性(xìng)较高。

　　居(jū)民融(róng)资需求却难(nán)有定论，表(biǎo)观上，居民(mín)融(róng)资服务于消费和购(gòu)房行为，但在持续回暖(nuǎn)2个月后，4月(yuè)居民新增融(róng)资再度(dù)转为同比收缩。实(shí)质上(shàng)，居(jū)民(mín)行为取(qǔ)决于(yú)收入预(yù)期(qī)和负债强度，而(ér)当前居民(mín)就业(yè)和收(shōu)入明显分化，边际消费倾向较强的青(qīng)年群体，失业(yè)率持续处于(yú)接近20％的历史(shǐ)高位，拖累居民部门预期(qī)改善。

　　二是(shì)，资(zī)金从企业部门持续流向居民部门，而居民(mín)部门向企业部(bù)门的回流明显乏力。M1同比增速（6MMA）已持续(xù)收缩6个月，而(ér)M2同比增速（6MMA）却已持(chí)续扩张19个月。M1与M2增速的背离，存在两重可能性，一是，资(zī)金从企(qǐ)业活期账户向定期(qī)账户转移；二是，资金从企业账户向居民(mín)账户转移(yí)，而存款(kuǎn)数据(jù)证伪(wěi)了第一重可能性，并(bìng)证实了(le)第二重可能性(xìng)。

　　也(yě)就是(shì)说，企业(yè)通过经营和贷款(kuǎn)获(huò)取的(de)资金，以薪(xīn)酬等(děng)方式转(zhuǎn)移(yí)至(zhì)居民(mín)部(bù)门后，由(yóu)于居民(mín)消费复苏乏力，便将企业转移来的资金以存款的方(fāng)式沉淀了下来，而不是通过消费的方式使其(qí)回流(liú)企业账(zhàng)户，表现在(zài)数据(jù)上，便是居民存款(kuǎn)增速(sù)持续高(gāo)于企业，居民“超额储蓄”高烧难退。但居民(mín)存款增(zēng)速已(yǐ)于(yú)3月和(hé)4月连续回落，可能指(zhǐ)向居民(mín)预(yù)期正在(zài)好转。

　　二、 居民新(xīn)增融资再(zài)度转弱，企业融资需(xū)求延续景气

　　居民(mín)贷(dài)款端，消费和按揭(jiē)信贷均明显弱于季节(jié)性，与耐用品需求和商品房销售较弱(ruò)相互印证。4月(yuè)居(jū)民(mín)部门新增净(jìng)融资同比少(shǎo)增241亿元，其中，短期信贷同(tóng)比(bǐ)多增601亿元，中长期信贷同比(bǐ)少(shǎo)增842亿(yì)元。

　　一(yī)是(shì)，随着居民生活半(bàn)径和消(xiāo)费意愿修复动能转弱(ruò)，4月非(fēi)制造业PMI商务活动指数(shù)回落(luò)至56.4％，居(jū)民消费信(xìn)贷也明显弱于季节性水平。乘联会数(shù)据(jù)显示(shì)，4月乘用车日均(jūn)零售5.54万辆(liàng)，较2019年至2022年同期均值多(duō)售1.51万辆(liàng)，汽车销(xiāo)售的(de)好转与厂商大幅降价促销紧(jǐn)密相关，真实的耐用品消费需求(qiú)依然较为低迷(mí)。

　　二是，从(cóng)30个大中城市(shì)的商品房(fáng)销售数据来看，2-3月商品房销(xiāo)售连(lián)续两个月呈现环比(bǐ)扩张态势(shì)，居民购房预期(qī)和(hé)购房活(huó)动(dòng)同(tóng)样呈现改善(shàn)态势，但进入4月后商品房销(xiāo)售数据明显走(zǒu)弱。并且，由(yóu)于按揭贷款利(lì)率(lǜ)远高(gāo)于(yú)理财产品预期收益率，按揭贷“早(zǎo)偿”倾向愈发明(míng)显，导致以按(àn)揭(jiē)贷为(wèi)主的居民中长期贷款再度转(zhuǎn)弱(ruò)。

　　居民(mín)存款端，居民(mín)存款增速连续2个月边际走(zǒu)弱(ruò)，但增速仍(réng)远高于(yú)疫情前，居民(mín)消费潜力仍有待(dài)进一步释放。1-4月居民累计(jì)新增存(cún)款8.70万(wàn)亿元，较(jiào)去年同期多(duō)增1.58万亿(yì)元，4月(yuè)住户存款存(cún)量同比增速(sù)较(jiào)3月下行(xíng)0.3个百分点(diǎn)至17.7％，居民(mín)存(cún)款增(zēng)速(sù)已连续走弱2个月，但增速仍远(yuǎn)高于疫情前(qián)水平，表(biǎo)明居民储(chǔ)蓄意(yì)愿依然强(qiáng)劲，疫(yì)情(qíng)期间积累的“超(chāo)额储蓄”并未(wèi)出(chū)现(xiàn)释放迹象。居民(mín)新(xīn)增存款和短期贷款同时维(wéi)持高位，一(yī)方面，可以(yǐ)说(shuō)明(míng)居(jū)民(mín)消(xiāo)费(fèi)潜力仍有(yǒu)待进一(yī)步释放；另一方面(miàn)，可能指向居民(mín)收入分化(huà)加剧。

　　企业端(duān)，企业(yè)经营(yíng)预期持(chí)续改善增强(qiáng)融资需求，叠加(jiā)银行较强的信(xìn)贷(dài)投放诉求，供(gōng)需两端(duān)驱动企业新(xīn)增净(jìng)融资(zī)连(lián)续同比扩张。4月(yuè)非金融(róng)企业(yè)部门新增信贷6850亿(yì)元，同比多增998亿元(yuán)。其(qí)中(zhōng)，企业中长期(qī)贷款同比多增4017亿元，新增企业中长期贷款占新(xīn)增贷款(kuǎn)的比重，进(jìn)一步上行至71％ （6MMA），信贷资金(jīn)的主要(yào)流向(xiàng)应为(wèi)基建和制造业等政策支持(chí)领域。

　　政(zhèng)府(fǔ)端，4月政府部门新增净(jìng)融资(zī)同(tóng)比扩(kuò)张636亿(yì)元，前置发力仍是政(zhèng)府债券融资(zī)的主基(jī)调。1-4月政(zhèng)府(fǔ)债券新增融资规模达2.28万亿元，同比多增3114亿元，已(yǐ)完成全(quán)年政府债券(quàn)融资(zī)预算的29.75％。2023年跟2020年和(hé)2022年(nián)类(lèi)似，同是“稳(wěn)增长”诉求较强(qiáng)的年份，财政部也均在(zài)前一年度末提前下(xià)达了次年的部分(fēn)专(zhuān)项债务新增额(é)度(dù)，因而，政府债券(quàn)发行节奏都有(yǒu)明显的(de)前置倾向。

　　三、 货币：M1与M2增速趋势分化，资金(jīn)在向居(jū)民部(bù)门转移

　　M1与(yǔ)M2增速趋势分化，资金(jīn)在向居民部门转移。通过观(guān)察M1和(hé)M2同比增速的6个月移动均值，可以发现，M1同比增速已经持续收缩(suō)6个月，而M2同比增速则已(yǐ)持续(xù)扩张19个月。M1与(yǔ)M2增速的背离，存在两(liǎng)重可能(néng)性，一是，资金从企业活期(qī)账户(hù)向定期账户(hù)转移；二是(shì)，资金(jīn)从(cóng)企业账户向居(jū)民账户转移，而存款(kuǎn)数据证伪了第(dì)一重(zhòng)可能性，并(bìng)证实了第(dì)二(èr)重可(kě)能(néng)性。

　　也就是说，企(qǐ)业(yè)通过经(jīng)营和贷款获取的资金，以(yǐ)薪酬等方式转移至居(jū)民部门后，由(yóu)于居民(mín)消(xiāo)费复(fù)苏(sū)乏力，便将(jiāng)企业转移(yí)来的(de)资金以(yǐ)存款的(de)方式沉淀了下来，而不是通(tōng)过消费的方式(shì)使其回流企业账(zhàng)户，表现(xiàn)在数据上，便是居(jū)民存款增速(sù)持续高于企(qǐ)业，居民“超额储(chǔ)蓄(xù)”高烧难退。

　　向前看(kàn)，宽货币力度随着经济复苏(sū)会渐趋缓和，广(guǎng)义(yì)货币供应量M2同比(bǐ)增(zēng)速有望进一步回落，资(zī)金利率中枢也(yě)将围绕政策利率震(zhèn)荡。在疫情冲(chōng)击逐渐减弱后，经济修复的稳定性和持续(xù)性将进一步增强，宽货币的(de)发力强(qiáng)度将会(huì)逐(zhú)渐收敛。同时，在去年财(cái)政(zhèng)发力的(de)过程(chéng)中(zhōng)，消耗(hào)了部(bù)分往年财政结余资(zī)金和央(yāng)行结存利润(rùn)，推动了财政(zhèng)存款(kuǎn)和央(yāng)行结存利(lì)润向私(sī)人部门的转移，今年(nián)财政(zhèng)结余资金向私(sī)人部门(mén)的转移力度将会明显(xiǎn)走弱。因(yīn)而，宽货币(bì)力度趋缓、财政(zhèng)结余资金转移走弱，叠加高基数效应，将会(huì)共同推(tuī)动广义货币(bì)供应(yīng)量M2增速(sù)显著回落。

　　四、 展望：新增(zēng)社融的强劲态势(shì)将会(huì)继续减弱

　　新(xīn)增社融的强劲(jìn)态势将(jiāng)会继续减弱，但短期内仍有望持(chí)续高于去年同期水平，增速回升(shēng)的斜率则(zé)有赖于居民预(yù)期继续改善(shàn)。一则，在(zài)信(xìn)贷、财(cái)政和(hé)产(chǎn)业政策的相互配(pèi)合下，企(qǐ)业生(shēng)产经营预期总(zǒng)体(tǐ)较为(wèi)稳定，叠(dié)加新增专项债支撑基建配套(tào)融资需求(qiú)，企业融资需求的(de)稳(wěn)定性相对较强；同时(shí)，政(zhèng)策层对于信贷投放适度靠(kào)前(qián)发(fā)力的诉求(qiú)仍(réng)在，但3月以来(lái)政策(cè)曾(céng)先后表态“货币(bì)信(xìn)贷总量(liàng)要适度节奏(zòu)要平稳”和“不(bù)盲(máng)目(mù)追求信贷高增”，信贷资源投放可能(néng)会更(gèng)加注重平滑增速(sù)波(bō)动。

　　二则，居民部门仍是(shì)当前融资(zī)的短(duǎn)板，引导其合理(lǐ)改善预期(qī)是社融增速趋势性回升的重要条件(jiàn)。今年2月之前，居民部门新增净融资已经连续15个月同比收缩(suō)，在2月和(hé)3月实现连续2个月(yuè)的同比扩张后，4月(yuè)再度转为同比收缩(suō)，并(bìng)且(qiě)居(jū)民(mín)存款持续(xù)保持较高增速湖南省国土面积多少平方公里,人口有多少万，湖南省国土面积和人口是多少(sù)，居民预期改善仍(réng)有待于政(zhèng)策进一步加力。

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