王剑，CFA

　　每(měi)次(cì)银行股(gǔ)跌(diē)至过(guò)度低估时，股息(xī)率(lǜ)相应(yīng)提升，会吸引绝对(duì)收益资金买入，股价也逐步完成筑底。

　　近(jìn)期，银行股(gǔ)已上(shàng)涨半年(nián)，又一次因绝对收(shōu)益资(zī)金追逐高股息(xī)而(ér)上涨(zhǎng)。

　　但事(shì)实(shí)上，银行业经营层面，也(yě)已(yǐ)经悄然发生一(yī)些向(xiàng)好的变化。

　　主要结论(lùn)

　　01

　　银(yín)行

　　启动之谜

　　如果(guǒ)大家觉得银(yín)行股是(shì)这几天(tiān)才开始上(shàng)涨，那么就大错(cuò)特(tè)错了。事实是：

　　银(yín)行股(gǔ)自2022年10月底见底之(zhī)后，已经持(chí)续上涨了足足(zú)半年时间了(le)……

　　这段时间(jiān)的银行股涨幅达到27％，其中部分银行股涨幅甚至达到(dào)50％以上，非常可观。当然，中间也不是一帆风顺，2022年10月银行(xíng)股快(kuài)速(sù)下跌(diē)后，迅速(sù)反弹。过(guò)完2023年春节后，却(què)冲高回落，调整了近(jìn)两个月时间，跌幅(fú)不大，不到10％。然后于3月底(dǐ)开始上(shàng)涨，近期加速上涨(zhǎng)。

　　这种事情(qíng)并不是第一次(cì)发生。过去银(yín)行(xíng)股的大行情，都是在悄无声息中默(mò)默上涨的，因为银行(xíng)股(gǔ)平时关(guān)注度并不高。等到(dào)因几根大线性而吸(xī)引大(dà)家来关注时，已经涨幅不小(xiǎo)了(le)。

　　上(shàng)一次类似的事情是2014年。或(huò)许经(jīng)历过的人都能记得，2014年(nián)11月，因为一次比较意外(wài)的“双降”（降(jiàng)息、降准(zhǔn)），金融(róng)股(gǔ)拔地(dì)而(ér)起。但在此之前，银(yín)行指标(biāo)大约在(zài)3月见底(dǐ)，然后(hòu)不(bù)声(shēng)不响地开始回升(shēng)，到11月时(shí)，8个月(yuè)左右时间(jiān)，涨(zhǎng)幅(fú)22％。

　　其他几次银(yín)行股见底，也有(yǒu)类似(shì)的情况：没有明(míng)确利好(hǎo)，没有明(míng)确新闻，银行股(gǔ)却自己慢慢从底部爬(pá)起来了。

　　是谁先知先觉？

　　为行情归因并不容易，因为很难(nán)验证。如果确实(shí)没有实(shí)质(zhì)性利好，那么(me)只能从资金(jīn)面(miàn)去猜测：可(kě)能是估值便宜到很多资金愿意出手了(le)。由(yóu)于(yú)银行盈利能力非常稳定，估(gū)值(zhí)低往往意(yì)味着股息(xī)率高(gāo)。因为：

　　ROE稳定(dìng)，分红率稳定，PB越低则股息率越高(gāo)。

　　而若PB低至一定水平时，股息(xī)率(lǜ)就会非常(cháng)诱人。比如近年来，大(dà)行的ROE在10％以上，分红率30％左右，PB一度(dù)低至0.5倍以下，那(nà)么计(jì)算(suàn)出来的股息率高(gāo)达6.6％，非(fēi)常(cháng)可观。

　　这就好(hǎo)比(bǐ)一只(zhǐ)票息率6.6％的可(kě)转(zhuǎn)债。如果盈(yíng)利(lì)能力保(bǎo)持，则后续每(měi)年收取6.6％的(de)“利息”，如果股价上涨，还能(néng)享受资本利得。当然，如果(guǒ)股价(jià)再跌，或盈利能力（ROE）、分(fēn)红率下(xià)降，则会(huì)遭受(shòu)损失(shī)。但(dàn)由于ROE已在底(dǐ)部，近期很(hěn)难再降(jiàng)了。因此(cǐ)，这就非常像一张可转债(zhài)，其市价下跌时(shí)，会有个估值下限，即“债券价值”。

　　于是(shì)，其投(tóu)资价值就(jiù)出来了。如果这(zhè)张“可转债”的票(piào)息率(lǜ)高(gāo)到一定程度，显著(zhù)高过一些资金的成(chéng)本，那么(me)这些资金novo化妆品属于什么档次，拼多多novo是正规品牌吗(jīn)自然愿意(yì)参与。

　　这样，银(yín)行股就形成一(yī)个隐形(xíng)的“估值底”，当(dāng)估值(zhí)低至一定(dìng)水平时(shí)，股(gǔ)息率诱人，就会有人参(cān)与。

　　当然，这个估值底在某些(xiē)情况下会被打破，即因为一些负(fù)面因素(sù)的存(cún)在，导致市场先生觉得银(yín)行股的估值或盈利能力还将下行。

　　02

　　谁在买(mǎi)

　　谁(shuí)在卖

　　因此(cǐ)，银(yín)行股那种悄无声息的(de)底部，可(kě)能并没有什么实质利好，就是有些看中股息率(lǜ)的资金默默买入(rù)，把底部给买(mǎi)出来了。

　　这(zhè)是些什么样的(de)资金呢？

　　首先可以排除(chú)的就是以股票型(xíng)公(gōng)募基金(jīn)为代表的机构投资者。因为他们的考核(hé)要求是相对(duì)收益，因此在大多数时候，他们不会因(yīn)为股息率(lǜ)诱人而买入，他们(men)的任务是(shì)战胜(shèng)自己基金的基准，或者战胜可比基金同仁(rén)。所以，即(jí)使股息率(lǜ)高，他们(men)也很难做出赚(zhuàn)取(qǔ)股息率的决策，这不是他(tā)们的(de)考(kǎo)核目标(biāo)。

　　因此，银(yín)行股(gǔ)从底部开始悄悄上涨的这段时间，公(gōng)募(mù)基(jī)金参与(yǔ)很低，这次也不例(lì)外。

　　从数据(jù)上(shàng)也可验(yàn)证(zhèng)：从33家银行(xíng)股2022年底(dǐ)基(jī)金(jīn)持仓比(bǐ)重来看，比重越(yuè)低，期间（过去半年，后(hòu)同）涨(zhǎng)幅越(yuè)大(dà)，比重越高则涨幅越小。

　　除(chú)了公(gōng)募基金，其他(tā)类似(shì)考核的机(jī)构投资者也(yě)是类似。

　　从数据上看(kàn)，我们确(què)实看到，2023年第(dì)一季度(dù)较上年末，大部分A股银行股的(de)基金持仓比例是下降的，有些(xiē)个股甚(shèn)至(zhì)降(jiàng)幅不(bù)小。

　　（一季度基金(jīn)持(chí)股(gǔ)比重降幅；单位：个百分点；来(lái)源：WIND）

　　回顾(gù)第一季度，银行指(zhǐ)数(shù)走了个过(guò)山(shān)车，先(xiān)是上涨，然(rán)后春(chūn)节后下跌（这段时间刚好是人工(gōng)智(zhì)能概念股大涨，因此机(jī)构投(tóu)资者有可(kě)能是卖出银行等股票(piào)，换仓(cāng)至计算(suàn)机(jī)股票）。到了4月初，人novo化妆品属于什么档次，拼多多novo是正规品牌吗工智能等(děng)板块行情回(huí)落后(hòu)，银行股重(zhòng)拾升(shēng)势，且(qiě)涨幅加速。春(chūn)节后的这(zhè)段时间，银行股(gǔ)刚(gāng)好和人工智能走出了一个完美(měi)的“对称”走势。

　　而(ér)其(qí)他投资者(zhě)，比如个人、外资、自营、保险(xiǎn)、资管等(děng)，则可能是买(mǎi)入的。因为这(zhè)些(xiē)资金不考核相(xiāng)对收益，更多的(de)是追(zhuī)求(qiú)绝对(duì)收益，因此有可能是高股息股票的青睐(lài)者。

　　而决定他们买(mǎi)入的因素(sù)中，资金成(chéng)本应(yīng)该(gāi)是个重要因素。目前，我国近期市场(chǎng)利率较低、资金(jīn)充沛(pèi)，其他可替代(dài)的(de)投资机会较少，因此股息率(lǜ)显(xiǎn)得诱人。同(tóng)时(shí)，美(měi)国加息接近尾声(shēng)，他(tā)们(men)的(de)资金成本也有望(wàng)下行，我国高股息(xī)股(gǔ)票也有吸(xī)引力(lì)。

　　然后我们通过数据(jù)来加以验证。

　　从2023年一季度情况(kuàng)来看，外资确实在买入大(dà)行(xíng)，并且数量还(hái)不(bù)少。不过保险(xiǎn)资金却是有进有出，这一(yī)点有点与我们预期不符。基金主要在卖出(chū)。此外，还有些一般法人、其他投资者在买(mǎi)入。

　　（一(yī)季(jì)度各类(lèi)投资者(zhě)持股变化(huà)数；单位：亿股；来源(yuán)：WIND）

　　整(zhěng)体而言，结论大致成立，即：在(zài)银行(xíng)股估值极低的时候，追求绝对收益的资金买入了高股(gǔ)息率(lǜ)的个股。

　　从散点(diǎn)图上也可(kě)以清晰看到(dào)这(zhè)一(yī)点：

　　因此(cǐ)，这次行情，和(hé)历史上很(hěn)多次(cì)银行底部启动一(yī)样，很可能(néng)是青睐高股息(xī)率的(de)资金，买入低估值、高股(gǔ)息率(lǜ)的银行股。而他(tā)们(men)的(de)口味与公募(mù)基金刚好(hǎo)是相(xiāng)反的。

　　03

　　事(shì)情在(zài)悄(qiāo)悄(qiāo)

　　起变化

　　以上(shàng)分析，说明了过去半年的(de)银行股(gǔ)行(xíng)情，是追求绝(jué)对收(shōu)益的资金，买入了高股息率的银行股。眼下，很多银(yín)行股股息率依然较高，而资金面(miàn)依然宽松，那么这些高股息率股票对绝对收益(yì)资金依然是有(yǒu)吸(xī)引力(lì)的。

　　那么在银行业(yè)的(de)经营层面(miàn)，有没有实(shí)质变化呢？

　　我(wǒ)们(men)在(zài)3月(yuè)曾(céng)经提出(chū)，过去三年期间的(de)一些特殊(shū)政策(cè)，已(yǐ)经出现调整(zhěng)的迹象，银行业将要进入新(xīn)的均衡(héng)格局。比如，在普惠小微(wēi)领域(yù)，过去(qù)几年大(dà)行承担了(le)一(yī)些监管要求，每年普(pǔ)惠小微信贷的增长非常快，投(tóu)放利率(lǜ)很低(dī)，这(zhè)对小微(wēi)金融市场(chǎng)格局造成(chéng)了较大影响(xiǎng)，尤其(qí)是(shì)对一些原来从事小(xiǎo)微业务的中小银行造成压力。

　　【深度(dù)】大小行小微金融逐步达到新(xīn)均衡

　　而在4月(yuè)27日，银保监会办(bàn)公(gōng)厅发布《关于2023年加(jiā)力提升小微企业(yè)金融服(fú)务质量的通知》（银保(bǎo)监办发(fā)〔2023〕42号），对工作要求(qiú)有了一些(xiē)调整。比如，不再提“两增(zēng)”（指单户(hù)授信(xìn)总(zǒng)额1000万元以下(xià)小(xiǎo)微企业贷款同比增速不低于各项贷款同(tóng)比增速(sù)，有(yǒu)贷款余(yú)额的户数不低于上年同期(qī)水(shuǐ)平(píng)）要求，不再刚性要求降低小微(wēi)信贷利率，而是要求“合理确定贷(dài)款利率”，不(bù)再(zài)提(tí)“应(yīng)延尽延(yán)”。

　　除了小微金融领域，其他方面的工作(zuò)要求也陆续从过去三年的阶(jiē)段性政策，慢慢回归至(zhì)常态化。

　　而银(yín)行业这几年由于净(jìng)息差显著(zhù)回(huí)落，盈(yíng)利能力也渐渐(jiàn)接(jiē)近合(hé)理利润底(dǐ)线。因为银行(xíng)业需要留存一定的利润用(yòng)于补充(chōng)资本，进而支持下一期的信贷投放，因此利润并不是(shì)越低越(yuè)好，需要(yào)维(wéi)持一(yī)个合理(lǐ)利润。而(ér)目前盈利能(néng)力已经接(jiē)近(jìn)这一底线(xiàn)，所(suǒ)以政策(cè)也会相应调整了。

　　【随笔(bǐ)】什么是银行的合理利润和合理息(xī)差

　　可见，行业的一些情况(kuàng)已经悄(qiāo)悄(qiāo)发生变化了。

　　那么，有没有一(yī)种可能(néng)：那(nà)些买(mǎi)入高股息股(gǔ)票的(de)投资者中，真有些先知先觉者(zhě)，已(yǐ)经嗅到了不(bù)一样的味道？

　　本文为金融业(yè)研究方法探讨。本文(wén)不是证券研究报告，不构(gòu)成任(rèn)何投(tóu)资建议，涉及(jí)个股也仅(jǐn)为举例或(huò)陈述(shù)事实之用，不(bù)代(dài)表我们对他们的证券或产品的(de)推荐。具体投资建议请参考我们的研究报告。

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