《基金经理投资(zī)笔(bǐ)记(jì)》宏(hóng)观策略系列

　　把脉经济周期拐(guǎi)点 实现财富管理升级

　　作(zuò)者：魏 凤 春（博士），创金合信基金(jīn)首席(xí)经济学家

　　　　  罗 水(shuǐ) 星（博士(shì)），创金合信(xìn)基(jī)金基金经(jīng)理

　　乱云飞渡仍从容

　　上(shàng)期分享中（查看原文(wén)），我们(men)提出了5月(yuè)是乱花渐欲迷(mí)人眼，一个大的背景是市场(chǎng)进(jìn)入了战略相持阶段，进(jìn)攻(gōng)和防守的理(lǐ)由(yóu)都不(bù)是非常清(qīng)晰。周末中央发(fā)布(bù)长期的产业(yè)政策，基调是清晰的，但那是诗和远方，是战略(lüè)性的布局，很多投资者更喜欢战(zhàn)术性(xìng)的机会(huì)。伯(bó)克希尔(ěr)哈(hā)撒(sā)韦年度股东大会在巴菲(fēi)特的老家奥巴哈举行(xíng)，吸引了全(quán)球(qiú)投资者的目光，投资者总希望可以从(cóng)中寻(xún)找到投资(zī)的秘诀，价值投资的道虽相(xiāng)同，但(dàn)法、术(shù)、器是各异的。不仅如(rú)此，伯克希尔(ěr)决策(cè)者对宏观环(huán)境(jìng)的担(dān)忧，对数字技术的批(pī)判，很多与会者收获(huò)的可(kě)能不是清(qīng)晰的思路，而是在迷宫中又(yòu)多(duō)走了一圈。

　　一、市场(chǎng)陷入僵持阶段：Sell in May？

　　港股市场有(yǒu)“五穷、六绝、七翻身”的说(shuō)法(fǎ)，谨慎的A股投资者也开始考虑Sell in May,一个很重(zhòng)要的理由是根(gēn)据惯例，银行(xíng)保险等(děng)利好兑现后往往是市场(chǎng)开始调整的开始。A股投资历来是有季(jì)燃气换金属管是骗局吗，燃气需要换金属管吗节(jié)性的(de)，但(dàn)这未必是历(lì)史的铁(tiě)律，比如2022年(nián)5月市场在(zài)新(xīn)的(de)政策(cè)基(jī)调下开始全面(miàn)大反攻。我们需要因时而变，投资(zī)者(zhě)需(xū)要考虑到当前的市场背景已经和之前(qián)有很(hěn)大(dà)的不同(tóng)。当(dāng)前市场进入战略僵持阶段的一个重要(yào)理(lǐ)由是除了(le)逻辑推演，很多重要问(wèn)题很难用清晰的(de)事(shì)实来验证。谨慎的投资者往往是见好就收或者谋定(dìng)而(ér)后(hòu)动，因(yīn)此才有了上述的猜测。

　　市场不清楚的地方在(zài)哪里呢？

　　第(dì)一，从内部(bù)看，市场已经提前交易(yì)了政策的(de)方向，而且今年国内的政策本身也不(bù)是大开(kāi)大合。新出(chū)台的(de)政策(cè)更多(duō)地在落实上，较少新的(de)提法。

　　第二，从外(wài)部看，美联(lián)储依然在通胀、就(jiù)业(yè)数据、金融(róng)数(shù)据和增长数据(jù)传递的混(hùn)乱信息中纠(jiū)结。

　　第三，从投资主线看，数(shù)字(zì)经济(jì)和(hé)中特估(gū)依然既有(yǒu)政策、也有业绩或者有未(wèi)来(lái)预期的业绩改善(shàn)，但短期游戏、传媒、中特估与其他板块分(fēn)化较为(wèi)极致，也是不争(zhēng)的事实。除(chú)了(le)这两条主线(xiàn)外，金融(róng)、消费(fèi)和公用事业(yè)有(yǒu)反弹，但难以成为(wèi)持续(xù)的配置主题(tí)，新能源崩坏的筹码预(yù)期也决定了(le)反弹的脆弱性。

　　第四，从交易行为看，投资者并未形成(chéng)一致预期。随着一(yī)季报的披(pī)露，市场阶段(duàn)性发挥了对盈利现实的定价(jià)效率。具体表现为，业(yè)绩出(chū)现一定修复和表现有韧性(xìng)的金融、中药、电(diàn)力(lì)、中特估主题以及TMT中的游戏传媒(méi)等表现较好，家电此前也有(yǒu)一(yī)定表现。不(bù)过，随(suí)着业(yè)绩的公布反而(ér)出现了一定的(de)买预期卖(mài)现实的操作。当然(rán)，相对而(ér)言市场也(yě)有定价效率不稳定的一(yī)面，同(tóng)样是业绩修复(fù)或有韧性的农(nóng)林牧(mù)渔、新能源和消费(fèi)板块，整体表(biǎo)现则一般。

　　二(èr)、市场僵持的原(yuán)因：一季报显示企业盈利仍在磨(mó)底(dǐ)阶段

　　短期(qī)市场的(de)核心(xīn)矛盾在于缺乏特(tè)别明显(xiǎn)的亮点(diǎn)，TMT主线前期(qī)超额收益过于显(xiǎn)著，目(mù)前除了游戏、传媒一枝独秀外，其他(tā)TMT细分领域阶(jiē)段性有所回调。中特(tè)估相关的基建、银(yín)行、石油(yóu)、出版(bǎn)等板块盈利有支撑、估值也较(jiào)低，因此在最近市场(chǎng)调(diào)整(zhěng)的时候整体表现较好。在这两(liǎng)条我们(men)看好的全年主线之外，市场部分定价了(le)一季报行情(qíng)，但核心问题在于当前盈(yíng)利仍处在磨底阶段(duàn)。扣除金(jīn)融和两桶油，A股(gǔ)的盈利还(hái)在下滑，这意味着(zhe)短期盈利很难撑起A股系统性的行情(qíng)。所以，我们看到这两条主线之(zhī)外其他业绩(jì)尚可的板(bǎn)块，整体反弹的幅度都相对有限。消费的盈利有一定的(de)修复，而市场由于前期的悲观情绪(xù)尚未(wèi)对(duì)其定价，这可(kě)能蕴含阶段性(xìng)交易机(jī)会。

　　三、战略(lüè)性布局是清晰(xī)而明确的(de)：政策关注产业升级(jí)和人的问题

　　近期国内也处于一个会议密集召开的(de)阶段，政治局会议、中央财经委会议和国常会相继召开。决策层对于(yú)当前经济复苏(sū)动力不(bù)足(zú)、复苏势头不稳的问(wèn)题(tí)，有着(zhe)清醒的认识，短期(qī)的(de)工作重点是恢复和扩大需求，但同时(shí)也明确不(bù)会再走老路——不(bù)会(huì)通过低水平(píng)的债务扩(kuò)张来刺(cì)激(jī)经济，而(ér)是聚焦实体经济的产业(yè)升级，推进产业智能化、绿色(sè)化、融合(hé)化。

　　现代(dài)产业体系(xì)下的融合发展

　　这次财(cái)经委(wěi)会议的一个新提法是“坚持三次产业融合发展，避免割裂对(duì)立；坚持推动(dòng)传统产业转型升级，不能(néng)当成‘低端产业’简(jiǎn)单退出”，这个提法很重要(yào)。我们去年底强调接下来一段(duàn)时(shí)间(jiān)的(de)政策需要强调均衡(héng)性和系统(tǒng)性，才能形成经济发(fā)展的合力。卡(kǎ)脖子的领域要重点(diǎn)支持和发展，但是经济的运行是一(yī)个完整(zhěng)的系统，生(shēng)产(chǎn)和消费(fèi)、实体(tǐ)经济(jì)和金融支(zhī)撑、高科技领域和低技术领域(yù)、融(róng)资-设计-制(zhì)造—物流(liú)-销售-服(fú)务等各(gè)方(fāng)面(miàn)需要协调发展，大家的信心(xīn)慢慢恢复(fù)、收入慢慢恢复(fù)，才能够真(zhēn)正(zhèng)把需求(qiú)拉动起来(lái)。不能够孤(gū)立、片面(miàn)地(dì)理解和执(zhí)行政策，毕(bì)竟(jìng)即使是芯片(piàn)这么(me)最高科技的(de)领域，它的(de)下游需(xū)求(qiú)也主要来(lái)自消费电子产品中(zhōng)的手机、汽车、智能家居等等，没有需求(qiú)的(de)拉动，产业的发(fā)展(zhǎn)就缺乏良(liáng)性循环的基础。

　　高质量的人才红利

　　另(lìng)外，最近政(zhèng)策讨论(lùn)的一个重点是人，作为投资(zī)生产拉动核心的企(qǐ)业家、作(zuò)为人力资源重点的(de)人(rén)才、承载民(mín)族(zú)未来的新(xīn)生人口、需(xū)要关注的老龄(líng)人口。当(dāng)前中国的发展逐(zhú)渐从(cóng)资本(běn)和劳动要素拉动转向人力(lì)资源(yuán)拉(lā)动，技术创新成为能否突破内外部约束(shù)的(de)关键(jiàn)。技术创新能力取决于制(zhì)度保障下的主观(guān)能动性，在(zài)经历了过去几年的非常态之后，在内外(wài)部不确定性的制约下，如何让当前(qián)每个主体充(chōng)满(mǎn)信心、充(chōng)满主观能动性(xìng)，是政策的重心。以人工(gōng)智能为代表(biǎo)的数字经济大发(fā)展，有可能(néng)能够帮助我(wǒ)们适(shì)当缩小国际竞争中(zhōng)人(rén)力资源的差距，这需要从一个更高的角(jiǎo)度理解人工智能(néng)和数(shù)字经(jīng)济。

　　四(sì)、乱云飞渡仍(réng)从容(róng)：乱战之(zhī)后的投(tóu)资路径

　　5月的市场，看起来是战略僵持阶(jiē)段(duàn)的乱战。接(jiē)下来的政策力度和效(xiào)果(guǒ)有(yǒu)多大、盈利能否(fǒu)实质(zhì)性的反弹、经济复苏的斜率是否(fǒu)面临趋缓的压力、海外的潜在风(fēng)险到底有多(duō)大、美联储到底(dǐ)下一步(bù)面临的(de)是什么样的经济形势等，投资者希(xī)望渐(jiàn)次判断上述(shù)一系列的重要问(wèn)题的程(chéng)度(dù)，并据此进行布局。

　　从这个意义上讲，5月交易机会可能(néng)更均衡、但也(yě)更脆弱，当(dāng)前可能是一个(gè)布局的(de)好(hǎo)阶段，而未(wèi)必会是(shì)收(shōu)获的阶段(duàn)。投资者需要多一点(diǎn)耐(nài)心，风浪越(yuè)大，下(xià)一次的鱼越贵。

　　“乱云飞渡仍从容”，这是我(wǒ)们从(cóng)巴菲特历次(cì)股东大会上看到价值投资者很(hěn)重要的(de)一个特质，即我(wǒ)们提倡的“道”。市场(chǎng)的乱是暂时的(de)，随着事实的清晰，投(tóu)资路径(jìng)也将(jiāng)会非常明确。这个路径，我们(men)从产业视(shì)角做了一下梳理(lǐ)，供投资者参考。

　　具体(tǐ)而言：投(tóu)资的上限是产业现代化(huà)，科技自主可(kě)用，数(shù)字化、高(gāo)端化与智能化是(shì)明确(què)的诗与远方，需要(yào)进行战略布局(jú)。投资(zī)的下限是避免系统性(xìng)的风险，在现代化的(de)产业转型中，当(dāng)前蕴藏风险和未来跟不上历史步(bù)伐的产业是不能进行战略布局的。投资的中间状态是周期与消费行业，是战(zhàn)术性的布局。

　　产(chǎn)业(yè)视(shì)角(jiǎo)下的(de)投资路(lù)线图

　　【了解作者】

　　魏凤春博士，创金(jīn)合信基金首席经济(jì)学家，投委会委员兼秘书(shū)长，宏观策略配置部总监，兼任MOMFOF投研(yán)总部总(zǒng)监，南(nán)开大学(xué)经济(jì)学博(bó)士，清(qīng)华大学管(guǎn)理科(kē)学与(yǔ)工(gōng)程博(bó)士后。学术研究与教学以及宏观经(jīng)济走势(shì)、金融(róng)产(chǎn)品(pǐn)分析等实务领域(yù)经(jīng)验丰富、成果卓著。从(cóng)业23年以来(lái)，一(yī)直致力于在周(zhōu)期波(bō)动的框(kuāng)架(jià)内运用(yòng)财(cái)政的(de)视角解(jiě)构宏(hóng)观(guān)经济的运行，将(jiāng)中国经济看作一份资产，通过资(zī)本资产定价的方式来确定(dìng)其价值(zhí)与风险。

　　罗(luó)水星博(bó)士，创金合信基金经理、首席(xí)宏(hóng)观(guān)分析师，2022年(nián)2月加入创金合(hé)信基(jī)金。此前(qián)履(lǚ)职博时(shí)基金，负责宏观(guān)策略、宏观政(zhèng)策、大类(lèi)资产配置与择时研究(jiū)。武汉大学学士，上海财经大学经(jīng)济(jì)学硕士、博士(shì)，中国社科(kē)院经(jīng)济学(xué)博(bó)士(shì)后，学术论(lùn)文多燃气换金属管是骗局吗，燃气需要换金属管吗发(fā)表于(yú)国际SSCI英(yīng)文核心经(jīng)济学期刊。

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