核心结论：①22/10以来价值、成(chéng)长(zhǎng)均是内部分化明(míng)显，行业和指数(shù)角度均(jūn)可验证。②本质上过(guò)去一段时间行情是(shì)情绪修复，政策和事件(jiàn)驱动下数字经济、中特估(gū)表(biǎo)现好，未来行情或进入(rù)基(jī)本面驱动。③全年牛(niú)市格局(jú)未变，当前处在(zài)蓄势阶(jiē)段(duàn)，行(xíng)业或(huò)阶段性再平(píng)衡(héng)。

　　分歧：价值还是成长？

　　近(jìn)期(qī)参加一场(chǎng)交(jiāo)流活动时，对今年市场风格的讨论很热烈，坚持价(jià)值风格者以“中特估(gū)”大涨作为证据，坚持成(chéng)长风格者(zhě)以人工智(zhì)能大涨作为证据，乍一听都有道理，但其实不然，因为价(jià)值阵营和成长阵(zhèn)营里，除了这(zhè)些大涨的(de)品种都存在(zài)下跌的品种。怎么理(lǐ)解(jiě)这种割裂的现象？未来(lái)市场风格将如何演绎？本(běn)一个鹅蛋的热量是多少 一个鹅蛋等于几个鸡蛋篇报告将就此进行探讨(tǎo)。　

　　1.22/10以来价值(zhí)、成长都是结构(gòu)性分(fēn)化

　　当前(qián)市场对于风格(gé)讨(tǎo)论(lùn)较多，有投资者认(rèn)为(wèi)近期银行等(děng)高股(gǔ)息股票表现较(jiào)好，风格(gé)偏向价值，也有投资者认(rèn)为近(jìn)期TMT行业涨幅仍然领先，成长(zhǎng)风(fēng)格(gé)占(zhàn)优。我们通过行业和指数层面(miàn)分(fēn)析市(shì)场风格特征，发现市(shì)场自底(dǐ)部反转以来(lái)价值(zhí)与(yǔ)成长两种(zhǒng)风格并不明显，具(jù)体如下。

　　行业角度看，底(dǐ)部(bù)反转以来(lái)价值、成长内(nèi)部分化明(míng)显。我们(men)在前期多篇报告中提(tí)出去年10月底来市场已进(jìn)入(rù)牛市初(chū)期的第一波上涨。从整体(tǐ)看，市(shì)场并(bìng)没有呈(chéng)现严格的(de)风(fēng)格(gé)偏(piān)向，去年10月底以(yǐ)来(lái)申万一级行业(yè)中成长(zhǎng)类(lèi)行(xíng)业最大涨幅中位(wèi)数为27.3％，价(jià)值类行业中位数为24.3％，所有申万一级行业的(de)涨幅中位数(shù)为24.5％。从最大涨幅居(jū)前20％的不同风格行业数量占比看，成长类占(zhàn)比(bǐ)为50％、价值类也为(wèi)50％，可见成长、价值(zhí)行业(yè)整体(tǐ)表(biǎo)现并未明显(xiǎn)分化(huà)。

　　成长和价值内部行(xíng)业表现有涨有跌。成长类行业，去(qù)年10月末以(yǐ)来科技占优(yōu)，新(xīn)能源表现较差，在“数据二十条(tiáo)”等(děng)产业(yè)政策(cè)、以及以ChatGPT为代表的人工智能技术的(de)双重(zhòng)催化，科技(jì)板块(kuài)中(zhōng)传(chuán)媒（22/10/31至今(jīn)最(zuì)大涨幅92％，下(xià)同）、计算(suàn)机（51％）、通信(xìn)（47％）等表现居前，而电力设备（7％）、新(xīn)能源车指数（9％）表现明显(xiǎn)靠后。价值方面(miàn)，受益于防疫、地产政策优化(huà)，22/10以(yǐ)来消费行业中食品饮料（44％）、地产链(liàn)中(zhōng)房(fáng)地产（36％）、建筑(zhù)装饰(shì)（35％）等行业(yè)阶(jiē)段(duàn)性表现亮眼，而基础(chǔ)化工(gōng)（2％）等行(xíng)业表(biǎo)现较差(chà)。

　　若我(wǒ)们从今年(nián)年初(chū)以来的(de)时(shí)间(jiān)维度看，成长(zhǎng)板块内行业(yè)保持去年10月以来的(de)格局，即科(kē)技表现(xiàn)好、新能源(yuán)相对弱。再来(lái)看价值板块，今年以来在“中(zhōng)特估(gū)”主题(tí)催(cuī)化下建筑(zhù)装饰(shì)（28％）、非银（22％）等行业表(biǎo)现较(jiào)好(hǎo)，消费板块整体涨幅相对靠后，其中农林(lín)牧渔（1％）、社服(fú)（3％）行业指(zhǐ)数走(zǒu)势(shì)明(míng)显偏弱，今年以来基本处在(zài)“歇(xiē)息”状态。

　　指(zhǐ)数角(jiǎo)度看(kàn)，价值、成(chéng)长内(nèi)部分化明显(xiǎn)。从代表性的风格(gé)指数(shù)看，风格(gé)特(tè)征也并不明(míng)确。去年10月底以(yǐ)来成长风格(gé)指数(shù)中科创50最大(dà)涨幅为28％（今年初以(yǐ)来最大涨幅为22％，下同）、创业板指为19％（3％）、国(guó)证成(chéng)长为19％（2％）、中证500为13％（11％）；价值风格指数中(zhōng)国证价值为28％（17％）、上证50为27％（6％）、中证100为24％（13％）。同种(zhǒng)风格的指数(shù)表(biǎo)现不同，其背(bèi)后源于指(zhǐ)数(shù)的成分行业(yè)权重不同。以成长风(fēng)格中创业板指和科创50为(wèi)例：22/10月底(dǐ)以来创业板指走势相(xiāng)对偏弱，最大涨幅仅为19％，其(qí)成分行业中表现较(jiào)弱的电(diàn)力(lì)设备(bèi)权重占比高达(dá)35％；而(ér)科创50实现最大涨幅28％，其成(chéng)分行业中涨幅居(jū)前的科技行业权重占比(bǐ)高达62％。

　　2.过去是情绪修复，未(wèi)来(lái)会进入盈(yíng)利驱动

　　过去一段(duàn)时间市场是牛市(shì)初期的情绪修(xiū)复(fù)。回顾历史上牛(niú)市上涨第一阶段，可以发现期间市(shì)场往往呈现(xiàn)普涨、轮涨的(de)特征，不同风(fēng)格指数表(biǎo)现差(chà)异不大：05/06-05/09期间成长累计(jì)涨18％、价值(zhí)涨(zhǎng)19％，08/10-08/12为(wèi)28％、21％，12/12-13/02为(wèi)33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮涨的背后源于市(shì)场自底部起来后，处低位(wèi)的行业容易受到政策利好(hǎo)和(hé)预期(qī)改善的催化(huà)，出现短期明(míng)显的上涨，但由于此时基本面的趋势尚未(wèi)明确(què)，该阶段行情往往(wǎng)不存(cún)在特定的主线，因此风格特征并(bìng)不明显。

　　去年10月以来的这轮行情中数字(zì)经济、中特估表(biǎo)现较(jiào)好，其(qí)本质属于政策(cè)和(hé)事件驱动(dòng)下(xià)的情绪修(xiū)复(fù)。数字(zì)经济方(fāng)面(miàn)，去年二十大(dà)报告提出(chū)“加快发展数(shù)字经济(jì)”、“建设现代化(huà)产(chǎn)业体系”，信创指数(shù)率先开启一(yī)波(bō)行情，22/10-22/12期间(jiān)最(zuì)大涨幅26％。此后相关政策和事件进一步催化市(shì)场情绪，政策端22/12国务院印发(fā) “数据二十条”，23/03成立国家(jiā)数据局，技术端以ChatGPT为代表的大模(mó)型(xíng)推出标志人工智能(néng)逐步落地应用(yòng)，政策和技术双轮驱动下数字经济(jì)行情持续演绎，今(jīn)年以来(lái)人(rén)工智能指数最大涨幅达64％、数字经济指数为38％。中特估方面，本轮中(zhōng)特(tè)估行情也主要来自低估值的国央企(qǐ)的(de)估值修复(fù)。22/11证监(jiān)会主席提出(chū)“中特估”概(gài)念，政策层面高(gāo)度重视国央企价值(zhí)实现，相关政策和事件进一(yī)步催化行情，在(zài)此背景(jǐng)下中特估相关板块同样涨(zhǎng)幅明显，本轮(lún)行情中特估指数最大涨幅达46％。

　　未来市场会(huì)进入(rù)盈利驱动。拉(lā)长时间看(kàn)，股票是一(yī)台“称重机(jī)”，基本(běn)面决定股价涨跌，盈利(lì)趋势的分化决定未来风格的(de)走向(xiàng)。我们以国证成(chéng)长/价值指数刻画，2010-15年(nián)A股整体风格偏成长，背后是国证成(chéng)长指数(shù)与价值指数的归母净利润(rùn)累计(jì)同(tóng)比增(zēng)速差从10Q2的7.9个百分点升至15Q3的(de)15.6个百分点(diǎn)，同期ROE（TTM）的差值从-0.6个百分点升至3.9个百分点(diǎn)；而2016-18年成长(zhǎng)开始跑输的原因则是(shì)成长相对(duì)价值的业(yè)绩(jì)增(zēng)速开(kāi)始回落，国证成长指(zhǐ)数(shù)-价值指数(shù)的归母净利润累(lèi)计同比增速差从15Q3的15.6个百分(fēn)点(diǎn)回落(luò)至(zhì)18Q4的-30.1个(gè)百分点，同期ROE的差值从3.9个百分点降至(zhì)-2.1个百分点；到了2019-21年(nián)时风格又开始回(huí)归成长(zhǎng)，原因在于(yú)成长股的业(yè)绩又开始优于价值股(gǔ)，国(guó)证成长指数-价值指数的归母净(jìng)利润(rùn)累计同比增速差从18Q4的-30.1个(gè)百分(fēn)点升至21Q1的40.8个百分点，ROE的(de)差值从(cóng)18Q4的-2.2个百分点升(shēng)至(zhì)21Q3的7.3个。

　　本轮(lún)决定(dìng)市场风格和(hé)主线的关键仍在业绩，未来(lái)关注基本(běn)面的(de)趋势。当前全部A股盈(yíng)利仍处(chù)在(zài)底部区域(yù)，一季报数据(jù)显示(shì)A股盈(yíng)利的拐(guǎi)点已(yǐ)渐现，全部A股归(guī)母净利润(rùn)累计同比增速已从22Q4的低点(diǎn)0.9％回升至23Q1的1.4％，我们预(yù)计23年全年(nián)增(zēng)速有望达10％-15％。随着基本(běn)面逐渐(jiàn)回(huí)升(shēng)，市场或由前期(qī)的政策和事件驱(qū)动走向(xiàng)盈利驱动，关(guān)注中报(bào)的基本面验(yàn)证(zhèng)情况(kuàng)，以及下(xià)半年宏(hóng)观(guān)月度数据的回升(shēng)情(qíng)况。展望全年，稳增长政策推动下现代化产业体系建设，成长盈利增速有望更快，但风格内部盈利增速(sù)可能(néng)仍有分(fēn)化(huà)，例如(rú)成长风格类指数(shù)中科(kē)创50预计23年归(guī)母净利增速达(dá)到60％左右、创业板指(zhǐ)预(yù)计在23％左右，而(ér)价值类指数里中证100 23年(nián)归母净利同比预计在12％左右、上(shàng)证50预计(jì)在10％左(zuǒ)右。从盈利(lì)增速(sù)差值看，未来科创50与上(shàng)证(zhèng)50归母(mǔ)净利增速同比(bǐ)差(chà)值有(yǒu)望从(cóng)22年的30个百分点提升到23年的50个百分点，成长基本面(miàn)相对(duì)优势有望扩大。

　　3.市场蓄(xù)势阶段行业或再(zài)平衡

　　市场全年向(xiàng)上趋势(shì)不变，阶段性蓄势中。我们在《旭日初升——2023年(nián)中国资本(běn)市场(chǎng)展(zhǎn)望-20221203》中分析过，从牛熊(xióng)周(zhōu)期、估值、基本面(miàn)、资(zī)金面等维度来看(kàn)，22年10月底(dǐ)以来A股已(yǐ)经进入(rù)新一轮(lún)牛市周期(qī)。但(dàn)牛市往往(wǎng)难以一蹴而就，我(wǒ)们在《好(hǎo)事多磨——23年二季度(dù)股市展望(wàng)-20230401》中就提出二季度市场可能处蓄(xù)势阶段(duàn)，二季度以(yǐ)来市场表现也印(yìn)证着我们的判断。当(dāng)前市场(chǎng)正处在牛市(shì)初期，就好比冬天已过、春天到来，气温整体已(yǐ)在回升，但短期温(wēn)度(dù)仍可能上(shàng)下波动。因此，市场短(duǎn)期可(kě)能(néng)出现(xiàn)宽(kuān)幅震荡的情况，其背后源于牛市初期基本面还不够扎实，更易受到其他因素的扰(rǎo)动。目前宏观经济数(shù)据(jù)显示当前基本面恢复尚不扎实(shí)：4月PMI指数回落至(zhì)49.2％；从(cóng)信贷数据看，4月新(xīn)增(zēng)信贷和社(shè)融数据较(jiào)一季度(dù)均明显走(zǒu)弱(ruò)；从(cóng)物价数据(jù)看，4月CPI同(tóng)比继续(xù)明显回落至0.1％，PPI同比降至(zhì)-3.6％，显示当(dāng)前经(jīng)济复(fù)苏仍(réng)然(rán)较弱。综合来看，当前国内基(jī)本(běn)面回暖(nuǎn)仍(réng)需(xū)要一个过程，未来(lái)短(duǎn)期内(nèi)市场更(gèng)可能继续(xù)处(chù)在蓄势期。

　　行业阶段(duàn)性再平衡，全年数(shù)字经济仍是主线。在政(zhèng)策和事(shì)件(jiàn)的催化下数(shù)字经济、中特估涨(zhǎng)幅已经较(jiào)为明(míng)显，未来决定风格的关(guān)键在于相对基本面趋势，应关注能够有业(yè)绩落(luò)地的持续性机会。此(cǐ)外，当前重视消费结(jié)构性机会。

　　着眼全年，数字(zì)经(jīng)济代表的成长空(kōng)间或更(gèng)大(dà)，去伪存真(zhēn)的试金石是业绩。我们从4月初以来就提(tí)出TMT板块出(chū)现阶(jiē)段性(xìng)过热，未(wèi)来可能会有所休整，过去一(yī)个(gè)月TMT板块的股价表现(xiàn)也印证了我们的判(pàn)断，目前(qián)TMT可能(néng)仍处(chù)在降温期，但(dàn)从全(quán)年维度(dù)看政策和技术驱动(dòng)下数(shù)字经济仍(réng)是第一主线(xiàn)。从基金(jīn)调(diào)仓经验看，历史上公募基金调仓往往需要一年，例如 20-21年公募持仓从白酒转向新能源，公募基金对TMT板(bǎn)块的增(zēng)持可能还未结束，23Q1基金重仓股中TMT板块超配比例（相对(duì)沪深300行业(yè)占比）仍处(chù)在2013年以来低位。

　　未来行情或进入(rù)由(yóu)业绩验证的去伪(wěi)存真(zhēn)阶段，关注(zhù)政策和技术两条主线机会。第一，从(cóng)政策线看，数字经济已成(chéng)为现代化(huà)产业体系的重(zhòng)要支撑，数(shù)字要(yào)素流通(tōng)体(tǐ)系正在加(jiā)快建立，政府有望(wàng)加大对(duì)数字安全和数字基建的投入。去年12月发布的 “数(shù)据二(èr)十(shí)条”为数据(jù)要素市场提(tí)供(gōng)顶层规划，刚成立的国家数据局有望成为顶层文件落地执(zhí)行的统筹机(jī)构，数(shù)据要素市场(chǎng)化有望加速，这也将(jiāng)大幅提升数(shù)字基础设施建设(shè)，根(gēn)据中国通服基建产(chǎn)业研究(jiū)院，预计23-25年我(wǒ)国数(shù)据中心产(chǎn)业规模复(fù)合增速将达到25％。第二(èr)，从技术线看，ChatGPT为代表(biǎo)的(de)人工智能应用落(luò)地(dì)，大模型、半导体等(děng)上游软(ruǎn)硬件领域有望率(lǜ)先受益。当前科技巨(jù)头(tóu)正加大对AI大(dà)模型的开发(fā)，近日谷歌发(fā)布了(le)PaLM 2模型，其(qí)在部分逻辑和推理上的部分结果(guǒ)已超越了GPT-4，AI模型市场(chǎng)有望加速发展，根据观研(yán)天下，预(yù)计22-30年中国(guó)自然语(yǔ)言处理市场复合增长率达到36.5％。AI模型的算数和(hé)推理也将提升对上(shàng)游硬件的(de)需求，根据亿欧智库，预计23-25年我国AI芯片市场规模复(fù)合增速达31％。

　　我国消费(fèi)仍有韧性，关注消费结构性机会(huì)。消费方面(miàn)，促消费(fèi)一(yī)直是(shì)目前政策关(guān)注的重点(diǎn)，后续关注消费(fèi)的结构性机会。我们在(zài)《中国消费的韧性(xìng)：没有日本式资(zī)产负债(zhài)表(biǎo)衰退-20230507》中提(tí)出(chū)，资(zī)产端看，我国房(fáng)产价格相对(duì)趋稳，居民财富大幅缩水(shuǐ)风(fēng)险(xiǎn)较小(xiǎo)；从收入端看(kàn)，国内(nèi)经济复苏将推(tuī)动收(shōu)入(rù)和(hé)消费意愿提升。因此我国(guó)消费仍具有韧性(xìng)，预计今年(nián)社零(líng)总额增速有望达8-9％，22-23年(nián)两年平均增(zēng)速为(wèi)4-5％。从股市表现看，我(wǒ)们在前(qián)文中提(tí)出今年以(yǐ)来消费行业涨幅在所有(yǒu)行业中(zhōng)涨幅(fú)明显偏低，随着基本面改善，消费部分领(lǐng)域有(yǒu)望迎(yíng)来向(xiàng)上的机遇(yù)。结合海通行业分析师和Wind一致预测，预计23年医药板块中中药净利(lì)增速为20％、医疗(liáo)服务为50％、创(chuàng)新药为30％。

　　此外，前期概念催化(huà)下“中特估”板(bǎn)块热度(dù)同样较(jiào)高，未来行情或也将出现(xiàn)“去伪(wěi)存真”的分化，我们认(rèn)为可以关注中特重估(gū)三大(dà)可能发力(lì)方向，即关系国计民生的重大安全(quán)领域、举国(guó)体制支(zhī)持的部分科技领域、部分盈利稳定、现金流(liú)充裕的国企，详见《“中特”重估的(de)三大(dà)发力方向——“中特估值(zhí)”探究(jiū)系列8》。

　　风(fēng)险提(tí)示：国内疫(yì)情恶化影响国内经济；美(měi)国经(jīng)济硬着陆影响(xiǎng)全(quán)球经济。

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