文：天风宏观宋雪涛/联(lián)系(xì)人向静姝

　　美国经济没有大(dà)问题，如果一定要(yào)从(cóng)鸡蛋里面找(zhǎo)骨头，那么最大的问题既(jì)不是银(yín)行业，也不是房地产，而是创投泡沫。仔(zǎi)细看硅谷(gǔ)银行（以及类似(shì)几家美国中小(xiǎo)银行）和(hé)商业地产的情况，就会发现他(tā)们的问题其实(shí)来源相同——硅谷银(yín)行破产(chǎn)和(hé)商业(yè)地产(chǎn)危(wēi)机，其实(shí)都是创投泡沫(mò)破灭的牺(xī)牲品。

　　硅谷银行(xíng)的主(zhǔ)要问(wèn)题不在资产(chǎn)端，虽然他的(de)资产期限过长，并且把资产过于集中在一个篮(lán)子里(lǐ)，但事实上，次贷危机后监(jiān)管对(duì)银行特别(bié)是大银行的(de)资本管制大幅(fú)加强，银行资产端的信(xìn)用(yòng)风险显(xiǎn)著降(jiàng)低(dī)，FDIC所(suǒ)有担保银行的一级风险资本(běn)充足率从次贷危机前的不到10％升至2022年底的(de)13.65％。

　　硅谷银行的真正问题出在负债端(duān)，这(zhè)并不是他自己的问题，而是(shì)储(chǔ)户的问题，这(zhè)些储户(hù)也不是一(yī)般散户，而是硅(guī)谷的(de)创(chuàng)投公司和风投。创投泡沫在快速加(jiā)息中破(pò)灭，一(yī)二级市场出(chū)现倒(dào)挂(guà)，风投(tóu)机(jī)构失(shī)血(xuè)的(de)同(tóng)时从投资项目中撤资(zī)，创投企业(yè)被迫从硅谷银(yín)行提取存款用于补充经营(yíng)性现金流，引发了一连串的(de)挤兑。

　　所以，硅谷(gǔ)银行的问题不(bù)是“银行”的问题，而是“硅谷”的(de)问题。就连同时出现危机的瑞信，也是(shì)在重(zhòng)仓了中概(gài)股的对(duì)冲(chōng)基金Archegos上出现了重(zhòng)大亏损，进(jìn)而暴露(lù)出巨大的资产问题(tí)。硅谷银行的破产对美国银行业(yè)来说(shuō)，算不(bù)上系统(tǒng)性影响，但对硅谷(gǔ)的创投(tóu)圈(quān)、以及金融资(zī)本(běn)与创投企业深度结合的这种商(shāng)业模式来说(shuō)，是重大(dà)打击。

　　美(měi)国商业地产是(shì)创投泡沫破灭(miè)的另(lìng)一(yī)个受害者，只不过(guò)叠加了疫情后远(yuǎn)程办公(gōng)的新趋势。所谓的商业地产危机，本质也不是(shì)房地产的问题(tí)。仔(zǎi)细看(kàn)美国商业(yè)地(dì)产(chǎn)市场，物流仓储供(gōng)不应求(qiú)，购物中(zhōng)心已是昨日黄花(huā)，出问题(tí)的是写字楼(lóu)的空置率上(shàng)升和租金(jīn)下(xià)跌。写字楼(lóu)空置问(wèn)题(tí)最突出的地区是湾区、洛杉矶(jī)和西雅(yǎ)图等信息(xī)科技公(gōng)司集聚的西(xī)海岸，也是受到(dào)了创投企业和科技(jì)公司就业(yè)疲(pí)软的拖累。

　　我们认为真正值(zhí)得讨论的问题，既不是小型银行的(de)缩表(biǎo)，也不是地产(chǎn)的潜(qián)在信用风险(xiǎn)，而是创投泡沫破灭会(huì)带来(lái)怎样的(de)连锁反应？这些反应对经济系统会(huì)带来什么影响？

　　第(dì)一，无论从(cóng)规模、传(chuán)染性还是影响范围来看，创(chuàng)投泡沫(mò)破灭都不会(huì)带来系统(tǒng)性危(wēi)机。

　　和引发08年金融(róng)危机(jī)的房地产泡沫对比，创投泡沫对(duì)银行(xíng)的影响要(yào)小得多。大多数科创企(qǐ)业是股权融(róng)资，而不是债权融资，根据OECD数据，截(jié)至2022Q4，股(gǔ)权(quán)融(róng)资在美国非金融企业融资(zī)中的(de)占(zhàn)比为(wèi)76.5％，债券(quàn)融资(zī)和贷款融(róng)资(zī)仅占比8.8％和14.7％。

　　美国银(yín)行(xíng)并没(méi)有统计对科技(jì)企业的(de)贷款数据，但截(jié)至2022Q4，美国银行对整体企业贷款占其资(zī)产的比例为10.7％，也比科网时期的14.5％低4个(gè)百分点。由于(yú)科创企业和银行体系(xì)的相对隔离，创投泡沫(mò)不会像次贷危(wēi)机一(yī)样，通过(guò)金融杠杆和影子(zi)银行，对(duì)金(jīn)融系统(tǒng)形成毁灭性打(dǎ)击。

　　此外，科(kē)技股也不(bù)像房地产是(shì)家庭和企(qǐ)业广泛持有的资产，所(suǒ)以创投泡沫破(pò)灭会带来硅(guī)谷和华尔街的局(jú)部财富毁(huǐ)灭，但不会带(dài)来居民和企业的(de)广(guǎng)泛财富缩水(shuǐ)。

　　第二，与2000年科网泡(pào)沫（dotcom）比，创投泡沫要“实在”得多。

　　本世(shì)纪初的科网泡沫时(shí)期，科技企业还没找到可靠的盈(yíng)利模式。上(shàng)世纪90年代互联网(wǎng)信(xìn)息技术的快速发展(zhǎn)以(yǐ)及(jí)美国的信息高速(sù)公(gōng)路战(zhàn)略为(wèi)投(tóu)资(zī)者勾勒(lēi)出一幅美(měi)好(hǎo)的(de)蓝(lán)图，早期快速增长的用(yòng)户量让大家(jiā)相信科技企业可以重塑人们的生活方式，互联网公司开始盲目追求快(kuài)速(sù)增长，不顾一切代(dài)价烧钱抢(qiǎng)占市场，资本市场将估值依托在(zài)点(diǎn)击量上，逐步脱离了(le)企业的实际(jì)盈利能(néng)力。更有(yǒu)甚者，很多(duō)公司(sī)其实算不上真(zhēn)正(zhèng)的(de)互(hù)联网(wǎng)公司，大量公司甚(shèn)至只是在名称上添加了(le)e-前缀(zhuì)或是.com后缀(zhuì)，就能让股(gǔ)票价格上(shàng)涨。

　　以美国(guó)在线(xiàn)AOL为(wèi)例(lì)，1999年AOL每季度(dù)新(xīn)增用户数超过100万，成为全(quán)球(qiú)最大的因特(tè)网服务提供(gōng)商(shāng)，用(yòng)户数达到3500万，庞(páng)大的用户(hù)群吸引了众多广告客户(hù)和商业合(hé)作(zuò)伙伴，由此取得了丰厚的收入，并在(zài)2000年收(shōu)购了时代华纳。然而(ér)好(hǎo)景不(bù)长，2002年科网(wǎng)泡沫(mò)破(pò)裂后，网络用户增长缓慢，同时拨号上网业(yè)务逐渐被(bèi)宽(kuān)带网(wǎng)取(qǔ)代。2002年(nián)四季度AOL的销售收入(rù)下降5.6％，同时计入455亿(yì)美元支出（多数为(wèi)冲减困境中的(de)资产），最终净(jìng)亏损达到了987亿美元。

　　2001年科网泡沫时，纳斯达(dá)克100的利润率最(zuì)低(dī)只有(yǒu)-33.5％，整个(gè)科(kē)技行业亏损344.6亿美元，科技企业(yè)的自由现金流为-37亿美元。如今(jīn)大型科技企业(yè)的盈(yíng)利模式成熟稳定，依靠在线广告和云业务收入创(chuàng)造(zào)了高水平(píng)的(de)利润和现金流(liú)，2022年纳斯(sī)达克100的利润率高达12.4％，净利润高达5039亿美元，科技企业的自(zì)由现金流为5000亿美元，经营活动现金流占总(zǒng)收入比例稳定在20％左右。相比(bǐ)2001年(nián)科技企(qǐ)业还在向市(shì)场(chǎng)“要钱(qián)”，当前科(kē)技企业主要通(tōng)过回购和分(fēn)红等(děng)形(xíng)式向股东“发钱”。

　　第(dì)三，当前创(chuàng)投(tóu)泡沫破灭，终(zhōng)结的不是(shì)大型科技企业，而是小型创业(yè)企业。

　　未置可否和不置可否的区别在哪，未置可否的置是什么意思rt="C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">考察GICS行(xíng)业分(fēn)类(lèi)下(xià)信息技术中的3196家企(qǐ)业，按(àn)照市值(zhí)排名，以(yǐ)前30％为(wèi)大公司，剩余70％为(wèi)小公司(sī)。2022年大公(gōng)司中净利润为负的比例(lì)为20％，而小(xiǎo)公司这一(yī)比例为38％，接(jiē)近大(dà)公司的(de)二倍。此(cǐ)外，大公司自由现金(jīn)流(liú)的中(zhōng)位数水(shuǐ)平为4520万(wàn)美元，而小公司这一水平为-213万美(měi)元，大(dà)公司净利润中位数(shù)水(shuǐ)平(píng)为(wèi)2.08亿美元，而(ér)小公司(sī)只有2145万(wàn)美元。大型科技(jì)企业创造利润(rùn)和现(xiàn)金流的水(shuǐ)平明显(xiǎn)强于(yú)小型科技企业。

　　至少上市的科(kē)技企(qǐ)业在利润和(hé)现(xiàn)金流(liú)表现(xiàn)上显著强(qiáng)于科(kē)网(wǎng)泡沫时期，而投资银行的股票抵押相(xiāng)关业(yè)务也主要开展在流动性(xìng)强的(de)大市值科(kē)技股(gǔ)上。未上(shàng)市的小型科创企业若不能产生(shēng)利润和(hé)现(xiàn)金流，在(zài)高利率(lǜ)的环境下破产概率大大增加(jiā)，这可能影响到的是PE、VC等投资(zī)机构(gòu)，而非(fēi)间接融(róng)资渠道的银(yín)行。

　　这轮(lún)加息周期导致的创投泡沫(mò)破灭，受(shòu)影(yǐng)响最大的是硅谷和(hé)华尔街的(de)富人群体，以及低利率金融资本与科(kē)创(chuàng)投资深度融合的商业模式，但很(hěn)难真正伤害到大多数美国居民、经营稳健的银行业和(hé)拥有(yǒu)自我造(zào)血能力的大型(xíng)科技公司。本轮加息周期(qī)带来的仅仅是(shì)库(kù)存周期(qī)的回(huí)落，而不是广泛和持久的经济衰(shuāi)退。

　　风险提(tí)示

　　全(quán)球经济(jì)深度衰退，美联储(chǔ)货币政策超预期(qī)紧缩，通胀超预期(qī)

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