文：天风宏观宋雪(xuě)涛(tāo)/联系人向静姝

　　美国经济没(méi)有大问题，如果一定要从鸡(jī)蛋里面找骨头，那(nà)么(me)最(zuì)大的问题既不是银(yín)行业，也不是房地产(chǎn)，而是(shì)创投泡沫。仔细看硅谷银行（以及类似(shì)几家(jiā)美国(guó)中小银行）和商(shāng)业地产的情况，就(jiù)会发现他们的问题其实(shí)来源相同(tóng)——硅谷银行破产(chǎn)和商业地产危机(jī)，其(qí)实都(dōu)是创投(tóu)泡沫破灭的牺牲品(pǐn)。

　　硅(guī)谷银行的主要问题不在资(zī)产端，虽然他的资产(chǎn)期限(xiàn)过长，并且把资产过于(yú)集(jí)中(zhōng)在一(yī)个(gè)篮(lán)子(zi)里(lǐ)，但事(shì)实上，次贷(dài)危机后(hòu)监管(guǎn)对银(yín)行(xíng)特(tè)别(bié)是大银行(xíng)的资本管制大幅加强(qiáng)，银行资(zī)产端的信用风(fēng)险显(xiǎn)著降低，FDIC所有担保银行的(de)一级风(fēng)险(xiǎn)资(zī)本充足率从次贷危机(jī)前(qián)的不到(dào)10％升至2022年底的13.65％。

　　硅谷银行的(de)真正问(wèn)题出在负债端(duān)，这并不是他自己的问(wèn)题(tí)，而是储户(hù)的问题，这些储户(hù)也不(bù)是(shì)一般(bān)散(sàn)户，而(ér)是(shì)硅谷的创投(tóu)公司和风投。创投泡沫在快速加(jiā)息中破灭，一二级市场出现倒(dào)挂，风(fēng)投(tóu)机构失(shī)血的同时从投资(zī)项(xiàng)目(mù)中撤资，创投企业被迫从(cóng)硅谷银行提取存款(kuǎn)用于补充经(jīng)营性现金流，引发了一(yī)连串的挤(jǐ)兑。

　　所以，硅谷银行的问(wèn)题不是“银行(xíng)”的(de)问题，而是“硅谷”的问题。就连同时出现危机的瑞信，也是在重仓了中概股的对冲基(jī)金Archegos上出现了重大(dà)亏损，进而暴露出巨(jù)大的资(zī)产问(wèn)题。硅谷银行的破产对美(měi)国银行业来说，算不上系(xì)统性影响，但对硅谷的创投(tóu)圈、以及金融资本(běn)与(yǔ)创投企业(yè)深度结合(hé)的这种商业模式来说，是重大(dà)打击。

　　美国商业地(dì)产是创投泡沫破(pò)灭的(de)另一(yī)个受害者，只不(bù)过叠加了疫情(qíng)后远程办公的新趋势。所谓的商业地产危机，本质也不是房地产的问题。仔细看美国商业地产(chǎn)市场(chǎng)，物流仓储供不应求，购物中心已是昨(zuó)日黄花(huā)，出问(wèn)题的(de)是(shì)写字楼的空置率上(shàng)升(shēng)和租金(jīn)下跌。写字楼空置问(wèn)题最(zuì)突出(chū)的地区是湾(wān)区(qū)、洛杉(shān)矶和西雅图等信息科技公司集聚的(de)西(xī)海岸，也是受到了创投企业和科技(jì)公司(sī)就业疲软的(de)拖累(lèi)。

　　我们(men)认为(wèi)真(zhēn)正值得讨论的(de)问题，既不是小(xiǎo)型银(yín)行的缩表，也不是地(dì)产的潜在(zài)信(xìn)用风险，而(ér)是创投(tóu)泡沫破灭会(huì)带来怎(zěn)样(yàng)的连锁(suǒ)反(fǎn)应？这些反应对经济系(xì)统会带(dài)来(lái)什(shén)么影响？

　　第一，无论(lùn)从规(guī)模、传染性还是影响范围(wéi)来(lái)看(kàn)，创投泡(pào)沫破(pò)灭都(dōu)不会带来系统(tǒng)性危机。

　　和引发(fā)08年(nián)金(jīn)融(róng)危(wēi)机的房地产泡沫对比，创投(tóu)泡(pào)沫对(duì)银行的影响要(yào)小得多。大多数科(kē)创企业(yè)是股权(quán)融资，而不是债权融资，根据OECD数据，截至2022Q4，股权融资在美国非金(jīn)融企业融资中的占(zhàn)比为76.5％，债券融资和贷款融资仅(jǐn)占比8.8％和14.7％。

　　美国银行并(bìng)没有统(tǒng)计对科(kē)技企业的贷款数据，但(dàn)截至(zhì)2022Q4，美国银行对整体(tǐ)企业贷款占其(qí)资产的比例(lì)为10.7％，也比科(kē)网时期的14.5％低4个百分点(diǎn)。由于科创(chuàng)企业和银行体系(xì)的(de)相(xiāng)对隔离(lí)，创(chuàng)投泡(pào)沫不会(huì)像次贷危(wēi)机一样，通过金(jīn)融杠(gāng)杆和(hé)影子银行，对金融系(xì)统形成毁(huǐ)灭性打(dǎ)击。

　　此外，科技股也不(bù)像房(fáng)地(dì)产(chǎn)是家庭和企业广泛持有的(de)资产，所以创(chuàng)投泡沫(mò)破(pò)灭会带(dài)来硅谷和华尔街的局部财(cái)富毁灭，但不(bù)会带来居(jū)民和企业的(de)广泛财富缩水。

　　第(dì)二，与2000年科(kē)网泡沫（dotcom）比，创(chuàng)投泡沫(mò)要“实在(zài)”得多。

　　本世纪初的科网(wǎng)泡沫时期(qī)，科(kē)技企业(yè)还没找到可靠的盈利(lì)模式。上世(shì)纪90年代互联网信息技术的快(kuài)速发(fā)展以及美国的信息高速(sù)公路战略为投资者(zhě)勾勒出一(yī)幅(fú)美好的(de)蓝图，早期(qī)快速增长的用(yòng)户(hù)量让大家相信(xìn)科技企业可以重塑(sù)人们的生活方式，互联网公(gōng)司开始盲目追求快速增长，不顾一切代价(jià)烧钱(qián)抢占市场，资本市场将估值依托在点击(jī)量上，逐步脱离(lí)了企业的实(shí)际盈利能力。更有甚(shèn)者，很多公(gōng)司其(qí)实算(suàn)不上真正的互联网公司，大量公(gōng)司甚(shèn)至只是在名称(chēng)上添(tiān)加(jiā)了(le)e-前缀或是.com后(hòu)缀，就能让股票价格(gé)上涨。

　　以美国在线AOL为(wèi)例，1999年AOL每季度新增用(yòng)户数超过100万，成为全球最大的因特网服务提供商，用户数达到3500万，庞大的用户群吸(xī)引了众多广告客户和商(shāng)业合作伙伴(bàn)，由此取得了丰厚的收入，并在2000年收购(gòu)了时代华纳。然(rán)而好景不长，2002年(nián)科网泡沫破裂(liè)后，网络用户增长(zhǎng)缓慢，同(tóng)时拨号上网业务逐渐被宽带网取代。2002年四季度AOL的销(xiāo)售收入下降5.6％，同时计入455亿美元支(zhī)出（多数为冲减(jiǎn)困境中的资产），最终净亏损(sǔn)达到了987亿美元(yuán)。

　　2001年科网泡沫时，纳斯达克(kè)100的利(lì)润率最低只(zhǐ)有-33.5％，整个(gè)科(kē)技行业亏损344.6亿美元，科技企业的自由(yóu)现金流为-37亿(yì)美元。如今大型科技企业的盈利模式成(chéng)熟稳定，依靠在(zài)线广(guǎng)告和云(yún)业务(wù)收入创造了高水(shuǐ)平(píng)的利润和现金(jīn)流，2022年纳斯达(dá)克100的利润率高达12.4％，净利润高达5039亿美元，科技企业的自由现金(jīn)流为(wèi)5000亿美元，经营活动现(xiàn)金流占总(zǒng)收入比例稳定在20％左右。相(xiāng)比2001年科技企业还在向(xiàng)市(shì)场(chǎng)“要(yào)钱(qián)”，当前(qián)科技企业主(zhǔ)要通过(guò)回(huí)购(gòu)和分红等形(xíng)式向股东“发钱(qián)”。

　　第三，当(dāng)前创投泡(pào)沫破(pò)灭，终结的不是(shì)大型科技企业，而是小型创业企业(yè)。

　　考察GICS行业分类下信息(xī)技术中的3196家企(qǐ)业，按照市值排(pái)名，以前30％为大(dà)公司(sī)，剩余(yú)70％为小(xiǎo)公司。2022年(nián)大(dà)公司中净利润为负的比例为20％，而小公司这一(yī)比例为38％，接近大公(gōng)司的二(èr)倍。此外(wài)，大公司自由现金流的中位数(shù)水平为4520万(wàn)美元，而(ér)小(xiǎo)公司这一水(shuǐ)平为-213万美元(yuán)，大公司(sī)净利润(rùn)中位(wèi)数水平(píng)为2.08亿美元，而小公司(sī)只有2145万(wàn)美元。大型科(kē)技企业(yè)创造利润(rùn)和现(xiàn)金流的水平明显强于小型科技企业(yè)。

　　至(zhì)少上市的(de)科技企(qǐ)业在(zài)利(lì)润和现金流表现上显著强(qiáng)于科网(wǎng)泡沫时期(qī)，而投资银(yín)行(xíng)的股(gǔ)票抵押(yā)相关业(yè)务也主要开(kāi)展在流动性强(qiáng)的(de)大(dà)市值科(kē)技股上。未上市的(de)小型(xíng)科创(chuàng)企业若不能产生利润和现金流，在高利(lì)率的(de)环境(jìng)下破产概率大大增加，这可(kě)能影响到的是PE、VC等投资机构(gòu)，而(ér)非(fēi)间接融(róng)资渠(qú)道的银行。

　　这轮(lún)加(jiā)息周期导致的创投(tóu)泡沫破(pò)灭，受(shòu)影响最大(dà)的是硅谷(gǔ)和华尔(ěr)街(jiē)的富人(rén)群体(tǐ)，以及(jí)低利率金(jīn)融资本(běn)与(yǔ)科创投资深(shēn)度(dù)融合的(de)商业模式，但很难真正伤害到大多数(shù)美(měi)国居民、经营稳健的银(yín)行业和(hé)拥有自我造血能力的大型科技(jì)公司(sī)。本轮加息周期(qī)带来的(de)仅仅是(shì)库存周期的回落，而不是(shì)广(guǎng)泛(fàn)和(hé)持久的经济衰退。

　　风险提示

　　全球经济深度衰退，美联储(chǔ)货币政策超预期紧缩，通胀(zhàng)超预期

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