分(fēn)析师(shī)：李超(chāo) / 孙欧

　　来源(yuán)：浙商证券宏观(guān)研究团队

　　核(hé)心观点

　　2023年4月，信贷(dài)、社融、M2数据(jù)转弱(ruò)符(fú)合我(wǒ)们预(yù)期(qī)。我们想继(jì)续提示居民超额储蓄大(dà)概率(lǜ)仍会继续积累，较(jiào)难大量释放至消费、购房。结合4月居民(mín)存款数据，我们估算的2020年-2023年4月我国居(jū)民超额储蓄体量已增长至6.46万(wàn)亿，相(xiāng)比去年末继续(xù)增加1.61万亿，也就是说(shuō)，即使疫情因素消(xiāo)退，居民仍在(zài)积累(lèi)超(chāo)额(é)储蓄。我们认为，经济结(jié)构(gòu)转型升级是导致居民对未来收入(rù)预(yù)期悲观(guān)的根本性(xìng)原因，疫情在一(yī)定程度上掩盖了其影(yǐng)响，也因此(cǐ)居民超额储蓄的(de)释(shì)放将是(shì)一个较为缓(huǎn)慢的过程。对于后(hòu)续(xù)信用(yòng)表现(xiàn)，预计二季度市场对宽信用(yòng)的预(yù)期波动或(huò)明显(xiǎn)加大(dà)，可能(néng)形成信用(yòng)收紧预期，对于政策工具，我们判断二季度货币政策主(zhǔ)要体(tǐ)现结(jié)构性(xìng)特征(zhēng)，下半年有望降(jiàng)准、降息(xī)。

　　固(gù)定(dìng)布局 工(gōng)具(jù)条上设置固定宽高背景(jǐng)可以(yǐ)设置被包含可(kě)以完美对齐(qí)背景图和(hé)文字以及制作自己的模板

　　内容摘要(yào)

　　>>4月信贷新增(zēng)7188亿元(yuán)，信贷较弱符合我们预期

　　2023年4月(yuè)，人民币(bì)贷(dài)款新增7188亿元，同比多增(zēng)649亿元(yuán)，与我(wǒ)们的预测值7000亿元(yuán)基本一致，低于wind一(yī)致预(yù)期的1.13万亿(yì)。4月信贷增(zēng)速持平(píng)前值于11.8％。我们在4月(yuè)11日的(de)报告《3月(yuè)金融数据：一季度的强(qiáng)劲信贷对(duì)后(hòu)续或有透支》中提示了一季度信贷的大(dà)体量投放或对后续信(xìn)贷形(xíng)成一定(dìng)透(tòu)支，目前观点得(dé)到验证。

　　4月信贷结(jié)构呈现企业强(qiáng)、居民弱特征(zhēng)：住户(hù)贷(dài)款减(jiǎn)少(shǎo)2411亿元，同比少(shǎo)增约(yuē)241亿元，其(qí)中，短期、中长期贷(dài)款(kuǎn)分(fēn)别(bié)减(jiǎn)少(shǎo)1255、1156亿(yì)元，同比分别变(biàn)动约(yuē)+601、-842亿元；企业贷款(kuǎn)增加6839亿元，同(tóng)比多增约1055亿元，其(qí)中，短期(qī)贷款减少1099亿元，中长期贷(dài)款(kuǎn)增加(jiā)6669亿元，票据融资(zī)增加(jiā)1280亿元，同(tóng)比(bǐ)变(biàn)动分别约+849、+4017、-3868亿元；非银贷款增加2134亿元，同比多增(zēng)约755亿元。

　　企业中长期(qī)贷款增(zēng)加6669亿元，是(shì)过往历年4月(yuè)的最高值（有数(shù)据以来），占(zhàn)4月(yuè)企业(yè)贷款(kuǎn)增(zēng)量、总贷款增(zēng)量的比重达到97.5％和92.8％的较高水平。去年4月受疫(yì)情影响，信贷仅增(zēng)加2652亿（同比少增3953亿），今年同(tóng)比多增达4017亿元，也是2018年以来4月的最高值(zhí)。我们认为基建、制造业（尤其(qí)是科创、绿色）、普(pǔ)惠小微等领域是(shì)主(zhǔ)要投(tóu)向，地产(chǎn)为边际增(zēng)量。根据央行4月20日新闻发布会披露(lù)数(shù)据，一季度基建中长期(qī)贷款新增2.16万(wàn)亿元，同比多(duō)增7771亿元；制造(zào)业中长期贷款(kuǎn)新增1.3万亿元(yuán)，同(tóng)比多(duō)增(zēng)6237亿元；房地产(chǎn)业中长期贷款新增6536亿元，同(tóng)比(bǐ)多增(zēng)3791亿(yì)元。3月，多家银行在(zài)2022年(nián)年报业绩发布会上表示(shì)今年绿色(sè)、基建(jiàn)、科创(chuàng)将是重点布局领域(yù)。

　　4月，票据-同业(yè)存单利差（6个月）持(chí)续震荡下行(xíng)，体现(xiàn)银行一定程度“冲(chōng)票据”，但(dàn)由于去(qù)年该(gāi)状况更为突出(chū)，因此“票据融资”项目仍(réng)录得大幅同比少增。值得注意(yì)的(de)是，票(piào)据-同存利差4月(yuè)末略有上行，体现(xiàn)供需关系略有反转，相关(guān)市场观(guān)点认为信贷或有走强，但我们在(zài)5月(yuè)1日发布的报告《4月数据(jù)预测：价(jià)格向下，盈(yíng)利承(chéng)压，制造业投资放缓》中提(tí)示，其并非是(shì)银(yín)行卖盘大幅增加，而是来自企业贴现量(liàng)增加所(suǒ)致（票据利(lì)率(lǜ)下(xià)行导致企业(yè)贴现意愿增强），全月(yuè)看，利差(chà)下行幅度达77BP，或反(fǎn)映4月信贷相对(duì)较弱(ruò)，此(cǐ)观点得到验证。

　　4月居(jū)民端贷款即(jí)使有去年的低基数，仍然表现较(jiào)弱(ruò)，尤其是地(dì)产销售高(gāo)频回(huí)落对应的居民中长期(qī)贷(dài)款再次出现(xiàn)同比少增，居民短期贷款同(tóng)比多增幅度(dù)也(yě)明(míng)显走(zǒu)弱，与我们对(duì)消费、地产销售相对审慎的观点相(xiāng)一致。展望(wàng)后续，低基数或使得居民贷款(kuǎn)多(duō)月(yuè)仍有一定同比改(gǎi)善，但较难大(dà)幅回暖。

　　4月非银(yín)贷(dài)款(kuǎn)增加2134亿(yì)元，信贷小月非银贷(dài)款季(jì)节(jié)性(xìng)大增，且银行间体系流动性保持(chí)合理(lǐ)充裕(yù)，数据较(jiào)高，也进一步(bù)导致社融(róng)口径信(xìn)贷(dài)明(míng)显低(dī)于(yú)人民币贷款口径数据。

　　>>4月社融新增1.22万亿，同比略多(duō)增(zēng)

　　4月社(shè)会融资(zī)规模(mó)增量为1.22万(wàn)亿(yì)（同比多增2729亿元），与我们预期的1.55万亿(yì)更为接近，wind一(yī)致预期为1.72万亿。4月社融增速持平前值于10％。

　　结构上，4月同比多增主要来自未贴现银行承兑汇票(piào)、人民币贷款、政(zhèng)府债券、非标项目及(jí)外币贷款。4月未贴现银行(xíng)承兑汇(huì)票减少1347亿(yì)元(yuán)，同比少减1210亿元，去年4月经济回落+银行(xíng)表内“冲票据”导致表外(wài)票(piào)据基数较低，而(ér)今年经济(jì)弱修复的(de)情况下，数(shù)据同比有(yǒu)所改善。

　　4月(yuè)社(shè)融口径人民币(bì)贷款增(zēng)加(jiā)4431亿元，同比(bǐ)多增(zēng)729亿元；外币贷(dài)款折合人民币(bì)减少319亿元，同比(bǐ)少减441亿元，与进口相关度较高，表现也较为(wèi)匹配(pèi)。政府债券净融(róng)资4548亿元，同比多636亿元(yuán)。委(wěi)托贷款(kuǎn)增加83亿(yì)元，同比多增85亿元，走势稳健，边际增(zēng)量或来(lái)自(zì)公积金(jīn)贷款；信(xìn)托(tuō)贷款增加119亿元，同比多增734亿元(yuán)，信托(tuō)贷款主要受地产(chǎn)金融政策(cè)影响，“十(shí)六条”明确(què)规(guī)定“支持开发贷款、信(xìn)托贷款(kuǎn)等存量融资合理展期”，金融机构(gòu)继续积极(jí)落(luò)实，支(zhī)撑(chēng)信(xìn)托贷款数据(jù)，且(qiě)融资类(lèi)信托若依(yī)据存量比例压降，则每年(nián)压降规(guī)模也是同比减少的。

　　4月社融结构(gòu)中(zhōng)同(tóng)比少增主(zhǔ)要是(shì)直接融资项目：企业债券净融资2843亿元，同比少809亿(yì)元；非金融(róng)企业境(jìng)内股票融资993亿元，同(tóng)比(bǐ)少173亿元。受(shòu)信用(yòng)债(zhài)收益率低位(wèi)、企业债务融(róng)资需求(qiú)回暖(nuǎn)的(de)影响，企业债券(quàn)融资稳定，保持了今(jīn)年以来的(de)修复(fù)特征(zhēng)。

　　>>M2增速略有回(huí)落但仍处(chù)高位

　　4机要邮寄档案怎么查询进度，机要邮寄档案怎么查询信息月(yuè)末，M2增速下行0.3个百分点至12.4％，与我们的预(yù)测值完全一(yī)致，wind一(yī)致预期为12.6％。其中，财政支出大概率(lǜ)保(bǎo)持前置使得(dé)M2仍具韧(rèn)性，但信(xìn)贷(dài)转弱(ruò)及去年基数走高(gāo)使得增速回(huí)落(luò)机要邮寄档案怎么查询进度，机要邮寄档案怎么查询信息。

　　4月末(mò)M1增速较前值上(shàng)行0.2个百(bǎi)分点至5.3％，虽然去(qù)年基(jī)数(shù)上行、今(jīn)年4月地产(chǎn)销售边际转弱，但4月(yuè)末已进入(rù)五一假(jiǎ)期，受益(yì)于居民消费、出行活(huó)跃度提高(gāo)，居民储蓄存款部分转为企业活期存款(kuǎn)，推升M1增速(sù)，完全(quán)符(fú)合我们的预(yù)期。M1的主要影响因素(sù)是企业活(huó)期存款，其与消费类相关(guān)行业(yè)的现(xiàn)金流直接关(guān)联，由于我们(men)判(pàn)断居(jū)民消(xiāo)费、购房活动修复(fù)是(shì)渐(jiàn)进的，幅度可能相对较弱，预(yù)计M1增速大概率(lǜ)逐步上行，但(dàn)速度(dù)较为缓慢。

　　4月末M0同比增速10.7％，较前(qián)值回落0.3个百分点，仍(réng)处高位，这(zhè)与2020年、2022年(nián)表现相(xiāng)似，体现经济修复的结构性(xìng)失衡，三(sān)四线城市及农村(cūn)地区(qū)经济(jì)改善略弱，导致持(chí)币需求(qiú)增加。

　　>>居民超额储蓄仍在继续积(jī)累

　　我(wǒ)们想继续提示居民超额(é)储蓄仍在继续积累(lèi)，预计未来较难大量释放至(zhì)消(xiāo)费(fèi)、购房。结合(hé)4月居民存款数(shù)据，我(wǒ)们估算(suàn)的2020年(nián)-2023年(nián)4月我国居民超额储蓄体量已增长至6.46万亿，相较上(shàng)月继(jì)续(xù)增加约5000亿元(yuán)，相比去年(nián)末则(zé)已大幅(fú)增(zēng)加(jiā)了(le)1.61万亿，也就(jiù)是(shì)说，即使疫情因素消退，居民仍在积累超额储蓄，这符合我们此前的判断。我们认为，经济(jì)结构转(zhuǎn)型升级(jí)是导致(zhì)居民(mín)对未(wèi)来收入预期悲观的根本性(xìng)原因，疫情在(zài)一定(dìng)程度上掩盖了其(qí)影响，也因此居(jū)民超额储蓄的释放(fàng)将是一个较为缓慢的(de)过(guò)程。

　　4月人民(mín)币存(cún)款(kuǎn)减少4609亿(yì)元(yuán)，同比多减(jiǎn)5524亿元。其中(zhōng)，住户存款减少(shǎo)1.2万亿元，非(fēi)金融企业存款减少(shǎo)1408亿元(yuán)，财政性存款增加5028亿(yì)元，非银行业(yè)金融机构存款增加2912亿元(yuán)。

　　虽(suī)然居民存款(kuǎn)大(dà)幅(fú)回落，但我(wǒ)们认为(wèi)主(zhǔ)要是由于(yú)季节(jié)性，这与银行季末冲存款、季初(chū)居(jū)民存款资(zī)金重(zhòng)新流入理财产品相关(guān)；同时，今年也(yě)受假期影(yǐng)响，4月末(mò)已进入(rù)五一(yī)假期(qī)，居民消费活动使得储蓄得到部分释放（另一个角度观察(chá)，4月(yuè)受(shòu)企(qǐ)业缴(jiǎo)税影响，也是企业(yè)存款的季节性小月，但今年4月企业存款增(zēng)加1408亿元，高于(yú)前(qián)两年，我们认为(wèi)就是(shì)受五一假期影(yǐng)响，与M1增速上行相呼应）。但总体看，4月居民储蓄的回落幅度相对过往历年4月并(bìng)不算大，2021年4月居民(mín)存款下降1.57万(wàn)亿，下行幅(fú)度(dù)高于今年。

　　>>预计(jì)二季度(dù)货币政策(cè)主要体现(xiàn)结构性(xìng)特(tè)征(zhēng)，下半年有望降准、降息(xī)

　　预计一季度信贷的大规(guī)模投(tóu)放(fàng)或对后续(xù)月份有所透(tòu)支，二季(jì)度(dù)市场(chǎng)对宽信用的预期波动或明显加(jiā)大，可能形(xíng)成信用(yòng)收(shōu)紧(jǐn)预期。

　　其(qí)一，今(jīn)年银行“开门(mén)红”意愿(yuàn)较强(qiáng)，并普遍担忧(yōu)后续利率(lǜ)继(jì)续下行带(dài)来的净息差(chà)压力，因此(cǐ)倾向(xiàng)于在年初增加信(xìn)贷(dài)投放，这会导致后续的信贷额度在(zài)一定程(chéng)度上受限。

　　其二，4月末政治局会议对货币政策定调是“稳(wěn)健(jiàn)的货币政策要(yào)精(jīn机要邮寄档案怎么查询进度，机要邮寄档案怎么查询信息g)准(zhǔn)有力，形成扩大需求的合力”，政策(cè)基调和表述(shù)延续(xù)了去年底中央经济工作会议的部署(shǔ)，我们认为“精准有力(lì)”更(gèng)加强调货币政策的结构性发力，即精准滴灌、定向支(zhī)持。预计二(èr)季度(dù)货币政(zhèng)策将以结构性调控(kòng)为主(zhǔ)，再贷款仍将发挥主导作用。根据央行(xíng)官方数据，截(jié)至今年(nián)3月末，我(wǒ)国(guó)结构性货币政策工(gōng)具余(yú)额68219亿元，去年末是64465亿元，增(zēng)加了3754亿元。值得注意(yì)的是，央行于1月、2月(yuè)分别新创设房企(qǐ)纾(shū)困专(zhuān)项(xiàng)再(zài)贷款、租(zū)赁住(zhù)房贷款支持计划两项(xiàng)结构性政(zhèng)策(cè)工具，额度分别800、1000亿(yì)元，新工具均针对地产领域，体现维(wéi)稳意图。我们预计央行后(hòu)续将继续(xù)强化对制造(zào)业、科(kē)技、小(xiǎo)微、绿色等领域的信贷支持(chí)，结(jié)构性政(zhèng)策(cè)将继续强化使用。

　　其(qí)三，去年5、6、9月在政(zhèng)策驱动下是信贷极(jí)高值，而7月是极低值，即二、三季(jì)度的相邻月份间的信贷表现波动较大，这也将对(duì)今年的各月构(gòu)成差异化的基(jī)数(shù)影响(xiǎng)。预(yù)计5、6月(yuè)信(xìn)贷同比压力较大，未来的三个季度(dù)合计看，信贷增量(liàng)或(huò)有同(tóng)比少增，信贷增速(sù)也将是逐步小(xiǎo)幅(fú)回落的趋势(shì)，预计信贷年末(mò)增速10.5％，较2022年末回落0.6个百分点(diǎn)。

　　结合我(wǒ)们(men)对全(quán)年信贷体量的判断(duàn)，我们测算(suàn)一(yī)季(jì)度信(xìn)贷(dài)增量占(zhàn)全(quán)年比重或高达45％-47％，处于历史极高值区(qū)间，其中也隐含了对(duì)下半年可能再次降准(zhǔn)的判断。由于下(xià)半年经济下(xià)行及失业压力均可能加大，降准(zhǔn)体现稳增长保就业诉求，8月起MLF到期量较大(dà)，可能有(yǒu)降准(zhǔn)时间(jiān)窗口。对(duì)于降息，预(yù)计美联(lián)储可(kě)能在四季度进(jìn)入(rù)降息周期，中(zhōng)美两国基本面(miàn)差+货币政策差收敛，我国将出现国际收支、汇(huì)率改(gǎi)善机(jī)会，货币政策宽松空间进(jìn)一步打(dǎ)开，形成(chéng)降息预期。

　　对于(yú)社融(róng)，预(yù)计1月(yuè)社(shè)融(róng)9.4％的(de)增速水平即为全(quán)年低点，在企业(yè)债券(quàn)、表外票据有望(wàng)同比多增的情况(kuàng)下，预计(jì)社融增速可维持(chí)震荡走升，预计(jì)年末升至10.3％左右，与名义GDP增速基本匹(pǐ)配；预(yù)计(jì)年末(mò)M2增(zēng)速10.6％，较2022年末的11.8％和2023年4月的12.4％均有(yǒu)明显回(huí)落，但仍明显高于GDP实际增速(sù)+CPI增速。

　　>>风险提示

　　疫情形势(shì)及地产领域风(fēng)险(xiǎn)加(jiā)剧，居(jū)民消费及购房(fáng)情绪进一步恶化(huà)，后续宽信用持续不及预期(qī)。

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