平(píng)安首经团队：钟(zhōng)正生/范(fàn)城恺

　　核心观点

　　4月美国通胀(zhàng)如期回落。2023年4月美(měi)国CPI和核心CPI同比增(zēng)速如期(qī)回落。其中，住房租(zū)金、二(èr)手车、汽油等分(fēn)项环比上(shàng)涨较快，食品(pǐn)、医疗保健等价(jià)格(gé)平稳。从CPI同比拉动看，4月住房租金拉动(dòng)较(jiào)3月小幅回落0.1个(gè)百分(fēn)点至2.8％，能源分项连续第二个月(yuè)拖累0.4个(gè)百分点，二手车(chē)和卡(kǎ)车分项的拖累则(zé)缩窄(zhǎi)0.1个百(bǎi)分点至0.2％。4月通胀数据公布后(hòu)，市场对(duì)政(zhèng)策利率预期小(xiǎo)幅下(xià)修，CME利率期货市(shì)场(chǎng)预(yù)计6月不(bù)加息概率升至90％以上(shàng)，且进一步押注下半年降息3次(cì)（75BP）。

　　1-4月(yuè)美国通(tōng)胀回落放缓(huǎn)。2023年1-4月，美国通胀回落速度比(bǐ)2022下半(bàn)年更(gèng)慢。2023年1-4月CPI平(píng)均环比增速为(wèi)0.35％，高于2022下半年平均环比增速的0.23％。原因(yīn)在于，能源价(jià)格回落对CPI的(de)拖累(lèi)显著下降(jiàng)，以(yǐ)及(jí)二(èr)手车价格(gé)止跌回(huí)升。这说明，供给改(gǎi)善带(dài)来的利好正(zhèng)在耗(hào)尽，而(ér)需求驱动的通胀仍(réng)然顽固。我们(men)理解，美国核心通胀的韧(rèn)性与居(jū)民消(xiāo)费的韧性相匹配。一季度(dù)美国机动车和(hé)零部件(jiàn)等(děng)消费明(míng)显增长，与美(měi)国(guó)CPI二(èr)手(shǒu)车和卡车价格分项的(de)反(fǎn)弹相(xiāng)匹配。

　　下半年美国通胀反弹(dàn)风(fēng)险(xiǎn)值得关注。今年二季度(dù)，由于(yú)基数原因美国CPI同(tóng)比增速呈(chéng)快速回落走(zǒu)势，市场很容易(yì)对美国通胀回(huí)落持乐观看法，并(bìng)忽视(shì)通胀环比走(zǒu)势(shì)的(de)韧性。但(dàn)三季度(dù)以后(hòu)，基数效应利好(hǎo)不再，在基准情(qíng)形下(xià)，美国标题通胀率很可能(néng)企(qǐ)稳。我们(men)进(jìn)一(yī)步提示下半年(nián)美国通胀超预(yù)期上行(xíng)的可能性：第一，汽车价格可能超预期上行。一(yī)季度美国汽车消费回升，可能夯实汽(qì)车制(zhì)造商(shāng)的财务状况(kuàng)，并限制其继续降价的空间。此外，美国汽车制(zhì)造商存货量同比增速(sù)快速下降。第(dì)二，房(fáng)租回落可(kě)能(néng)再度滞后(hòu)。目前(qián)市场(chǎng)预期(qī)下半(bàn)年美国住房(fáng)租金回(huí)落。然而，历史上(shàng)美国房价与(yǔ)租金(jīn)的相关性(xìng)并不(bù)稳定。考虑到当前(qián)美(měi)国房屋空置率更处于历史最(zuì)低水平，住房供给的(de)紧张(zhāng)也可能阻碍住房租金(jīn)回落(luò)的斜(xié)率(lǜ)。第三(sān)，能源价(jià)格可能受供给扰动(dòng)而(ér)超预(yù)期(qī)反弹。全球能源需求(qiú)维持强劲；欧佩克+频(pín)繁出(chū)手呵(hē)护(hù)油(yóu)价，未来(lái)也不排(pái)除(chú)采取新(xīn)的行动(dòng)；欧(ōu)洲能源风险或在(zài)下(xià)一轮冬季回升。

　　如果下半年美国通胀较为顽固(gù)，美联储(chǔ)或将较难(nán)降息(xī)。如果当前浓厚(hòu)的降(jiàng)息预(yù)期被逐(zhú)渐修正削弱，市场可能需要重估美联储长时间保持高利率对经济的负面(miàn)影响，继而可(kě)能进一步(bù)计(jì)入(rù)中期经济衰退风险。相应地，美(měi)股调整压力仍未消散，因盈利(lì)预期仍有(yǒu)下修空间(jiān)；在通(tōng)胀和货币紧缩预期上修时期，美债利率和美(měi)元指(zhǐ)数可能(néng)阶段企稳(wěn)，黄金价格可能阶(jiē)段(duàn)回调(diào)。

　　风险提(tí)示：美国金融风(fēng)险超预(yù)期上升(shēng)，美国经济(jì)超预期下行，美联储降息(xī)超预期提前等。

　　2023年4月美(měi)国CPI和核(hé)心CPI同(tóng)比(bǐ)增速如(rú)期回落，市场进一步(bù)押注美联储6月不加息、下半年降息。但(dàn)值得注(zhù)意的是，2023年以来，美(měi)国通胀回落速度(dù)比2022下半年更(gèng)慢，供给改善带来的利好正(zhèng)在耗尽(jǐn)，而需求驱动的通(tōng)胀(zhàng)仍然(rán)顽固。我们认(rèn)为，美(měi)国通胀风险或在下半年，当基数效应利好不(bù)再(zài)，美国标题通(tōng)胀率(lǜ)可(kě)能企稳，且(qiě)不排除超预期反弹(dàn)。具体(tǐ)地，下半年汽车价格回(huí)升、住房租(zū)金回落滞后、以及能源价(jià)格反(fǎn)弹的风险均值得关(guān)注(zhù)。若(ruò)下半年(nián)美国通胀较为顽固，美联储将较难降息，美国(guó)中期经济衰(shuāi)退风险将进(jìn)一(yī)步上升。

　　01

　　4月美国通胀(zhàng)如期回落

　　2023年4月(yuè)美国CPI同(tóng)比(bǐ)低于前值和预期，核心(xīn)CPI同比持(chí)平(píng)于预期(qī)、低于(yú)前值。美国劳工部（BLS）5月10日(rì)公布数据显示，美(měi)国4月CPI同比4.9％，略低(dī)于预期(qī)和前值5％，已连(lián)续(xù)10个月(yuè)下滑(huá)；4月(yuè)CPI环比0.4％，持(chí)平(píng)于预期、高于(yú)前值(zhí)0.1％。4月核心CPI同比5.5％，持平预期，略低(dī)于(yú)前值(zhí)5.6％，下行(xíng)斜率(lǜ)较缓显示通胀(zhàng)粘(zhān)性；4月核心CPI环比0.4％，持(chí)平于预(yù)期和前值。

　　结(jié)构上，住(zhù)房(fáng)租金(jīn)、二(èr)手车、汽油等分(fēn)项环(huán)比上(shàng)涨较快(kuài)，食品、医(yī)疗保健等价格(gé)平稳。首先，CPI食品分项连续2个月(yuè)环比(bǐ)零增长，家庭食品价格下(xià)跌(diē)与(yǔ)外(wài)出食(shí)品价格上涨相互抵消(xiāo)。其(qí)次，CPI能源分项环比上涨0.6％，显著高于前值-3.5％。其中，能源(yuán)服务(wù)环比(bǐ)-1.7％，高于前值-2.3％；能源商品环比(bǐ)2.7％，高于前值-4.6％，能源商品中，汽(qì)油受(shòu)OPEC减产和旅游旺季的影响(xiǎng)，环比3％，高于前(qián)值-4.6％。此外，核心商品价(jià)格环比0.6％，高于前值0.2％，是(shì)自2022年中期以(yǐ)来最(zuì)大涨幅，其中二手车(chē)和卡车环比4.4％，高于(yú)前值-0.9％；核心服务环比0.4％，持平(píng)前值(zhí)，其中住房租金环比0.5％，低于(yú)前值0.6％。

　　从CPI同(tóng)比拉动看，4月住房租(zū)金拉动较3月小(xiǎo)幅回落0.1个百分点至2.8％，食(shí)品(pǐn)拉动回落0.2个百分点至1.0％，交(jiāo)通(tōng)运输服务拉动(dòng)回落0.2个百(bǎi)分点至0.6％，能源(yuán)分(fēn)项连续第二个月拖累0.4个百分点，二手车和卡车分项(xiàng)的拖累则缩(suō)窄0.1个百(bǎi)分点至(zhì)0.2％；除上述(shù)分项的“其他(tā)”项(xiàng)目拉动0.9％。

　　4月通胀数据公布后，市(shì)场对(duì)政策利率预期小幅(fú)下修，美股纳指(zhǐ)和标(biāo)普500收涨，美债利率和美元(yuán)指数小幅下跌。5月10日(rì)，CME FedWatch显示6月美联储(chǔ)停(tíng)止加息的概(gài)率(lǜ)，由(yóu)前一天的78.8％上(shàng)涨至(zhì)91.5％；12月议息会议的加(jiā)权平均(jūn)利率(lǜ)预期为由前一天的4.36％降低至4.26％，即市(shì)场(chǎng)进(jìn)一(yī)步押注(zhù)下(xià)半年(nián)降(jiàng)息3次（75BP）左右(yòu)。当(dāng)日，美股道琼斯(sī)指(zhǐ)数微跌0.0微端是什么意思 手机端玩的叫微端吗9％，标普500指数和纳斯(sī)达克(kè)指数(shù)分别上涨0.45％和1.04％；美债收(shōu)益率全线下跌，10年美债收益率下(xià)跌10BP至3.43％，2年美(měi)债(zhài)收益率下跌11BP至3.90％；美元指数下跌0.21％至101.4；伦敦黄(huáng)金现货(huò)下跌0.23％至(zhì)2029美元/盎司。

　　02

　　1-4月美国通胀(zhàng)回落放缓(huǎn)

　　2023年1-4月，美国(guó)通胀回落(luò)速度比2022下(xià)半(bàn)年更(gèng)慢，供(gōng)给改善带来的(de)利好正在耗尽，而(ér)需求驱动的通(tōng)胀(zhàng)仍然顽固。我们(men)测算，2023年(nián)1-4月美国(guó)CPI平均环比增(zēng)速为0.35％，高(gāo)于(yú)2022下半(bàn)年平均环比增速的(de)0.23％；核心CPI平均环比保持(chí)在0.42-0.43％的高位。CPI环比(bǐ)走势上扬的原因在于，核心通胀仍然维持(chí)高位，而能源价格回落对(duì)CPI的拖累显著下降：2022下半年国(guó)际能(néng)源价格高位回落，美国CPI能源分项平均环(huán)比下(xià)降2.2％，但2023年(nián)以来能源价(jià)格基本企稳，能源分(fēn)项平均环比仅(jǐn)下降(jiàng)0.4％。核(hé)心通胀(zhàng)方面，最(zuì)重要的住(zhù)房租金(jīn)环(huán)比增(zēng)速维持高(gāo)位，而二手车价(jià)格止(zhǐ)跌回升，并抵(dǐ)消(xiāo)了医疗保健价格回(huí)落(luò)的利好。我们在此(cǐ)前报告中已提示，在美国(guó)通胀结(jié)构中，供给因素改善效(xiào)果(guǒ)边际(jì)减弱，而需求因(yīn)素没有明(míng)显(xiǎn)降温，使得(dé)通(tōng)胀回落的幅(fú)度存疑（参考报告《美国通(tōng)胀压力反复》等）。

　　需要(yào)指出的是，美国核心通胀的韧性(xìng)与居民消费的韧性相匹配。2023年(nián)一季(jì)度，美国个人消费支出(chū)环比大幅增长3.7％（折年(nián)率），对一季度美国GDP环(huán)比折年率(lǜ)的贡献高达(dá)2.5个百分点。结构上，服(fú)务消(xiāo)费维持强劲，而耐用(yòng)品消费明(míng)显回升，尤(yóu)其机动车(chē)和零部(bù)件等消费明(míng)显增长，与(yǔ)美国(guó)CPI二(èr)手(shǒu)车(chē)和(hé)卡车(chē)分项(xiàng)的反弹相匹配。美(měi)国居民消费(fèi)的韧性(xìng)，不(bù)仅得益于尚未耗尽的超额(é)储(chǔ)蓄、薪资增长和(hé)家庭资(zī)产负(fù)债表健康等，也可能来自居民收入和财富分配的改善(shàn)、财(cái)产性利息收入的上升、实际收(shōu)入上升和(hé)消费(fèi)预(yù)期改善等多方因素加持（参考(kǎo)报告(gào)《对(duì)美国消费韧(rèn)性(xìng)的三点思考——兼评(píng)美国(guó)一季度GDP数据(jù)》）。

　　03

　　下半年美国通(tōng)胀反弹风险值得关注

　　今年下半年，美国通胀超预期上(shàng)行的风险(xiǎn)值得关注。综合考虑美国经济下行与(yǔ)通(tōng)胀黏性，我们(men)的基准假设是，2023年(nián)内(nèi)美国(guó)CPI环(huán)比增速(sù)平均或在(zài)0.3％左右，介(jiè)于(yú)2023年1-4月(yuè)均值（0.35％）和(hé)2022年下半年（0.23％）之间，但(dàn)仍高于2015-2019年平均水平（0.15％）；偏弱(ruò)假设为(wèi)0.2％，即考虑美国需求走弱的影响更大；偏(piān)强假设为0.4％，即(jí)考虑美国(guó)通胀(zhàng)黏性更强或发生新的供给冲击等。假设年内(nèi)美国CPI季调环比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美(měi)国CPI季调同比或分别达(dá)到3.2/3.4/3.6％，12月或分别达到(dào)2.9/3.8/4.6％。这意味(wèi)着，在二季度，由于基数原(yuán)因，美(měi)国(guó)CPI同比增速呈快速(sù)回落(luò)走(zǒu)势，即便5月和6月CPI环比保持在(zài)0.4％高位，CPI同比增速也可能(néng)回落至3.5％左右。在此期(qī)间，市场很容易对通胀回(huí)落持乐观看(kàn)法，并忽视美(měi)国通(tōng)胀(zhàng)环比走(zǒu)势的韧性。但三季度以(yǐ)后(hòu)，基数效(xiào)应利(lì)好不再，在基准情形下，美国标题通胀率(lǜ)很可能(néng)企稳。

　　在此基础上(shàng)，我们进一步提(tí)示下(xià)半年美国通(tōng)胀(zhàng)超预期上行的可(kě)能(néng)性。

　　第一，汽车价格可能超预期上行。受2021年初(chū)财政刺激利好，美国汽(qì)车等耐(nài)用品(pǐn)消费一度爆发式增长(zhǎng)，但自2021年下半年(nián)以来逐渐冷(lěng)却。然而(ér)，目前有迹象表明(míng)，美国(guó)汽车消费需求并未完全“透(tòu)支(zhī)”。2023年(nián)以来，随着国际供(gōng)应链继续修复，加上多数电(diàn)动汽车企业打(dǎ)响“价格(gé)战”，美国汽车(chē)消费企稳(wěn)回升。2023年一(yī)季(jì)度(dù)，美国机动车和零部件消(xiāo)费同比(bǐ)增长4.4％，在连(lián)续六个季度(dù)负增长后(hòu)实现(xiàn)正增长(zhǎng)。更高频(pín)的数据也印证(zhèng)了美(měi)国汽车消(xiāo)费回升的趋势，2023年1-3月(yuè)美国国内汽车销(xiāo)量同比增(zēng)速分别达5.8％、7.5％和9.2％，连续三个(gè)月(yuè)加(jiā)快增长。汽(qì)车销(xiāo)售回(huí)暖(nuǎn)会(huì)夯实汽车(chē)制造(zào)商的财务状况(kuàng)，也会(huì)限制其(qí)继续降价的空间。此外，美国商务(wù)部数据显示(shì)，截至2023年3月，汽车制造商存货量同比增(zēng)速下(xià)降至1.5％，这一数字在2018-19年维持在(zài)10％左右，暗示未来汽车供(gōng)给压力可能上升。因此在下半(bàn)年，美国汽车销(xiāo)售(shòu)数(shù)量和价格均可能(néng)超预期上扬。

　　第二，房租回(huí)落(luò)可能(néng)再度滞后。历(lì)史数据显示，美国房价（OFHEO单独购房(fáng)价格指数）同比领(lǐng)先(xiān)CPI住房(fáng)租金同比9个月至2年不等。本轮美国房价同比增速(sù)于2022年(nián)中左(zuǒ)右触顶回落，继而(ér)市场(chǎng)期(qī)待2023年(nián)下半年美(měi)国住(zhù)房租金同比增速放缓。但是(shì)，房价与(yǔ)租金的相(xiāng)关性并不稳(wěn)定。此外，考(kǎo)虑(lǜ)到当(dāng)前美(měi)国房屋空置率更处于历史最低水(shuǐ)平，住房供(gōng)给紧张(zhāng)也可能阻碍(ài)住房租金回落的(de)斜(xié)率。如果CPI住房租金环比增速仍持续保持0.5％以(yǐ)上，那么(me)美国CPI环比很难(nán)下(xià)降至0.3％以下，CPI同(tóng)比便(biàn)有(yǒu)反弹风险(xiǎn)。

　　第三，能源价(jià)格可能受供给(gěi)扰(rǎo)动而超预期反弹。首先，尽管(guǎn)美欧经济前景蒙尘，但全球(qiú)能源需求维持强劲。国际能源署（IEA）4月中旬(xún)发布月(yuè)报显示，其(qí)预计2023年全球(qiú)石油需求将(jiāng)增加200万桶/日(rì)，主要得益于中国(guó)需求复苏。其次，欧佩克+频繁出(chū)手(shǒu)呵护油价，未来也不排除采取新的行(xíng)动。2022年下半年(nián)以来，欧佩(pèi)克(kè)+更频繁地调整产量(liàng)，以干预市场(chǎng)、呵护油价。今年4月初，欧(ōu)佩克+意外宣布(bù)减产，提(tí)振了因美欧银行(xíng)危机(jī)而下挫的(de)国际油(yóu)价。但(dàn)好景不长，4月下旬以来美国地区银行危机再(zài)起(qǐ)，油(yóu)价回调。据IMF数据，2023年沙特财政盈亏平(píng)衡油价为80.9美元/桶。往(wǎng)后看，不排除欧佩克+进一步(bù)减产呵(hē)护(hù)油价。最后，欧(ōu)洲能源(yuán)风险或在下(xià)一轮冬季回(huí)升。展望下(xià)半(bàn)年(nián)，欧洲能(néng)源形势仍有不确(què)定性。据IEA 2022年12月报告，2023年(nián)欧盟天(tiān)然气供需缺口仍(réng)有270亿立(lì)方米。OPEC 2022年11月预测，若LNG进口不足或遭(zāo)遇(yù)“冷冬(dōng)”，欧洲天然(rán)气储(chǔ)备可能处于(yú)警戒线水平(píng)之下。一旦欧洲能源风险再起(qǐ)，原油、天然气等国际能源品价格可(kě)能反(fǎn)弹。

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　　若下半年美(měi)国(guó)通胀较(jiào)为顽固，美联储或将较(jiào)难降息。如果年末(mò)美国CPI同比(bǐ)增(zēng)速(sù)维持在3.8％以上，对(duì)应PCE同比将维持3％以上，基本符合美(měi)联储2022年12月的预测水平，当时2023年(nián)PCE预期中值为3.1％、核心PCE预期中值(zhí)为3.5％，鲍威尔讲话时较(jiào)为明(míng)确地表示2023年可能不会降(jiàng)息。由(yóu)此推断，若当PCE同比(bǐ)维持3％以上时，美联储选择降息的底气可能不足。截至目前，市场对于美联储下半年(nián)降息的预(yù)期仍强(qiáng)。如果浓厚(hòu)的降息预期被逐渐修正削弱，市(shì)场可(kě)能(néng)需要(yào)重估美(měi)联储长时间保持高利率(lǜ)对美国经济的负面影响，继而可(kě)能进一步计入中期(qī)经济衰退风险(xiǎn)。相应地，美股(gǔ)调整压力仍未消(xiāo)散，因盈利(lì)预期(qī)仍有下(xià)修(xiū)空间；在通(tōng)胀和货币紧缩(suō)预期“上修(xiū)”时期，美(měi)债利率和美元指数可(kě)能阶段企稳，黄金价(jià)格可能阶段回调。

　　风险提示：美国金融风(fēng)险超预期上(shàng)升，美国经济超(chāo)预(yù)期下(xià)行(xíng)，美联储(chǔ)降息(xī)超预期提前(qián)等。

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