2197的立方根是多少，216的立方根是多少《基金经理(lǐ)投资(zī)笔记》宏观策(cè)略系列

　　把脉经济(jì)周期(qī)拐点 实现财富管理升(shēng)级

　　作(zuò)者(zhě)：魏 凤(fèng) 春（博(bó)士），创金合信基金首席经济学(xué)家

　　　　  罗 水 星（博士），创金合信基金(jīn)基金经理

　　我们(men)上期对(duì)市场的整体观(guān)点是大概率市场处于“战(zhàn)略(lüè)僵持阶(jiē)段的乱战”，5月(yuè)交易机(jī)会(huì)可(kě)能(néng)更均衡(héng)、但也(yě)更脆弱，当前可(kě)能(néng)是一个布局的(de)好(hǎo)阶段，而未必会是收获的阶段，投资者需(xū)要(yào)多一点耐心。市(shì)场可能继续对一季报定价，短期市(shì)场(chǎng)的核(hé)心矛(máo)盾(dùn)在于缺乏(fá)特别(bié)明(míng)显的亮(liàng)点(diǎn)。同(tóng)时我(wǒ)们也提醒大家，虽然我(wǒ)们看好TMT和中(zhōng)特估全(quán)年的(de)投(tóu)资机会(huì)，但是短(duǎn)期游戏传媒和中特(tè)估与(yǔ)其他板块分化较为极致，也(yě)是不争(zhēng)的事实，提醒大(dà)家这两个板块短期可能的(de)风险。

　　一、市场的表现：继续(xù)定价(jià)国内经济疲弱修复

　　过去的(de)一周(zhōu)，市场的演(yǎn)绎跟我们的观(guān)点大致符合：周一中特估上涨之(zhī)后连(lián)续回(huí)调(diào)，一季报业绩尚可、同(tóng)时(shí)前期又没(méi)有定价充分的火电(diàn)、纺织(zhī)服装、新能源和家电等有一(yī)定的超额(é)收益，但是反弹也相对脆(cuì)弱。国内外(wài)公布的(de)部(bù)分经济(jì)金融数(shù)据传递的信息都(dōu)没(méi)有(yǒu)明确的(de)方(fāng)向(xiàng)性，股(gǔ)市和债(zhài)市依然定价(jià)国内经济(jì)疲(pí)弱的复苏力度，没有在我们上一次对市场的判断上提(tí)供明(míng)显(xiǎn)的增量(liàng)信息。

　　上周申万31个行业(yè)中有7个行业出(chū)现上涨，24个行业(yè)出现下跌。分行业看，公用事业、煤(méi)2197的立方根是多少，216的立方根是多少炭、汽车等(děng)行业(yè)表现(xiàn)较好，周涨跌幅分别为1.95%、1.55%、1.53%；建(jiàn)筑装饰、传媒(méi)、有(yǒu)色金(jīn)属等(děng)行(xíng)业(yè)表现(xiàn)较差，周涨跌幅分别(bié)为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来看(kàn)，社(shè)会服务、商(shāng)贸零售、美容(róng)护理(lǐ)等(děng)行业处于历(lì)史高位估值区间，市盈率分(fēn)位(wèi)数分(fēn)别为81.82%、81.28%、79.33%；有色金属、电力设备、煤炭等行业处(chù)于历史低位估值区间，市(shì)盈率(lǜ)分位数分别为0.53%、0.86%、2.63%。估(gū)值环比上周变化来看，环保(bǎo)、公用事业、汽车等行业(yè)位于(yú)前列，市(shì)盈率分位(wèi)数分别提(tí)升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装(zhuāng)饰(shì)，食品饮料(liào)，传(chuán)媒(méi)等行业稍显落后，市盈(yíng)率分位数分别降(jiàng)低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情绪来(lái)看(kàn)，纵向(xiàng)（时序上(shàng)）拥挤度观察，银(yín)行、交通运(yùn)输、非银金融(róng)等(děng)行业换手率位于一年内(nèi)高(gāo)点，换手率分位数分别为100%、100%、98.1%；农(nóng)林牧(mù)渔、美(měi)容护理、食品(pǐn)饮料(liào)等行业换手率位于2197的立方根是多少，216的立方根是多少一年内低点，换手率分位数(shù)分(fēn)别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行(xíng)业间(jiān)）拥挤度(dù)观(guān)察，银行、非银金(jīn)融、传媒等行业(yè)成交额占比位于一年(nián)内高点，成交额占(zhàn)比分位(wèi)数分别(bié)为(wèi)100%、100%、98.1%；农林牧渔、基础化工(gōng)、综合(hé)等行业(yè)成(chéng)交额占(zhàn)比位于(yú)一年(nián)内低点，成交额占(zhàn)比(bǐ)分位数均为1.9%。

　　二、脆弱、均衡市场的进一步验(yàn)证：宏观依据

　　对市场的定性(xìng)是下一步(bù)决策的依据，从宏观证据来看，市(shì)场是脆(cuì)弱(ruò)而均衡的(de)：

　　第一，出口不弱(ruò)，趋势(shì)变弱(ruò)，进口验证乏(fá)力的(de)外(wài)需。

　　中国4月出口同比上(shàng)升8.5%，3月为同比上升14.8%；4月(yuè)进(jìn)口同(tóng)比(bǐ)下跌(diē)7.9%，3月为同比下跌(diē)1.4%；4月贸易(yì)顺差902.1亿(yì)美(měi)元，3月为(wèi)881.9亿(yì)美元。出口(kǒu)预测可能是打脸市场(chǎng)预期次数(shù)最多的指标之一，正(zhèng)如每年大(dà)家(jiā)对(duì)出口进行展(zhǎn)望一样，今(jīn)年年初的出口确实又再次超出大(dà)家(jiā)的预期。今年出口的(de)变化，需要我们(men)审视(shì)、理解出口的中期逻辑(jí)变化：中国的国家战略在清晰地知(zhī)道欧美日韩(hán)的战略意图之后，在过(guò)去几(jǐ)年做了很多的应对和(hé)部署，东盟(méng)、一带一(yī)路、上合和广(guǎng)大发展中国家逐(zhú)渐被更(gèng)充分地融入到(dào)中国经济圈，成为外需和(hé)中(zhōng)国全球(qiú)战(zhàn)略的(de)重要一环，也需要成为我们日后分析中(zhōng)的重点之一。

　　分析完(wán)中期的逻(luó)辑(jí)变(biàn)化，再回到短期的现实。4月的出口肯定是(shì)不弱的，不过趋势在走弱，考虑(lǜ)到全球(qiú)经(jīng)济和金融系(xì)统在过去一段时间(jiān)的(de)风(fēng)险暴露逐渐(jiàn)增(zēng)加，再结合(hé)越南、韩(hán)国这些(xiē)重要出(chū)口国家(jiā)近期的数(shù)据走势(shì)，出口趋势是在(zài)走弱的，如果全球经济(jì)动能走弱，一(yī)带一(yī)路和(hé)东盟可能也无法单独把(bǎ)中国出(chū)口稳住(zhù)。与此同时(shí)，进口继续走(zǒu)弱，在经历了(le)年(nián)初复苏短暂的(de)斜(xié)率走陡(dǒu)之(zhī)后，经(jīng)济的复苏斜率明显趋于平缓，国内外新的政策(cè)变化又(yòu)还没有看到，当前(qián)市场(chǎng)大逻辑是相对(duì)缺乏(fá)的，这是我们觉得(dé)市场(chǎng)脆弱(ruò)而均衡的重要原因。

　　第二(èr)，社融信贷一季(jì)度加速放量后逐渐回归(guī)正常(cháng)，居民加杠(gāng)杆意愿弱。

　　4月新增人民币(bì)贷款(kuǎn)0.72万亿，去年同期0.65万亿；新增社融(róng)1.22万(wàn)亿，去年同期(qī)0.93万亿；社融增速10%，前值10%；M2同比12.4%，预(yù)期(qī)12.6%，前(qián)值12.7%；M1同比5.3%，前值5.1%。历史纵向来(lái)看，因(yīn)为2022年4月本身就是社(shè)融信贷比较弱的一个月(yuè)，所以今年4月的社融信(xìn)贷看上去比去(qù)年多，但实际上是比较弱的，比疫(yì)情前(qián)的(de)2019、2018年4月社融都要弱(ruò)。就今年的节奏来看，一季度社(shè)融(róng)信贷(dài)提前发力，所以(yǐ)投放巨大，4月份慢慢回(huí)归(guī)正常乃(nǎi)至略偏(piān)弱的(de)状态。

　　居民的中长贷在经历了积压需(xū)求暂时(shí)释(shì)放(fàng)之后，再度回归比较弱(ruò)的态势，居(jū)民中长贷(dài)同(tóng)比比去(qù)年萎(wēi)缩1156亿，这意味着(zhe)居民可能非但没有明显增加房(fáng)贷(dài)的意愿，反而在加大还贷的(de)量，这(zhè)与(yǔ)前段时间新闻报道的居民提前还(hái)房(fáng)贷现象(xiàng)增加的情况一(yī)致。另外，根据不完(wán)全统计(jì)的(de)4月部分银行的理财规模(mó)变化，银行理(lǐ)财(cái)出现了明(míng)显(xiǎn)的回流，但(dàn)在权(quán)益市(shì)场(chǎng)上(shàng)资金回流并不明显，因此极有可能(néng)流到了低风险低波动的相关产品上。这说明无论(lùn)是对(duì)实(shí)物投资还是金融投资，居(jū)民部(bù)门的风险偏好仍有待修复。因此，随着(zhe)居民部(bù)门购(gòu)房欲望下降之后(hòu)，整个金融(róng)部(bù)门其实并不缺钱，但大家都(dōu)在(zài)等待权益市场(chǎng)系统性风(fēng)险偏好抬升的一个明(míng)确的(de)政策或者(zhě)基本面信号。

　　第三(sān)，CPI、PPI：弱复苏下低通胀，反映的是内生动力偏弱的(de)预期

　　中国(guó)4月CPI同(tóng)比(bǐ)上涨0.1%，预期上涨0.4%，前值上涨0.7%；PPI同比下(xià)降3.6%，预期下(xià)降3.3%，前(qián)值(zhí)下降2.5%，通胀维(wéi)持低位，这(zhè)反映的(de)是国内修复动力偏弱，而供应总体充足，进而价格维持低迷。我们也判断在弱(ruò)修复之下，低通胀的特质有望延续(xù)。

　　结(jié)构上看，食品(pǐn)价格继续回落。4月CPI食(shí)品价格同比上涨(zhǎng)0.4%，前值(zhí)上涨2.4%，环比下降1%，前值下降1.4%，由于(yú)天气转暖，鲜(xiān)菜上市量(liàng)增加，鲜(xiān)菜价(jià)格同环比(bǐ)大幅下降，环比下降6.1%，同比下(xià)降13.5%，存(cún)栏量也相对充裕(yù)，猪肉价(jià)格环比(bǐ)继续(xù)下跌3.8%，降幅(fú)有(yǒu)所收窄。核心(xīn)CPI同比上涨0.7%，涨幅与上月持平(píng)，环(huán)比上涨0.1%。从大类分项来看，食品烟酒、生活用品及服务、交通和通(tōng)信同比涨幅(fú)回落；衣着、居住、教育文化和娱乐(lè)涨幅(fú)较上月有所扩(kuò)大(dà)；医疗保(bǎo)健持(chí)平(píng)，这(zhè)反映的是(shì)普通消费品(pǐn)的需求修复(fù)较(jiào)弱(ruò)，而高端(duān)、偏服务项(xiàng)的消费(fèi)需(xū)求率先修复。

　　PPI同比(bǐ)继续(xù)大(dà)幅回落，主要受上年同期基数较高(gāo)影响，同(tóng)时全球库存周期去化，制造(zào)业(yè)偏弱。生产资料价(jià)格同比下降4.7%，环比下降0.6%，继续回落(luò)；生活资料同比(bǐ)上涨0.4%，环比(bǐ)下降0.3%，均(jūn)较(jiào)弱。分行业来看，上游和中游煤炭开采、石油和天然气开采、黑(hēi)色(sè)金(jīn)属(shǔ)采矿、石油、煤炭及其他燃料加(jiā)工(gōng)、黑色(sè)金属冶(yě)炼和压延加工业均有较(jiào)大拖累(lèi)，电力、热力(lì)的生产和供应业、纺(fǎng)织服装服(fú)饰业，非金属矿采选(xuǎn)业同比(bǐ)上涨(zhǎng)。

　　通(tōng)胀连续两个月处在低位，我们认为这反映(yìng)的是内生修(xiū)复动力较(jiào)弱。季(jì)节性因(yīn)素(sù)以及产业(yè)周期带(dài)来的食品价格(gé)下跌(diē)和生产资料(liào)价格(gé)下跌，带动CPI同比放缓(huǎn)、PPI大幅回落。随着下半年基数下(xià)降，经济逐步修(xiū)复，通胀有望回升，但我们认为通胀短期内也较难回到1%水平之(zhī)上，投资均不需要过度考(kǎo)虑“通缩”和“通胀(zhàng)”问(wèn)题(tí)。短(duǎn)期来看(kàn)，物价回(huí)落有助于(yú)企(qǐ)业刚(gāng)性成本下(xià)降(jiàng)，修复盈(yíng)利能力，关注通胀的修复更多反映的是(shì)需求修(xiū)复的(de)幅度(dù)。

　　三(sān)、下一步的(de)策略：反弹概率(lǜ)大，要(yào)保持交易的灵活性

　　从上述基本面的分析(xī)出发(fā)，我们(men)仍然维持“市场乱战，均衡且脆(cuì)弱的交易机会”的(de)判断。从技术面看，当前权益市(shì)场(chǎng)的买入理由是大盘指数再度接近前期低位，这为我(wǒ)们提(tí)供了布局(jú)机会，交易的反(fǎn)弹概(gài)率在(zài)加大(dà)。从策略(lüè)角度看，投资者需要高度重视交易的灵(líng)活性。策略的整体包(bāo)括趋势、结构与节奏，反弹(dàn)带(dài)来的是节奏(zòu)的变化，不是趋(qū)势和结构的(de)变化。

　　哪些板块反弹机会较(jiào)大呢(ne)？创金合(hé)信基金宏观策略配置团队观察各家分析师对申万各行业2023年归母净利润(rùn)的预(yù)测，可以作为参(cān)考。如果让反弹更扎实一些，预期业(yè)绩变化(huà)是(shì)一(yī)个(gè)相对可(kě)靠的数据(jù)。

　　环比(bǐ)上(shàng)周来看，市场对公用事(shì)业(yè)、石油石化、房地产等行业基(jī)本面较(jiào)为乐观，预计(jì)2023年净(jìng)利(lì)润(rùn)分别变化2.01%、0.59%、0.34%；市场(chǎng)对汽(qì)车、农林牧渔(yú)、钢(gāng)铁等(děng)行业基本面预期有所调整(zhěng)，预计(jì)2023年净利润分别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者(zhě)】

　　魏凤春博士，创金合信(xìn)基金(jīn)首席经济(jì)学家(jiā)，投委会委员兼(jiān)秘书(shū)长，宏(hóng)观策略配置部总监，兼(jiān)任(rèn)MOMFOF投研总(zǒng)部总(zǒng)监，南开大学经济学博(bó)士，清华大(dà)学管理科学与工(gōng)程博士后。学术研究与教(jiào)学以及宏观经济走(zǒu)势(shì)、金融产品分析等实务领域经(jīng)验丰富、成果卓著。从业23年以来，一直致力于在(zài)周(zhōu)期波动的框架内(nèi)运用财政(zhèng)的视角(jiǎo)解构(gòu)宏观(guān)经济的运行(xíng)，将中(zhōng)国经济(jì)看作一份资产，通过资本资产定价的方式(shì)来(lái)确定其价(jià)值与(yǔ)风(fēng)险。

　　罗水星博士，创金(jīn)合(hé)信基金经(jīng)理(lǐ)、首席宏观(guān)分析师，2022年2月加入创金合信基(jī)金。此前履职博(bó)时基金，负责宏(hóng)观策略、宏观政策、大类资产配置与(yǔ)择时研究(jiū)。武汉大(dà)学学士，上海(hǎi)财经(jīng)大(dà)学(xué)经济学硕士(shì)、博士，中国(guó)社(shè)科院经济学博士后，学术论文多发表于国际SSCI英文核心(xīn)经济学期(qī)刊(kān)。

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