平安首(shǒu)经团队：钟正生/范城恺

　　核(hé)心观点

　　4月美国(guó)通(tōng)胀如(rú)期回落。2023年(nián)4月(yuè)美国(guó)CPI和(hé)核心(xīn)CPI同比(bǐ)增速如期回落。其中，住(zhù)房租金、二手车、汽(qì)油等分项环比(bǐ)上涨(zhǎng)较快(kuài)，食品、医疗保健等价格平稳。从(cóng)CPI同比拉动看(kàn)，4月住房租金拉(lā)动较3月小幅回落0.1个百分点至(zhì)2.8％，能源分(fēn)项(xiàng)连(lián)续第二个月拖累0.4个百分点，二手车和(hé)卡车分(fēn)项的拖(tuō)累则(zé)缩窄(zhǎi)0.1个百分(fēn)点至0.2％。4月通胀数据公布后，市(shì)场对政策(cè)利率(lǜ)预(yù)期(qī)小幅(fú)下修(xiū)，CME利(lì)率期货市场预计6月不(bù)加息概(gài)率(lǜ)升至90％以(yǐ)上，且进一(yī)步押注下半年降息3次（75BP）。

　　1-4月美国(guó)通胀回落放缓。2023年1-4月(yuè)，美国通胀回落速度比2022下半年(nián)更慢(màn)。2023年1-4月CPI平(píng)均环比增速为(wèi)0.35％，高(gāo)于2022下半年(nián)平均环比增速的0.23％。原因(yīn)在于，能源(yuán)价格回落对(duì)CPI的拖累显著下(xià)降，以及(jí)二(èr)手车(chē)价格止跌回升。这说明，供给改善带来的利好正在耗(hào)尽，而需求驱动的通胀仍然顽固(gù)。我(wǒ)们理解，美(měi)国核(hé)心通(tōng)胀的韧性与(yǔ)居民消(xi女人出国能干什么工作，女人出国打工都有什么工作āo)费的韧(rèn)性相匹配(pèi)。一季度美国机(jī)动车和(hé)零部(bù)件等消费明显(xiǎn)增长，与美(měi)国CPI二手(shǒu)车和卡车价(jià)格分(fēn)项的反弹相匹配。

　　下半年美国通胀(zhàng)反弹风险值得关注。今年二季度，由于(yú)基数原因美国(guó)CPI同比增(zēng)速(sù)呈快(kuài)速回落走势(shì)，市(shì)场很容易对美国通胀(zhàng)回落持乐(lè)观看法，并忽视通(tōng)胀环比(bǐ)走势(shì)的韧性。但三季度(dù)以后，基数效应利好(hǎo)不再，在基准情形下，美国(guó)标题通胀率很可能(néng)企稳(wěn)。我们进一步提示下半(bàn)年美国(guó)通胀(zhàng)超预期上行(xíng)的可能性(xìng)：第一，汽车价格可(kě)能超预期上行。一(yī)季度美(měi)国汽(qì)车消费回(huí)升(shēng)，可能夯实汽车制(zhì)造商的财务状(zhuàng)况，并限制其继续降价的空间。此外，美国汽车(chē)制造商(shāng)存货量同比增速快速下降。第二(èr)，房租回落可能再度滞后(hòu)。目前市场预期下(xià)半(bàn)年美国(guó)住(zhù)房租金回落。然而，历(lì)史上美国房价与租(zū)金的相关(guān)性并不稳定。考虑到(dào)当(dāng)前美国房屋空置率(lǜ)更处于历史最低水(shuǐ)平，住房供给(gěi)的紧张也可(kě)能阻(zǔ)碍住房租金回落的斜率。第三，能源(yuán)价(jià)格(gé)可能受(shòu)供给扰动而超预期反弹。全球能源需(xū)求维持强劲(jìn)；欧佩克+频(pín)繁(fán)出手呵护油价，未来也不排(pái)除采取新的行动；欧洲能源风险或在下一轮冬季回(huí)升。

　　如(rú)果下半(bàn)年美国通胀较为顽固，美联(lián)储(chǔ)或将较难降息。如果(guǒ)当前浓厚的降息预期被逐渐修正削弱，市(shì)场(chǎng)可能(néng)需要重估美联储长时(shí)间保持高(gāo)利率对经济的负面(miàn)影响，继而可能进一步计入(rù)中期经济衰退风险。相应地，美股调整压(yā)力仍未消散(sàn)，因盈利预(yù)期仍(réng)有(yǒu)下修空(kōng)间(jiān)；在(zài)通胀和货币紧缩预期上修时(shí)期(qī)，美债利率(lǜ)和(hé)美元(yuán)指数可(kě)能阶段企稳，黄金价格可能阶段(duàn)回调。

　　风险提(tí)示：美国金融(róng)风(fēng)险超预期上升，美(měi)国经济(jì)超预期下行，美联储降息超预期提前等。

　　2023年(nián)4月美国CPI和(hé)核(hé)心CPI同比(bǐ)增速如(rú)期回落(luò)，市场进一(yī)步(bù)押注美联储6月不加息、下半年降息。但值得注(zhù)意的是，2023年以来，美国(guó)通胀回落速度比2022下半年(nián)更慢，供给改善带(dài)来(lái)的利好正在耗(hào)尽，而需求驱动的(de)通胀(zhàng)仍(réng)然顽固。我们认为，美(měi)国通胀风险或在下半年，当基数效应利好不再，美国标题(tí)通(tōng)胀率可能企稳，且(qiě)不排除(chú)超预期反弹。具(jù)体地(dì)，下(xià)半(bàn)年汽(qì)车价(jià)格(gé)回升、住房租(zū)金回落(luò)滞(zhì)后(hòu)、以及能源价格反弹的风(fēng)险均值(zhí)得(dé)关(guān)注。若下半年美国通(tōng)胀较为顽固，美联储将较难降(jiàng)息，美(měi)国中期经济衰退风险将进一步上(shàng)升。

　　01

　　4月美国通(tōng)胀如期回落

　　2023年4月美(měi)国CPI同(tóng)比低于前值和预期，核(hé)心CPI同比(bǐ)持平于(yú)预期(qī)、低于前(qián)值(zhí)。美(měi)国劳工(gōng)部(bù)（BLS）5月10日(rì)公布数据显(xiǎn)示(shì)，美国4月CPI同比4.9％，略(lüè)低于预期和(hé)前(qián)值5％，已连续10个月下滑(huá)；4月CPI环比(bǐ)0.4％，持平于预期、高于前(qián)值0.1％。4月核(hé)心CPI同比5.5％，持平预(yù)期，略低于前值(zhí)5.6％，下行斜率较(jiào)缓显示通胀(zhàng)粘(zhān)性；4月核心CPI环(huán)比0.4％，持平于(yú)预期和前值。

　　结构上，住房租(zū)金、二手车、汽油等分(fēn)项环比上涨较快，食品、医(yī)疗保健等价格平稳。首先，CPI食品分项连(lián)续(xù)2个月环比零(líng)增长，家(jiā)庭食品价格下跌与外出食(shí)品价(jià)格上涨(zhǎng)相互(hù)抵消。其次，CPI能源(yuán)分项环比上(shàng)涨0.6％，显(xiǎn)著(zhù)高于(yú)前值-3.5％。其中(zhōng)，能源服务环比(bǐ)-1.7％，高于前值-2.3％；能(néng)源商品环比(bǐ)2.7％，高(gāo)于前值-4.6％，能源商品中，汽油受(shòu)OPEC减(jiǎn)产和旅游旺季的(de)影(yǐng)响，环比(bǐ)3％，高于前值-4.6％。此外，核心商品价(jià)格(gé)环比0.6％，高于前值0.2％，是自2022年中期以来最大涨幅，其中二手车和(hé)卡车环比(bǐ)4.4％，高于(yú)前(qián)值-0.9％；核心服(fú)务环(huán)比0.4％，持(chí)平(píng)前值(zhí)，其中住房租金环比0.5％，低于前(qián)值0.6％。

　　从CPI同(tóng)比拉动看，4月住房租金(jīn)拉动较3月小(xiǎo)幅回(huí)落0.1个百分点至2.8％，食品拉动回落0.2个百分点至1.0％，交通运输服务拉动(dòng)回(huí)落0.2个百(bǎi)分点至0.6％，能源分项连续(xù)第二个月拖累0.4个百(bǎi)分点，二手(shǒu)车(chē)和卡车(chē)分项的拖累则缩窄0.1个百分点(diǎn)至0.2％；除上述分(fēn)项的“其(qí)他(tā)”项目拉动0.9％。

　　4月(yuè)通胀数据(jù)公布后，市场(chǎng)对政策利率预期小幅下修，美股纳指(zhǐ)和标(biāo)普(pǔ)500收涨，美(měi)债利率和美元(yuán)指数小幅(fú)下跌。5月10日，CME FedWatch显(xiǎn)示(shì)6月美(měi)联储停(tíng)止加息的概率，由前(qián)一(yī)天(tiān)的78.8％上涨至91.5％；12月议(yì)息会(huì)议的(de)加权(quán)平均利率预期为由前一天的4.36％降低至4.26％，即市场进一步押注(zhù)下半年降息3次（75BP）左(zuǒ)右(yòu)。当日，美股道(dào)琼斯(sī)指(zhǐ)数(shù)微(wēi)跌0.09％，标普500指(zhǐ)数和(hé)纳斯达克(kè)指(zhǐ)数分(fēn)别上涨0.45％和1.04％；美债收益率全线下跌，10年美债收益率下跌10BP至3.43％，2年美债收益率下(xià)跌11BP至3.90％；美元指数(shù)下跌0.21％至101.4；伦敦(dūn)黄金现货下跌0.23％至2029美(měi)元/盎司(sī)。

　　02

　　1-4月(yuè)美国通胀回落放缓(huǎn)

　　2023年1-4月，美国通胀回(huí)落速度比2022下半年更慢，供给改(gǎi)善(shàn)带来的利好正在耗尽，而(ér)需求驱动的通胀仍然顽固。我们测算(suàn)，2023年1-4月美(měi)国CPI平均环比增速(sù)为0.35％，高于(yú)2022下半年平(píng)均环比增速的0.23％；核(hé)心CPI平(píng)均环比保持在0.42-0.43％的高位。CPI环(huán)比走势上扬的(de)原因(yīn)在于，核心通(tōng)胀仍然维(wéi)持高位，而能源(yuán)价格回落(luò)对CPI的拖累显著下降：2022下半年国际能源价格(gé)高位(wèi)回落，美(měi)国CPI能源(yuán)分项平均(jūn)环比下(xià)降2.2％，但2023年(nián)以来能源价(jià)格基本(běn)企稳(wěn)，能源(yuán)分项平均环(huán)比(bǐ)仅下降0.4％。核心通(tōng)胀方面，最(zuì)重要(yào)的住(zhù)房租金环(huán)比增速维持高位(wèi)，而(ér)二手(shǒu)车价格止跌回升(shēng)，并(bìng)抵消了医(yī)疗保健价(jià)格回落的利好。我们在(zài)此(cǐ)前报(bào)告中已(yǐ)提(tí)示，在美国通胀(zhàng)结构中，供给因素改善效果边际减弱，而需求因(yīn)素没有明显降(jiàng)温，使得通胀回落的幅(fú)度存疑（参考报告《美国(guó)通胀压力反复(fù)》等）。

　　需要(yào)指(zhǐ)出(chū)的是，美国核(hé)心通胀的韧性(xìng)与居民消费的(de)韧性(xìng)相匹配。2023年一季(jì)度(dù)，美(měi)国个人消费(fèi)支出环比大幅增长(zhǎng)3.7％（折年率），对一季度(dù)美(měi)国GDP环比折年率(lǜ)的贡献高达(dá)2.5个百分点(diǎn)。结构上(shàng)，服(fú)务消(xiāo)费维持强劲，而耐用品消费明显(xiǎn)回升，尤其机动车和零部件等消费明显增长(zhǎng)，与美国CPI二手车和(hé)卡(kǎ)车分项的反弹相(xiāng)匹(pǐ)配(pèi)。美国(guó)居民消费(fèi)的韧性，不仅(jǐn)得益于(yú)尚未耗尽的超额(é)储蓄、薪资增长和家庭资产负(fù)债(zhài)表健康等(děng)，也可(kě)能(néng)来自居民收入和财(cái)富分配的改善、财产(chǎn)性利(lì)息收入的上(shàng)升、实际收入上升和(hé)消(xiāo)费预期改善等(děng)多方因素加持（参考报告(gào)《对(duì)美(měi)国(guó)消(xiāo)费(fèi)韧性的三点(diǎn)思考——兼评(píng)美国一季(jì)度GDP数据(jù)》）。

　　03

　　下半年美国通(tōng)胀反弹风险值得(dé)关注

　　今年(nián)下半年(nián)，美国通胀超预期上行(xíng)的(de)风险值(zhí)得关注。综合考虑美国经(jīng)济下行与通胀(zhàng)黏性，我们的基准假设(shè)是，2023年内美国CPI环(huán)比(bǐ)增速平(píng)均(jūn)或在0.3％左右，介(jiè)于2023年1-4月均值（0.35％）和2022年下半年（0.23％）之间(jiān)，但仍高(gāo)于2015-2019年(nián)平均水(shuǐ)平(píng)（0.15％）；偏弱假设为0.2％，即(jí)考虑美国需(xū)求走弱的(de)影响更(gèng)大；偏强假设为0.4％，即考虑美(měi)国(guó)通胀黏性更强或发(fā)生新的供给(gěi)冲击等。假设年内美国CPI季(jì)调环比0.2/0.3/0.4％，则(zé)2023年6月美(měi)国CPI季调同比(bǐ)或分别达到3.2/3.4/3.6％，12月或分别(bié)达到2.9/3.8/4.6％。这(zhè)意(yì)味着，在(zài)二(èr)季度，由于基数(shù)原(yuán)因，美国CPI同比(bǐ)女人出国能干什么工作，女人出国打工都有什么工作增(zēng)速呈快速回落(luò)走势(shì)，即便5月(yuè)和6月CPI环比保持在0.4％高(gāo)位，CPI同比增速也可能(néng)回落至3.5％左右。在(zài)此(cǐ)期间，市场很容(róng)易(yì)对通胀回落持乐观看法(fǎ)，并忽(hū)视美国通胀环比走势的韧性。但三季度以后，基数效应利好不再，在基准情形下(xià)，美国标(biāo)题(tí)通胀率(lǜ)很可能企稳。

　　在此基础上(shàng)，我(wǒ)们(men)进一步(bù)提示下半年美国通胀(zhàng)超预期上(shàng)行的可能性。

　　第一，汽车价格可(kě)能(néng)超预期上行。受2021年初(chū)财政刺激利好，美国汽车等耐用品(pǐn)消(xiāo)费(fèi)一度爆发(fā)式增长，但自2021年下半年以(yǐ)来(lái)逐渐冷却。然而，目(mù)前有(yǒu)迹象表明(míng)，美国(guó)汽车消费(fèi)需求并(bìng)未完全(quán)“透支(zhī)”。2023年(nián)以来，随着国际供应链继续修复(fù)，加上多数电动(dòng)汽车企业打响“价(jià)格战”，美国汽车消费(fèi)企稳(wěn)回升(shēng)。2023年一季度，美国机动车(chē)和(hé)零部件消费同比增长(zhǎng)4.4％，在连续六个季度(dù)负增长后(hòu)实(shí)现正增(zēng)长。更高频的(de)数据也印证了美国汽车(chē)消费回升的趋势，2023年(nián)1-3月美国(guó)国(guó)内汽车销量(liàng)同(tóng)比增速分别达(dá)5.8％、7.5％和9.2％，连续三个月加快增(zēng)长。汽车销售(shòu)回(huí)暖(nuǎn)会夯实汽车制造商的财务状况，也会限制其继续降价的空间。此外，美国商(shāng)务部数据显(xiǎn)示，截至2023年3月，汽车(chē)制造(zào)商存货量(liàng)同比增速下降至1.5％，这一(yī)数字在2018-19年维(wéi)持(chí)在10％左右(yòu)，暗(àn)示未来汽车供给压力可能上升。因此在下(xià)半年，美(měi)国汽车销售数量和价格均可(kě)能超预期(qī)上扬。

　　第二，房租回落可能(néng)再度滞后。历史数据显示(shì)，美国房价(jià)（OFHEO单独购房(fáng)价格指数）同比领先CPI住房租金同(tóng)比9个月至2年不等。本轮美(měi)国(guó)房(fáng)价同比增(zēng)速(sù)于2022年中左右(yòu)触顶回落(luò)，继而市(shì)场期待2023年下半年美国住(zhù)房租金同比(bǐ)增速放(fàng)缓。但是，房价与租金的相(xiāng)关性并不稳定(dìng)。此外，考(kǎo)虑到当前美国(guó)房(fáng)屋空置(zhì)率更处于历史最低水平，住房供给紧张也可能阻碍住房租金回(huí)落的(de)斜(xié)率。如果CPI住(zhù)房租金环比增速(sù)仍持(chí)续保持0.5％以上(shàng)，那么美(měi)国CPI环比很难下降至0.3％以下(xià)，CPI同比便有反弹风险(xiǎn)。

　　第三，能源价格可能受供给(gěi)扰(rǎo)动(dòng)而超预(yù)期反弹。首先，尽管美欧经济前景蒙(méng)尘，但全(quán)球能源需求维持强劲。国(guó)际能源(yuán)署（IEA）4月中旬发(fā)布月报(bào)显示，其预(yù)计2023年全球石油需(xū)求将增加200万桶/日(rì)，主(zhǔ)要(yào)得益于中国需(xū)求(qiú)复苏。其次，欧佩克+频繁出手呵护油价，未来也不排除采取新的行动。2022年下(xià)半(bàn)年以(yǐ)来(lái)，欧佩克+更(gèng)频繁(fán)地调整产(chǎn)量，以干预(yù)市场、呵护油价(jià)。今年4月初，欧佩克(kè)+意外宣布减(jiǎn)产，提(tí)振了因美欧银(yín)行危机而下挫的国际油价(jià)。但(dàn)好(hǎo)景(jǐng)不长，4月下(xià)旬以来美国地区银行危机(jī)再起(qǐ)，油(yóu)价(jià)回调(diào)。据IMF数据，2023年沙特财政盈亏平衡油价为80.9美(měi)元(yuán)/桶。往后看，不排除欧佩克+进一步减产呵护油价。最后，欧洲(zhōu)能源风险或在下一轮冬季回(huí)升。展望(wàng)下半年，欧洲能源形势仍有不确定性(xìng)。据IEA 2022年(nián)12月报(bào)告，2023年欧盟天(tiān)然气(qì)供需缺口仍(réng)有(yǒu)270亿立方米。OPEC 2022年(nián)11月预测，若LNG进口不(bù)足或遭遇“冷冬(dōng)”，欧洲天然气储备可能处于警(jǐng)戒线(xiàn)水平之下。一旦欧洲(zhōu)能(néng)源风险再起，原油、天然(rán)气等国际能源品价格可能反弹(dàn)。

　　若下半年美国通胀较为(wèi)顽固，美(měi)联储或(huò)将较难降息。如果年末美(měi)国(guó)CPI同比增(zēng)速维持在3.8％以上，对应PCE同(tóng)比(bǐ)将(jiāng)维持3％以上，基本符合美联储2022年12月的预测水(shuǐ)平(píng)，当时2023年PCE预期中值为3.1％、核心(xīn)PCE预(yù)期中值为3.5％，鲍威尔讲话时较为明确地表(biǎo)示2023年可能不会降息。由此推断，若当(dāng)PCE同比维持(chí)3％以上时，美联储选择降息的底气可能不足(zú)。截至目前，市场对于(yú)美联(lián)储下半(bàn)年(nián)降息的预期仍强(qiáng)。如果浓厚的降息(xī)预(yù)期被逐渐修正(zhèng)削弱，市场(chǎng)可能(néng)需(xū)要重估(gū)美(měi)联储长时(shí)间保持高(gāo)利率对美国经济的负面(miàn)影响，继(jì)而(ér)可能进一步计入中(zhōng)期(qī)经(jīng)济衰退风险。相(xiāng)应地(dì)，美股调整压力(lì)仍未(wèi)消散，因(yīn)盈利预(yù)期仍有下修空间；在通(tōng)胀和(hé)货币(bì)紧缩预期“上修”时期，美债利率和美元指数可能阶段企稳，黄金价格(gé)可(kě)能(néng)阶(jiē)段回调。

　　风险提(tí)示(shì)：美国金融风(fēng)险超预(yù)期上升(shēng)，美国经济超预期下行，美联(lián)储降息超预期提前等。

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