《基金经理投资笔(bǐ)记》宏观(guān)策略系列

　　把脉经济周期拐点 实(shí)现财富管理(lǐ)升级

　　作者：魏 凤(fèng) 春（博(bó)士），创金合信基(jī)金(jīn)首席经济(jì)学家(jiā)

　　　　  罗 水 星(xīng)（博士），创(chuàng)金合(hé)信(xìn)基(jī)金基(jī)金(jīn)经理

　　我(wǒ)们(men)上期对市场的整体观(guān)点是大概率市场处于(yú)“战略僵持阶段(duàn)的(de)乱战”，5月交易机会可(kě)能更(gèng)均衡(héng)、但也(yě)更脆(cuì)弱，当前可能是(shì)一个布局的好阶段，而未必会是收获的阶段，投资(zī)者需要多一点耐心。市场可能(néng)继续对一季报(bào)定价，短期市场的核心矛(máo)盾在于缺乏特别明(míng)显的(de)亮点。同时我们也提(tí)醒大家，虽然我们看好TMT和中特(tè)估(gū)全年的投资机会(huì)，但是短期游戏传媒和(hé)中特估与其(qí)他(tā)板块分化较为(wèi)极致(zhì)，也是不(bù)争的事实，提(tí)醒大(dà)家(jiā)这(zhè)两(liǎng)个板块(kuài)短期可能(néng)的风(fēng)险(xiǎn)。

　　一、市场的表现：继续定价国内经济疲弱修复(fù)

　　过去的一周，市(shì)场的演绎跟我(wǒ)们的观点大(dà)致符(fú)合：周一中特估上涨(zhǎng)之后连续回(huí)调，一季报业绩尚可、同时前期(qī)又没有定价充(chōng)分(fēn)的(de)火(huǒ)电、纺(fǎng)织服(fú)装、新(xīn)能源和家电(diàn)等有一定的(de)超额收(shōu)益，但是反弹也相对脆弱。国(guó)内外(wài)公布的部分(fēn)经济金融(róng)数据传递(dì)的信息(xī)都没有明确(què)的方向性，股市和债(zhài)市(shì)依然定价国(guó)内经济(jì)疲弱的复苏力度，没有在我们上一次对市场的判断上提供明显的增(zēng)量信息。

　　上周申万31个行业中有(yǒu)7个行业出(chū)现(xiàn)上涨，24个行(xíng)业(yè)出(chū)现下跌。分行业(yè)看，公用事业、煤炭(tàn)、汽车(chē)等行业表现较好，周涨跌幅分别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装(zhuāng)饰(shì)、传媒、有色金属(shǔ)等(děng)行业表现较差，周涨跌幅分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来看，社会(huì)服务、商(shāng)贸零售(shòu)、美容护理(lǐ)等行业处于历史高位估值(zhí)区间，市盈率分位数分别为81.82%、81.28%、79.33%；有色(sè)金属、电力设备、煤(méi)炭(tàn)等行业处(chù)于历史低(dī)位估(gū)值(zhí)区间，市盈率分位(wèi)数分别为(wèi)0.53%、0.86%、2.63%。估值环比上周(zhōu)变化(huà)来看，环保、公用事(shì)业、汽车等行业位于(yú)前列，市盈率分位数分(fēn)别提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰，食(shí)品饮料，传(chuán)媒等行业稍(shāo)显(xiǎn)落后，市盈率(lǜ)分(fēn)位数分别降低(dī)6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情绪来看(kàn)，纵向（时序上）拥挤(jǐ)度观察，银行、交通运输(shū)、非银金融(róng)等行业(yè)换手率(lǜ)位(wèi)于一年内高点，换手率分位数分别(bié)为(wèi)100%、100%、98.1%；农林牧渔、美容护(hù)理、食(shí)品饮料等行业(yè)换(huàn)手率位于一年内低点，换手率分位数分别(bié)为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行(xíng)业间）拥挤(jǐ)度观察，银行、非银金融、传媒等行业成交(jiāo)额占比位(wèi)于一年内(nèi)高(gāo)点，成(chéng)交额占比(bǐ)分位数(shù)分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、基础化工(gōng)、综合等(děng)行业成交额(é)占比位于一年内(nèi)低(dī)点，成交额占比分(fēn)位数均为1.9%。

　　二(èr)、脆弱、均衡(héng)市场(chǎng)的进一步验证：宏观依据(jù)

　　对市(shì)场的定(dìng)性是下一步(bù)决策的依据，从(cóng)宏观证(zhèng)据(jù)来(lái)看，市场是(shì)脆弱(ruò)而(ér)均衡的：

　　第一，出口不弱，趋势(shì)变弱，进口(kǒu)验证乏力的外需。

　　中(zhōng)国4月出口同比上升8.5%，3月为同决别和诀别哪个是对的意思，诀别和决别是什么意思比上升(shēng)14.8%；4月进口(kǒu)同比(bǐ)下跌7.9%，3月为同比下(xià)跌1.4%；4月贸易顺差902.1亿美元，3月为881.9亿(yì)美元。出(chū)口预测可能是(shì)打脸(liǎn)市(shì)场预期次数(shù)最多的指标之一，正如(rú)每年大家(jiā)对出口进行展望一样，今年年(nián)初的出口(kǒu)确(què)实(shí)又再次(cì)超(chāo)出大家(jiā)的预期(qī)。今(jīn)年出口(kǒu)的变化，需(xū)要我(wǒ)们审视、理解出口的中期逻辑变化：中国(guó)的国家战略在清(qīng)晰地知(zhī)道欧美(měi)日(rì)韩的战略意(yì)图之后，在过去几年做了很(hěn)多的(de)应对和部(bù)署(shǔ)，东盟、一带(dài)一路、上合和(hé)广(guǎng)大发展(zhǎn)中国家逐(zhú)渐(jiàn)被更充分(fēn)地融入到中国经济圈，成为外需和中国全球战(zhàn)略的重(zhòng)要一环，也需要成为(wèi)我们日(rì)后分析中的重点之(zhī)一(yī)。

　　分析完中期的逻辑变化，再回到短期的现实。4月的出口肯定是不弱的，不(bù)过趋势在走弱，考(kǎo)虑到全球经济和金融(róng)系(xì)统在过去一段时(shí)间的(de)风险暴(bào)露(lù)逐渐增加，再结合(hé)越南、韩国这些重要(yào)出口国家(jiā)近期的数据走势(shì)，出口趋势(shì)是在走弱的，如果全(quán)球经济动能走弱，一带一路和(hé)东盟可能也无(wú)法单独把中国出口稳住(zhù)。与(yǔ)此同时(shí)，进(jìn)口继续(xù)走(zǒu)弱，在经历(lì)了年初复苏短暂的斜率走陡之后(hòu)，经济的复苏斜率明显趋于平缓，国内外新的政策变(biàn)化(huà)又还没有看到，当前市场大逻(luó)辑是相(xiāng)对缺乏的，这是我们(men)觉得市(shì)场(chǎng)脆弱(ruò)而(ér)均衡的重(zhòng)要原因。

　　第(dì)二，社融信贷一(yī)季度加速放(fàng)量后(hòu)逐渐回归正常，居民加杠杆意愿(yuàn)弱。

　　4月新增人民币贷(dài)款0.72万亿，去(qù)年(nián)同期0.65万亿；新增社(shè)融(róng)1.22万(wàn)亿(yì)，去(qù)年同期(qī)0.93万亿；社融增速10%，前(qián)值10%；M2同比12.4%，预(yù)期12.6%，前值12.7%；M1同比5.3%，前(qián)值(zhí)5.1%。历史(shǐ)纵向来(lái)看(kàn)，因(yīn)为2022年4月(yuè)本身就是社融信贷比(bǐ)较弱的(de)一个月，所以今年(nián)4月的社(shè)融(róng)信贷看上(shàng)去比(bǐ)去年多(duō)，但(dàn)实际上(shàng)是比(bǐ)较弱的，比疫(yì)情前的2019、2018年4月社融都要弱(ruò)。就今(jīn)年(nián)的节(jié)奏来(lái)看，一季度社融(róng)信(xìn)贷提前发力，所以投放巨大，4月份慢慢回归正常(cháng)乃至略偏弱的状(zhuàng)态。

　　居(jū)民(mín)的中长(zhǎng)贷在经历(lì)了积(jī)压需求暂时释放(fàng)之(zhī)后，再度回(huí)归(guī)比较弱的态势，居民中(zhōng)长贷同比比(bǐ)去年萎缩1156亿，这(zhè)意味着居民可(kě)能非但(dàn)没(méi)有明显增(zēng)加(jiā)房贷(dài)的意愿，反(fǎn)而在加大(dà)还贷(dài)的量(liàng)，这与(yǔ)前段时(shí)间新闻(wén)报道的居民提(tí)前还房贷现象增加的情况一致。另外，根据不完(wán)全(quán)统计(jì)的4月部分银行的理(lǐ)财规模变化，银行理财出现了明显(xiǎn)的回流(liú)，但(dàn)在权益市场上资金(jīn)回流并(bìng)不明(míng)显，因此极有可能流到(dào)了低风险低波动的(de)相(xiāng)关产(chǎn)品上。这说(shuō)明无论是对(duì)实(shí)物投资(zī)还是金融投资，居民部(bù)门的(de)风险偏(piān)好(hǎo)仍有待修复(fù)。因此，随(suí)着居民部门购(gòu)房欲望下降之后，整个金融部(bù)门其实并不缺(quē)钱，但大家都在等待权(quán)益市场系决别和诀别哪个是对的意思，诀别和决别是什么意思统性(xìng)风(fēng)险偏好抬升的一(yī)个明确(què)的政策或者基本面信(xìn)号(hào)。

　　第三，CPI、PPI：弱复苏下(xià)低通胀，反映的(de)是内生动力偏弱的(de)预期

　　中国4月CPI同比上涨0.1%，预期上涨(zhǎng)0.4%，前值上涨0.7%；PPI同比下降3.6%，预(yù)期下(xià)降3.3%，前值下(xià)降2.5%，通(tōng)胀(zhàng)维持(chí)低位，这反映的是国内修复(fù)动力偏弱，而供应(yīng)总(zǒng)体充足，进而价格维(wéi)持(chí)低迷(mí)。我们也判断在弱修(xiū)复之下(xià)，低通胀的特(tè)质有(yǒu)望(wàng)延续(xù)。

　　结构(gòu)上看，食(shí)品价格继续回落。4月CPI食品(pǐn)价格同比上涨0.4%，前值上涨2.4%，环比下降(jiàng)1%，前值下降1.4%，由于天气转暖，鲜菜上市(shì)量增加(jiā)，鲜(xiān)菜价(jià)格同环比大幅下降，环(huán)比下降6.1%，同(tóng)比下降13.5%，存栏量(liàng)也相对充裕，猪肉(ròu)价格环比继续(xù)下跌3.8%，降(jiàng)幅有所收窄(zhǎi)。核(hé)心CPI同比上涨0.7%，涨幅与上月持平，环比上涨(zhǎng)0.1%。从大类分项(xiàng)来看，食品烟(yān)酒(jiǔ)、生活用品(pǐn)及服(fú)务、交通和(hé)通信同比涨(zhǎng)幅回(huí)落；衣着、居住(zhù)、教育文化和娱乐涨幅(fú)较上(shàng)月(yuè)有所扩大；医疗保健持平，这反映的是(shì)普通消费品的需求修复较弱，而高端、偏(piān)服务项的消费需求率先(xiān)修复。

　　PPI同比继(jì)续(xù)大幅(fú)回落，主要受上年同期基数较高(gāo)影响(xiǎng)，同时全(quán)球库存周(zhōu)期去化，制造业偏弱。生(shēng)产资料价格同(tóng)比下降4.7%，环比下降(jiàng)0.6%，继续回落(luò)；生(shēng)活(huó)资(zī)料(liào)同比上涨(zhǎng)0.4%，环比下降0.3%，均较(jiào)弱。分行业来看，上游和(hé)中游煤炭开(kāi)采、石(shí)油(yóu)和天(tiān)然气(qì)开采(cǎi)、黑色金属(shǔ)采矿、石油(yóu)、煤炭及其他燃料加(jiā)工、黑(hēi)色金属冶(yě)炼和压延加工业均(jūn)有较大拖累(lèi)，电(diàn)力、热力的(de)生产和供应业(yè)、纺织服装服(fú)饰业，非金属矿采选业(yè)同(tóng)比上(shàng)涨(zhǎng)。

　　通胀连续(xù)两个月处(chù)在低位，我们认(rèn)为这反(fǎn)映的是内生(shēng)修(xiū)复动力较(jiào)弱(ruò)。季节性因素以(yǐ)及(jí)产业周期带来的食(shí)品价格下跌和生产资料价格下跌，带动CPI同比放缓、PPI大幅回落。随着下半年(nián)基(jī)数下降(jiàng)，经济逐步(bù)修复，通胀有望回升，但我们认为通胀短期内(nèi)也较难回(huí)到(dào)1%水平之(zhī)上，投资(zī)均不需要过度考虑“通缩”和“通(tōng)胀”问题(tí)。短期来看，物(wù)价(jià)回(huí)落有(yǒu)助于企业(yè)刚性成(chéng)本下降，修复盈利能力，关注通胀的修复更多反(fǎn)映的是需(xū)求(qiú)修复的幅(fú)度。

　　三、下(xià)一步的策略：反弹概率大，要保持交(jiāo)易的灵活(huó)性

　　从(cóng)上(shàng)述基本面的分(fēn)析出(chū)发，我们仍(réng)然(rán)维(wéi)持“市场乱战，均衡且脆弱的交易机会”的判(pàn)断。从技术面(miàn)看(kàn)，当前(qián)权益(yì)市场的买入理由是大盘指数再(zài)度接(jiē)近前期低位(wèi)，这为我们提供了布局机会(huì)，交易的(de)反弹概率在加大。从(cóng)策(cè)略角(jiǎo)度(dù)看，投资者需要高度重(zhòng)视交易的灵活性。策略的整体包括趋(qū)势、结构与节奏，反弹带(dài)来的是节奏的变化，不是趋势和结(jié)构的变(biàn)化。

　　哪些板块反弹机会较(jiào)大呢？创金合信基金宏观策略配置团(tuán)队观察各家(jiā)分析(xī)师对申万各行业2023年(nián)归母净利润的预测(cè)，可以作(zuò)为(wèi)参考。如果让反弹(dàn)更扎实一些(xiē)，预期(qī)业绩变化是一个相(xiāng)对可靠的数据。

　　环比(bǐ)上(shàng)周来看，市场对公用事业、石油石(shí)化(huà)、房地产(chǎn)等行业基本面较为乐观，预计2023年净利(lì)润分别变化2.01%、0.59%、0.34%；市场(chǎng)对汽车(chē)、农(nóng)林牧渔、钢铁等行(xíng)业基本面预期(qī)有所调整，预计2023年净利(lì)润(rùn)分别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者】

　　魏(wèi)凤春(chūn)博(bó)士，创金合信基金首(shǒu)席经(jīng)济学(xué)家，投委会委员兼秘书长(zhǎng)，宏观(guān)策略配置部(bù)总监(jiān)，兼任MOMFOF投研(yán)总部总(zǒng)监(jiān)，南开大学(xué)经济学博士(shì)，清(qīng)华大学(xué)管理科学与工程(chéng)博士后(hòu)。学术(shù)研(yán)究(jiū)与(yǔ)教学以及(jí)宏(hóng)观经济走势、金(jīn)融(róng)产(chǎn)品分(fēn)析等实(shí)务领域经验丰富、成果卓著(zhù)。从业23年以来，一直致(zhì)力于在周期波(bō)动(dòng)的框(kuāng)架(jià)内运用财(cái)政的视角解(jiě)构(gòu)宏观经济的运(yùn)行，将中国经济看作一份资产，通过资本资产定(dìng)价的方式来确定(dìng)其(qí)价值与风(fēng)险(xiǎn)。

　　罗(luó)水(shuǐ)星(xīng)博士，创金合信基金经理、首(shǒu)席(xí)宏观分析师，2022年2月加入创金(jīn)合信基金。此前履职博时基金，负(fù)责宏观策略、宏(hóng)观政策、大类资产(chǎn)配置与(yǔ)择时研(yán)究。武汉大学学(xué)士，上海财经大学(xué)经济学硕士、博士，中国(guó)社科院(yuàn)经济学博士后，学(xué)术论文(wén)多发表(biǎo)于国际SSCI英文核心经济学期(qī)刊(kān)。

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