《基金经(jīng)理(lǐ)投资笔(bǐ)记》宏(hóng)观(guān)策略系列

　　把脉经(jīng)济周期(qī)拐点 实现(xiàn)财富(fù)管(guǎn)理升级

　　作者：魏(wèi) 凤 春（博(bó)士），创金合信基金首席经济学家

　　　　  罗 水 星(xīng)（博士），创金合信(xìn)基金基金(jīn)经理

　　我们上期对市场的整(zhěng)体(tǐ)观点(diǎn)是大概率市场处于“战略僵(jiāng)持阶段的(de)乱战”，5月交易机会可(kě)能(néng)更均衡、但也更脆(cuì)弱(ruò)，当前可(kě)能(néng)是(shì)一个布局的好阶段，而未必会(huì)是(shì)收获的阶段(duàn)，投资者需要(yào)多一点耐(nài)心。市场可能继(jì)续(xù)对一季报定(dìng)价，短期(qī)市场的核(hé)心(xīn)矛盾(dùn)在(zài)于缺乏(fá)特别明显(xiǎn)的亮(liàng)点。同时我们也提醒大(dà)家(jiā)，虽然我们看好TMT和中特估(gū)全年(nián)的投资机会，但是短期游戏传媒和(hé)中(zhōng)特(tè)估与其他(tā)板(bǎn)块(kuài)分化(huà)较为极致，也(yě)是不争(zhēng)的事实，提醒大家这(zhè)两个(gè)板块(kuài)短期可能的(de)风险。

　　一、市场(chǎng)的表现：继(jì)续定价国(guó)内(nèi)经济疲弱修复

　　过去的一周(zhōu)，市(shì)场(chǎng)的演绎跟我们的观点(diǎn)大致(zhì)符合(hé)：周一中特(tè)估上涨之后连(lián)续(xù)回调，一季报(bào)业绩尚可(kě)、同(tóng)时前期(qī)又(yòu)没有定(dìng)价充分(fēn)的火电、纺织服装(zhuāng)、新能源和家(jiā)电等有一定(dìng)的超(chāo)额收益(yì)，但是反弹(dàn)也(yě)相对脆弱。国内外公布的部分经济(jì)金融数(shù)据传递的信(xìn)息都(dōu)没有明(míng)确的方(fāng)向性，股(gǔ)市和债(zhài)市(shì)依(yī)然定价国内经(jīng)济疲弱(ruò)的(de)复苏力度，没(méi)有在(zài)我们上(shàng)一次对市场的判断(duàn)上提供明(míng)显的增(zēng)量信息。

　　上周(zhōu)申万31个行业(yè)中有7个行业(yè)出(chū)现上(shàng)涨，24个行(xíng)业出(chū)现(xiàn)下跌。分行(xíng)业(yè)看，公用(yòng)事业、煤炭、汽车(chē)等行业表现(xiàn)较好(hǎo)，周(zhōu)涨跌幅分别为(wèi)1.95%、1.55%、1.53%；建筑装(zhuāng)饰(shì)、传媒、有(yǒu)色金(jīn)属等行业表(biǎo)现较差，周涨跌(diē)幅分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估(gū)值来看，社会服(fú)务(wù)、商贸(mào)零售、美(měi)容(róng)护理等行(xíng)业处于历史高位(wèi)估值区间，市盈率(lǜ)分位(wèi)数分别为81.82%、81.28%、79.33%；有(yǒu)色金属(shǔ)、电(diàn)力(lì)设备、煤炭(tàn)等行业处于历史低位(wèi)估值(zhí)区间，市盈(yíng)率分位数分别为0.53%、0.86%、2.63%。估(gū)值(zhí)环比上周变化来看(kàn)，环保、公用(yòng)事(shì)业、汽(qì)车等行业(yè)位于前列，市(shì)盈(yíng)率分位数分别提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰，食品饮料，传媒等(děng)行业稍显落(luò)后，市盈率(lǜ)分位数分别降(jiàng)低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情(qíng)绪来(lái)看，纵向(xiàng)（时序上）拥挤度观察，银行、交通运输、非银(yín)金融(róng)等行(xíng)业(yè)换手率位于一年(nián)内高(gāo)点，换(huàn)手率分位(wèi)数分别为(wèi)100%、100%、98.1%；农(nóng)林牧渔、美容护理、食品饮料等行业(yè)换(huàn)手(shǒu)率位于(yú)一年内低(dī)点，换手率分(fēn)位数分别为(wèi)5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业间）拥挤度观察，银(yín)行、非银金融、传媒等行(xíng)业成交额占比位于一年内(nèi)高点(diǎn)，成交额占比分位数分别(bié)为100%、100%、98.1%；农林牧渔(yú)、基础化工(gōng)、综合等行业成(chéng)交额(é)占比位(wèi)于(yú)一年内低(dī)点，成(chéng)交额(é)占比分(fēn)位数均(jūn)为1.9%。

　　二(èr)、脆弱、均衡市场的进(jìn)一步验证：宏观依据

　　对市场的定性是(shì)下一步决策的依(yī)据(jù)，从宏观证据来看，市场是脆弱(ruò)而(ér)均衡的：

　　第一(yī)，出口不弱，趋势变弱，进(jìn)口验证(zhèng)乏力的外需。

　　中国4月出口(kǒu)同(tóng)比上升8.5%，3月为同比(bǐ)上升14.8%；4月进口同比下跌7.9%，3月(yuè)为同比下跌1.4%；4月贸易顺(shùn)差902.1亿(yì)美元，3月为(wèi)881.9亿美(měi)元。出口预(yù)测可(kě)能是(shì)打脸市场预(yù)期次数最(zuì)多(duō)的(de)指标之一(yī)，正(zhèng)如每年大(dà)家对出口进行展望一(yī)样(yàng)，今年年初的出口(kǒu)确实又再次(cì)超出大家的(de)预期。今年出(chū)口的变化，需要我们审视、理解(jiě)出口(kǒu)的中期逻(luó)辑(jí)变化：中国(guó)的国家(jiā)战略在清晰地知(zhī)道欧(ōu)美日韩的战(zhàn)略意图之后(hòu)，在过去几年做了1亿越南盾是富豪吗，越南打工一个月多少钱很多(duō)的应(yīng)对(duì)和(hé)部(bù)署，东(dōng)盟、一带一路、上合和广大(dà)发(fā)展中国(guó)家逐渐被更充(chōng)分地融入(rù)到中国(guó)经(jīng)济圈，成为外需和(hé)中国全球(qiú)战略的重(zhòng)要一环，也需(xū)要成为我们日后分析中的重点之(zhī)一。

　　分析完中期(qī)的(de)逻辑变(biàn)化，再回到短(duǎn)期的现实。4月的出口肯定是不弱(ruò)的，不过(guò)趋(qū)势在走(zǒu)弱，考虑到全(quán)球经济和金(jīn)融系统在(zài)过去一段时(shí)间的风险暴露逐渐增加，再结(jié)合(hé)越南、韩国这些重要出口国家近期的数据走势，出口(kǒu)趋势是在走(zǒu)弱的，如果全球经济动能走弱，一带(dài)一路和东盟可(kě)能也无法单(dān)独把中国出(chū)口稳住(zhù)。与此同时，进口继续走弱，在经历了年初复(fù)苏(sū)短暂的斜率走陡之后，经(jīng)济的复苏斜率明显趋于平缓，国内(nèi)外新的政(zhèng)策(cè)变化(huà)又(yòu)还没(méi)有看到，当(dāng)前市场大(dà)逻辑是相对(duì)缺乏的，这是(shì)我们(men)觉得市(shì)场脆弱而(ér)均(jūn)衡的重要(yào)原因。

　　第二，社融信(xìn)贷一季度加速(sù)放(fàng)量(liàng)后逐渐回归正常，居民加杠杆意愿弱。

　　4月新(xīn)增人(rén)民(mín)币(bì)贷款0.72万亿，去年同(tóng)期0.65万亿(yì)；新(xīn)增社(shè)融(róng)1.22万亿，去(qù)年同期0.93万亿(yì)；社融增速10%，前值10%；M2同比11亿越南盾是富豪吗，越南打工一个月多少钱2.4%，预期(qī)12.6%，前值12.7%；M1同(tóng)比5.3%，前值5.1%。历(lì)史纵向来看，因为2022年4月本身就是社(shè)融信(xìn)贷比较弱的一个月(yuè)，所以今(jīn)年4月(yuè)的社融信贷看(kàn)上(shàng)去比(bǐ)去(qù)年(nián)多(duō)，但实际上是比较(jiào)弱的，比疫情前的2019、2018年4月社(shè)融都要弱。就今(jīn)年的(de)节奏来看(kàn)，一季度(dù)社融信贷提前发力，所以投放(fàng)巨(jù)大(dà)，4月份慢慢(màn)回归正常乃(nǎi)至略偏弱(ruò)的状态。

　　居民的中长贷在(zài)经历(lì)了积(jī)压需求暂时释放(fàng)之(zhī)后，再度回归(guī)比较弱(ruò)的态势，居民中长贷(dài)同(tóng)比比去年萎缩1156亿，这意味(wèi)着居民可(kě)能非但(dàn)没(méi)有明(míng)显增加房贷的意愿，反而在加(jiā)大还(hái)贷的量，这与前段时间新闻报道的(de)居民提前还房贷现象增加的情况(kuàng)一致。另(lìng)外，根(gēn)据不完全统计的4月部分(fēn)银行的(de)理财(cái)规模(mó)变化，银(yín)行(xíng)理财出(chū)现了明(míng)显的回(huí)流，但在权(quán)益市场上(shàng)资金回流(liú)并不明显，因此极有(yǒu)可(kě)能流到了低风(fēng)险低波动的相关产(chǎn)品上。这说明(míng)无论(lùn)是对实物投资(zī)还是金融投资，居民部门的风险(xiǎn)偏好(hǎo)仍有待修(xiū)复。因此，随着居民(mín)部门购房欲望下降之后(hòu)，整个金融部门其实并不缺钱(qián)，但大家都(dōu)在等待权(quán)益市(shì)场系统性风(fēng)险偏好抬(tái)升的一个明确的政策或者(zhě)基本面(miàn)信号(hào)。

　　第(dì)三，CPI、PPI：弱复苏下低(dī)通胀，反映(yìng)的是(shì)内生动力偏弱的预期

　　中国4月CPI同比上涨0.1%，预期上涨0.4%，前值上涨0.7%；PPI同比下(xià)降3.6%，预期下(xià)降(jiàng)3.3%，前值下降2.5%，通胀维持低位，这(zhè)反映的是国内修复(fù)动力偏弱，而供应总体充足(zú)，进而价(jià)格维持低迷。我们也判(pàn)断(duàn)在弱(ruò)修复之下，低通胀的(de)特质有望延续(xù)。

　　结构上(shàng)看，食品价格继续回落。4月CPI食品价格同比上(shàng)涨0.4%，前值上涨2.4%，环比下(xià)降1%，前值(zhí)下降1.4%，由于天气转暖，鲜菜上市量增加，鲜菜(cài)价(jià)格(gé)同环比大幅(fú)下降(jiàng)，环(huán)比(bǐ)下降6.1%，同(tóng)比(bǐ)下(xià)降13.5%，存栏量(liàng)也相对(duì)充裕，猪肉价格(gé)环比(bǐ)继续下(xià)跌3.8%，降(jiàng)幅有所(suǒ)收窄。核(hé)心CPI同比上涨0.7%，涨幅与上月持平，环比上涨0.1%。从(cóng)大(dà)类分项来(lái)看，食品烟酒、生活用品及服(fú)务、交通和(hé)通信(xìn)同比涨幅(fú)回(huí)落；衣着、居(jū)住(zhù)、教(jiào)育文化和娱乐涨幅较上月有所扩大；医疗保(bǎo)健持平，这(zhè)反(fǎn)映的(de)是普通消(xiāo)费品(pǐn)的需求修复较(jiào)弱，而高端、偏服(fú)务项的消(xiāo)费需求(qiú)率先(xiān)修复。

　　PPI同比继续大幅回(huí)落，主要受(shòu)上年同期基数(shù)较高影响，同时全球(qiú)库存周(zhōu)期去化，制(zhì)造(zào)业(yè)偏弱(ruò)。生产资料价格同比下降(jiàng)4.7%，环比下降0.6%，继续回落(luò)；生(shēng)活资(zī)料(liào)同(tóng)比上涨0.4%，环比下(xià)降(jiàng)0.3%，均(jūn)较弱。分行业来看(kàn)，上游和中游(yóu)煤(méi)炭开采、石油和天然气开采、黑色金属采矿、石油(yóu)、煤炭及其他燃料加工、黑色(sè)金属(shǔ)冶炼和压延加工(gōng)业均有较大拖累，电力(lì)、热(rè)力(lì)的生产和供应业、纺织服(fú)装服(fú)饰业(yè)，非金属矿采选业同比上涨。

　　通胀(zhàng)连(lián)续两(liǎng)个月处在低位，我们认为(wèi)这反映的(de)是内生修复(fù)动力(lì)较弱(ruò)。季(jì)节性因素以及产业周期(qī)带(dài)来的(de)食品价格下跌和生产资料价格(gé)下跌，带动CPI同(tóng)比放缓、PPI大(dà)幅回(huí)落。随着(zhe)下半年(nián)基数下降，经(jīng)济逐步修复，通胀(zhàng)有望(wàng)回升，但我们认为通(tōng)胀(zhàng)短期内也较难回到1%水平(píng)之上(shàng)，投资均不需要过度考虑(lǜ)“通缩”和(hé)“通(tōng)胀(zhàng)”问题。短(duǎn)期来(lái)看，物价(jià)回落有助于(yú)企业刚性(xìng)成(chéng)本下降(jiàng)，修复盈利能力，关注通胀的(de)修复更多反映的(de)是(shì)需求修复的幅度。

　　三(sān)、下一(yī)步的策略(lüè)：反弹(dàn)概率大，要保持(chí)交易的(de)灵活(huó)1亿越南盾是富豪吗，越南打工一个月多少钱性

　　从上述基本面的分(fēn)析(xī)出发，我们仍(réng)然维持(chí)“市场(chǎng)乱战(zhàn)，均(jūn)衡且(qiě)脆弱的交易机(jī)会(huì)”的(de)判断(duàn)。从技术(shù)面看，当前权益市场的买入理由(yóu)是大盘指数再(zài)度接近前期(qī)低(dī)位(wèi)，这为我(wǒ)们提供了(le)布局机会，交(jiāo)易(yì)的反弹(dàn)概率在加大。从策略(lüè)角度看，投资者需要高度重(zhòng)视(shì)交易的(de)灵活性。策(cè)略(lüè)的整体包括趋势、结构与(yǔ)节奏(zòu)，反(fǎn)弹(dàn)带来的是节(jié)奏(zòu)的(de)变化(huà)，不是(shì)趋势和(hé)结构的变化。

　　哪些板块反(fǎn)弹(dàn)机会较(jiào)大(dà)呢？创(chuàng)金合信基金宏观策(cè)略配置团(tuán)队观(guān)察各家(jiā)分析(xī)师(shī)对(duì)申万各行业2023年(nián)归母净利(lì)润的(de)预测，可(kě)以作为(wèi)参(cān)考。如(rú)果让反弹(dàn)更扎实一(yī)些，预(yù)期业绩变化是一(yī)个(gè)相对可靠的数据(jù)。

　　环比上周来看，市场对公(gōng)用事业(yè)、石油石化(huà)、房地(dì)产等行业基本面较为乐观，预计(jì)2023年净利润分别变化2.01%、0.59%、0.34%；市场(chǎng)对汽车、农林牧渔(yú)、钢(gāng)铁(tiě)等行(xíng)业基本面预期有(yǒu)所调整(zhěng)，预计(jì)2023年净利润分别变(biàn)化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了(le)解作者】

　　魏凤(fèng)春博(bó)士(shì)，创金合(hé)信基金首席经济学家，投委会委员兼秘书长，宏观策略配置部(bù)总监，兼任MOMFOF投(tóu)研总部总监，南开大学经济(jì)学(xué)博士(shì)，清华(huá)大学管(guǎn)理科学与(yǔ)工程博(bó)士后。学(xué)术(shù)研(yán)究(jiū)与教学(xué)以及宏观经(jīng)济走势(shì)、金融(róng)产品分析等(děng)实(shí)务领域经(jīng)验丰富、成果卓著。从(cóng)业23年以来(lái)，一直(zhí)致力于在周期波动(dòng)的框架内(nèi)运(yùn)用财政的(de)视角(jiǎo)解(jiě)构宏观经济的(de)运(yùn)行，将(jiāng)中国(guó)经济看作一(yī)份资(zī)产，通(tōng)过资本(běn)资产定价的方式来确定其价值(zhí)与风险。

　　罗水星博士，创(chuàng)金(jīn)合信基金经理(lǐ)、首(shǒu)席宏(hóng)观(guān)分析(xī)师，2022年2月加入(rù)创金(jīn)合信基金。此前履职博时基金(jīn)，负责宏观(guān)策略、宏观政策、大类资(zī)产配置与择(zé)时(shí)研究。武汉大学学(xué)士，上海财经大(dà)学经济学硕士(shì)、博士，中国社科院经济学博士后，学(xué)术论文多发(fā)表于国际SSCI英文核心经济学(xué)期刊。

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