分析师：李超(chāo) / 孙欧(ōu)

　　来源：浙(zhè)商证券宏观研(yán)究团队(duì)

　　核心(xīn)观点(diǎn)

　　2023年4月，信贷、社融、M2数(shù)据转弱符合我(wǒ)们预期。我(wǒ)们想继(jì)续提示居民超额储蓄大概(gài)率仍(réng)会继续积累，较难大量释放至消费、购房(fáng)。结合4月居(jū)民存款数据(jù)，我们估算的2020年-2023年4月(yuè)我国居民超额(é)储蓄体量已(yǐ)增长(zhǎng)至6.46万亿，相比去年末继续(xù)增加1.61万亿，也(yě)就是说，即使疫情因素消退，居民仍在(zài)积(jī)累超额储蓄。我们认(rèn)为(wèi)，经济结(jié)构转型升(shēng)级是(shì)导(dǎo)致(zhì)居民对未(wèi)来(lái)收入预(yù)期(qī)悲(bēi)观的根本(běn)性原因，疫情在(zài)一定程度上掩盖了其影(yǐng)响(xiǎng)，也因此居(jū)民超额储(chǔ)蓄的释放将是(shì)一个较为缓慢的过程。对于后续信用表现，预计(jì)二季度市(shì平安喜乐后面一句是啥，平安喜乐后面一句是什么)场对宽信用的(de)预期波动或明显(xiǎn)加(jiā)大(dà)，可能形成信(xìn)用(yòng)收紧预期(qī)，对于政策工具，我们判断二季度货币政策主(zhǔ)要体现结构性特征(zhēng)，下半年有望降准(zhǔn)、降息。

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　　内容摘要

　　>>4月信贷新增7188亿(yì)元(yuán)，信贷较弱符(fú)合我们预(yù)期

　　2023年4月，人民币贷款新增7188亿(yì)元(yuán)，同比(bǐ)多增649亿元，与我(wǒ)们(men)的预测值7000亿(yì)元(yuán)基本一(yī)致，低于wind一致预期(qī)的1.13万(wàn)亿。4月信贷增速持平前值于11.8％。我们在4月11日的报告《3月金(jīn)融数据(jù)：一季度的强劲信贷(dài)对后续(xù)或有透支(zhī)》中提示了(le)一季度信(xìn)贷(dài)的(de)大体量投(tóu)放或对后续(xù)信贷(dài)形成一定透支，目前(qián)观点得到验证(zhèng)。

　　4月信贷结构呈现企(qǐ)业(yè)强、居民(mín)弱特(tè)征：住(zhù)户贷款减少(shǎo)2411亿元(yuán)，同比少增(zēng)约241亿元，其(qí)中(zhōng)，短期、中(zhōng)长期(qī)贷款分别减少(shǎo)1255、1156亿元，同比(bǐ)分别变动约+601、-842亿(yì)元；企业贷(dài)款增加6839亿元(yuán)，同(tóng)比多增约1055亿元，其中，短期贷款减(jiǎn)少1099亿元，中长期贷款增加6669亿元，票据融(róng)资增加(jiā)1280亿元，同比变动分别(bié)约+849、+4017、-3868亿元(yuán)；非银贷款增(zēng)加2134亿元(yuán)，同比多增(zēng)约755亿(yì)元。

　　企业中长(zhǎng)期贷款增(zēng)加6669亿元，是过往(wǎng)历年4月的最(zuì)高值（有数据(jù)以来），占4月企业(yè)贷款增量、总贷款增量的(de)比重达到97.5％和92.8％的较高(gāo)水平。去年4月受疫情影(yǐng)响，信(xìn)贷仅(jǐn)增加2652亿（同比少增3953亿），今年同比多增达4017亿元，也是2018年(nián)以来4月(yuè)的最高值(zhí)。我们认为基建、制造业(yè)（尤(yóu)其是科创、绿色(sè)）、普惠小微(wēi)等领域是主要(yào)投向(xiàng)，地产为边际增量(liàng)。根据央(yāng)行4月20日新闻发布会披露数据，一季度基建中长期贷(dài)款新增2.16万(wàn)亿元，同比多增7771亿元；制(zhì)造业中长(zhǎng)期贷款新(xīn)增1.3万亿元，同比多(duō)增6237亿元；房(fáng)地(dì)产业中长期贷款新增(zēng)6536亿元，同比多增3791亿元。3月(yuè)，多家银行在2022年年(nián)报业绩发布会上表(biǎo)示(shì)今(jīn)年绿色、基(jī)建、科创将(jiāng)是重点布局领域。

　　4月，票据-同(tóng)业存单利差(chà)（6个月）持续震荡(dàng)下行，体现银行一定程度(dù)“冲票据”，但由(yóu)于去年该状(zhuàng)况(kuàng)更为突出，因此“票据融资”项目仍录得大(dà)幅同比少增。值得注意的是，票据(jù)-同存利(lì)差4月末略有上行，体现供需关系略有反转，相关市场观点(diǎn)认为信贷或有走强，但我们在(zài)5月(yuè)1日发布的报告《4月数据预测：价(jià)格向下，盈(yíng)利承压，制造业投资放缓》中提示，其并非是银行(xíng)卖(mài)盘大幅(fú)增加，而是来自企业贴现量增加所致（票据利(lì)率(lǜ)下(xià)行导致(zhì)企业贴现意愿增(zēng)强(qiáng)），全月看，利差下(xià)行(xíng)幅(fú)度达(dá)77BP，或反映4月信贷相对(duì)较弱，此观(guān)点得到验证。

　　4月(yuè)居民端贷(dài)款即使(shǐ)有去年的低基(jī)数(shù)，仍然表现较弱，尤其是地产销(xiāo)售高频(pín)回(huí)落(luò)对应的居民中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)再次出现同比(bǐ)少增，居民短期贷款同比多增幅度(dù)也明(míng)显走弱，与我们对消费(fèi)、地产销售相对审慎的观点相一致。展望后续，低基数或(huò)使得(dé)居(jū)民贷款多月仍有(yǒu)一定同(tóng)比(bǐ)改善，但(dàn)较(jiào)难大幅(fú)回暖(nuǎn)。

　　4月非银贷款增加2134亿元，信贷小月(yuè)非银贷款季节性(xìng)大增，且银行间体系流动性保持合理(lǐ)充裕，数据较高，也进一步导致社(shè)融(róng)口径信贷明显(xiǎn)低于(yú)人民币贷款口径数据。

　　>>4月社融新增1.22万(wàn)亿(yì)，同(tóng)比略(lüè)多增

　　4月社会(huì)融资规模增量(liàng)为(wèi)1.22万亿（同比多(duō)增(zēng)2729亿元），与我们预期的1.55万亿更为接近，wind一致预期为1.72万亿。4月社融(róng)增速持平前(qián)值(zhí)于10％。

　　结构上，4月(yuè)同(tóng)比多增主要来自(zì)未贴现银行承(chéng)兑(duì)汇票、人(rén)民币(bì)贷款、政府债(zhài)券、非标项目及外币贷(dài)款。4月未贴现银行承兑汇票减少1347亿元(yuán)，同比少减1210亿元，去(qù)年4月经济(jì)回落+银行(xíng)表内“冲(chōng)票据(jù)”导致表外(wài)票据(jù)基数较(jiào)低(dī)，而今年经(jīng)济弱修(xiū)复的情况下，数据同比有所改善。

　　4月社融口(kǒu)径人民(mín)币贷款增加4431亿元，同比多增729亿元(yuán)；外币贷(dài)款折合人民币减少319亿元，同(tóng)比少减441亿(yì)元，与进口相关(guān)度较高，表(biǎo)现也较为匹配。政府债(zhài)券净融资4548亿元，同(tóng)比多636亿元。委托贷款(kuǎn)增加83亿元，同比多增85亿(yì)元，走势(shì)稳健(jiàn)，边(biān)际增量或(huò)来自公(gōng)积(jī)金贷款；信托贷款(kuǎn)增加119亿元(yuán)，同比多增(zēng)734亿(yì)元，信托贷款主要(yào)受地(dì)产金融政策影响(xiǎng)，“十六(liù)条”明确规定“支(zhī)持开发贷款、信托贷款(kuǎn)等存量融(róng)资合理展期”，金(jīn)融机(jī)构继续积(jī)极落(luò)实，支(zhī)撑信托(tuō)贷款数据，且融资(zī)类信托若依据存量比(bǐ)例(lì)压(yā)降，则每(měi)年压降规模(mó)也(yě)是同比减(jiǎn)少的。

　　4月社融结构中同比少增主要是直接融资(zī)项(xiàng)目(mù)：企业债券(quàn)净融资2843亿元，同比少809亿元；非(fēi)金(jīn)融企业境内股票融资993亿元，同比少173亿元。受信(xìn)用债收益率(lǜ)低位、企业债务融资需求(qiú)回暖的(de)影响(xiǎng)，企业债(zhài)券融资稳定，保持了今年以(yǐ)来的修复特征(zhēng)。

　　>>M2增速略有回落(luò)但仍处高位

　　4月末，M2增速下行0.3个百分点至12.4％，与我们的预测值完全一致，wind一致预期为(wèi)12.6％。其(qí)中，财(cái)政支出大概率保持前置(zhì)使(shǐ)得M2仍(réng)具(jù)韧性，但信贷转(zhuǎn)弱(ruò)及去年(nián)基数走高使得(dé)增速回落。

　　4月末(mò)M1增(zēng)速较前值上行0.2个百(bǎi)分点(diǎn)至5.3％，虽然去年(nián)基数上行、今年4月地(dì)产销(xiāo)售边际转弱，但4月末已进入五(wǔ)一假期，受益于居民消费、出行活跃(yuè)度提高，居民储(chǔ)蓄存款部(bù)分转为企业活期存(cún)款，推升M1增(zēng)速(sù)，完全符合(hé)我们(men)的预(yù)期。M1的主要(yào)影响因素(sù)是企业活期存款，其(qí)与消(xiāo)费(fèi)类相关行业的现金流直接关(guān)联，由于我们判断居民(mín)消费、购房(fáng)活动修(xiū)复(fù)是渐进的(de)，幅度可(kě)能相(xiāng)对较(jiào)弱(ruò)，预计M1增速大概(gài)率逐步上(shàng)行，但速度较为缓(huǎn)慢。

　　4月末(mò)M0同比增(zēng)速10.7％，较前(qián)值回落0.3个百(bǎi)分(fēn)点，仍处高位，这与2020年、2022年表(biǎo)现相(xiāng)似，体现(xiàn)经济修复的结(jié)构性失(shī)衡，三(sān)四线城市及(jí)农(nóng)村地区经济改(gǎi)善略弱(ruò)，导(dǎo)致(zhì)持币需(xū)求增加。

　　>>居民超额(é)储蓄仍在平安喜乐后面一句是啥，平安喜乐后面一句是什么继续(xù)积累

　　我们(men)想继续提示居民超(chāo)额储蓄仍在(zài)继续积累(lèi)，预计(jì)未来较(jiào)难(nán)大量释放至消(xiāo)费、购房(fáng)。结(jié)合4月居民(mín)存款数据，我们估算(suàn)的(de)2020年-2023年4月我国居(jū)民超额储蓄体(tǐ)量已增长至(zhì)6.46万亿，相较上月(yuè)继续增加约5000亿元，相比去年末(mò)则(zé)已大幅增加(jiā)了1.61万(wàn)亿，也就是说(shuō)，即使疫情因(yīn)素消退(tuì)，居民仍在积累超额储蓄，这符(fú)合我们此前的判(pàn)断。我们(men)认为，经(jīng)济(jì)结构转(zhuǎn)型升级是导(dǎo)致(zhì)居民对未来(lái)收(shōu)入预(yù)期悲观(guān)的(de)根本性原因，疫情(qíng)在一定程度(dù)上掩盖(gài)了其(qí)影响，也(yě)因此(cǐ)居民超额储(chǔ)蓄的释放(fàng)将是一个较(jiào)为缓慢的过程。

　　4月人民币(bì)存(cún)款(kuǎn)减少4609亿元，同比多减5524亿元。其中(zhōng)，住户(hù)存款(kuǎn)减少1.2万亿元，非(fēi)金融企业存款(kuǎn)减少1408亿元，财政(zhèng)性(xìng)存款增(zēng)加(jiā)5028亿元，非(fēi)银行业金融机构存款增(zēng)加2912亿元。

　　虽然居民存款大(dà)幅回(huí)落，但我们认为(wèi)主要是由于季节性，这与银(yín)行季末冲存(cún)款、季初居民存款资(zī)金重新流入理财产品(pǐn)相(xiāng)关；同时(shí)，今年也受假(jiǎ)期影(yǐng)响，4月末(mò)已进(jìn)入五一假期，居民消(xiāo)费活动(dòng)使得储蓄(xù)得到(dào)部分释放（另一个角度观察，4月受企(qǐ)业(yè)缴税影响，也(yě)是企(qǐ)业存(cún)款(kuǎn)的季(jì)节(jié)性小月，但今年4月企(qǐ)业存款增加1408亿元(yuán)，高于前两年，我们认为就是(shì)受五一(yī)假期影(yǐng)响(xiǎng)，与(yǔ)M1增速上(shàng)行相呼(hū)应(yīng)）。但总体看，4月居民储蓄的回落幅(fú)度相(xiāng)对过往历年4月并(bìng)不算大，2021年(nián)4月(yuè)居(jū)民存(cún)款下降1.57万亿，下行(xíng)幅度高于今年。

　　>>预计二季度(dù)货币(bì)政策主要(yào)体现结构性特(tè)征，下半年有望降准、降息

　　预(yù)计一季度信贷(dài)的大(dà)规模投放或对后续月份有(yǒu)所透(tòu)支，二(èr)季度市场对宽信用的(de)预期波动或明显(xiǎn)加(jiā)大(dà)，可能形成信用收紧预期。

　　其一，今年银行(xíng)“开门红”意愿较强，并普遍担忧后续利率继续下行带(dài)来的净息差压力，因此(cǐ)倾向(xiàng)于在年初增加信贷投放(fàng)，这会导致后续的信贷额度在一定程(chéng)度上受限。

　　其二，4月末(mò)政治局会议对(duì)货币政策定(dìng)调是“稳健的货币政策要精准有力(lì)，形成扩(kuò)大需求(qiú)的(de)合力”，政策基调(diào)和表(biǎo)述延续了去年底中央经济工作会议(yì)的(de)部署，我们认为“精(jīng)准(zhǔn)有力”更加强调货币(bì)政策的(de)结构性发(fā)力，即(jí)精(jīng)准滴灌、定向支持。预(yù)计(jì)二(èr)季度(dù)货币(bì)政策将(jiāng)以结构性调控(kòng)为(wèi)主，再贷款(kuǎn)仍(réng)将发挥主导作用。根据央(yāng)行官方数据，截至今年3月(yuè)末(mò)，我国结构(gòu)性货币政策工具余额68219亿(yì)元(yuán)，去年末是(shì)64465亿元，增加了3754亿元(yuán)。值得注意的(de)是，央行于(yú)1月、2月(yuè)分别新创(chuàng)设房企(qǐ)纾困专项再贷款、租赁住房贷(dài)款(kuǎn)支持(chí)计划(huà)两项结(jié)构性政策(cè)工具，额度(dù)分别(bié)800、1000亿(yì)元，新工具均(jūn)针(zhēn)对地产领域，体(tǐ)现(xiàn)维稳意图。我们预计央行(xíng)后续将继(jì)续强化对制造业、科(kē)技(jì)、小微(wēi)、绿色等领域的信贷支持，结构性政策将继续强化使用。

　　其三(sān)，去年(nián)5、6、9月(yuè)在(zài)政策驱动(dòng)下是信贷极高值，而7月(yuè)是极低(dī)值，即二、三季(jì)度的(de)相邻月(yuè)份间的信贷表现波动(dòng)较(jiào)大，这(zhè)也将(jiāng)对(duì)今年的(de)各(gè)月构成差异化的基数影响。预计(jì)5、6月信贷同比压力(lì)较大，未来的(de)三个季度(dù)合计看，信贷(dài)增量或(huò)有同(tóng)比(bǐ)少增，信贷增速(sù)也将是逐步小(xiǎo)幅(fú)回落的趋势，预计信贷年末增速10.5％，较(jiào)2022年末(mò)回落(luò)0.6个百分点。

　　结合(hé)我们对(duì)全年信贷体量的(de)判断，我(wǒ)们测算一季度(dù)信(xìn)贷增量(liàng)占全年比重或高(gāo)达45％-47％，处于历史(shǐ)极高值区间，其中也隐含了对下半年(nián)可能(néng)再次降准的(de)判断。由于下(xià)半年经济下(xià)行及失业压力均(jūn)可能加大，降准体(tǐ)现稳(wěn)增长保(bǎo)就业诉求，8月起MLF到期量较大，可能有降准(zhǔn)时间窗口。对于降息，预计美(měi)联(lián)储可(kě)能在四季度进入降息(xī)周期，中美两国基本(běn)面差(chà)+货币政策(cè)差收敛(liǎn)，我国将出现国际收支(zhī)、汇率(lǜ)改(gǎi)善(shàn)机会(huì)，货币政策宽松空间进(jìn)一步打开，形(xíng)成降息(xī)预期。

　　对于社融(róng)，预计1月社融9.4％的增速水平即为全年低点，在企业债券、表外(wài)票(piào)据有望同比多增(zēng)的情(qíng)况下(xià)，预(yù)计社(shè)融增速可维持震荡走升，预计年(nián)末升至10.3％左右(yòu)，与(yǔ)名(míng)义GDP增速基本(běn)匹配；预(yù)计年末M2增速10.6％，较2022年末(mò)的11.8％和2023年4月的12.4％均有明显回落(luò)，但(dàn)仍(réng)明(míng)显高于GDP实际增(zēng)速+CPI增速。

　　>>风险提示

　　疫情形势及地产领域风险加剧，居民(mín)消(xiāo)费(fèi)及购(gòu)房情绪进一步恶化，后续(xù)宽信用持续不及预(yù)期。

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