来源：梁中华宏(hóng)观(guān)研究

　　· 概 要 ·

　　记得7年前的2016年(nián)，本(běn)人写过一篇(piān)类似标题的文章（参考《“放水”难(nán)通胀，钱都去哪(nǎ)了？——通胀(zhàng)研究系(xì)列(liè)专题二》），当时主要分析欧美经济(jì)体，探讨金(jīn)融危(wēi)机后(hòu)主要(yào)发达经(jīng)济(jì)体持续宽松、但通胀却持续低迷的原因(yīn)。过去几年，我(wǒ)国货(huò)币政策稳健偏宽松，M2增(zēng)速维(wéi)持在高位，而通(tōng)胀却(què)始终处(chù)于低位，近期也引发了通胀还是通(tōng)缩的讨论。本篇专题(tí)中(zhōng)，我(wǒ)们详细讨论中国(guó)的货币、信用(yòng)和通胀的问题。

　　1 通胀再到历史低(dī)位

　　在海外主要经济体普遍面临较大通胀压(yā)力的情况下，我国(guó)的(de)终端(duān)消费通胀水平已(yǐ)经连(lián)续三年处于低位水平。最(zuì)新公布的我国4月CPI同比已经(jīng)降至0.1％，PPI同比已(yǐ)经降至-3.6％。PPI主要受(shòu)到(dào)全球大宗商品价格的(de)影响，和其它经济体PPI走势(shì)比较一致，所以PPI受(shòu)到全球(qiú)性的外部(bù)因素影(yǐng)响较大。

　　而CPI的(de)变化更多是我国内部(bù)需(xū)求的集中体现，剔除食品和能源后，我国(guó)核心CPI同(tóng)比只有(yǒu)0.7％，已经连续三年没(méi)有突破过1.5％，增速明显降(jiàng)了(le)一(yī)个台阶。而在疫情之(zhī)前(qián)的绝大部分时间，核心(xīn)CPI同比都(dōu)在1.5％以上(shàng)。

　　2 M2虽(suī)高增：“钱”没那么多(duō)！

　　而与通胀(zhàng)数据(jù)形成鲜明(míng)对(duì)比的(de)是金融(róng)数据，最新公布的4月M2同比(bǐ)增速高达12.4％，增速虽然有所下行，但依然处于比较高的位置。为何(hé)这么高的(de)“货币”增速(sù)，通胀却没起来？要理解这个问题，我们首(shǒu)先要理解“货1米等于多少mm 1米等于多少厘米(huò)币”的基本概念。

　　一般(bān)来说，统计货(huò)币的存(cún)量是使用M2指标(biāo)，但M2其实只是货币的一部(bù)分(fēn)而(ér)已，它(tā)主要(yào)包含的是(shì)存款。事实(shí)上，“货币”的范围是很(hěn)广的，其实任(rèn)何商(shāng)品都(dōu)具有货币属性，都(dōu)可以(yǐ)用来做货币使用，我们在之(zhī)前的(de)专(zhuān)题中有过详细的讨论。例(lì)如，在(zài)物物(wù)交换(huàn)的时代，人们(men)用自己(jǐ)生产(chǎn)的商品去(qù)交易(yì)其他人生产的(de)商品(pǐn)，没有传(chuán)统(tǒng)意(yì)义上(shàng)的(de)现金或存(cún)款出现，同样(yàng)实(shí)现了市场(chǎng)交易(yì)、价值的交换，这(zhè)种(zhǒng)相互(hù)交(jiāo)易的商(shāng)品都可以理解(jiě)为是(shì)“货币”。通俗(sú)的说(shuō)，居民将钱放在银行存款，与(yǔ)放(fàng)在(zài)理财、基金、资管产(chǎn)品等，本质是类似(shì)的，它们对于居民(mín)来说都是货币，而M2则(zé)主要(yào)统计(jì)的(de)是银行存款。

　　所以从货(huò)币的(de)本质出发，现金、存款(kuǎn)、货币及公募基(jī)金(jīn)、理财、资管产(chǎn)品、黄金、白(bái)银，甚至其它一(yī)般商品都(dōu)可以是货币。而这(zhè)些“货币”之间的区别，仅(jǐn)仅(jǐn)是流动性（变现能力）的大小不同(tóng)而(ér)已。例如在M2体系(xì)的统(tǒng)计中，M0是流通中的现金，属于流动性最好的货币形式；M1是M0加上活期存款，活期(qī)存款(kuǎn)的流动性比现(xiàn)金要差(chà)一些，但(dàn)依(yī)然还(hái)不错；M2是M1加上(shàng)定期存款，定期存款的(de)流动性比活期(qī)存款要差一些。从(cóng)这个(gè)角度(dù)出发，我们可以进一步拓展M2的统计边界，比如加(jiā)上实体部门持有的理财、货(huò)币及公募基(jī)金、资管(guǎn)产品等等，那(nà)样可(kě)以更加全面的统计出(chū)货币量的变化(huà)。

　　所(suǒ)以(yǐ)M2只是(shì)一部分(fēn)的货币(bì)储藏方式(shì)，而(ér)居民和企业还有很(hěn)多其(qí)它渠道储藏货币(bì)。而过去几年里，其(qí)它货币储藏渠道的投资(zī)收益在不断降低、风险在逐渐增大，居民和企业减少了其它渠道储藏(cáng)货币(bì)的(de)量。例如(rú)，2018年之(zhī)后，银行理(lǐ)财规模(mó)告(gào)别了高(gāo)增长，甚至一(yī)度出现了负(fù)增长；信(xìn)托、券商和基(jī)金资管产品(pǐn)规模也陆续出现负增(zēng)长。而同样是从2018年(nián)开(kāi)始，居民存款(kuǎn)开始了高增长，这说明实体部门的货币储藏(cáng)渠道逐步向银行(xíng)存(cún)款倾斜。

　　所以在(zài)2018年之前，实体创造(zào)的货(huò)币可能会选择(zé)购买(mǎi)银行理(lǐ)财、信托(tuō)产品、资(zī)管产品等，但在2018年之后，实体创造的货币更(gèng)多(duō)转回了(le)购买银行存款(kuǎn)，这种结构性变化推升了纳入M2统计(jì)的货币量的(de)增速。所以尽(jǐn)管M2增速很高(gāo)，但实(shí)际的货币创造速(sù)度没有那么高。

　　3 “钱”也没(méi)那么少：流通(tōng)速(sù)度(dù)在下降

　　既然M2对货币的(de)统(tǒng)计存(cún)在范(fàn)围(wéi)不全面的问题，我们(men)可(kě)以更(gèng)多依(yī)赖社(shè)融的(de)数(shù)据(jù)来观察(chá)货币的创造速度。因为从理论上来(lái)说(shuō)，“货币”和“信用”是一枚硬币的两个面。例(lì)如，一个居民(mín)从(cóng)银行借1万元(yuán)钱，其存款(kuǎn)账户也会同时(shí)增加(jiā)1万元。在这个过(guò)程中，实体部门的融(róng)资规模扩张了1万元，同时实体部门(mén)的货(huò)币量也增加1万元。该(gāi)1米等于多少mm 1米等于多少厘米居(jū)民可以将2000元放在银行(xíng)存款(kuǎn)，将8000元支付给另一(yī)个居(jū)民来购买东(dōng)西，而另一个(gè)居(jū)民(mín)可能拿这8000元去购(gòu)买银行理财。这个时候如(rú)果统计M2的话(huà)，只有2000元，因为8000元的理财产品并(bìng)不统(tǒng)计(jì)入M2。而如果用(yòng)社融来描述货币的创(chuàng)造就会(huì)客观很多，因为不管这(zhè)些资金以什么形式流转和(hé)存在，整个社会的(de)信用(yòng)都(dōu)是增加了1万元。

　　最新公布的4月社融(róng)的同比增速(sù)为10％，相(xiāng)比M2的(de)增速低了2个百分(fēn)点以上。不过和我国5％左右的实际经济(jì)增速相比，社融反映的我国货币(bì)创(chuàng)造速度其实也不低，那为何(hé)没有通胀呢？这就牵(qiān)涉到(dào)另一(yī)个(gè)宏(hóng)观问(wèn)题，从简单的数量(liàng)方程式(shì)（MV=PQ）出发，要看有没有通胀，不(bù)仅要看货(huò)币(bì)的存量，还有看(kàn)这些存(cún)量货币在经济体中每年流(liú)通多少次(cì)，即货币的(de)流通(tōng)速(sù)度(dù)。

　　我(wǒ)们不(bù)妨先来看个例子。在2020年疫(yì)情到来的时候，美国政府部(bù)门(mén)大幅度加(jiā)杠杆，明(míng)显推升了美国的M2增速，M2同比(bǐ)最(zuì)高一度达到(dào)25％，即整个(gè)经济(jì)的货币量扩张了四分之一。截(jié)至今年3月，美国M2同比增速(sù)已经降到了负增长，而美国的通胀却依然在(zài)高位(wèi)。整个过(guò)程(chéng)可以理解为，政府部门主导货币(bì)创造，货币存(cún)量大幅增(zēng)加，而随着疫情(qíng)影响减弱，货币(bì)流通(tōng)速度也逐步加快，大规模的(de)存量货币在经济中加快(kuài)流转，推升通胀(zhàng)水平。

　　这一点(diǎn)从居(jū)民的储蓄率情况也(yě)能看得出来，在(zài)疫情期间，美国居(jū)民(mín)接(jiē)受政府大量(liàng)补贴后，并没有全(quán)部花出(chū)去(qù)，储蓄率大幅攀升；而(ér)疫情影响(xiǎng)逐(zhú)步减弱后，居民信(xìn)心(xīn)和(hé)预(yù)1米等于多少mm 1米等于多少厘米期(qī)改善，将超额(é)储蓄花出去，推升(shēng)货(huò)币流通(tōng)速度(dù)，当(dāng)前美国居民储(chǔ)蓄率大幅低于(yú)疫情(qíng)之前的趋势线(xiàn)。

　　从(cóng)我国(guó)的情(qíng)况来(lái)看，货币(bì)创(chuàng)造速度和经济增速比也不低，但货币流通速度是偏低的。在疫情之前，我国社融衡量的(de)货币流通(tōng)速(sù)度(dù)在0.4次/年(nián)以上，而疫情出现后，货币流通速度明显降(jiàng)低，根据(jù)一季度最新数据测算(suàn)，当前只有0.35次/年。这就意味着，仍有不少货币(bì)被创造出来(lái)，但(dàn)货币没有在经(jīng)济体中加(jiā)快流转起来(lái)，说明实(shí)体部门“花(huā)钱”的意愿仍在低位。

　　“花钱”的意愿偏(piān)低(dī)，从居民收支数据就(jiù)能(néng)观察出来(lái)。从一季度(dù)统计局居民收支调查数据看(kàn)，我(wǒ)国居民储蓄率仍然达到38％，而疫情之前是在35％以(yǐ)内(nèi)，反映(yìng)了支(zhī)出意(yì)愿(yuàn)偏弱。

　　从信用扩张的结构也能(néng)够(gòu)看出来，因为(wèi)一个部门“花钱”意愿(yuàn)高，信贷扩(kuò)张也会较快。从居民部门来看(kàn)，4月份居民(mín)贷款再度出现负(fù)增长，这是非疫(yì)情、非春节(jié)月份第二(èr)次出现(xiàn)这(zhè)种情况，上(shàng)一次是(shì)08年金(jīn)融危(wēi)机(jī)的时候(hòu)。过去12个月的居民(mín)贷(dài)款(kuǎn)增量(liàng)只有5.1万亿，而之前最(zuì)高的时候曾达(dá)到9万(wàn)亿以上，当前这一(yī)增(zēng)长速度(dù)已(yǐ)经回(huí)到了2016年时候的水(shuǐ)平，考虑到房价物价上涨的因素，居民加杠杆的意(yì)愿是比较(jiào)弱的。

　　从企(qǐ)业部门的(de)信用扩张情(qíng)况(kuàng)来看，也有(yǒu)改善的空(kōng)间。尽管我们(men)无法看到(dào)信贷(dài)投放的结(jié)构(gòu)，但可以(yǐ)用债券净发行(xíng)情(qíng)况做个参考。疫(yì)情期间，国企等(děng)公共部门债券(quàn)净发行是(shì)明(míng)显扩张的，而非公共部门的(de)企业债券(quàn)净发行处于(yú)低(dī)位。

　　再考虑到政府信用扩张也较快，我国公共部门(mén)是(shì)信用和(hé)货币(bì)创造的重要支(zhī)撑力量，支撑存量货币增速维持在一定高(gāo)位，而非(fēi)公共部门(mén)创造的货币量(liàng)处于低位，也反(fǎn)映(yìng)了货币流通速度(dù)没(méi)有快速回升。

　　4 如何(hé)提振(zhèn)需求(qiú)？降息(xī)+改善(shàn)预期

　　要(yào)想改变通胀偏低的(de)状况(kuàng)，我们(men)依然(rán)可(kě)以从货(huò)币数量(liàng)方程出发(fā)，一方面(miàn)是稳(wěn)住货币(bì)的存量(liàng)，稳定(dìng)实体的融资需求；另一(yī)方(fāng)面是提振(zhèn)实体(tǐ)信(xìn)心和预期，改善货币流通速度。

　　从第(dì)一个方面来看，私人(rén)部门的融资需求还(hái)偏弱，需要进(jìn)一(yī)步降低实体(tǐ)融资成本(běn)。当资(zī)产端的回报率在下降(jiàng)的情况下，需要降低负债(zhài)端(duān)的(de)融资成(chéng)本(běn)来对冲。过去几年，政策上在降低企业(yè)融资成(chéng)本上发力较多。目前看，居民部门的(de)融资(zī)成本仍然偏高(gāo)。我们(men)在之前的专题中已经分(fēn)析过(guò)，虽然居民增量房(fáng)贷利率已经(jīng)大(dà)幅下行，但存量房贷利率仍(réng)然处(chù)于高位。根(gēn)据(jù)我(wǒ)们的估算，当前存量(liàng)房贷利率的(de)平均值仍然在(zài)4％-5％，2021年投放的房(fáng)贷利率水平(píng)更高(gāo)，当前甚(shèn)至仍在5％以上(shàng)，而这(zhè)些还仅仅是平均值，考虑到个(gè)体情况，也有(yǒu)部分居民偿还的房贷利率(lǜ)水(shuǐ)平在6％以(yǐ)上。

　　而对于居民部门(mén)的资产端来(lái)说，房(fáng)产价格面临调整压(yā)力，各类金融资(zī)产(chǎn)的回报率也处于低位(wèi)，所(suǒ)以这就(jiù)相当于居(jū)民(mín)部门借着4-5％成(chéng)本的资金(jīn)，投资的回(huí)报率(lǜ)确实是偏低的。要改善居(jū)民的资产负债表状况，需要对居(jū)民负债(zhài)端成本进行降(jiàng)息，否则居民净融(róng)资需求或依然偏弱(ruò)。

　　从另一个方面来看(kàn)，要提升货币流通(tōng)速(sù)度，需要(yào)提振实体(tǐ)的(de)信心和预期。居(jū)民和企(qǐ)业对于未来的信心强(qiáng)、预期好，才会(huì)敢(gǎn)消(xiāo)费、敢投资，支出增加了，对于(yú)整个经(jīng)济体系来说(shuō)，货(huò)币流转速度(dù)才能加快，经济需求才能好起来(lái)。提振信(xìn)心和预期(qī)，是(shì)个系统性的工程。

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