分析师：李超 / 孙欧(ōu)

　　来(lái)源：浙商证券宏观研究团队(duì)

　　核心观点

　　2023年4月(yuè)，信贷、社融、M2数据转(zhuǎn)弱符合(hé)我们预期(qī)。我(wǒ)们想继续提示居(jū)民超额储蓄大概率仍会继续积累，较(jiào)难大量释放至(zhì)消费、购房。结(jié)合4月居民存款数据，我们估算的2020年(nián)-2023年4月我(wǒ)国(guó)居民超额(é)储蓄体量已(yǐ)增长至6.46万(wàn)亿(yì)，相比去年末继(jì)续(xù)增加1.61万亿，也就是说，即使(shǐ)疫情因素消(xiāo)退，居民(mín)仍在(zài)积(jī)累超额储蓄。我们认(rèn)为(wèi)，经济(jì)结构转型升级是导致居民对未来(lái)收入预期悲(bēi)观的根(gēn)本(běn)性原因(yīn)，疫(yì)情在一定程度上掩盖了(le)其影响(xiǎng)，也因此居(jū)民超额储蓄的释放将是一个较为缓(huǎn)慢的(de)过程(chéng)。对于(yú)后续信用表现，预计(jì)二季(jì)度市场对宽(kuān)信用(yòng)的(de)预期(qī)波动或(huò)明显(xiǎn)加大，可能(néng)形成信用收紧预(yù)期(qī)，对于政策工具，我们判断二(èr)季度货币政策主要体现结构性特征，下半(bàn)年有望降准、降息。

　　固定布局(jú) 工具条(tiáo)上设置固(gù)定(dìng)宽高背景可以设置被(bèi)包(bāo)含可以完美对齐背景图和文字以及(jí)制(zhì)作自(zì)己的(de)模(mó)板

　　内容(róng)摘(zhāi)要

　　>>4月信贷新增7188亿元，信贷较(jiào)弱符合我们(men)预(yù)期

　　2023年4月，人(rén)民币贷款新增(zēng)7188亿元，同比多增649亿元，与我们的预测值7000亿(yì)元(yuán)基本一致，低于wind一致预期的1.13万亿。4月信(xìn)贷(dài)增速持平前(qián)值于11.8％。我们(men)在4月(yuè)11日的报告《3月金(jīn)融(róng)数据：一(yī)季度(dù)的强劲信贷对(duì)后续或(huò)有(yǒu)透(tòu)支》中(zhōng)提示了(le)一季度信贷的大体量投放(fàng)或对后续信(xìn)贷形成一定透支，目前观点得到验证。

　　4月(yuè)信贷(dài)结构呈现企业强、居民弱特征：住户贷款减少2411亿元，同比少增约241亿元，其中，短期、中长(zhǎng)期贷(dài)款分别减(jiǎn)少1255、1156亿元，同比分别变(biàn)动约(yuē)+601、-842亿元；企业贷款增加(jiā)6839亿元，同(tóng)比(bǐ)多增约1055亿元，其中(zhōng)，短期贷(dài)款减少1099亿元，中长(zhǎng)期贷(dài)款增加(jiā)6669亿元，票据融(róng)资(zī)增(zēng)加(jiā)1280亿元，同比变动分别约+849、+4017、-3868亿元；非银贷款增加2134亿(yì)元，同比(bǐ)多增(zēng)约755亿元(yuán)。

　　企业中长期贷款(kuǎn)增加6669亿元，是过往历年(nián)4月的最高值（有数(shù)据以来），占(zhàn)4月企业(yè)贷(dài)款增量(liàng)、总贷款增量的(de)比重(zhòng)达到(dào)97.5％和92.8％的较高水平(píng)。去年(nián)4月受疫(yì)情(qíng)影(yǐng)响，信(xìn)贷仅增加2652亿（同比(bǐ)少增3953亿），今年同比多增达4017亿元，也是2018年以来4月(yuè)的最(zuì)高值(zhí)。我们(men)认为基建、制(zhì)造业(yè)（尤其是科创、绿色）、普惠小(xiǎo)微等领(lǐng)域是(shì)主(zhǔ)要投向，地产为(wèi)边际增量。根据央(yāng)行4月20日(rì)新闻发布(bù)会披露数据，一季度基建中长期贷款新(xīn)增2.16万亿(yì)元，同(tóng)比多增(zēng)7771亿元(yuán)；制造业中长期贷(dài)款新增1.3万亿(yì)元，同比多增6237亿元；房(fáng)地产业中长期贷款(kuǎn)新增6536亿元，同比多(duō)增3791亿元(yuán)。3月，多(duō)家银行在2022年年报业(yè)绩发(fā)布会(huì)上表(biǎo)示今年绿色、基建、科创将是重点(diǎn)布局领(lǐng)域。

　　4月，票据-同业(yè)存单利差（6个月）持(chí)续震荡下(xià)行，体现银(yín)行(xíng)一(yī)定程度“冲票(piào)据(jù)”，但由于去年该状况更(gèng)为突出，因此“票据融资”项目(mù)仍录得大幅同比少增。值得(dé)注意(yì)的是，票据-同(tóng)存(cún)利差4月末略有(yǒu)上行，体(tǐ)现供需关系略有反转，相关市场(chǎng)观点(diǎn)认为信贷或有走(zǒu)强，但我(wǒ)们在5月1日发布的报(bào)告(gào)《4月数据(jù)预(yù)测：价格向下，盈(yíng)利(lì)承压，制造业投(tóu)资放(fàng)缓》中提示，其(qí)并非是银行卖盘大幅增加，而(ér)是来自企业贴现量增(zēng)加(jiā)所致(zhì)（票据利率下行(xíng)导致企(qǐ)业(yè)贴现意愿(yuàn)增强），全月看，利差(chà)下(xià)行(xíng)幅度(dù)达77BP，或反(fǎn)映4月信贷(dài)相对较(jiào)弱，此观点得到验证(zhèng)。

　　4月居民(mín)端贷款即使(shǐ)有去年的低基数(shù)，仍然表现较(jiào)弱，尤其是(shì)地产销售(shòu)高频回落对应的居民中长期贷款再(zài)次出现(xiàn)同比少增，居民(mín)短期贷(dài)款同比多(duō)增幅(fú)度(dù)也明显走弱，与(yǔ)我们对消(xiāo)费、地产销(xiāo)售相对审慎的观点相一致。展望后续，低基数或使得居民贷款多(duō)月仍有一定(dìng)同比(bǐ)改善(shàn)，但较难(nán)大幅(fú)回暖天兵天将指哪个生肖，天兵天将指哪个生肖的动物。

　　4月非(fēi)银(yín)贷款增加2134亿元(yuán)，信贷小(xiǎo)月非(fēi)银贷款季节性大增，且银行(xíng)间体系流动(dòng)性保持合理充裕(yù)，数据较高，也(yě)进一步导致社(shè)融口径(jìng)信贷明(míng)显低于人民(mín)币贷款口径数(shù)据(jù)。

　　>>4月社(shè)融新(xīn)增(zēng)1.22万亿，同比略多增

　　4月社(shè)会(huì)融资规模增(zēng)量(liàng)为(wèi)1.22万亿（同比(bǐ)多增2729亿元），与我们预期的1.55万亿更为(wèi)接近，wind一致预期(qī)为1.72万(wàn)亿(yì)。4月社(shè)融增(zēng)速持平前值于10％。

　　结(jié)构上，4月同比(bǐ)多增主要来(lái)自未贴现银(yín)行承(chéng)兑汇票、人民币贷(dài)款、政(zhèng)府债券、非标项目及外币贷款。4月未贴现银(yín)行(xíng)承兑汇票减少1347亿元，同(tóng)比少(shǎo)减1210亿元(yuán)，去(qù)年4月经济回落(luò)+银行(xíng)表(biǎo)内(nèi)“冲票据”导致(zhì)表外票(piào)据基(jī)数较低(dī)，而今年经济(jì)弱修复的情况下，数(shù)据同(tóng)比有所(suǒ)改善。

　　4月社融(róng)口径人民币贷款增加4431亿(yì)元，同比多增729亿元；外(wài)币贷款折合人民(mín)币减(jiǎn)少319亿元，同比少减441亿元，与进口相关度(dù)较(jiào)高，表(biǎo)现也较(jiào)为匹配。政府债券(quàn)净融资4548亿元，同比多636亿元。委托贷款增加83亿元(yuán)，同比多增85亿元，走势稳健，边际增量或来(lái)自公积金贷款；信托贷(dài)款增加119亿元，同(tóng)比多增734亿(yì)元，信托贷款主要受地产金(jīn)融政策影(yǐng)响，“十六条(tiáo)”明确(què)规(guī)定“支持开发(fā)贷款、信托贷(dài)款等存量融(róng)资合理展期”，金融机构继续积极落实，支撑信托贷款(kuǎn)数据，且融资类信托若依据存量比例压降，则每年压降规(guī)模也是同(tóng)比减少的。

　　4月社融结(jié)构中同比少增主要是直接融(róng)资项目(mù)：企(qǐ)业(yè)债(zhài)券(quàn)净融资(zī)2843亿(yì)元，同比少(shǎo)809亿元；非(fēi)金融企业境(jìng)内股票(piào)融资993亿元，同比少(shǎo)173亿元(yuán)。受信用债收益(yì)率低位、企业债务融资需求回暖的影(yǐng)响，企业债券融资稳定，保持了(le)今年以来(lái)的修复特征。

　　>>M2增速(sù)略(lüè)有(yǒu)回落但(dàn)仍处(chù)高位

　　4月(yuè)末(mò)，M2增速下行0.3个百分点至(zhì)12.4％，与我们的预(yù)测值完(wán)全一致(zhì)，wind一致预期为12.6％。其中，财政支出大概(gài)率保持前(qián)置(zhì)使得M2仍具(jù)韧性，但信贷转弱及(jí)去年基数走(zǒu)高使(shǐ)得增速回落。

　　4月(yuè)末M1增速较(jiào)前值上行0.2个百分点至5.3％，虽然去年(nián)基数(shù)上行、今年4月(yuè)地产销(xiāo)售边际转弱，但4月(yuè)末已进入五一假期，受益于居(jū)民消费、出行(xíng)活跃度提高，居民储蓄存款(kuǎn)部分转为企业(yè)活期存款，推升M1增速(sù)，完全符合我们(men)的预期。M1的主要影响因素是企(qǐ)业活期(qī)存(cún)款，其与消费类相关行业(yè)的现金流直(zhí)接关联(lián)，由于我(wǒ)们(men)判断(duàn)居民(mín)消费、购(gòu)房活(huó)动修(xiū)复是(shì)渐进的，幅度(dù)可(kě)能相(xiāng)对较弱，预(yù)计M1增速(sù)大概率逐步上行，但速度较为缓(huǎn)慢(màn)。

　　4月末M0同比增速10.7％，较(jiào)前(qián)值回落0.3个百分(fēn)点，仍处高位(wèi)，这与2020年(nián)、2022年(nián)表现相似(shì)，体现经济修复的结构性失衡，三四线城市及农村地区经济改善略弱，导致持币需求增(zēng)加。

　　>>居民(mín)超额(é)储蓄仍在(zài)继续积累

　　我们想继续(xù)提示居民超额储(chǔ)蓄仍在继续积累，预(yù)计未(wèi)来较(jiào)难大量释放至消费、购房。结合4月居民存款(kuǎn)数据，我(wǒ)们(men)估算的2020年(nián)-2023年4月我(wǒ)国居民超额(é)储蓄体量已增长(zhǎng)至6.46万亿(yì)，相(xiāng)较上月继续增加约(yuē)5000亿元(yuán)，相比去年末则已大幅增加了1.61万亿(yì)，也(yě)就是说，即使(shǐ)疫(yì)情因素消退(tuì)，居民仍在(zài)积累超(chāo)额储(chǔ)蓄，这(zhè)符合我们此前的判断。我(wǒ)们认为(wèi)，经济结构转型升级(jí)是导致居(jū)民对未来收(shōu)入预期悲观的(de)根本性(xìng)原因(yīn)，疫情在一定程度上(shàng)掩盖了其影(yǐng)响，也因此居(jū)民超额储蓄(xù)的释放将(jiāng)是(shì)一个较(jiào)为缓慢的过程。

　　4月人民币存(cún)款减(jiǎn)少4609亿元，同(tóng)比多(duō)减5524亿(yì)元(yuán)。其中，住户(hù)存(cún)款减少(shǎo)1.2万亿元，非金融企业(yè)存款减少1408亿元，财(cái)政性存款增加5028亿元(yuán)，非银行业金融机构存款增加2912亿(yì)元。

　　虽然居民存(cún)款大幅回(huí)落，但(dàn)我(wǒ)们认为主要是(shì)由于季节性，这与银行季(jì)末冲存款、季初居民(mín)存款(kuǎn)资金(jīn)重(zhòng)新流(liú)入理财产品(pǐn)相关；同时，今年(nián)也受假期影响，4月末已进入五一假期，居(jū)民消费活(huó)动(dòng)使得储蓄得到部分释放（另一个(gè)角度观察，4月受企业缴(jiǎo天兵天将指哪个生肖，天兵天将指哪个生肖的动物)税影(yǐng)响，也是(shì)企业存款(kuǎn)的季节性(xìng)小月，但今年4月企(qǐ)业存款增(zēng)加1408亿元，高于前两(liǎng)年，我(wǒ)们认为就是受(shòu)五一(yī)假期(qī)影响，与M1增速上行相呼应）。但总(zǒng)体看，4月居民(mín)储蓄的回落幅度相对(duì)过往历(lì)年4月(yuè)并不算大，2021年4月(yuè)居民存款(kuǎn)下降1.57万亿，下行(xíng)幅度高(gāo)于今年。

　　>>预计二(èr)季度货币政策主要(yào)体(tǐ)现结(jié)构性特征，下半年有望降准、降息

　　预计(jì)一(yī)季度信贷的大规模投放或对后(hòu)续月份(fèn)有所透支，二季度(dù)市场对宽信用的预期波动或明显加大，可(kě)能形成(chéng)信用收(shōu)紧预(yù)期。

　　其一，今年银行“开门红(hóng)”意愿较强，并普遍担忧后续利率继(jì)续下行带来的净息差(chà)压力，因此(cǐ)倾向于在年初增加信贷投放(fàng)，这会(huì)导致后(hòu)续的(de)信贷(dài)额(é)度在一定(dìng)程度上受(shòu)限。

　　其二，4月末政治(zhì)局(jú)会议对货币(bì)政策定调是“稳健的货币政策(cè)要精准(zhǔn)有(yǒu)力，形成扩大需求(qiú)的合力”，政策基(jī)调和表述延(yán)续了去年底中央经济工作(zuò)会(huì)议的部署(shǔ)，我们(men)认为“精准(zhǔn)有力”更加强调货币政策的(de)结构性发力，即精准滴灌(guàn)、定向支持。预(yù)计二季度货币政策将以结构性(xìng)调控为(wèi)主(zhǔ)，再贷款(kuǎn)仍将发挥主导作用。根据央行官(guān)方数(shù)据，截至今年(nián)3月(yuè)末(mò)，我国结构(gòu)性(xìng)货币政(zhèng)策工具余额68219亿元，去(qù)年末是64465亿元，增加了3754亿元。值得(dé)注(zhù)意的是，央行于1月、2月分别新创设(shè)房企纾困(kùn)专项再贷款、租赁住房贷款支持计(jì)划(huà)两项(xiàng)结构性政(zhèng)策工具，额度分(fēn)别800、1000亿(yì)元，新工具(jù)均(jūn)针对地(dì)产领域，体现维(wéi)稳意(yì)图(tú)。我(wǒ)们预(yù)计央(yāng)行后续将(jiāng)继续强化对制造业、科技、小(xiǎo)微、绿色等(děng)领域的(de)信(xìn)贷支持，结构性政策将继续强化(huà)使用(yòng)。

　　其三，去年5、6、9月在政(zhèng)策驱动(dòng)下是信(xìn)贷极高(gāo)值，而7月是(shì)极(jí)低值(zhí)，即二、三季度的相邻(lín)月(yuè)份间(jiān)的信贷(dài)表现波动(dòng)较大，这也将对今年的(de)各月构成差异化的基数影响。预计5、6月(yuè)信贷同比压力较(jiào)大(dà)，未来(lái)的三个季度合计看，信(xìn)贷增量或有同比少(shǎo)增，信贷增速也(yě)将是逐步小幅回落的趋势，预(yù)计信贷(dài)年末(mò)增(zēng)速(sù)10.5％，较(jiào)2022年末回(huí)落0.6个百分点。

　　结合我们(men)对全年信贷体量的判断(duàn)，我们测算一(yī)季度信贷增(zēng)量占(zhàn)全年比重或高达45％-47％，处于历史极高值(zhí)区间，其中(zhōng)也隐含了对下半年可能再次降准(zhǔn)的判断。由于(yú)下半年经济下行及(jí)失业压(yā)力均可能(néng)加大，降准体现稳增长保就业诉求，8月起MLF到期(qī)量较(jiào)大，可能(néng)有降准(zhǔn)时间(jiān)窗口。对于降息(xī)，预(yù)计美(měi)联(lián)储可能在四(sì)季度进入(rù)降息周期，中美两国基本面(miàn)差(chà)+货币政策差收(shōu)敛，我国将出(chū)现国际收(shōu)支、汇率改善机会，货币政策(cè)宽松空间进(jìn)一步(bù)打开(kāi)，形成降息预期(qī)。

　　对于社(shè)融，预(yù)计(jì)1月社(shè)融9.4％的增(zēng)速水平即为全年低点，在企业债券、表外(wài)票(piào)据(jù)有望同比(bǐ)多增的(de)情况下，预(yù)计社融增速可(kě)维(wéi)持震荡走升(shēng)，预计年末升至10.3％左右，与名义(yì)GDP增(zēng)速基本匹(pǐ)配；预计(jì)年末M2增速(sù)10.6％，较2022年(nián)末的11.8％和2023年(nián)4月的12.4％均有明(míng)显回落(luò)，但仍明显高于(yú)GDP实(shí)际(jì)增速+CPI增(zēng)速。

　　>>风险提(tí)示

　　疫情形(xíng)势及地产领域(yù)风险加剧，居(jū)民(mín)消费及购房情绪进一步恶(è)化，后续宽信用持续不及预(yù)期。

　　固定布局 工(gōng)具条上设置固定宽高背景可以设置(zhì)被包含可以完美(měi)对齐背(bèi)景图和文字以及制作自己的模(mó)板(bǎn)

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