摘要

　　4月社融(róng)和(hé)贷款总(zǒng)量明显转弱，为年内(nèi)首次出(chū)现，新(xīn)增社融(róng)和(hé)贷款不及2019-2021同期。关注两(liǎng)个方面：第一，新(xīn)增居(jū)民贷款-2411亿元，意外(wài)转负，且低于去年同(tóng)期的-2170亿元，而4月30大中(zhōng)城市商品房销售的同比仍(réng)增长28.4％。第(dì)二，企业(yè)融资也在边际转(zhuǎn)弱，4月新增企(qǐ)业贷款6839亿元，低于2020和2021同期的平均值8558亿元(yuán)。表(biǎo)外票(piào)据减少，表内票据增加。不过中长期贷(dài)款仍在多增(zēng)，指(zhǐ)向(xiàng)结构(gòu)较好。新增非银金融机(jī)构贷款(k一公里大概多少步 一公里大概要走几分钟uǎn)2134亿元，反映信贷额(é)度相对充裕(yù)，部(bù)分(fēn)额度给金(jīn)融(róng)企(qǐ)业(yè)投(tóu)放贷(dài)款。

　　居民存款下(xià)降，或主(zhǔ)要是(shì)存款搬家(jiā)理财所致(zhì)，企业存款活化过程仍(réng)然不够明显。4月居民存款(kuǎn)下降约1.2万亿元，而理财规模(mó)增加1.2万亿元，可能(néng)反映部分居(jū)民存款重回理财，居民超额储蓄向(xiàng)消(xiāo)费的转化仍(réng)有待观(guān)察(chá)。M1同比增速(sù)小幅反弹，但仍低于去年6-10月的(de)平均(jūn)值，显示企业(yè)存款活化程(chéng)度较低。

　　债市(shì)计入经济环比放缓预(yù)期。4-5月同比基(jī)数较低，但(dàn)PMI、进出(chū)口、通胀(zhàng)和社融指向(xiàng)部分(fēn)指标环比(bǐ)放(fàng)缓，债券(quàn)市场对此已进行(xíng)部分定价(jià)，10年国债收益率一度下行至2.69％，较1年(nián)期MLF低6bp。

　　往后看，关注两个线索。一是降息预期(qī)是否继续升温(wēn)。除了4月居民贷(dài)款偏弱之外，企业贷款也在(zài)边际(jì)转(zhuǎn)弱，但企(qǐ)业中长期贷(dài)款同(tóng)比(bǐ)多(duō)增幅度较(jiào)大(dà)。在这种(zhǒng)背(bèi)景下(xià)，MLF利率下(xià)调概率不高，还要(yào)进一步(bù)观察(chá)5-6月贷(dài)款情况(kuàng)。降(jiàng)息预期可能仍聚焦(jiāo)于银行存(cún)款利率下(xià)调(diào)。二(èr)是(shì)流(liú)动性走向(xiàng)。4月以(yǐ)来的利率曲线下移(yí)，背景(jǐng)是流(liú)动性充裕。在“市(shì)场利率(lǜ)围绕政策利率波(bō)动”的要(yào)求下，银行间资金利率持续低于(yú)7天(tiān)逆回购利率(lǜ)可能(néng)并非常态，短期需要(yào)关(guān)注(zhù)5月末资金(jīn)利率是否出(chū)现类(lèi)似往(wǎng)年同期(qī)的波动。

　　核(hé)心(xīn)假设风(fēng)险。货币政(zhèng)策出现超(chāo)预期(qī)调整。财政政策(cè)出现超预期调整。流动(dòng)性出现超预(yù)期变化(huà)。

　　2023年(nián)5月11日，央行发布4月(yuè)金融数(shù)据。新增社融1.22万亿元，预期(qī)1.72万亿元，前值(zhí)5.38万亿元(yuán)。社融存量同比增长10.0％，前值10.0％。新增人民币贷款7188亿元，预(yù)期1.14万(wàn)亿元，前值3.89万亿元。M1同(tóng)比增长5.3％，前值5.1％。M2同比增长12.4％，预期12.5％，前值12.7％（预期(qī)值(zhí)来(lái)源于(yú)Wind）。

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　　居民融资(zī)再度(dù)转负

　　4月(yuè)新增社融(róng)和贷款(kuǎn)不及2019-2021同期。4月(yuè)新增社融1.22万(wàn)亿(yì)元，新增人民币贷款7188亿元。尽管(guǎn)今年4月社融和贷款实现(xiàn)同(tóng)比(bǐ)小幅正增，但去年同期(qī)因局部疫情而基数偏低，今年4月(yuè)新增社融和贷款要低于2019-2021同期(qī)的(de)平均值（2.21万亿元、1.40万亿元）。

　　从社融分(fēn)项看(kàn)，新增(zēng)贷款（社融口径(jìng)）4431亿元，同(tóng)比+729亿元(yuán)，仅(jǐn)为(wèi)2019年(nián)同(tóng)期8733亿元(yuán)的50.7％ ；新增未(wèi)贴现(xiàn)票据融资(zī)-1347亿(yì)元(yuán)，因基数(shù)较低，同(tóng)比+1210亿元；新(xīn)增信托贷款119亿元，同样(yàng)基数较低，同比(bǐ)+734亿(yì)元。社(shè)融同比增长10.0％，与3月相持平(píng)。

　　4月融资数据(jù)，关(guān)注以下两个方面：

　　第一，居民融资(zī)出现反复(fù)，意外转负(fù)，且(qiě)低(dī)于去年同(tóng)期。4月(yuè)新增居民贷款-2411亿元(yuán)，为去年3月以(yǐ)来最低值，低于去年同期的-2170亿元。拆分来看，新增居民短贷-1255亿(yì)元；中长期(qī)贷款-1156亿元。对比1-3月(yuè)居民新增(zēng)贷款平均值5700亿(yì)元，4月新(xīn)增居民贷款转负，反(fǎn)映居民融资(zī)需求修复并不稳(wěn)固。

　　第二，企业融资也在边际转弱。4月新增企(qǐ)业贷款6839亿元(yuán)，略多于去年同期的5784亿(yì)元，但低于2020和2021同期的平均值8558亿(yì)元(yuán)。

　　4月新(xīn)增(zēng)表内票(piào)据融资1280亿元，结合4月票(piào)据利率(lǜ)较3月明显回落以及新增(zēng)未(wèi)贴现票据下降，指(zhǐ)向票据(jù)供给相对不足，部分从表(biǎo)外(wài)转(zhuǎn)入表内。新增非银金(jīn)融机构贷款2134亿元，反映信贷额度相(xiāng)对充(chōng)裕(yù)，在满足实(shí)体融资(zī)的同时，还给金融企业投放贷款。

　　不(bù)过企业融资结构(gòu)向好(hǎo)，中长期(qī)贷款延续(xù)同比多增。4月新增企(qǐ)业中长(zhǎng)期贷款6669亿元，同比多4017亿元，连续九(jiǔ)个月(yuè)同(tóng)比(bǐ)多增。企(qǐ)业债净融(róng)资2843亿元(yuán)，与一季(jì)度的(de)平均值(zhí)2827亿元(yuán)较为接近(jìn)；城投(tóu)净(jìng)融资方面，4月城(chéng)投债发行7292亿元，净融资1935亿元，占(zhàn)企业债(zhài)净融(róng)资的68％。

　　其他方面(miàn)，政(zhèng)府债净融(róng)资略(lüè)高于去年同(tóng)期。4月社融口径政府债净融资4548亿元，较(jiào)去年同期多636亿元(yuán)。4月(yuè)政府债(zhài)净发行4269亿元，国债(zhài)净发(fā)行(xíng)1833亿元，地方债(zhài)净发行2436亿(yì)元。4月地方债净发行显著(zhù)低(dī)于(yú)1-3月的5250-6400亿元。去(qù)年5月和6月地方债净发行达(dá)到9639亿元和14994亿元，如今(jīn)年5-6月地方(fāng)新增债主(zhǔ)要发行提(tí)前(qián)批额度，地(dì)方(fāng)债净(jìng)发(fā)行规(guī)模或在6000亿元左右， 地方(fāng)债对(duì)社(shè)融存量同比增速的拖(tuō)累或达(dá)0.5-0.6个百分点 。

　　4月社融和信贷数(shù)据边(biān)际转(zhuǎn)弱，环比(bǐ)降(jiàng)幅大(dà)于(yú)季(jì)节性规律。一方面，新增(zēng)居民贷款意外转负，甚(shèn)至弱于(yú)去(qù)年(nián)同(tóng)期(qī)，而4月30大中城市(shì)商品房(fáng)销售的同比仍增长28.4％。另(lìng)一(yī)方面，企业融资也出现放缓迹象(xiàng)，不过中长期(qī)贷(dài)款仍在(zài)多(duō)增，指向结构较好。接下来(lái)重点关(guān)注居民融资和企业融资的总量是(shì)否修复，其次(cì)是企业存款活化过(guò)程。

　　2

　　存(cún)款下降，活(huó)化程度(dù)未见明显改(gǎi)善

　　M2同(tóng)比增速小幅回落。4月M2同(tóng)比增速12.4％，回(huí)落(luò)0.3个百分点。M2环比(bǐ)-6066亿元，2022年(nián)同(tóng)期增量为2023亿元。存款(kuǎn)结构方(fāng)面：

　　新增居(jū)民存款(kuǎn)-1.20万亿元，同比-4618亿元。居民存款结束了连续13个(gè)月的同比多增。居民(mín)存款(kuǎn)可(kě)能有(yǒu)几个去向(xiàng)，一是3月末回表的理财资金，在4月再(zài)度出表回到理财，表现为4月理财规模的增长，4月理财(cái)规模(mó)增约(yuē)1.2万亿元至26.2万(wàn)亿元（详(xiáng)见《居(jū)民(mín)风险偏好仍(réng)低，理财增(zēng)量66％在现(xiàn)金管理》），规(guī)模上与居(jū)民存款降幅(fú)基本匹配；二是预留资金用于小长假消费(fèi)，对应(yīng)部分转为企业存款；三(sān)是4月在30大中城(chéng)市地产销售同比增28.4％的(de)情(qíng)况(kuàng)下，居(jū)民(mín)贷款同(tóng)比(bǐ)转负，居民(mín)购房可能更(gèng)多依赖自有资金，对应居民存(cún)款减(jiǎn)少，或转为(wèi)企业(yè)存款等。此(cǐ)外，4月物价(jià)下降和就业压(yā)力边际上升。CPI同比下行至0.1％，制造业和非制造业PMI从业人员分项(xiàng)均位于(yú)荣枯线之下，可能制约(yuē)了居民消(xiāo)费需求释放，使得储蓄(xù)意愿维持高位，居民加杠杆意愿也偏弱(ruò)。

　　新增企业(yè)存款1408亿元，去年(nián)同期(qī)为-1210亿元，同(tóng)比+2618亿元。M1环比(bǐ)-8260亿元（主(zhǔ)要对应企业活期存款增(zēng)量），去年同期为-8925亿元。4月M1同比增长(zhǎng)5.3％，略高(gāo)于3月的5.1％，对比(bǐ)去(qù)年6-10月的平均值约6.2％仍偏(piān)低。企业存款(kuǎn)活化程度略有改善，但幅度有(yǒu)限。4月企业存款结构(gòu)数据尚(shàng)未发布(bù)，观察3月数据，新增企业(yè)定期存款1.40万亿元，同比多增1474亿元；新增活期(qī)存款1.19万亿元，同比少增2290亿元。

　　综合来看，4月M1同比增(zēng)速小幅反弹，企业存(cún)款活(huó)化略有改善；居民存款(kuǎn)转为同比(bǐ)少(shǎo)增(zēng)，部(bù)分可能转回银(yín)行理财。

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　　从金融数据(jù)看流(liú)动(dòng)性：4月末超储(chǔ)率(lǜ)约1.4％

　　从3月金融数(shù)据来看对流动性存在影响的一些因素(sù)：

　　一(yī)是(shì)财政(zhèng)存款显示财(cái)政(zhèng)收支(zhī)差额(é)接近2019和(hé)2021同(tóng)期。4月(yuè)新增财政存款5028亿元，而去年(nián)同期仅为410亿元，因去年退(tuì)税规模较(jiào)大，5028亿元(yuán)较(jiào)为接(jiē)近2019和2021同期。从财政存(cún)款(kuǎn)剔除政(zhèng)府债净缴款之后，剩余的是财政(zhèng)收支差额。今年4月政府债净缴款(kuǎn)2436亿(yì)元，财(cái)政收支差(chà)额(é)（收(shōu)入(rù)大(dà)于支出）2592亿(yì)元，而去年同期财政(zhèng)收支(zhī)差额为-2950亿元，2019和2021同期分(fēn)别(bié)为2564亿元和2462亿元。由此可知，4月财政(zhèng)收(shōu)支差额与2019和2021年(nián)同(tóng)期较(jiào)为接(jiē)近。

　　二(èr)是存款(kuǎn)缴(jiǎo)准，4月新(xīn)增居(jū)民和企业存款合计-10592亿元，对(duì)应缴(jiǎo)准规模(mó)约-800亿元(yuán)（乘以加权法准率7.6％）。而(ér)2-3月缴准量(liàng)则分别为1600亿元、4200亿元(yuán)。

　　三是M0变化。4月(yuè)末(mò)M0环比(bǐ)增(zēng)309亿元，边际变(biàn)化不大(dà)。

　　结合(hé)央行净投放等(děng)数(shù)据估计，4月末超储率约1.4％，相对3月的(de)1.8％下降(jiàng)约0.4个百分点(diǎn)，去年同期为1.6％。采用金融机构资产负债表测算的(de)3月(yuè)末(mò)超储率1.8％，高于五(wǔ)因素(sù)法测算(suàn)的1.4-1.5％，其中的差距可能来自银行主动调(diào)配，这给五(wǔ)因素法测算超储带来更多不确定性。从(cóng)4月末到5月(yuè)上旬的流动性来看，金融体系(xì)资金(jīn)供给量较为充裕，使得(dé)资金利率维(wéi)持低(dī)位。

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　　利(lì)率(lǜ)策略：债市(shì)对利多(duō)因素反应“钝化”

　　4月社融转弱(ruò)，数据发布后，长(zhǎng)端(duān)利率小幅下行，然后小幅上行基本回到数据(jù)发布(bù)前(qián)的状态(tài)，对(duì)社融(róng)不及预期的(de)利多反(fǎn)应钝化。对债市而(ér)言(yán)，以下信号(hào)值得关注：

　　一(yī)是社融和贷款总量(liàng)明(míng)显转弱，为年内首次(cì)出(chū)现(xiàn)。1-3月贷款持续(xù)同比多(duō)增(zēng)，是社融的主要支撑(chēng)因(yīn)素。进(jìn)入(rù)4月，1个月期限票据(jù)利率(lǜ)中枢在1.96％，较(jiào)2-3月的(de)2.50％明显(xiǎn)下移(yí)，指向贷(dài)款投(tóu)放(fàng)边际放缓(huǎn)，因(yīn)而市场对4月(yuè)社融和贷款转弱(ruò)已有(yǒu)一定程度的预期(qī)。不(bù)过(guò)新增居民贷款弱于去年同期，可(kě)能超出了预期。面对(duì)社融转弱，长端利(lì)率先下后上，可(kě)能反映出市场先反(fǎn)映贷(dài)款偏弱，后反映对政策发(fā)力的担忧，部分(fēn)资金(jīn)选(xuǎn)择止盈(yíng)。对比3月强于预(yù)期的社(shè)融(róng)公(gōng)布后，长端利(lì)率延续下行(xíng)，当前(qián)债市(shì)的反应，可能体(tǐ)现出(chū)部分(fēn)投(tóu)资者(zhě)预(yù)期利率已下行至阶段低点(diǎn)。

　　二一公里大概多少步 一公里大概要走几分钟是居民(mín)存(cún)款(kuǎn)下(xià)降，或(huò)主要是存款搬家理财所致；企(qǐ)业(yè)存款活化(huà)过程仍然(rán)不够明显。4月居(jū)民存款(kuǎn)下降1.20万亿元(yuán)，而理财(cái)规模增加1.2万(wàn)亿元，可能反映部分居民存款重回理财，居民超额储蓄向(xiàng)消费的转化仍有待观察。M1同比(bǐ)增速小幅反弹(dàn)，但(dàn)仍(réng)低于(yú)去年6-10月的平均值(zhí)，显示企(qǐ)业存款活化(huà)程度较低。

　　三是非银资金较为充裕，助(zhù)力资金(jīn)利率下行(xíng)。观察4月非(fēi)银(yín)企(qǐ)业新增贷(dài)款(kuǎn)2134亿；3月金融机构资产(chǎn)负债表数据中(zhōng)，其他存(cún)款性公司对其(qí)他金(jīn)融性(xìng)公司负债同比8.9％，较(jiào)2月的4.9％大(dà)幅反弹（4月尚(shàng)未发布）；4月银(yín)行理财规(guī)模的反弹，三者均反映出非银机构(gòu)资金(jīn)较为充裕，再加(jiā)上(shàng)银(yín)行贷款转弱，带(dài)来(lái)的流动性(xìng)指(zhǐ)标考核需求(qiú)下降，为债券(quàn)-存单(dān)-票据利率(lǜ)曲(qū)线下移(yí)提(tí)供了基础。

　　债市计(jì)入(rù)经(jīng)济环(huán)比放缓预期(qī)。4-5月同(tóng)比基数较低，但(dàn)PMI、进出口、通胀和社融(róng)指(zhǐ)向部分指标(biāo)环(huán)比放缓，债券市场(chǎng)对此已进行部分定价(jià)，10年国债(zhài)收益率一(yī)度(dù)下行至(zhì)2.69％，较(jiào)1年(nián)期MLF低6bp。我们在《利率债(zhài)赔率已低(dī)，胜在流动性》分(fēn)析，参考去年降(jiàng)息预期(qī)较强的时段(duàn)，10年国债和(hé)MLF的利差，两次(cì)降息之后，10年国债中(zhōng)位数(shù)较MLF利率低约6.5-7.5bp。当前10年国债(zhài)收(shōu)益降至(zhì)2.7％附(fù)近，能否继续下(xià)行可(kě)能更多依赖于降息预期的发酵(jiào)。

　　往后看，关注两个线索(suǒ)。一是(shì)降息预(yù)期是否继续升温。除了4月居(jū)民贷款(kuǎn)偏弱之外，企业贷款(kuǎn)也在边际转(zhuǎn)弱，但企业中长期贷款同(tóng)比多(duō)增幅度(dù)较(jiào)大。在这种背景下，MLF利率下调概(gài)率不高(gāo)，还(hái)要进一(yī)步观察(chá)5-6月贷款情况。降(jiàng)息预(yù)期可(kě)能仍聚焦于银行(xíng)存(cún)款利率下调。二是流动性走向。4月以来的利(lì)率(lǜ)曲线下(xià)移，背景(jǐng)是流动性充裕(yù)。在(zài)“市场利率围(wéi)绕政(zhèng)策利率波动”的要求下，银行(xíng)间资金利率持(chí)续低于7天(tiān)逆回购利率可能并非常态，需要(yào)关注5月末(mò)资金利率是否(fǒu)出现类似往(wǎng)年(nián)同期的波动。

　　风险提示：

　　货(huò)币(bì)政策出现(xiàn)超预期调整。本文假设国内货币政策维持当前力度，但假如(rú)国内经(jīng)济超(chāo)预(yù)期放缓、或海外货币政(zhèng)策出现超预期变化，国内货币(bì)政策相应可(kě)能出现超(chāo)预(yù)期(qī)调整。

　　财政政策出现超预期(qī)调整。本文假设国内财政政策维持(chí)当前力度，但(dàn)假(jiǎ)如国内经(jīng)济超预期放缓，国内财政政策相应可能出现超预(yù)期调整(zhěng)。

　　流(liú)动性(xìng)出现超(chāo)预(yù)期(qī)变化。本文假设(shè)流动性维持(chí)充裕(yù)状态，但假如流动性投放少于往年同期，流动(dòng)性可(kě)能出现超预期变化。

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