来源：梁中华宏观(guān)研究

　　· 概 要 ·

　　记得7年(nián)前的2016年，本(běn)人(rén)写(xiě)过一篇类似标题的文章(zhāng)（参考《“放水”难(nán)通胀(zhàng)，钱都去哪了？——通胀研究(jiū)系列专题二》），当(dāng)时主(zhǔ)要(yào)分(fēn)析欧美经济(jì)体，探讨(tǎo)金融危机后主(zhǔ)要(yào)发达(dá)经济(jì)体持续宽松(sōng)、但通(tōng)胀(zhàng)却持续低迷的原因。过去几(jǐ)年，我(wǒ)国货(huò)币政策(cè)稳(wěn)健偏(piān)宽松，M2增速维(wéi)持在高位，而通胀却始终处于低(dī)位(wèi)，近期(qī)也引发了通胀还是通缩的讨论。本篇专题中，我们详细讨论中国(guó)的货币、信用和通胀的问题。

　　1 通(tōng)胀(zhàng)再到历(lì)史(shǐ)低位

　　在(zài)海外主要经济体普遍(biàn)面临较大通(tōng)胀(zhàng)压力的(de)情况下，我(wǒ)国的终(zhōng)端消费(fèi)通胀水平已经连续三年(nián)处(chù)于低位水平。最新公布的我(wǒ)国4月CPI同(tóng)比已(yǐ)经(jīng)降至(zhì)0.1％，PPI同比已经降至(zhì)-3.6％。PPI主要受到全球大(dà)宗商品价格(gé)的影响，和其它经济体PPI走势比(bǐ)较一致，所以PPI受到全球性的外部因素影响较大。

　　而CPI的变化更多是我国内部(bù)需(xū)求的(de)集中体现，剔除(chú)食(shí)品和能(néng)源后(hòu)，我国核心CPI同(tóng)比只有0.7％，已经连(lián)续三年没有(yǒu)突(tū)破过(guò)1.5％，增速明显降了一个台阶(jiē)。而在疫情之(zhī)前的绝大部分时间(jiān)，核心CPI同比都(dōu)在1.5％以上。

　　2 M2虽高增(zēng)：“钱”没那么(me)多(duō)！

　　而(ér)与通胀(zhàng)数据形成鲜(xiān)明对比的是金融数据，最新(xīn)公(gōng)布的4月M2同比增(zēng)速高达(dá)12.4％，增速虽(suī)然有所下行，但依然处于比(bǐ)较高的位置(zhì)。为何这(zhè)么高的“货币”增速，通胀却没(méi)起来(lái)？要理解这个问题(tí)，我们(men)首先要理解“货(huò)币”的基本概念(niàn)。

　　一般来说，统计货币的存量是(shì)使用(yòng)M2指(zhǐ)标(biāo)，但M2其实(shí)只是(shì)货币的(de)一部分而(ér)已，它(tā)主(zhǔ)要(yào)包含的是存(cún)款。事实上，“货币”的范围是很广的，其实任何商品都具有货币属性，都可(kě)以用(yòng)来做货币使用(yòng)，我(wǒ)们(men)在之前的专(zhuān)题(tí)中有(yǒu)过详细的讨论。例如，在物(wù)物交换的(de)时(shí)代，人们用自己生(shēng)产的商品去交易(yì)其他人生(shēng)产的商品(pǐn)，没有(yǒu)传统(tǒng)意义(yì)上的现金或存款出现，同样实现了市(shì)场交易(yì)、价(jià)值(zhí)的交换，这种相互交易的(de)商(shāng)品都可以理解(jiě)为是“货币(bì)”。通(tōng)俗的说，居民将钱放在银行存款，与放(fàng)在理财、基金(jīn)、资管(guǎn)产品(pǐn)等，本质是(shì)类似的(de)，它们对于(yú)居民来说都是货(huò)币，而M2则主要(yào)统计的是(shì)银行(xíng)存款。

　　所以从货币的本质(zhì)出发，现金、存款、货币及公募基金(jīn)、理财、资管产品(pǐn)、黄金、白银(yín)，甚至其它一般(bān)商品都(dōu)可(kě)以是货币。而这些“货(huò)币”之间(jiān)的区(qū)别，仅仅(jǐn)是流动(dòng)性（变现能力）的大小(xiǎo)不同而已。例如在(zài)M2体系的统计中，M0是流通中的现金(jīn)，属(shǔ)于流动性最好的货币(bì)形式；M1是M0加上活(huó)期存款，活(huó)期存款的流动性比现金要(yào)差一些(xiē)，但依然还不错；M2是M1加(jiā)上定期存(cún)款(kuǎn)，定期存款的(de)流动性比活期存款要差(chà)一(yī)些。从这个(gè)角(jiǎo)度出发，我们可以进一步拓展M2的(de)统(tǒng)计边界(jiè)，比如加上实体部门持(chí)有的理财、货币及公募基金(jīn)、资管产(chǎn)品等等，那样可以(yǐ)更加全面的统计出货币量的(de)变(biàn)化。

　　所以(yǐ)M2只(zhǐ)是一部分(fēn)的货币储(chǔ)藏方式，而(ér)居民和(hé)企(qǐ)业还有(yǒu)很多其它(tā)渠道储藏(cáng)货币。而(ér)过去几年里，其它(tā)货币储藏(cáng)渠道的(de)投资收益在不断降低、风险在(zài)逐(zhú)渐(jiàn)增大(dà)，居民和企业减少了(le)其(qí)它渠道储藏货币的(de)量。例如，2018年之后，银行理财规模告别了(le)高(gāo)增长，甚至一(yī)度出现了负增长；信托、券商和基(jī)金资(zī)管产品规(guī)模也陆续出(chū)现负增长。而同样是从(cóng)2018年开始(shǐ)，居(jū)民存(cún)款开始(shǐ)了高增长，这(zhè)说明实体(tǐ)部门的(de)货币储(chǔ)藏渠道逐步(bù)向银(yín)行存款倾斜。

　　所(suǒ)以在2018年之(zhī)前，实体创造的货币可能会选择购买银行理财、信托(tuō)产品、资(zī)管产品(pǐn)等，但在(zài)2018年之后，实体创(chuàng)造的货币更(gèng)多(duō)转回了购买银行存(cún)款，这种结(jié)构(gòu)性(xìng)变(biàn)化推升了(le)纳(nà)入(rù)M2统计的货币量的增速(sù)。所以尽(jǐn)管M2增速很高，但实际(jì)的货币创造速度没有那么高。

　　3 “钱”也没(méi)那么少：流(liú)通速度在下降

　　既然M2对货(huò)币的(de)统计存在范围不全(quán)面的问(wèn)题(tí)，我们可以更多依赖(lài)社融的数据来观察货(huò)币的(de)创造速(sù)度。因为从理论上来(lái)说，“货币”和“信(xìn)用(yòng)”是(shì)一(yī)枚(méi)硬(yìng)币的两个面。例如(rú)，一(yī)个居民从银(yín)行借1万元钱，其存款账户也会同时增加1万元。在这个过(guò)程中，实(shí)体部门(mén)的(de)融资规模扩张了1万元(yuán)，同时实体部(bù)门的货币量也增加1万(wàn)元(yuán)。该居民可以(yǐ)将2000元(yuán)放在银行(xíng)存款，将(jiāng)8000元(yuán)支付给另(lìng)一个居(jū)民(mín)来购买(mǎi)东西，而另一个居民可能(néng)拿(ná)这(zhè)8000元(yuán)去购买银(yín)行理财。这个时候(hòu)如果统计M2的话(huà)，只有2000元，因为8000元的(de)理财产品(pǐn)并不(bù)统计入M2。而如(rú)果用社融来(lái)描述货(huò)币的(de)创造(zào)就会客(kè)观很多，因为不管这些资金以(yǐ)什么(me)形式(shì)流转和存在，整个(gè)社会的信(xìn)用都是增加了1万元。

　　最新公布的4月社融(róng)的(de)同比增速为10％，相比M2的增(zēng)速低了2个百分点以上。不过和我(wǒ)国5％左右的实际经济增速相(xiāng)比，社融反映的我国货币(bì)创(chuàng)造速度其实也(yě)不低，那(nà)为何(hé)没有通胀(zhàng)呢？这就(jiù)牵涉到(dào)另一(yī)个宏观问(wèn)题(tí)，从简(jiǎn)单(dān)的数量方程式（MV=PQ）出发，要看(kàn)有没(méi)有通胀，不仅要看货币的存量，还有看这些存量货币(bì)在经济体中每年流通多少次，即货币的流通速度。

　　我们不妨先(xiān)来看(kàn)个例子。在(zài)2020年疫情到来的(de)时候，美国政府(fǔ)部门大幅度加杠杆，明(mí未置可否和不置可否的区别在哪，未置可否的置是什么意思ng)显推(tuī)升了美国的M2增速，M2同比最高一(yī)度(dù)达(dá)到25％，即整个经济的货币(bì)量扩张了四分之一(yī)。截至今年(nián)3月，美国M2同比增速已经降(jiàng)到了负增(zēng)长，而(ér)美国的通胀却(què)依然(rán)在(zài)高(gāo)位(wèi)。整个过程可(kě)以理解为，政府部门(mén)主导货币创造，货币(bì)存量大幅(fú)增加(jiā)，而随着疫(yì)情影响减弱，货币流通速度(dù)也逐步加快，大规模的存量货(huò)币在经(jīng)济中加(jiā)快(kuài)流转，推升通(tōng)胀水平。

　　这一(yī)点从居民的(de)储蓄率情况也(yě)能(néng)看得出来，在疫(yì)情期(qī)间，美国(guó)居民接(jiē)受政府大(dà)量(liàng)补(bǔ)贴后(hòu)，并没有(yǒu)全部花出去，储蓄(xù)率大幅攀(pān)升；而疫情影(yǐng)响逐(zhú)步减弱后，居民信心和(hé)预(yù)期改善，将超额储蓄花出去，推(tuī)升货(huò)币流通速(sù)度，当前美国居民储蓄率大幅低于疫情之前的趋势线。

　　从(cóng)我国的情况来看，货币创(chuàng)造速度和(hé)经济增(zēng)速(sù)比也不低，但(dàn)货币流通速度(dù)是偏低(dī)的。在(zài)疫情之前(qián)，我国社融衡(héng)量的货币流通速度在(zài)0.4次/年以上，而疫情出现后，货币流通速(sù)度明显降(jiàng)低，根据一季度(dù)最新(xīn)数据测算，当前只有0.35次/年。这就(jiù)意味着，仍(réng)有不少货币被创造出来，但(dàn)货币没有在经济体中加快流转起(qǐ)来，说(shuō)明实体部门“花钱”的意愿仍在低位。

　　“花(huā)钱”的意愿(yuàn)偏低，从居(jū)民收支数据就(jiù)能观察出来。从一季度(dù)统计局居民收支调查数据(jù)看(kàn)，我国居民储蓄(xù)率仍然达到38％，而疫(yì)情(qíng)之前是(shì)在35％以内，反(fǎn)映了(le)支出(chū)意(yì)愿偏(piān)弱(ruò)。

　　从信用(yòng)扩张的结(jié)构也(yě)能够看出来，因(yīn)为一个部门(mén)“花钱”意(yì)愿高(gāo)，信贷(dài)扩张(zhāng)也会较(jiào)快。从居(jū)民部门来看，4月份(fèn)居民贷款再度出现负(fù)增(zēng)长，这是非疫情、非春节月份第(dì)二次出现这种情况，上一次是08年金(jīn)融危机的(de)时候。过(guò)去(qù)12个月的居民贷款增量只有5.1万亿，而之前最高(gāo)的时候曾达到9万(wàn)亿(yì)以(yǐ)上，当前这一(yī)增长速度已经回到了(le)2016年时候的水平，考虑到房价物价上涨的因素，居民(mín)加杠杆的(de)意愿是比较弱(ruò)的。

　　从企业部门的信用扩张情况来看，也有改(gǎi)善的(de)空间。尽管我们无(wú)法看到信(xìn)贷投放的结构，但可以(yǐ)用债券净发(fā)行情况做个参考。疫情期(qī)间，国(guó)企等公共部门债券净发(fā)行(xíng)是明显扩(kuò)张的，而非公共(gòng)部门的企业债券净发行(xíng)处于低位(wèi)。

　　再考虑(lǜ)到政府(fǔ)信用扩张也较快，我国公共部门是信用和(hé)货币创造的(de)重(zhòng)要支(zhī)撑力量，支撑存量(liàng)货币增速维持(chí)在(zài)一定高位，而(ér)非公共部门(mén)创造(zào)的货币(bì)量处于(yú)低位，也(yě)反映了货币流通(tōng)速度没有快速回升。

　　4 如何提振需(xū)求？降(jiàng)息+改善(shàn)预期

　　要想改变(biàn)通胀偏低的状况，我们依然可以(yǐ)从货(huò)币数量方(fāng)程出(chū)发，一方(fāng)面(miàn)是(shì)稳住货币的存量，稳定实体的融资需求；另一(yī)方面是提(tí)振实体信(xìn)心(xīn)和预期，改(gǎi)善(shàn)货(huò)币流通速度。

　　从第一个方面来看，私人部(bù)门的(de)融资需求还偏弱，需要进一(yī)步降低实体(tǐ)融资成本。当资产端的回报率(lǜ)在(zài)下降的情况下(xià)，需要降低负债端(duān)的融资成本来对冲(chōng)。过去几年，政策上在降低企业(yè)融资成本上发(fā)力(lì)较多。目前看，居民(mín)部门(mén)的(de)融资成(chéng)本仍然偏高。我们(men)在之前的(de)专题中已经分析过，虽然(rán)居民(mín)增量(liàng)房贷(dài)利率已经大幅下行(xíng)，但存量房贷(dài)利率仍然处于高(gāo)位。根(gēn)据我(wǒ)们的估算，当前存量房贷利(lì)率的(de)平均值(zhí)仍(réng)然(rán)在4％-5％，2021年投(tóu)放的房贷利率(lǜ)水平更高(gāo)，当前甚至仍在5％以上，而这些还仅(jǐn)仅是平均值，考虑到个体情况，也有部分居(jū)民偿还的(de)房(fáng)贷(dài)利(lì)率水平在6％以上。

　　而对于居(jū)民(mín)部门的资产端来说，房产价格面临调整(zhěng)压力，各类金(jīn)融资产的回(huí)报(bào)率也处于低位，所以这就相当于居(jū)民(mín)部门借着4-5％成本的资(zī)金，投(tóu)资(zī)的回(huí)报率确(què)实是偏低的。要改善居民的资产负债表状况，需要对(duì)居(jū)民(mín)负债端(duān)成本(běn)进行降息(xī)，否则居(jū)民(mín)净融(róng)资需求或依然偏弱。

　　从另一个方面来看(kàn)，要提升(shēng)货(huò)币(bì)流(liú)通(tōng)速度，需要提振实体的(de)信(xìn)心和预期(qī)。居民和企(qǐ)业对于(yú)未来的(de)信心强、预期好，才会敢消费、敢投(tóu)资，支出(chū)增加了，对(duì)于(yú)整个经济体系来说(shuō)，货(huò)币流转速度(dù)才能加快，经济(jì)需求才(cái)能好起来。提振(zhèn)信心(xīn)和预期，是个系统性的工程。

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