平安首(shǒu)经团队：钟正生/范(fàn)城恺

　　核心观点(diǎn)

　　4月(yuè)美(měi)国通胀如期回落(luò)。2023年4月美国CPI和核心CPI同比增速如期回(huí)落。其中(zhōng)，住房租(zū)金、二手车、汽油(yóu)等分(fēn)项环比上(shàng)涨较快，食品(pǐn)、医疗(liáo)保健等价格平稳。从CPI同比(bǐ)拉动看，4月住房租金拉动较3月小幅回落0.1个百(bǎi)分点至2.8％，能源分项连续(xù)第二个(gè)月拖累0.4个百分(fēn)点(diǎn)，二手车(chē)和(hé)卡(kǎ)车(chē)分项的拖累(lèi)则缩窄0.1个百(bǎi)分点(diǎn)至0.2％。4月通胀数(shù)据(jù)公布后，市场对政策利率预期小幅下(xià)修，CME利(lì)率期货市场预计6月不(bù)加息概率(lǜ)升至90％以上，且进一步押注下半年降息3次（75BP）。

　　1-4月(yuè)美国通胀回落放(fàng)缓。2023年1-4月，美国通胀回落速度比(bǐ)2022下半年更慢(màn)。2023年(nián)1-4月CPI平(píng)均(jūn)环比增(zēng)速为0.35％，高于2022下半年平均环比增速的0.23％。原因(yīn)在于(yú)，能源价格回落对CPI的拖累显著下降，以(yǐ)及二手车价格止(zhǐ)跌回升。这说明，供给改善带来的利好正在耗尽，而辛追夫人是谁的夫人，辛追夫人是谁的母亲需求驱动的通胀仍然顽固(gù)。我们理解，美国核心(xīn)通(tōng)胀的韧性与居(jū)民消费的韧性相匹配。一季度(dù)美(měi)国机动车和零部件等消费(fèi)明显(xiǎn)增长，与美国CPI二手(shǒu)车和(hé)卡车价格分项的反弹相(xiāng)匹配。

　　下半年美国通胀(zhàng)反弹(dàn)风险值得关注(zhù)。今年二(èr)季度，由于基数原因美国CPI同比增速呈快速回(huí)落走(zǒu)势，市场很(hěn)容易对美国通胀回落持乐观看法，并忽视通胀环比走势的韧性。但(dàn)三季(jì)度(dù)以后，基数效应利好不(bù)再，在基准情(qíng)形下，美国标题通胀率很可能企稳。我们进一步提示下半年美国通胀超(chāo)预期上行的(de)可能性：第一，汽车价格(gé)可能超预期上(shàng)行。一季度美国汽车消费(fèi)回(huí)升，可能夯(hāng)实汽车制造商的财务状况，并限制其(qí)继续降价的空间。此外(w辛追夫人是谁的夫人，辛追夫人是谁的母亲ài)，美国汽车制造(zào)商存货(huò)量同比增速快(kuài)速下(xià)降。第二(èr)，房租回(huí)落(luò)可能再度滞后。目前市场预期下半年美国住房租金回落。然(rán)而，历(lì)史上美国房价与租金的相关性并不稳定(dìng)。考虑(lǜ)到当前美国房(fáng)屋(wū)空置(zhì)率更处于历史最(zuì)低水(shuǐ)平，住(zhù)房供(gōng)给的(de)紧(jǐn)张也可能阻碍住房(fáng)租金回(huí)落的(de)斜率。第三(sān)，能源价格可能受(shòu)供给(gěi)扰动而超预期反弹。全(quán)球能源需求维持强(qiáng)劲；欧(ōu)佩克(kè)+频繁出(chū)手呵护油价(jià)，未来也不(bù)排除(chú)采取新的行(xíng)动(dòng)；欧洲能源风险或(huò)在下一轮(lún)冬季回升。

　　如果下(xià)半(bàn)年(nián)美国通胀较为顽固，美联储(chǔ)或(huò)将较难降息。如果当前浓厚的降息预期被逐(zhú)渐修(xiū)正削弱，市场(chǎng)可能(néng)需要重估美(měi)联储长(zhǎng)时间保持高利(lì)率(lǜ)对(duì)经济的负面影响，继(jì)而可能进一(yī)步计(jì)入中期经济衰退风险(xiǎn)。相应地，美(měi)股调整压力仍(réng)未消散，因盈利预期仍有下修空间；在(zài)通胀和(hé)货币紧缩预期(qī)上修时(shí)期(qī)，美债利(lì)率(lǜ)和(hé)美元指数可(kě)能阶段企稳，黄(huáng)金价格(gé)可(kě)能阶(jiē)段(duàn)回调。

　　风险提示：美(měi)国金融风险超预(yù)期上(shàng)升，美国经济超预(yù)期下行，美联(lián)储降息超预期提前等。

　　2023年(nián)4月美国(guó)CPI和(hé)核心CPI同(tóng)比(bǐ)增(zēng)速(sù)如期回落，市场(chǎng)进一步(bù)押注美(měi)联储(chǔ)6月不加(jiā)息、下半(bàn)年降(jiàng)息。但(dàn)值得注意(yì)的是，2023年以来，美国通(tōng)胀回落(luò)速度比2022下(xià)半年(nián)更慢，供给(gěi)改善(shàn)带来(lái)的利好(hǎo)正在耗(hào)尽，而需求驱(qū)动(dòng)的通胀仍然(rán)顽固。我们认为，美(měi)国通胀风险(xiǎn)或在下半年，当基数(shù)效(xiào)应利(lì)好不再，美国标(biāo)题(tí)通胀率(lǜ)可(kě)能企稳，且不排除超预期反弹。具体地，下半年汽(qì)车(chē)价格回(huí)升、住房租金(jīn)回落滞后、以及能源价格(gé)反弹的风(fēng)险均(jūn)值得关(guān)注。若下(xià)半年美国(guó)通胀(zhàng)较为(wèi)顽固，美联储将较难降息(xī)，美国中期经济(jì)衰退(tuì)风险将进(jìn)一步上升。

　　01

　　4月美国通胀如期回落

　　2023年(nián)4月美国CPI同比(bǐ)低(dī)于前值和预期，核心CPI同比持平于预期(qī)、低(dī)于前值。美国劳工部（BLS）5月10日公(gōng)布数据显示(shì)，美国4月CPI同(tóng)比4辛追夫人是谁的夫人，辛追夫人是谁的母亲.9％，略低于预期和前值5％，已连续10个(gè)月下滑(huá)；4月(yuè)CPI环比0.4％，持平(píng)于预期、高于前值0.1％。4月核心CPI同比5.5％，持平(píng)预(yù)期(qī)，略低(dī)于(yú)前(qián)值5.6％，下行斜率较缓显(xiǎn)示通胀粘性；4月核(hé)心CPI环比0.4％，持平于预期和(hé)前值。

　　结(jié)构上(shàng)，住房租金、二手车、汽油等(děng)分项环比上涨较快，食品、医(yī)疗保(bǎo)健(jiàn)等价格平稳。首(shǒu)先，CPI食品分项连续2个月(yuè)环比零增长，家(jiā)庭食品价格下跌与外出(chū)食品价格(gé)上涨相(xiāng)互抵消。其次，CPI能源分项环比上涨0.6％，显(xiǎn)著高于前值-3.5％。其中，能源服务环比-1.7％，高于前值-2.3％；能源商(shāng)品环(huán)比2.7％，高于(yú)前值-4.6％，能源商(shāng)品中，汽油受OPEC减产和旅(lǚ)游旺季的影响(xiǎng)，环比(bǐ)3％，高于前值-4.6％。此外，核心(xīn)商品(pǐn)价格(gé)环比0.6％，高于前值0.2％，是自2022年(nián)中(zhōng)期以来最(zuì)大(dà)涨幅，其中(zhōng)二(èr)手车和(hé)卡车环(huán)比4.4％，高于前值-0.9％；核(hé)心服(fú)务环(huán)比0.4％，持平前值(zhí)，其中住房租(zū)金(jīn)环比0.5％，低于(yú)前值(zhí)0.6％。

　　从CPI同比拉动看，4月(yuè)住(zhù)房(fáng)租金拉(lā)动(dòng)较3月小幅回落0.1个百分点至2.8％，食(shí)品(pǐn)拉动回(huí)落0.2个百(bǎi)分(fēn)点至1.0％，交(jiāo)通(tōng)运输服(fú)务(wù)拉动回(huí)落0.2个百分点至0.6％，能源分(fēn)项连(lián)续第二个月拖(tuō)累(lèi)0.4个百分点(diǎn)，二手车和卡(kǎ)车分项的拖累(lèi)则(zé)缩窄0.1个百分点至0.2％；除(chú)上述(shù)分项的(de)“其他”项(xiàng)目拉动0.9％。

　　4月通胀数据公布后，市场对政策利率预期小幅下修，美股纳指(zhǐ)和标普500收涨(zhǎng)，美(měi)债利率和美元指数(shù)小幅下(xià)跌。5月(yuè)10日，CME FedWatch显示6月美(měi)联(lián)储停止加息(xī)的概(gài)率，由(yóu)前一天(tiān)的78.8％上涨至(zhì)91.5％；12月议息会议的加(jiā)权平(píng)均利率预期(qī)为由前一天的4.36％降低至4.26％，即市场进一(yī)步押注下半年(nián)降息3次（75BP）左右。当日，美(měi)股道琼斯指数微跌0.09％，标普500指(zhǐ)数(shù)和纳斯达克指(zhǐ)数(shù)分别上(shàng)涨0.45％和1.04％；美债收益率全(quán)线下跌，10年美(měi)债收益率下跌(diē)10BP至3.43％，2年美债收益(yì)率下跌11BP至3.90％；美元(yuán)指(zhǐ)数下(xià)跌0.21％至101.4；伦(lún)敦黄金现(xiàn)货下跌0.23％至2029美元/盎司。

　　02

　　1-4月(yuè)美国通(tōng)胀回落放缓

　　2023年1-4月(yuè)，美(měi)国通胀回落速度比2022下半(bàn)年更慢(màn)，供给改(gǎi)善带来的利好(hǎo)正在耗尽(jǐn)，而需(xū)求驱(qū)动的通胀仍然顽固。我们测算，2023年1-4月(yuè)美国(guó)CPI平均环比(bǐ)增速为0.35％，高于2022下半年平(píng)均环比增(zēng)速(sù)的0.23％；核心CPI平(píng)均环比保持(chí)在0.42-0.43％的高(gāo)位。CPI环比走势上扬的原因在于，核心(xīn)通胀仍然维(wéi)持高位，而能源价(jià)格回落对CPI的拖累显著下降：2022下半(bàn)年国际能源价格高位(wèi)回落(luò)，美国CPI能源分(fēn)项平(píng)均环比下降(jiàng)2.2％，但2023年以来能源价格基本(běn)企(qǐ)稳，能源(yuán)分(fēn)项(xiàng)平均(jūn)环(huán)比仅下(xià)降(jiàng)0.4％。核心(xīn)通(tōng)胀方面，最重要的住房(fáng)租金环比增速(sù)维持高位(wèi)，而二手车价格止跌(diē)回(huí)升(shēng)，并抵(dǐ)消了医(yī)疗保(bǎo)健价格回落的利好。我们在(zài)此前报告(gào)中已提(tí)示，在美国通(tōng)胀结构中，供(gōng)给因素改善效果边际(jì)减弱，而需求因素没(méi)有明显降温，使得通胀(zhàng)回落的(de)幅(fú)度存疑（参考报告(gào)《美国通胀压力反复》等）。

　　需要指出的是，美国核(hé)心通(tōng)胀的韧(rèn)性与居民消(xiāo)费的韧性相匹配。2023年一季度，美国个人消费支(zhī)出环比大(dà)幅增(zēng)长3.7％（折年率），对一季度美国GDP环比(bǐ)折年率的贡献高达2.5个百分点。结构上，服(fú)务消费(fèi)维(wéi)持强劲，而耐用品消费明显(xiǎn)回升，尤其机(jī)动车和零(líng)部件(jiàn)等消(xiāo)费明显增长，与(yǔ)美国CPI二手(shǒu)车和(hé)卡车分项的反(fǎn)弹相匹配(pèi)。美国(guó)居民消费的(de)韧(rèn)性，不仅得益于尚未耗尽的超额储(chǔ)蓄、薪资增长(zhǎng)和家庭资产负债表(biǎo)健(jiàn)康等(děng)，也(yě)可能来自居民(mín)收入和财富分配(pèi)的改善、财产(chǎn)性利息收入(rù)的(de)上升(shēng)、实际收入上升(shēng)和消费预期改善(shàn)等多方(fāng)因素加持（参考报(bào)告(gào)《对美(měi)国消费韧性的(de)三点(diǎn)思考(kǎo)——兼评美(měi)国一季度GDP数据》）。

　　03

　　下半年美国(guó)通胀反弹风险(xiǎn)值(zhí)得关注

　　今年(nián)下半年(nián)，美国通(tōng)胀超预期(qī)上行的风险值得关(guān)注(zhù)。综合考虑(lǜ)美国经(jīng)济下行与通胀(zhàng)黏性(xìng)，我们的(de)基准假设是，2023年内美国CPI环比增(zēng)速平均或(huò)在0.3％左(zuǒ)右，介于2023年(nián)1-4月均值（0.35％）和2022年下半年（0.23％）之间(jiān)，但仍高(gāo)于(yú)2015-2019年平均(jūn)水平（0.15％）；偏弱假设为0.2％，即考虑美国需求(qiú)走弱的(de)影响更大；偏强假设(shè)为(wèi)0.4％，即考虑美国通胀黏(nián)性更(gèng)强或发生新的供给(gěi)冲击等。假设年内美国CPI季调环比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美国CPI季调同比或分别达(dá)到3.2/3.4/3.6％，12月(yuè)或分别达到2.9/3.8/4.6％。这意味着，在二(èr)季度(dù)，由于基数原因，美国CPI同比增速呈快(kuài)速回落走势，即便5月和6月CPI环比保持在(zài)0.4％高位，CPI同比(bǐ)增速也可能回落至3.5％左(zuǒ)右。在(zài)此(cǐ)期间，市场很容易对通(tōng)胀回(huí)落持乐观看法，并忽视美国通胀环比走势的韧性。但三季度(dù)以后，基数效应利好不再，在基准(zhǔn)情形下，美国标题通胀率很可能企稳(wěn)。

　　在此基础上，我们进一步(bù)提(tí)示下(xià)半(bàn)年美国(guó)通胀(zhàng)超预期上行的可能(néng)性。

　　第一(yī)，汽车价格可能(néng)超预期上行。受(shòu)2021年初财政(zhèng)刺(cì)激利(lì)好，美国汽车等耐用品消费一(yī)度(dù)爆(bào)发式增长(zhǎng)，但(dàn)自(zì)2021年(nián)下半年以(yǐ)来逐渐冷却。然而，目(mù)前(qián)有迹象表明，美国汽车消(xiāo)费(fèi)需求并(bìng)未完全“透支(zhī)”。2023年以来(lái)，随着国际(jì)供(gōng)应链继续修复，加上多(duō)数电动汽车企(qǐ)业(yè)打响(xiǎng)“价格战”，美国汽车(chē)消费企稳回(huí)升。2023年(nián)一季度，美国机动车和零(líng)部件消费同比增长4.4％，在连续六个季度(dù)负(fù)增长后实现(xiàn)正增长。更高频的数据也(yě)印(yìn)证(zhèng)了美国(guó)汽车(chē)消费回升的趋势，2023年1-3月美(měi)国(guó)国内(nèi)汽车销(xiāo)量同(tóng)比增(zēng)速分别达(dá)5.8％、7.5％和9.2％，连续三个月(yuè)加快增长。汽车销售回暖会(huì)夯实汽(qì)车制(zhì)造商的(de)财务(wù)状(zhuàng)况，也会限制其继续降价的空间。此(cǐ)外，美(měi)国商务部数据显示(shì)，截至(zhì)2023年3月，汽(qì)车(chē)制造商(shāng)存货量同比增(zēng)速下降(jiàng)至1.5％，这一数字在(zài)2018-19年维持在(zài)10％左(zuǒ)右，暗示未来汽(qì)车供(gōng)给压力可能(néng)上升。因(yīn)此在下半年，美国汽(qì)车销售数(shù)量(liàng)和价格均可能超预(yù)期上扬。

　　第二，房租回落可(kě)能再度滞后(hòu)。历史数(shù)据显示(shì)，美国房价（OFHEO单独购房价(jià)格指数(shù)）同(tóng)比领先CPI住房租(zū)金同比9个月(yuè)至2年不等。本轮(lún)美国房(fáng)价同比增速于2022年中左右触顶回落，继而市场期待2023年下半年(nián)美国住房租(zū)金同(tóng)比增速(sù)放缓。但是，房价(jià)与租(zū)金的(de)相关性并不稳定。此外，考虑到当前(qián)美国房屋空置率更(gèng)处于历史最(zuì)低水平，住房(fáng)供给(gěi)紧张也可能阻碍住房租金回落的斜率。如果CPI住房租金(jīn)环比增速仍持续保持0.5％以上，那么美国(guó)CPI环比很难下降至0.3％以下，CPI同比(bǐ)便有反弹风(fēng)险。

　　第三，能源(yuán)价格可(kě)能受供给(gěi)扰动而(ér)超预期反弹(dàn)。首先，尽管(guǎn)美欧经济前景蒙尘(chén)，但全球能源需求维(wéi)持强劲。国际能源(yuán)署（IEA）4月(yuè)中旬发(fā)布月报显示，其预计(jì)2023年全球石油(yóu)需求将增加200万桶/日，主要(yào)得(dé)益于中国(guó)需求复(fù)苏。其次，欧佩(pèi)克+频繁(fán)出手呵(hē)护油价，未来也不(bù)排(pái)除采取新的行动。2022年下半年(nián)以来(lái)，欧佩克(kè)+更频繁地调(diào)整(zhěng)产量，以(yǐ)干预市场、呵护油价。今年(nián)4月初，欧佩克+意(yì)外(wài)宣布减产，提振了因美欧银行危机(jī)而下挫(cuò)的国际油价(jià)。但好景不长(zhǎng)，4月下旬以(yǐ)来美(měi)国(guó)地区银行(xíng)危机再起，油价(jià)回调。据IMF数据(jù)，2023年沙特财政(zhèng)盈(yíng)亏(kuī)平衡油价(jià)为80.9美元/桶(tǒng)。往后看，不排(pái)除欧佩(pèi)克+进(jìn)一(yī)步减产呵护油价。最后(hòu)，欧洲能(néng)源风险或在(zài)下(xià)一轮(lún)冬季回(huí)升(shēng)。展望(wàng)下(xià)半年，欧洲(zhōu)能源形势(shì)仍有不确定性。据(jù)IEA 2022年12月报告，2023年欧盟天(tiān)然(rán)气供需缺口仍(réng)有270亿立方米。OPEC 2022年11月预测，若(ruò)LNG进口不足(zú)或遭遇“冷(lěng)冬”，欧洲天然气储备可能处于(yú)警戒线水平之下。一旦欧洲能源风险(xiǎn)再(zài)起，原(yuán)油、天然气等国(guó)际(jì)能(néng)源品价格(gé)可能反(fǎn)弹。

　　若下半年美国通(tōng)胀较为顽(wán)固，美联(lián)储或将(jiāng)较(jiào)难降息(xī)。如果年末美国(guó)CPI同比增速维(wéi)持(chí)在(zài)3.8％以上，对应PCE同比将维持3％以(yǐ)上，基本(běn)符合美联储2022年12月的预测水(shuǐ)平，当时(shí)2023年(nián)PCE预期(qī)中值为3.1％、核心PCE预期中值(zhí)为3.5％，鲍威(wēi)尔讲话(huà)时(shí)较为(wèi)明确地(dì)表示2023年可能不(bù)会降(jiàng)息。由此推(tuī)断，若(ruò)当(dāng)PCE同比(bǐ)维持3％以上时，美联储选择降(jiàng)息的底气可(kě)能不(bù)足。截至(zhì)目(mù)前，市场对于美联(lián)储下半年(nián)降息的预期仍强。如果(guǒ)浓厚的降息预期被逐渐修正(zhèng)削弱，市(shì)场(chǎng)可(kě)能需要重估美联储长时间保持高利率对美国(guó)经济的负面影响，继而(ér)可能进一步计入(rù)中期经(jīng)济衰(shuāi)退(tuì)风险。相(xiāng)应地，美(měi)股调整压力仍未消(xiāo)散，因盈利预期仍有下修空间；在通胀和货币紧缩预期“上修(xiū)”时(shí)期(qī)，美债利率和美元(yuán)指(zhǐ)数(shù)可能阶段企稳，黄(huáng)金(jīn)价格可能阶段回调。

　　风险(xiǎn)提示：美国(guó)金融风险超预期上升，美国经济超预期下行，美联(lián)储降(jiàng)息超预(yù)期提(tí)前等。

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