文丨明明 章立聪 余经纬

　　跨季结(jié)束后资(zī)金利率自低位持续上行，即便税期结束，资金利(lì)率却仍未回落，反而进一步(bù)走高(gāo)。我们认为主要是源于(yú)：①货币政策力度(dù)边际转弱；②税期走(zǒu)款叠加4月信贷投放(fàng)情况较(jiào)好，导致银(yín)行(xíng)资金融出(chū)意愿(yuàn)与能力降低。③资金(jīn)较为拥(yōng)挤导致债市敏感度增加。考虑假(jiǎ)期和(hé)月末因(yīn)素，预计短期内，资(zī)金利率下行(xíng)空(kōng)间有限，波动幅(fú)度(dù)加大，建议投资者(zhě)关注资金面的边际变化，警惕(tì)流动性大幅收紧对债市(shì)情绪以及(jí)头寸管理(lǐ)的影响。

　　▍近期资(zī)金利率持续(xù)上行。

　　跨(kuà)季结束后资金利率自低位(wèi)持续上行，4月18-19日税期缴款，DR007围(wéi)绕2.10％中(zhōng)枢(shū)运(yùn)行，然而(ér)税(shuì)期(qī)结束后(hòu)却(què)并未回落(luò)，4月21日冲高至(zhì)2.27％，隔夜利率上(shàng)行幅度(dù)更(gèng)大。从隔夜利率(lǜ)角度观(guān)察(chá)，银(yín)行与非银机(jī)构(gòu)间流动性(xìng)分(fēn)层(céng)现象弱(ruò)化；此外，隔夜利率与7天利(lì)率的期限利差也(yě)明显压(yā)缩，DR001与DR007甚(shèn)至(zhì)已经倒挂。我(wǒ)们认(rèn)为税期(qī)结束，资金不松，主要有以(yǐ)下几(jǐ)点原因：

　　▍其一，货币政(zhèng)策力度边际转弱。

　　稳健的(de)货币政策(cè)坚持以我为主、稳字当头(tóu)，保持货币信贷合(hé)理增长，确保利率(lǜ)水平合适，在追(zhuī)求经济提振(zhèn)的同时(shí)，也注重(zhòng)防(fáng)范市场过热带来的金融风(fēng)险。在满足(zú)广义流动性(xìng)供需匹配的前提下，货币工具力度可能会(huì)有所回摆。从央(yāng)行(xíng)的具体操(cāo)作上来看(kàn)，MLF小幅增量续中华牙膏是中国品牌吗，中华牙膏是中国品牌还是外国牌子做(zuò)，逆(nì)回(huí)购(gòu)投放低量操作，结构性工具“有进有退(tuì)”，均预(yù)示后续(xù)政策(cè)将更加“精准有(yǒu)力”，流动性(xìng)投(tóu)放趋于谨慎(shèn)。

　　▍其二，税期走款叠(dié)加4月信贷(dài)投放(fàng)情况较好，导致银行资金融出意(yì)愿与能力降低。

　　4月18到(dào)19日税期缴款，而4月通常是(shì)缴(jiǎo)税大月，因此走款(kuǎn)可能对银行间流动性(xìng)带来了(le)一(yī)定(dìng)的压力。此外(wài)，参考近(jìn)期票据利率走势，预计信贷增速较一季度将(jiāng)会有所放缓，但4月预计仍将保持同比多增的态势。税(shuì)期缴(jiǎo)款叠加信贷投放，银行(xíng)系统整体资金流(liú)出，因此向同业融出的意愿和能力有所降低。

　　▍其(qí)三，资金(jīn)较为拥挤可(kě)能会导致债市脆弱(ruò)性和敏(mǐn)感度(dù)增加，且投资者对于未(wèi)来一个(gè)月资金利率上行的担忧增加。

　　从质押(yā)式回购(gòu)成交量和(hé)我们(men)测(cè)算的杠杆率来看(kàn)，虽然上周受资金收紧影响，加杠杆情绪(xù)有(yǒu)所降温，但依然处于历史(shǐ)相对(duì)积极的(de)水平，导致债市敏感度增加。此外投资者对(duì)货币政策力度以及跨月资金面情(qíng)况仍存担忧，使得市场上对于未来(lái)一个月内资金(jīn)价格上行(xíng)的预期更(gèng)为(wèi)强烈。

　　▍后市展望：五一假期临近，中华牙膏是中国品牌吗，中华牙膏是中国品牌还是外国牌子回购资(zī)金的(de)期限(xiàn)被动拉长(zhǎng)，利率(lǜ)下(xià)行(xíng)空间有限。

　　月末往往财政集中支出，向市场释(shì)放资金；但(dàn)跨(kuà)月前夕银(yín)行资金融出意愿(yuàn)一(yī)般较低，预(yù)计资金波动幅度较大(dà)。对于债市而言，短(duǎn)期交易(yì)主线或(huò)延(yán)续(xù)政策(cè)与基本面(miàn)预期交易，预计利率以震荡(dàng)走(zǒu)势为(wèi)主，建议(yì)投资(zī)者(zhě)关注资金(jīn)面的边际变化，警惕流动性大幅收紧对债市(shì)情绪以及头寸管(guǎn)理的影(yǐng)响。

　　▍风险提(tí)示：

　　央行货币政策不及(jí)预(yù)期；经济复苏节奏不及预期；银行间市场流动性(xìng)过快收紧。

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