文丨明明FICC研(yán)究团队

　　核心观点

　　过去我国(guó)名义GDP的(de)高速增长是各类市场主(zhǔ)体加杠杆的重要(yào)基础。随着宏观杠杆率的不断升高，加之(zhī)三年(nián)疫情扰动，经济潜在增速放缓后企业和居(jū)民对(duì)未来的(de)收入预期趋弱，私(sī)人(rén)部(bù)门举债的动力有所下降。目前来看，今年(nián)三大部门加杠杆的空间(jiān)都相对(duì)有限(xiàn)，城投化债、中央(yāng)政府加杠杆以及货币(bì)政策适度放(fàng)松或是破(pò)局的(de)关键(jiàn)所在。

　　较高的(de)名义GDP增(zēng)速是过去几年加杠杆(gān)的重要基础，随(suí)着宏观杠(gāng)杆率的抬(tái)升和疫情的冲击(jī)，经(jīng)济(jì)增(zēng)速放缓后私人部门举债动力(lì)不足。2009-2019年期间(jiān)，我国名义GDP的年(nián)均增速(sù)高达10.8％。由于宏观幼儿园晨间谈话内容有哪些小班，幼儿园晨间谈话内容有哪些中班杠杆率 = 总债务/GDP，债务(wù)可以被GDP的增长充分消化，各(gè)部门举(jǔ)债的客观基(jī)础(chǔ)充足。同时，在经济快速(sù)发展时期(qī)，企业利用杠(gāng)杆加大投(tóu)资(zī)带来的收(shōu)益(yì)高于债务增加而产生的利息(xī)等成本(běn)，企业主(zhǔ)观上(shàng)也(yě)愿意举债融资。此后，随着宏观杠杆率(lǜ)的(de)抬升，以及(jí)疫情(qíng)的负面(miàn)冲击，经济的潜在增速有所下滑(huá)，核心(xīn)通胀也偏弱，2020-2022年期间，名义GDP的年均(jūn)增速降(jiàng)至7.1％，加杠杆(gān)的基础并不牢靠。与此(cǐ)同时，企业和居民对未来(lái)的收入预(yù)期受到(dào)了一定冲(chōng)击，私人部门加杠杆意愿减弱。

　　从政府、居民、企(qǐ)业三大部门(mén)来看，今年进一步加杠(gāng)杆的空间都有(yǒu)所(suǒ)受限：

　　（1）政府部门债务空间受年初财政预(yù)算的严格约束。年初的财政(zhèng)预算草案制定的(de)2023年赤字(zì)率为3％，约对应(yīng)3.88万亿元(yuán)的赤字。与此同(tóng)时，今(jīn)年3.8万亿的专项债额度(dù)要低于去年的实际新增规模4.15万亿，政(zhèng)府部门(mén)加杠杆的力度(dù)略有(yǒu)减(jiǎn)弱(ruò)。从过往情况来(lái)看，年初(chū)的财政预算在正常年份是较(jiào)为严格的约束，举债额度不得突破限额。近几年仅(jǐn)有(yǒu)两个(gè)较为(wèi)特殊(shū)的案例：一是2020年的抗(kàng)疫(yì)特别(bié)国债，由于当(dāng)年两会召开时间较晚，因此这一(yī)特别国(guó)债事实上是在当年财政预算框架内的。二是2022年专项(xiàng)债限额空(kōng)间的(de)释(shì)放，严格来讲也并未突破预算。因此(cǐ)，政府(fǔ)部(bù)门今年(nián)的举债空间已基本定格，经(jīng)过我们的测算(suàn)，今年一季度已(yǐ)使用(yòng)约1.6万亿的额(é)度(dù)，全年预计还剩约6.1万亿的空间。

　　（2）影响居民资(zī)产负债表的(de)主要的影响因素是房地产景气度、居(jū)民收入以及对未来的信(xìn)心，这(zhè)些因素共同作用使得现阶段居民资产(chǎn)负债(zhài)表难以扩(kuò)张。根(gēn)据中国社科院2019年的估算，中(zhōng)国居民的资产中有40％左右是住房资产。房地产作为居民资(zī)产中占比最大的组成部(bù)分，房价下降(jiàng)不仅会导致资产(chǎn)负债表本身的缩水(shuǐ)，也会(huì)通过财富效应影响到居(jū)民的消(xiāo)费决策。此外，据央行调查数据显示，城镇居民(mín)对当期(qī)收(shōu)入的感受以及(jí)对(duì)未(wèi)来(lái)收入的信(xìn)心(xīn)连续(xù)多个季度处于50％的临界值之(zhī)下(xià)，这使得居民更倾向于(yú)增(zēng)加储(chǔ)蓄(xù)，进而使(shǐ)得消(xiāo)费和(hé)投(tóu)资的倾向有所下(xià)降。目前，居民减少贷款(kuǎn)、增(zēng)加(jiā)储蓄的现象(xiàng)依(yī)然存在，今年居民杠(gāng)杆(gān)预计能够趋稳(wěn)，但难以大幅(fú)上升(shēng)。

　　（3）企(qǐ)业部门加杠杆的空(kōng)间也受到政策(cè)边际退(tuì)坡(pō)以及(jí)城(chéng)投(tóu)债务压力(lì)较大的制约。去(qù)年以来(lái)，政策性以及结构性工具(jù)对企业(yè)部门的(de)融资提供了较大支(zhī)持(chí)，但二者(zhě)均属于逆周(zhōu)期工具(jù)，在(zài)疫情扰动较为严(yán)重的2020年(nián)和2022年实现(xiàn)了政策加码，但是在疫后复苏(sū)之年的2021年出现了边际退(tuì)出(chū)。今年以来，央行多次明(míng)确(què)结构性(xìng)货币政策工具(jù)将坚持“聚焦(jiāo)重(zhòng)点、合理适(shì)度、有(yǒu)进有退(tuì)”。预计随着疫情扰动(dòng)的减弱以(yǐ)及经(jīng)济的复苏回(huí)暖，今年(nián)的政策性支持从(cóng)边际上来看也将出(chū)现下降。此(cǐ)外(wài)，近年来城投平(píng)台综合债务不断走高，城投债务(wù)压力偏大，未来对企(qǐ)业(yè)部(bù)门的支撑(chēng)或将受(shòu)限(xiàn)。

　　结论：今年三大部(bù)门加杠杆(gān)的空(kōng)间都相(xiāng)对(duì)有限，因此从现(xiàn)阶段(duàn)来(lái)看，解决的办(bàn)法(fǎ)大概(gài)有以下(xià)几个(gè)维度。一是城投(tóu)化债。一季度城投债提前偿还规(guī)模的上(shàng)升反(fǎn)映出了(le)地(dì)方融资平台积极化债的态度及决心，二季度可能延(yán)续这一趋势(shì)，并有序开展由点及面(miàn)的地方债务化解工作。二是中央政府(fǔ)适(shì)度加(jiā)杠杆。截至去年年(nián)底，中央政府的(de)杠杆(gān)率仅为(wèi)21.4％，处于(yú)国际偏低水(shuǐ)平，中央政府仍有一(yī)定的加杠(gāng)杆(gān)空(kōng)间，可以(yǐ)考虑通(tōng)过推出长期(qī)建设国债(zhài)等方式实现政府部(bù)门加(jiā)杠杆(gān)，弥补其他部门(mén)加杠杆(gān)空(kōng)间(jiān)有限的情况。三是货币(bì)政策可(kě)以适度(dù)放松。如(rú)果下半年经(jīng)济增长的动能有所减(jiǎn)弱，央行或许可以考虑通过适时适量地(dì)进行(xíng)降准(zhǔn)降息，降低实(shí)体部(bù)门的融资成本，刺激实体融资需求，从(cóng)而(ér)增强(qiáng)企业(yè)部门投资的意愿(yuàn)及能力。

　　风险(xiǎn)因素：经济复苏不及预期；地方政府(fǔ)债务化(huà)解力度不及预期；国内政策力度(dù)不及预期。

　　正文

　　内需不足的(de)背后：

　　私(sī)人部门举债的(de)动力在下降(jiàng)

　　较高(gāo)的名(míng)义GDP增速(sù)是过去几年加杠杆的重要基础和保(bǎo)障。2009-2019年期间，在较高的实(shí)际GDP增(zēng)速以(yǐ)及2％左右(yòu)的通胀(zhàng)增(zēng)速(sù)加持(chí)下，我国名义GDP的年均增速高达10.8％。由于宏观杠杆率 = 总债务/GDP，在(zài)名(míng)义GDP高速增长的基础下，债(zhài)务(wù)可以被GDP的(de)增(zēng)长(zhǎng)充分消化，各(gè)部门(mén)举(jǔ)债的客(kè)观基础(chǔ)充足。同时，在经济快(kuài)速发展的(de)时期(qī)，企业整体(tǐ)的经营状(zhuàng)况一般也较好，企(qǐ)业利用杠杆加(jiā)大投资和生产带来的(de)收益高于债务增加而产生的利息(xī)等成本(běn)，此时对企业来说杠杆经营可(kě)以带来正收益，因此企业(yè)主(zhǔ)观上也愿意加(jiā)大杠杆(gān)。

　　近(jìn)年来(lái)，我国名义GDP的(de)高(gāo)增速未能延续(xù)，加杠杆的基础不再(zài)。随着宏观杠(gāng)杆率的抬(tái)升(shēng)以及疫情的冲击，经济的潜(qián)在增速有所下(xià)降，核(hé)心通(tōng)胀(zhàng)也偏弱，2020-2022年期间，名义GDP的年均(jūn)增(zēng)速降至7.1％，加杠(gāng)杆的基础并不牢靠。从中短(duǎn)周(zhōu)期来看，在经历了三年疫情的冲击(jī)之后(hòu)，企业和(hé)居(jū)民对(duì)未来的收(shōu)入(rù)预期都相对较弱，进一步抬升(shēng)杠杆(gān)的条件(jiàn)并不充(chōng)足且实际效果可能(néng)有限，因此(cǐ)私人部(bù)门加杠杆意愿(yuàn)较弱。与此同时，现阶段我国的宏观(guān)杠(gāng)杆率相对(duì)偏高了，在去年我国的实体(tǐ)经(jīng)济部(bù)门杠杆率已经超过(guò)了发(fā)达经(jīng)济体的平(píng)均水平，进一步(bù)加杠杆(gān)的空间受限。

　　当前我国正(zhèng)面(miàn)临内需不(bù)足的情况，这其中既受企(qǐ)业部门投资意愿减弱的影(yǐng)响，也有居民(mín)部门的原因。

　　企业部门融资状况分化显著，民企融资需求偏弱，而部分国企融资则面临过(guò)剩的问题。第一，过去私人部门加杠杆是持续的增量，而当前私人部门鲜见增量，多(duō)为存量。过去(qù)很长(zhǎng)一段时(shí)间(jiān)，民间固(gù)定资产投资增速显(xiǎn)著高(gāo)于全(quán)社会固定资产投资的增速(sù)。然而近几年，尤其是(shì)2020年以及2022年两轮疫情冲击后，私人企业的信心(xīn)受到(dào)影(yǐng)响，投资意愿偏(piān)弱，短时间内难以恢(huī)复，最近两年民间固定资(zī)产投资(zī)近乎零(líng)增(zēng)长。第二，去年以来，银(yín)行(xíng)信(xìn)贷大幅(fú)投向国有经济，但M2增速大(dà)幅高于M1增速，说明实(shí)体经济中可供投资的机(jī)会在减(jiǎn)少，信贷中有很大一部分(fēn)没(méi)有进入实体经济，而(ér)是(shì)堆积在金融体系(xì)内(nèi)，对(duì)消(xiāo)费和投资的刺激效率下降(jiàng)。

　　居民部门消(xiāo)费回(huí)暖对融资需求的刺激(jī)有限。居(jū)民(mín)消费(fèi)对融资需求的刺激(jī)相(xiāng)对有限，居民部门加杠(gāng)杆的方式主要是通过房地产(chǎn)，此外则(zé)是汽车。后疫情时代，居(jū)民对(duì)收入的(de)信心仍(réng)偏(piān)弱，房地产需(xū)求(qiú)难(nán)以回暖，与此同时，汽(qì)车的需(xū)求也在过往有一定透(tòu)支(zhī)，因此居民部门对融资需求的刺激较为有限。

　　从(cóng)三(sān)大(dà)部门看举债空(kōng)间

　　政府部门

　　狭义的政府部门债务空间(jiān)受年初的财(cái)政(zhèng)预(yù)算约束。年(nián)初的财政预算草案中制(zhì)定的2023年赤(chì)字率为3％，约对应3.88万亿元的(de)赤字(zì)。与此(cǐ)同(tóng)时，今年(nián)3.8万亿的专项(xiàng)债(zhài)额度要低于去年的实(shí)际新(xīn)增规模4.15万亿(yì)，政府部门加杠杆(gān)的力度略有减弱。经过我们的测算，今年一季(jì)度(dù)已使用约1.6万亿(yì)的额(é)度(dù)，全年预计还剩约6.1万亿的空间。

　　年初的财政(zhèng)预算在(zài)正常年份(fèn)是较为严格的约束，举债(zhài)额(é)度不得突破限额(é)。最近几年有两个相对特殊的案(àn)例，但(dàn)都未突破预算。第一个是2020年3月27日召开的(de)中央政治(zhì)局会议上(shàng)提出要(yào)发行的(de)抗(kàng)疫(yì)特(tè)别国债，是为应对新(xīn)冠疫情而(ér)推出的一个非常规财政工具，不计入财(cái)政赤(chì)字(zì)。由于当年(nián)两(liǎng)会(huì)召开时间较(jiào)晚（5月22日(rì)），因此2020年的特别国债事实上是在当年财政预算框(kuāng)架(jià)内的。此(cǐ)外是(shì)2022年专项债限(xiàn)额空间的释放(fàng)。去年经济受疫(yì)情的(de)冲击(jī)较大，年中(zhōng)时市场一度预期政府会调整财政预算，但最终只使(shǐ)用了(le)专项债的(de)限额空间，严格来(lái)讲并未突破预(yù)算。因此，从过往的(de)情况来(lái)看(kàn)，狭义(yì)政(zhèng)府部(bù)门今年的举债空间(jiān)已基本定格，政府部门只能严格按照预算限(xiàn)额举债。

　　居民部门(mén)

　　影响居民资产负债表(biǎo)的主(zhǔ)要的(de)影响(xiǎng)因素(sù)是房(fáng)地(dì)产景气度、居民收入以(yǐ)及对(duì)未来的信心，这(zhè)些因素(sù)共(gòng)同作用使得现阶段居民资产负债(zhài)表难以扩张。

　　从资产端(duān)来看，中国居民的资产结(jié)构(gòu)主要(yào)可以分为非金融资产和金融资产，非金(jīn)融产中绝大部分是住(zhù)房(fáng)资(zī)产，房产价格的低迷制约了居民资产负(fù)债(zhài)表的扩张。根据中(zhōng)国(guó)社科(kē)院(yuàn)2019年的估算，中国(guó)居民的(de)资产(chǎn)中(zhōng)有43.5％为(wèi)非金(jīn)融资产(chǎn)，其(qí)中(zhōng)绝大部分(fēn)是住(zhù)房(fáng)资产，占总资产的40％左右。然而从去年(nián)开始，房地(dì)产的价值(zhí)便出现缩水，除一线城市二手(shǒu)房价表现相对坚挺之外，多数城市二手房价(jià)格同比出现下降，今年以来降幅(fú)有所(suǒ)收窄，但(dàn)依(yī)旧未(wèi)能实(shí)现由(yóu)负转正，预(yù)计今年回升的(de)空(kōng)间(jiān)仍受限。房地产作为居民资(zī)产中占比最大的组成(chéng)部(bù)分，房(fáng)价下(xià)降(jiàng)不仅会导致资产负债(zhài)表本身的缩水，也(yě)会通过财富效应影(yǐng)响到居民的(de)消(xiāo)费(fèi)决策。

　　第二，居民信心的(de)回暖需要时间，目前仍倾向于更多的储蓄(xù)。央(yāng)行对城(chéng)镇储户的(de)调查问卷显示，居民对当期收(shōu)入的感受以(yǐ)及对(duì)未来收入的信(xìn)心连续多个(gè)季度处于50％的(de)临界值之下，尽管在今年(nián)一季度有所回暖，但(dàn)仍旧距(jù)离疫(yì)情前有着不小的差距。收入感(gǎn)受以及对未来收入不确(què)定性的(de)担忧使(shǐ)居(jū)民(mín)更倾向于增加储蓄，进而使得消费和投(tóu)资(zī)（购买(mǎi)金融资产）的倾向有(yǒu)所下降。截至今年一季度末(mò)，更多(duō)储蓄的占比达58.0％，为近年来(lái)的较高水平，消费与(yǔ)投资则分别位(wèi)于23.2％以及18.8％的低点。

　　房地(dì)产(chǎn)价格的下降叠加居民(mín)收入和信(xìn)心的(de)下滑，最终(zhōng)使得居民(mín)的贷款减(jiǎn)少(shǎo)而(ér)存款变多，居民资产负债表(biǎo)收缩。今(jīn)年以来，居民新增(zēng)贷款的累计值随(suí)同比有所(suǒ)回升(shēng)，但(dàn)仍远不(bù)及同(tóng)样为复苏之年的2021年。而在存(cún)款端，今(jīn)年的居民累计新(xīn)增存款更(gèng)是达(dá)到了疫(yì)情(qíng)以来的最(zuì)高值。存贷款的(de)表现共(gòng)同反(fǎn)映出居民资产负债表的收缩之势。尽(jǐn)管新增贷款的增长(zhǎng)势头(tóu)相较疫情期间有所好转，但(dàn)由于房(fáng)地(dì)产价格回升空间(jiān)有限以及居民收入和信心仍未恢复，预(yù)计短期内居(jū)民资产负债表扩(kuò)张(zhāng)的动力仍有所欠缺。

　　企业(yè)部(bù)门

　　企业部门加杠杆(gān)的空间(jiān)也受到政(zhèng)策边际退坡以及城投债务压力较大的制约。

　　今年的政策性支持或将边际(jì)退坡。去年以来，政策性以及(jí)结(jié)构性工具对企业部门(mén)的融资进(jìn)行了(le)很大的支持，但政策性金融工具和结构性工具(jù)属(shǔ)于逆周期工具。在疫情扰动较为严重的(de)2020年和(hé)2022年实现了政策加码，但是在疫后复苏之(zhī)年的(de)2021年出现(xiàn)了边际退(tuì)出。今年(nián)以(yǐ)来，央行多(duō)次明(míng)确结(jié)构性货币政策工(gōng)具(jù)将坚持“聚焦重点、合(hé)理适度、有进有退”。预(yù)计随着疫情扰动的减弱以及经济的复苏回暖，今年的(de)政策性支持从边际上来看也将出(chū)现(xiàn)下降。

　　部分(fēn)结构性货币政策(cè)工具的使(shǐ)用进度(dù)相对较(jiào)慢，仍有较多结存额度，进一(yī)步提升额度的空间有限。去年(nián)以来新设立(lì)的普(pǔ)惠养老(lǎo)专项再(zài)贷款、交通物流专项再(zài)贷款、民企债券融资支持工具以及保交楼贷款支(zhī)持计划等工具(jù)的(de)使(shǐ)用进度相(xiāng)对较慢，截至(zhì)今年3月(yuè)末(mò)，累计(jì)使用进度仍未过(guò)半。此外，今年一(yī)季度新设立的房企纾困专项再贷款以及租赁住(zhù)房贷款支持计划余额仍为零。由于多项工具的使用进度偏(piān)慢，预计(jì)央行未来进一步提升额度(dù)的(de)可能性较(jiào)低。

　　城投(tóu)债务压力偏(piān)大，未来对企(qǐ)业部门的支撑或将受限。近些(xiē)年(nián)来，城(chéng)投平台(tái)的综(zōng)合债务累计增速虽(suī)有小幅回落(luò)，但总的债务规模仍然(rán)持续走高。考虑到(dào)其债务压力偏(piān)大，城投平(píng)台对企业融资及加(jiā)杠杆的支持或将受限。

　　超预期信贷过(guò)后(hòu)，后劲(jìn)可(kě)能不足(zú)。今年一(yī)季度银行体系对(duì)企(qǐ)业部门发放了近9万亿信贷，创下历史同(tóng)期最高水(shuǐ)平，超过(guò)去(qù)年全年的一半，其(qí)可持续性难(nán)以(yǐ)保证，预计信(xìn)贷后劲有所欠缺，这一点在即将(jiāng)公布的4月份信贷(dài)数(shù)据中可(kě)能就会有(yǒu)所(suǒ)体现。在经历了一季度杠杆空间大幅(fú)抬升之后，企业部门今年剩余(yú)时(shí)间内的(de)杠杆抬升幅度预计将(jiāng)会是边际弱化的。

　　结(jié)论(lùn)

　　综合(hé)以(yǐ)上分析(xī)，今(jīn)年三大(dà)部门加杠(gāng)杆(gān)的空(kōng)间都(dōu)相对有限，未来的(de)解决办(bàn)法我们认为可以(yǐ)考虑以(yǐ)下几个(gè)维度：

　　第一(yī)，稳步推进城投化债。地方债务压力的(de)化解是今年政府(fǔ)工作(zuò)的中心之一，而一季度城投债提前偿还规模的上升也反映(yìng)出了地(dì)方融(róng)资平台积(jī)极化债(zhài)的态度及决心。二季(jì)度可能延续这一趋势，并有序开展由点及面的地(dì)方债务化(huà)解工(gōng)作，为(wèi)企业部门的(de)杠杆抬升留出更为充足的空间。

　　第二，中央政府适度加杠杆。截至去年年底，中央(yāng)政府的(de)杠杆率仅为21.4％，而(ér)地方政府的杠杆率则为(wèi)29％，与(yǔ)发达国(guó)家(jiā)政(zhèng)府杠杆主(zhǔ)要集中在在中(zhōng)央政府(fǔ)层面(miàn)的情况相反，中央政府仍(réng)有(yǒu)一定的加杠杆空间(jiān)。因此，中央政府可以考虑通过推出(chū)长期建设(shè)国债等(děng)方(fāng)式(shì)实现政(zhèng)府部门加杠杆，弥补其他部门加杠杆空间有限(xiàn)的情(qíng)况。

　　第三，货币(bì)政策适度放(fàng)松。如(rú)果下(xià)半年经(jīng)济增长(zhǎng)的动能有所减弱，央行(xíng)或许可以考虑通过总(zǒng)量工具来(lái)释放(fàng)流动性，适时适(shì)量地进(jìn)行降准降息，降低实体部门(mén)的融资成本(běn)，刺激(jī)实(shí)体融资(zī)需求，从而增强企业部门投资的意愿及(jí)能力。

　　风险因(yīn)素

　　经济复苏不(bù)及预(yù)期；地方政府债务化解力(lì)度不及预期；国(guó)内政策力度不及(jí)预期。

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