来源(yuán)：梁中(zhōng)华宏观(guān)研究

　　· 概(gài) 要 ·

　　记得7年前的2016年，本(běn)人(rén)写(xiě)过一篇类似标题(tí)的文(wén)章（参考《“放水”难通胀，钱都去哪了？——通胀(zhàng)研究系列(liè)专题二》），当时主(zhǔ)要分析(xī)欧美(měi)经济体(tǐ)，探讨金融危(wēi)机(jī)后(hòu)主要发(fā)达经济体持续宽松、但通胀却持续低迷的原(yuán)因。过去几年，我国(guó)货币政策稳健偏宽(kuān)松，M2增速维持在高位，而通胀却始终处于低位(wèi)，近期也引发了(le)通胀还是(shì)通缩(suō)的讨论。本篇专题中，我们(men)详细讨论中国(guó)的货币、信用(yòng)和通胀的问题。

　　1 通胀再到历(lì)史低位(wèi)

　　在海外主要(yào)经(jīng)济体普遍面临(lín)较大通胀压力的情况下，我国的终(zhōng)端消费通胀水平(píng)已(yǐ)经(jīng)连续三年处于低位水(shuǐ)平。最新(xīn)公布(bù)的(de)我国4月CPI同比已经(jīng)降(jiàng)至0.1％，PPI同比(bǐ)已经降至-3.6％。PPI主要受(shòu)到全球大宗商品价格的影响，和其它(tā)经济体PPI走势比较一致(zhì)，所以PPI受到全球性的(de)外部因素影响较大。

　　而CPI的变化(huà)更(gèng)多是(shì)我(wǒ)国内部(bù)需求的(de)集(jí)中(zhōng)体现，剔除食品和能源后，我国核心CPI同(tóng)比只有0.7％，已(yǐ)经连续三年没有突破过(guò)1.5％，增速明显降了一个台阶。而(ér)在疫情之(zhī)前(qián)的绝大部分时间(jiān)，核心CPI同比都在1.5％以(yǐ)上。

　　2 M2虽高增：“钱(qián)”没那(nà)么多！

　　而与(yǔ)通胀数据形成鲜明对比(bǐ)的是(shì)金(jīn)融数据，最新公(gōng)布的4月M2同比增速高达12.4％，增(zēng)速虽然有所下行(xíng)，但依然处于比较高的位置。为何这么高的(de)“货币”增速，通胀却没起(qǐ)来？要理解这(zhè)个问题，我们首先要理解“货币”的基本(běn)概念。

　　一般来(lái)说，统计货币的存量是(shì)使(shǐ)用M2指标(biāo)，但M2其实只是货币的(de)一部分而已(yǐ)，它主要包含(hán)的是存款。事实上，“货币”的范围是很广(guǎng)的，其实任何商品都具有货币属性，都可以用来做货币(bì)使用(yòng)，我(wǒ)们(men)在之前的专题中有(yǒu)过详(xiáng)细的(de)讨(tǎo)论。例如，在物(wù)物交换的时代，人们用自己生产的商(shāng)品去交(jiāo)易其他人生(shēng)产的商(shāng)品，没(méi)有传统意义(yì)上的现金或存款(kuǎn)出现，同样实(shí)现了市场交易、价(jià)值的交(jiāo)换(huàn)，这种相互交易的(de)商品都可(kě)以理(lǐ)解为是“货币”。通俗(sú)的说，居民将钱放在银行存款，与放在理财(cái)、基金(jīn)、资管产(chǎn)品等，本质是类似的，它们对于居民来说都是(shì)货币，而M2则主要统(tǒng)计的是银行(xíng)存款。

　　所以从货币(bì)的(de)本(běn)质出发，现金、存(cún)款、货币及(jí)公募基金(jīn)、理财(cái)、资管产品、黄金、白(bái)银，甚至其它(tā)一般商品都可以是货币。而(ér)这些“货币”之间的区别，仅(jǐn)仅(jǐn)是流动性（变现能力）的(de)大(dà)小不同而(ér)已。例如在M2体系的统计(jì)中，M0是(shì)流通中的(de)现金(jīn)，属于流动性最好的货(huò)币形式(shì)；M1是(shì)M0加上活期存款(kuǎn)，活期(qī)存(cún)款的流(liú)动性比现金要(yào)差(chà)一些，但依(yī)然还不错；M2是(shì)M1加上定期存款，定期(qī)存款的流动性比活(huó)期存款要差(chà)一些。从这(zhè)个角度出发，我们可以进一(yī)步(bù)拓展(zhǎn)M2的统计边界，比如加上实(shí)体部门持有(yǒu)的理财、货币及公(gōng)募基金、资(zī)管产(chǎn)品等等，那样可(kě)以更加全面的统计出(chū)货(huò)币(bì)量(liàng)的变化。

　　所以M2只是一部分的货币储藏方式，而居(jū)民和企业还(hái)有(yǒu)很多其它(tā)渠道储藏货(huò)币。而过去(qù)几年里(lǐ)，其它货币储藏渠道(dào)的投资收益(yì)在不断(duàn)降低、风险(xiǎn)在逐(zhú)渐增大，居民和(hé)企业减(jiǎn)少了其它渠道储藏货币的量。例如，2018年之后，银(yín)行理财规模告别了(le)高增(zēng)长，甚至一度出现了负增长；信托(tuō)、券商和基(jī)金资管产品(pǐn)规模也陆续出现负(fù)增长。而同样(yàng)是从2018年开(kāi)始(shǐ)，居(jū)民(mín)存款(kuǎn)开(kāi)始(shǐ)了高增长，这说明实体部门的(de)货币储藏渠道逐步向银行存款倾(qīng)斜。

　　所以在2018年之(zhī)前，实体创造的(de)货币(bì)可(kě)能(néng)会选择购买银(yín)行理财、信托(tuō)产品、资管产(chǎn)品等，但在(zài)2018年之后(hòu)，实体创造的(de)货币更多转(zhuǎn)回了购(gòu)买银行(xíng)存款，这(zhè)种(zhǒng)结构(gòu)性变化(huà)推升了纳入M2统计的货币(bì)量(liàng)的增速。所以尽管M2增速(sù)很高，但实际的货(huò)币创造速度没(méi)有(yǒu)那么(me)高。

　　3 “钱”也没那么少：流(liú)通速度在(zài)下降

　　既然M2对(duì)货币的统计存在(zài)范围(wéi)不全面(miàn)的问题(tí)，我们可以更多依赖社融的数据来观察货币的创造速度。因(yīn)为从理(lǐ)论上来说，“货币”和“信用”是一枚硬币(bì)的两个面。例如，一个居民从(cóng)银(yín)行借1万元钱，其存款账户也会同时增加1万元。在这个过程(chéng)中，实体(tǐ)部门的融(róng)资规模(mó)扩张了1万元(yuán)，同时实体部门的(de)货币量也增加1万元。该(gāi)居民可以将2000元放(fàng)在(zài)银行存款，将8000元支付给另一个(gè)居民(mín)来购买东西，而(ér)另一(yī)个居民可能拿这8000元去购(gòu)买银行(xíng)理财。这个时候如果统(tǒng)计M2的(de)话，只(zhǐ)有2000元，因为(wèi)8000元的理(lǐ)财产品并不统计入M2。而如果用社融来描述货币的创(chuàng)造就(jiù)会客观很多(duō)，因为不(bù)管这些资金以(yǐ)什么(me)形式流转和存在，整个(gè)社会(huì)的信用(yòng)都是(shì)增加了1万(wàn)元。

　　最新公布(bù)的4月社融的同比增速为10％，相(xiāng)比M2的(de)增速(sù)低了(le)2个百分点以上。不过和我国5％左右的实际经济(jì)增速相比，社融(róng)反映的(de)我国(guó)货(huò)币(bì)创造速度(dù)其实也不(bù)低，那为何没(méi)有通胀呢(ne)？这就牵涉到另一个宏观(guān)问题，从简单的数量方(fāng)程(chéng)式（MV=PQ）出(chū)发，要看有(yǒu)没有通(tōng)胀，不仅要看货币的存量，还有看这些存量货(huò)币在(zài)经(jīng)济体中(zhōng)每(měi)年流通多(duō)少次，即货币的(de)流通速度(dù)。

　　我(wǒ)们(men)不妨先来看个例子。在2020年(nián)疫情到来的时候，美国(guó)政(zhèng)府部门大幅度(dù)加(jiā)杠杆，明显推升了美(měi)国的(de)M2增速，M2同比最高一度(dù)达到(dào)25％，即(jí)整个经济的(de)货币量扩张(zhāng)了四(sì)分(fēn)之一。截至今年3月，美国M2同比增速(sù)已经降(jiàng)到(dào)了负增长，而美国的(de)通(tōng)胀却(què)依然在高位。整个(gè)过程可以理解为，政(zhèng)府部(bù)门主导(dǎo)货币(bì)创造，货币存量大幅增加，而(ér)随着疫(yì)情影响减弱(ruò)，货(huò)币流通(tōng)速度也逐步加快，大(dà)规模的存量货币在经(jīng)济中加快流转(zhuǎn)，推(tuī)升通胀水平。

　　这一(yī)点从(cóng)居(jū)民(mín)的(de)储(chǔ)蓄率情(qíng)况也能看得出来，在疫情期间，美(měi)国(guó)居民接受(shòu)政府大量补(bǔ)贴后，并没有全(quán)部花(huā)出去，储蓄率大幅攀升；而疫(yì)情影响逐步减弱后，居民信心和预期改善(shàn)，将超额储蓄花出去，推升货币流通速度，当前(qián)美国居民(mín)储蓄率大幅(fú)低于疫(yì)情之前的(de)趋势线。

　　从我国的情况来(lái)看(kàn)，货币创造速度和经(jīng)济增速比也不低(dī)，但货(huò)币流通速度是(shì)偏低(dī)的。在疫情之前，我国社融衡量的货(huò)币流(liú)通速度在0.4次/年以上(shàng)，而疫(yì)情出现(xiàn)后，货币流通速度明显(xiǎn)降低，根据一季度最新数据测算，当前只(zhǐ)有0.35次(cì)/年。这就意味着，仍(réng)有不少货币(bì)被创(chuàng)造(zào)出来，但货币没有在经济体中加快流转起来，说明(míng)实体部门“花钱”的(de)意愿仍在(zài)低位。

　　“花钱”的意愿(yuàn)偏低(dī)，从居民收支数据就(jiù)能观察出来。从一(yī)季度(dù)统计局居民收支调查数据看，我国居民储蓄率仍然(rán)达到38％，而疫情之(zhī)前是在(zài)35％以内，反(fǎn)映(yìng)了支出意愿偏弱。

　　从信用扩张(zhāng)的结构也能够(gòu)看出来，因为一(yī)个部门“花钱”意愿高，信贷扩张(zhāng)也会较快。从居(jū)民部门来看(kàn)，4月(yuè)份居(jū)民(mín)贷款再度(dù)出现负增(zēng)长，这是非(fēi)疫情、非春节月份第二次出(chū)现(xiàn)这种情况，上一次是08年金融(róng)危机(jī)的(de)时候。过去12个月的居民贷(dài)款增量(liàng)只有5.1万亿(yì)，而(ér)之前最高的时候曾达到9万亿以(yǐ)上，当前这一(yī)增长速度已经回(huí)到了2016年时候的水平，考虑到房价物(wù)价(jià)上涨的因素，居民加杠杆的意愿是(shì)比较弱的(de)。

　　从企业部门的信用(yòng)扩张(zhāng)情况来看，也(yě)有改善(shàn)的空间。尽管我们无法(fǎ)看(kàn)到信贷投放的结构，但可以用(yòng)债券净发行情况做个参考。疫情期间，国(guó)企等(děng)公共部门债(zhài)券净发行是明显(xiǎn)扩张的，而非公共部门的(de)企业债券净发行处于(yú)低位(wèi)。

　　再考虑到政府(fǔ)信用(yòng)扩张也(yě)较快，我国公共部门(mén)是信(xìn)用和货(huò)币创(chuàng)造的(de)重(zhòng)要支撑(chēng)力量，支撑存量货币增速维持在(zài)一定高(gāo)位，而(ér)非(fēi)公共部门创造(zào)的货币量(liàng)处于低位，也(yě)反映(yìng)了货币流通速度没有快速回升。

　　4 如何提振需求(qiú)？降息(xī)+改(gǎi)善预期

　　要想改变通胀偏低的状况，我们依(yī)然可以从货币数量方程出发，一方(fāng)面是稳住货币的存量，稳定实体的融(róng)资需(xū)求(qiú)；另(lìng)一方面是提振实(shí)体信心(xīn)和(hé)预期，改善货币流通速度(dù)。

　　从(cóng)第一个方面来看，私人部门的融(róng)资需(xū)求还偏(piān)弱，需要进一(yī)步降低实体融(róng)资成本。当资产端的回(huí)报率(lǜ)在下降的情况下，需(xū)要(yào)降低(dī)负债(zhài)端(duān)的融资成本来对冲。过去几年(nián)，政(zhèng)策(cè)上在降(jiàng)低企业融资成(chéng)本(běn)上发力较(jiào)多。目前(qián)看，居民部门(mén)的(de)融资成本仍然(rán)偏(piān)高。我们在之前的专题中已经分析过(guò)，虽(suī)然(rán)居民增量房贷(dài)利率已经大(dà)幅(fú)下行，但存量房贷利率仍然处于高位。根据我们的(de)估算，当前存量房(fáng)贷(dài)利率的平均值(zhí)仍然在(zài)4％-5％，2021年投(tóu)放的房贷利率水平更高，当(dāng)前(qián)甚至(zhì)仍在5％以上，而这些还仅仅是平均值，考(kǎo)虑到个体情况，也有部(bù)分居民(mín)偿还的房贷(dài)利率水平在6％以上。

　　而(ér)对于(yú)居(jū)民部门的资产端来说，房产价格(gé)面(miàn)临调整压(yā)力(lì)，各类(lèi)金融资产的回报率(lǜ)也处于低位，所以这就相当于居民部门借(jiè)着4-5％成本的资金，投(tóu)资(zī)的回报率确实是偏低(dī)的。要改善(shàn)居民的资(zī)产(chǎn)负债表(biǎo)状况(kuàng)，需要对居(jū)民负债端成本进行降息，否(fǒu)则居民净融资需(xū)求或依然偏弱(ruò)。

　　从另(lìng)一个(gè)方面(miàn)来看，要(yào)提升(shēng)货币流(liú)通速(sù)度，需要提振实体的信心和预期(qī)。居民和企(qǐ)业(yè)对于(yú)未来的信心强、预期好，才会敢消费、敢投资，支出增加了，对(duì)于整个经济体系来说，货币流(liú)转速度才能(néng)加(jiā)快，经(jīng)济需求才能好起来。提振(zhèn)信心(xīn)和预(yù)期，是(shì)个系统性的工程。

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