文：天风宏观(guān)宋雪涛/联系人(rén)向静姝

　　美(měi)国经济没有大问题(tí)，如果一定要从鸡(jī)蛋里面找骨头，那(nà)么最大的问(wèn)题既不是银行业，也不是房地(dì)产，而是创投泡沫。仔细看硅谷(gǔ)银行（以及类(lèi)似几家(jiā)美国中小银行）和商业地产的情况，就会发现他们(men)的(de)问题其实来源相同——硅谷银行破产(chǎn)和商业地产危机，其实都是创投泡沫(mò)破灭的牺牲品(pǐn)。

　　硅(guī)谷银行的主要(yào)问题不在资产端，虽(suī)然他的资产期限过长，并且把资产(chǎn)过于(yú)集(jí)中在一(yī)个篮子里，但事实上，次贷危机后(hòu)监管对银行特别是大(dà)银(yín)行的资(zī)本(běn)管制大幅加(jiā)强(qiáng)，银(yín)行资产(chǎn)端的信用风(fēng)险显著降低，FDIC所(suǒ)有(yǒu)担保银(yín)行的一级风险(xiǎn)资本充(chōng)足(zú)率(lǜ)从(cóng)次贷危机前的不(bù)到10％升至(zhì)2022年(nián)底的13.65％。

　　硅谷银行的真正问题出在负债端(duān)，这(zhè)并不是他自己的问题，而是(shì)储户(hù)的问(wèn)题(tí)，这些储(chǔ)户也不是(shì)一般散户，而是硅(guī)谷的创投(tóu)公司(sī)和(hé)风投。创投泡沫在快速加息中破(pò)灭(miè)，一二级市场出(chū)现倒(dào)挂，风投机构(gòu)失血的同时从投资项目中撤(chè)资，创投企业被迫从硅谷(gǔ)银行提取存款(kuǎn)用于补充经营性现(xiàn)金流，引(yǐn)发了一(yī)连串的挤兑。

　　所以，硅谷银行(xíng)的问(wèn)题不是“银(yín)行”的(de)问题，而(ér)是“硅谷(gǔ)”的(de)问题。就连(lián)同时(shí)出(chū)现(xiàn)危机的(de)瑞信(xìn)，也是在(zài)重仓(cāng)了中(zhōng)概股的对冲基金Archegos上出现了重大亏损，进而暴露出(chū)巨(jù)大(dà)的(de)资产问题。硅谷银行(xíng)的破产对(duì)美国银行业来说，算不(bù)上系统性影响，但对硅谷的创投圈、以及(jí)金融资本与创投企(qǐ)业深度结(jié)合的(de)这种商业模式来说，是重大(dà)打击。

　　美国(guó)商业地(dì)产是创投泡沫破灭(miè)的另一个受害者(zhě)，只(zhǐ)不过叠(dié)加(jiā)了疫情(qíng)后(hòu)远程办公(gōng)的(de)新趋(qū)势。所谓的(de)商(shāng)业地产危机，本(běn)质也不(bù)是房地产的问题(tí)。仔细看美国商业地(dì)产市场(chǎng)，物(wù)流仓储供不应求，购物中心(xīn)已是昨日黄花，出问题的是写(xiě)字楼的空置率上升和租(zū)金下(xià)跌。写(xiě)字(zì)楼空置问题最突出的地区是湾区、洛杉(shān)矶(jī)和西(xī)雅图等信息(xī)科(kē)技公司集(jí)聚的西海岸，也是受到了创投企业(yè)和科技公司就(jiù)业疲软的拖累。

　　我们认为真正值得讨论的问题，既不是小型银(yín)行(xíng)的缩表，也(yě)不是(shì)地(dì)产的潜(qián)在信用风险，而是创投(tóu)泡沫破(pò)灭会带来怎(zěn)样的连锁反应？这些(xiē)反应对(duì)经济系统会带来什(shén)么影响？

　　第一，无论从规模、传染(rǎn)性还是影响(xiǎng)范围(wéi)来看，创(chuàng)投(tóu)泡沫破(pò)灭都不(bù)会带来系统(tǒng)性危机。

　　和(hé)引发08年金融危机的房地产泡(pào)沫对比，创投泡沫对银行的影响要(yào)小得(dé)多。大多(duō)数科创企业是股权(quán)融资，而不是债权(quán)融(róng)资，根据OECD数据，截至(zhì)2022Q4，股权融资在美(měi)国非金融企业融资中的(de)占(zhàn)比(bǐ)为76.5％，债券融资和贷(dài)款融资仅(jǐn)占比8.8％和14.7％。

　　美国银行(xíng)并没有(yǒu)统计对科技企业的贷款数据，但截至2022Q4，美国银行对整体企业贷款占其资产的比例为(wèi)10.7％，也比科网时期的14.5％低4个(gè)百分点。由于(yú)科创企业和(hé)银行(xíng)体系的相对(duì)隔离，创(chuàng)投泡(pào)沫不会像次贷危机一样，通(tōng)过金融杠杆和影子银行，对金融系(xì)统形(xíng)成毁灭性(xìng)打击。

　　此外，科(kē)技股也不(bù)像房(fáng)地产是(shì)家庭和企业(yè)广泛(fàn)持有(yǒu)的(de)资产，所以创投泡(pào)沫破灭会(huì)带来硅谷和(hé)华(huá)尔街的局部财富(fù)毁灭，但(dàn)不会带来居民和企业(yè)的广(guǎng)泛财富缩水(shuǐ)。

　　第二，与2000年科网(wǎng)泡沫（dotcom）比，创投泡沫(mò)要“实(shí)在(zài)”得多。

　　本(běn)世(shì)纪初的科网(wǎng)泡沫时期，科技企业还没找到(dào)可靠的盈利模(mó)式。上(shàng)世(shì)纪(jì)90年代(dài)互联网(wǎng)信息(xī)技术的快速发展(zhǎn)以(yǐ)及美国的信(xìn)息高速公(gōng)路(lù)战(zhàn)略为投资者(zhě)勾勒(lēi)出一幅美好的蓝(lán)图，早期快速(sù)增长(zhǎng)的用户(hù)量让(ràng)大(dà)家相信科技企(qǐ)业可以重(zhòng)塑(sù)人们的生活(huó)方式，互联网公司开(kāi)始盲目追求快速增长，不顾一(yī)切代价烧钱(qián)抢占市场，资本(běn)市(shì)场将估值依托在点(diǎn)击量(liàng)上(shàng)，逐步(bù)脱离(lí)了企业(yè)的实际盈(yíng)利能力(lì)。更有甚者(zhě)，很(hěn)多公司其实算(suàn)不上(shàng)真正(zhèng)的互联网公司，大量公司甚至只是在名称上添加了e-前缀或(huò)是.com后缀，就能让股票价格上涨。

　　以美国在线AOL为(wèi)例(lì)，1999年AOL每(měi)季(jì)度新增(zēng)用户数超过100万，成(chéng)为全球最(zuì)大的(de)因特网服务提供商，用户数达到3500万，庞大的用户群吸引了众多广告(gào)客户和(hé)商业合作伙(huǒ)伴，由此取得了丰(fēng)厚的收入(rù)，并在(zài)2000年收购了时代(dài)华纳。然而好景不长，2002年科网泡沫(mò)破裂后，网络用户增长缓慢，同时拨号(hào)上网(wǎng)业务逐渐(jiàn)被宽带网取代。2002年四季度AOL的销售收入下降5.6％，同(tóng)时计(jì)入455亿美元支出(chū)（多数(shù)为冲减困(kùn)境中的资产），最终净亏损达(dá)到了987亿美(měi)元。

　　2001年(nián)科网泡沫时(shí)，纳斯达克100的利(lì)润率最(zuì)低只有-33.5％，整个(gè)科技(jì)行(xíng)业亏损344.6亿美元，科(kē)技企业的(de)自(zì)由现金流为(wèi)-37亿美元。如今大型科技企业的盈利模(mó)式成熟(shú)稳定，依靠在线(xiàn)广告和云业务(wù)收入(rù)创(chuàng)造了(le)高水平的利润和(hé)现金流，2022年(nián)纳斯达克100的利润率高达12.4％，净利润(rùn)高达5039亿(yì)美元，科技企业(yè)的自(zì)由(yóu)现金流为5000亿美元，经营活动(dòng)现金流占总(zǒng)收入比例稳定在(zài)20％左(zuǒ)右。相(xiāng)比2001年科技企业(yè)还在向市场“要钱”，当前(qián)科技企业主要通过回(huí)购和分(fēn)红等形式向股东“发钱”。

　　第三，当(dāng)前创投泡沫破灭，终结的(de)不是大型科技企业，而是小型创业(yè)企(qǐ)业。限制高消费坐飞机技巧 限制高消费真的坐不了飞机吗cpart="C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">

　　考察(chá)GICS行业分类下信息技(jì)术(shù)中的3196家企业，按照市值排名(míng)，以前30％为大公司(sī)，剩余(yú)70％为小公司。2022年大公司(sī)中(zhōng)净(jìng)利润为负的比例(lì)为(wèi)20％，而小公司这一比例为38％，接(jiē)近(jìn)大(dà)公司的(de)二倍。此(cǐ)外，大公司自由(yóu)现金流的中位数(shù)水平为4520万美元，而小公(gōng)司这(zhè)一水平为-213万美元，大公司(sī)净(jìng)利润中位(wèi)数水平为2.08亿美元，而小(xiǎo)公司只(zhǐ)有2145万美元。大型(xíng)科(kē)技企(qǐ)业(yè)创造利润和现金(jīn)流的水(shuǐ)平明显(xiǎn)强于(yú)小型(xíng)科技企业(yè)。

　　至少(shǎo)上市的科技企业在利润和现金流表现(xiàn)上显著(zhù)强于科(kē)网泡沫时(shí)期，而投资银行(xíng)的(de)股票抵押相关(guān)业务也主要开展(zhǎn)在流动(dòng)性强的大市值(zhí)科(kē)技股上。未上(shàng)市的小(xiǎo)型科创企业若不(bù)能(néng)产生利润和现(xiàn)金流，在高利(lì)率的环境下破产概率大大(dà)增加，这可能(néng)影响到的是PE、VC等投资(zī)机构，而非间(jiān)接融资渠道的银行。

　　这轮加息周期导致的创投(tóu)泡沫破(pò)灭(miè)，受影响最(zuì)大的(de)是硅谷和华尔(ěr)街的富人群体，以及(jí)低利率金融资本(běn)与科创投资(zī)深度融合(hé)的商业模式，但(dàn)很难(nán)真正伤害到大多(duō)数美(měi)国居民、经(jīng)营稳健的银行业和拥有(yǒu)自(zì)我造血能力的大(dà)型(xíng)科技(jì)公司(sī)。本轮加息(xī)周期(qī)带来的仅(jǐn)仅是(shì)库(kù)存周期的回落，而不是广泛和持久的经济(jì)衰退(tuì)。

　　风险提示

　　全球(qiú)经(jīng)济深度衰退，美联储货币(bì)政(zhèng)策(cè)超预期紧缩，通胀超预期

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