摘要

　　4月社融和贷款总量明(míng)显转弱，为年内首次出现(xiàn)，新(xīn)增社融和贷款不及2019-2021同期。关注两个方面(miàn)：第(dì)一，新增居民贷款(kuǎn)-2411亿元(yuán)，意(yì)外转负，且(qiě)低于去年(nián)同(tóng)期的-2170亿元，而4月(yuè)30大中城市商品房销售的同比仍增长(zhǎng)28.4％。第二，企业融资也在边际转弱，4月新增企业贷款6839亿元，低(dī)于2020和(hé)2021同(tóng)期的(de)平(píng)均值8558亿元。表外(wài)票(piào)据减少，表内票据增加。不(bù)过中(zhōng)长期贷(dài)款仍在多增，指向结(jié)构较好。新增非(fēi)银金(jīn)融机(jī)构贷(dài)款2134亿(yì)元，反映信贷额度相对充裕，部分额度(dù)给(gěi)金(jīn)融企业投放(fàng)贷款(kuǎn)。

　　居民存(cún)款下降，或主要是存款(kuǎn)搬家理财所致(zhì)，企业存(cún)款活化(huà)过程仍然(rán)不(bù)够(gòu)明显。4月居民存(cún)款下降约1.2万亿元，而理财(cái)规模增加1.2万亿元，可能反映部分居民(mín)存(cún)款重回理财，居民超额储蓄向消费的转化仍有待观察。M1同比(bǐ)增速(sù)小幅反弹，但仍低(dī)于去年6-10月的平均值，显示企业存(cún)款活化程度较(jiào)低。

　　债(zhài)市计入经济(jì)环比放缓预(yù)期。4-5月同比基数(shù)较低(dī)，但PMI、进(jìn)出口、通胀和(hé)社融指向部分指标(biāo)环比放(fàng)缓，债(zhài)券市场对此已(yǐ)进行部分定价(jià)，10年国(guó)债(zhài)收益(yì)率一(yī)度(dù)下(xià)行至2.69％，较(jiào)1年期(qī)MLF低(dī)6bp。

　　往后看，关注两个线索(suǒ)。一是降息预(yù)期是(shì)否继续(xù)升温。除了4月居民贷款偏弱之(zhī)外，企业贷(dài)款也在边际(jì)转弱(ruò)，但企业中长期贷款同比多(duō)增幅度较(jiào)大。在这(zhè)种背景下，MLF利(lì)率下(xià)调(diào)概率不高(gāo)，还要进一步观察5-6月贷(dài)款情况。降息预期(qī)可能仍聚焦(jiāo)于(yú)银行(xíng)存款利率下调。二(èr)是流动(dòng)性(xìng)走(zǒu)向。4月以来的利(lì)率曲线下移，背景是流动性充裕。在“市(shì)场利率围绕政策利率波动”的要求下，银行间资金利率(lǜ)持续低于7天逆回购(gòu)利率可能并非常态(tài)，短期需要关(guān)注5月末资(zī)金利率是否(fǒu)出现类似往年同期(qī)的波动。

　　核(hé)心假(jiǎ)设(shè)风险。货币政策出现(xiàn)超预期调整(zhěng)。财政政策(cè)出现超预期调整。流动性(xìng)出现超(chāo)预期变化。

　　2023年5月11日，央(yāng)行发(fā)布4月(yuè)金融数据。新增(zēng)社融1.22万亿(yì)元，预期1.72万亿元(yuán)，前值5.38万亿元。社融存量同比增(zēng)长10.0％，前值10.0％。新增(zēng)人民(mín)币(bì)贷款(kuǎn)7188亿元(yuán)，预期1.14万(wàn)亿元，前值3.89万(wàn)亿元。M1同(tóng)比增长(zhǎng)5.3％，前值5.1％。M2同比(bǐ)增长12.4％，预期(qī)12.5％，前值12.7％（预期(qī)值来源于Wind）。

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　　居民融资再度转负

　　4月新增社融(róng)和贷款不及2019-2021同(tóng)期(qī)。4月新增社融(róng)1.22万亿(yì)元(yuán)，新(xīn)增人民币贷款(kuǎn)7188亿元。尽管今年(nián)4月社融和(hé)贷款实现同比(bǐ)小(xiǎo)幅正增，但(dàn)去年同期因局部疫情而基数偏(piān)低，今年4月新增社融和贷款要低于(yú)2019-2021同期的平均值（2.21万亿元、1.40万亿元(yuán)）。

　　从社融分(fēn)项看，新(xīn)增贷款（社融口径）4431亿元(yuán)，同比+729亿元，仅为(wèi)2019年同期(qī)8733亿元的50.7％ ；新(xīn)增未贴(tiē)现票据融资-1347亿元，因基数较低，同比+1210亿元；新增(zēng)信托贷款119亿元，同样基数(shù)较低(dī)，同比+734亿元。社融(róng)同比增长10.0％，与3月相持平。

　　4月融资数(shù)据，关注(zhù)以下两个方面：

　　第一(yī)，居民融(róng)资出现反复，意(yì)外(wài)转负，且低(dī)于去年同(tóng)期。4月新增居民贷(dài)款-2411亿元，为(wèi)去年3月以(yǐ)来最低值，低于(yú)去(qù)年同期的(de)-2170亿元。拆分来看，新增居民短贷-1255亿元；中(zhōng)长期贷款-1156亿元。对(duì)比1-3月居民新增贷款平均值5700亿(yì)元，4月新增(zēng)居民贷款(kuǎn)转(zhuǎn)负，反映居民融资需(xū)求修复并(bìng)不稳固。

　　第二，企业融资(zī)也在边际转弱。4月新增企业贷款6839亿元(yuán)，略多于(yú)去年(nián)同(tóng)期(qī)的5784亿(yì)元(yuán)，但低(dī)于2020和2021同(tóng)期的(de)平均值8558亿元。

　　4月新增表(biǎo)内(nèi)票据融(róng)资1280亿元，结合4月票据利率(lǜ)较(jiào)3月明显(xiǎn)回落以及新增未贴现票据下降，指向票(piào)据(jù)供给相对不足，部分从表外转入表内。新增非银金(jīn)融机构贷款2134亿元，反映信贷(dài)额度相对(duì)充裕，在满足实体融(róng)资的同时，还给金(jīn)融企业(yè)投放贷款。

　　不过企业(yè)融资结构(gòu)向好，中长期(qī)贷款延续同比(bǐ)多增。4月新(xīn)增(zēng)企(qǐ)业中长期贷(dài)款6669亿元，同比多(duō)4017亿元，连续九个(gè)月(yuè)同比多(duō)增(zēng)。企业债净融资2843亿(yì)元(yuán)，与一季(jì)度的平均值(zhí)2827亿元较(jiào)为接近；城投净融资方(fāng)面(miàn)，4月城投债发(fā)行7292亿元，净融资(zī)1935亿元，占企业债(zhài)净融(róng)资的68％。

　　其(qí)他方面，政府债净融(róng)资(zī)略(lüè)高一句话气死嫉妒你的人，嫉妒心太重的人一般是怎样的人于(yú)去(qù)年同期。4月社融口(kǒu)径政(zhèng)府债(zhài)净融(róng)资4548亿元，较(jiào)去年同期多636亿元。4月政(zhèng)府债净发行4269亿(yì)元，国债净发(fā)行1833亿元，地方债净(jìng)发行(xíng)2436亿元(yuán)。4月地(dì)方(fāng)债净发行显著(zhù)低于1-3月的(de)5250-6400亿元。去年5月和6月地(dì)方债(zhài)净发行达到9639亿元和14994亿元，如今年5-6月地(dì)方新增债主要发行提前批额度，地方(fāng)债(zhài)净发行规模(mó)或在6000亿(yì)元(yuán)左右(yòu)， 地(dì)方债对社融存量同(tóng)比增速的拖累(lèi)或达0.5-0.6个百分点(diǎn) 。

　　4月社融和信贷数据边际转(zhuǎn)弱，环(huán)比降幅(fú)大于季节(jié)性规律。一方面(miàn)，新增居民(mín)贷款意外(wài)转(zhuǎn)负，甚(shèn)至弱于去年同期(qī)，而4月30大中(zhōng)城市商品(pǐn)房销(xiāo)售的同(tóng)比仍增长28.4％。另一方(fāng)面，企业(yè)融资也出现放(fàng)缓迹象，不过中长期贷款仍(réng)在多增，指(zhǐ)向结构较好。接下来重(zhòng)点关(guān)注居(jū)民(mín)融资和企(qǐ)业融资的总量是(shì)否修复(fù)，其次是企业存款活化过程。

　　2

　　存款下降，活化(huà)程度未见明显改(gǎi)善

　　M2同比增速小(xiǎo)幅回落。4月M2同比增速12.4％，回(huí)落0.3个百(bǎi)分(fēn)点。M2环比(bǐ)-6066亿元(yuán)，2022年同期增量(liàng)为2023亿元。存款结构方面：

　　新(xīn)增居(jū)民(mín)存款-1.20万亿元，同比-4618亿元(yuán)。居民(mín)存款结束了连续13个月(yuè)的同比多增。居民存款可能有几个去向，一是3月(yuè)末(mò)回表的理(lǐ)财资金(jīn)，在4月(yuè)再(zài)度出表(biǎo)回(huí)到理财，表现为(wèi)4月(yuè)理(lǐ)财规模的增长，4月(yuè)理财规模增约1.2万亿元(yuán)至26.2万(wàn)亿元（详见《居民风险偏好仍低，理(lǐ)财(cái)增量(liàng)66％在现(xiàn)金(jīn)管(guǎn)理》），规模上与居民(mín)存(cún)款降幅基(jī)本(běn)匹配；二是预留资金用于小(xiǎo)长假消费(fèi)，对应部分转为(wèi)企业(yè)存(cún)款；三是(shì)4月(yuè)在30大中城市地产销售同比增28.4％的情况下，居民(mín)贷款同比转负(fù)，居民购房可能更多依赖自有资金，对应居民存款(kuǎn)减少(shǎo)，或(huò)转(zhuǎn)为企业存款等。此外，4月物(wù)价下降和就业压力边际上升。CPI同比下行至0.1％，制(zhì)造业(yè)和非制造业PMI从业人(rén)员(yuán)分项均位于(yú)荣枯(kū)线(xiàn)之下，可能制约了居民(mín)消费需求释(shì)放，使得储(chǔ)蓄意愿维持高位，居民加(jiā)杠杆意愿也(yě)偏弱。

　　新增企业存款(kuǎn)1408亿元，去年同期为-1210亿(yì)元(yuán)，同比(bǐ)+2618亿(yì)元。M1环比(bǐ)-8260亿(yì)元(yuán)（主要对应企业活期存款增量），去年同期为-8925亿元(yuán)。4月M1同比增长5.3％，略(lüè)高(gāo)于(yú)3月的5.1％，对比去年6-10月的平均值约(yuē)6.2％仍偏低。企业存(cún)款活化程(chéng)度(dù)略有(yǒu)改善，但幅度(dù)有(yǒu)限。4月企业存款结(jié)构数据尚未发布，观察3月数据，新(xīn)增企(qǐ)业定期存款1.40万亿元，同比(bǐ)多增1474亿元；新增活期存款(kuǎn)1.19万(wàn)亿元，同(tóng)比少增(zēng)2290亿(yì)元。

　　综(zōng)合来看，4月M1同(tóng)比增速(sù)小幅反弹，企业存款(kuǎn)活化略有改(gǎi)善；居民存款转为同(tóng)比少增(zēng)，部分可(kě)能转(zhuǎn)回银(yín)行理财。

　　3

　　从(cóng)金融数据看(kàn)流动性：4月末超储率(lǜ)约1.4％

　　从3月(yuè)金融数据来看(kàn)对流动性存(cún)在影响的一些(xiē)因(yīn)素：

　　一是财政存款显(xiǎn)示财(cái)政收(shōu)支差额接近2019和(hé)2021同期。4月新增财政存款5028亿元，而(ér)去年(nián)同(tóng)期仅(jǐn)为410亿元(yuán)，因去(qù)年(nián)退税(shuì)规模较大，5028亿元较(jiào)为(wèi)接近2019和(hé)2021同期。从财政存款(kuǎn)剔除政府债净缴款之后，剩余的是财政收支差(chà)额。今(jīn)年4月政府(fǔ)债净缴款(kuǎn)2436亿元(yuán)，财政收(shōu)支(zhī)差额(é)（收入大于支(zhī)出）2592亿元，而去年同期财政(zhèng)收支(zhī)差额为-2950亿元，2019和(hé)2021同期分别为2564亿元和2462亿元。由此可知，4月财政收支差额与2019和2021年(nián)同(tóng)期较为接近。

　　二是存(cún)款缴准，4月新增居民和企业存款合计-10592亿元(yuán)，对应缴准规模约-800亿元（乘以(yǐ)加权法(fǎ)准率7.6％）。而2-3月缴准量则分别为1600亿元、4200亿(yì)元(yuán)。

　　三是M0变化。4月末(mò)M0环比增(zēng)309亿元，边际变化不大。

　　结合央行净投放等数据估计，4月末(mò)超储率约1.4％，相(xiāng)对3月的1.8％下(xià)降(jiàng)约0.4个百(bǎi)分点(diǎn)，去年同期(qī)为1.6％。采用(yòng)金融(róng)机构(gòu)资产负债表测算(suàn)的3月末超储率1.8％，高于五因素(sù)法测算的1.4-1.5％，其(qí)中的差距可能来自银行主动(dòng)调配，这给五因(yīn)素法测算超储带来(lái)更多不(bù)确定性。从4月末(mò)到(dào)5月上(shàng)旬的流(liú)动性来看，金(jīn)融体系资金供给量较为充(chōng)裕(yù)，使得资金利率(lǜ)维持低位。

　　4

　　利率策略：债市对利多因素反应“钝化”

　　4月(yuè)社融(róng)转弱，数(shù)据(jù)发布后，长端利率小幅下(xià)行(xíng)，然后小幅上行(xíng)基本回到(dào)数据发布前的状态，对社融不及预期的(de)利多反应钝化。对(duì)债市而言，以下(xià)信号值得关(guān)注：

　　一是社融和贷款总量明显转(zhuǎn)弱(ruò)，为年内首次(cì)出现(xiàn)。1-3月贷款持续同比多增，是社(shè)融的(de)主要支撑因素。进入4月，1个月期限票据(jù)利率中(zhōng)枢在1.96％，较(jiào)2-3月的(de)2.50％明(míng)显下移，指向(xiàng)贷(dài)款投放边际放缓，因而市场(chǎng)对4月(yuè)社融和贷款转弱已有一定(dìng)程度的预期。不过新增居(jū)民贷款(kuǎn)弱于去年同期，可能超出了预期。面对社融转弱，长(zhǎng)端利率先下后上，可能反映(yìng)出市(shì)场(chǎng)先反(fǎn)映贷(dài)款(kuǎn)偏弱，后(hòu)反映对(duì)政策发(fā)力的(de)担(dān)忧，部分资(zī)金选(xuǎn)择(zé)止盈。对比3月强(qiáng)于预期的社融公(gōng)布(bù)后，长端利(lì)率延续下行，当前债市的反应，可能体现出(chū)部分投资者预期利率(lǜ)已下行至阶段低(dī)点。

　　二是居民存(cún)款下降，或主要是存款搬家理财所致(zhì)；企业(yè)存(cún)款(kuǎn)活化过程仍(réng)然不够明显(xiǎn)。4月居民存款(kuǎn)下降1.20万亿(yì)元，而理(lǐ)财规模增加1.2万(wàn)亿元(yuán)，可能反映部(bù)分居民存款重回理财，居民超额(é)储蓄(xù)向(xiàng)消(xiāo)费的(de)转(zhuǎn)化仍有待(dài)观察(chá)。M1同(tóng)比增速小幅反弹，但仍低于去年6-10月的(de)平均值，显示(shì)企(qǐ)业存款(kuǎn)活(huó)化程度较低。

　　三(sān)是非(fēi)银资金较为充裕，助力(lì)资金(jīn)利率下行。观察(chá)4月(yuè)非银(yín)企业新增贷款2134亿；3月金融机构资产负债表(biǎo)数据中(zhōng)，其他存(cún)款(kuǎn)性公司(sī)对(duì)其他金融性公司(sī)负债(zhài)同比8.9％，较2月的(de)4.9％大幅反弹（4月尚未(wèi)发布）；4月银(yín)行理财规(guī)模的反弹，三(sān)者均反映出非银机构资金较为充裕，再加上银行贷(dài)款(kuǎn)转弱，带来的流动性指标考核需求下(xià)降，为(wèi)债券(quàn)-存(cún)单-票据利(lì)率曲线下移提供(gōng)了基础。

　　债市计(jì)入经济环比(bǐ)放缓(huǎn)预期(qī)。4-5月同比基数(shù)较低，但PMI、进出(chū)口、通胀和社融(róng)指向(xiàng)部分指标环比放缓，债券市场对此已进行部(bù)分定价(jià)，10年(nián)国债收益(yì)率(lǜ)一度下行(xíng)至2.69％，较1年期MLF低6bp。我(wǒ)们在《利率债赔率已(yǐ)低，胜在流动性(xìng)》分析，参考去(qù)年降息预(yù)期较强的时段，10年国债和MLF的利差，两(liǎng)次降息(xī)之后，10年国债中位(wèi)数较MLF利率低约6.5-7.5bp。当前10年国(guó)债收益降至2.7％附(fù)近，能否继续下行(xíng)可能(néng)更多(duō)依赖于降息(xī)预期的发酵。

　　往后看，关注两(liǎng)个线索(suǒ)。一(yī)是(shì)降(jiàng)息预期是否继续升温。除了4月居民贷款偏弱之外，企业(yè)贷款也(yě)在边际转弱，但企业中(zhōng)长期贷款同(tóng)比多(duō)增(zēng)幅度(dù)较大。在这种背景下，MLF利(lì)率下(xià)调概率不高，还(hái)要(yào)进一步观察5-6月贷款(kuǎn)情况(kuàng)。降息(xī)预期可能仍聚焦于银行存(cún)款利率下调。二是流(liú)动性(xìng)走向。4月以(yǐ)来的利率曲(qū)线下移，背景是流动性充裕。在(zài)“市场(chǎng)利率围绕政策利率波动”的要求下，银行(xíng)间资金利率持续低(dī)于7天逆(nì)回(huí)购(gòu)利(lì)率可(kě)能并非(fēi)常态，需要关注(zhù)5月末(mò)资金(jīn)利(lì)率是否出现类(lèi)似(shì)往年同期(qī)的(de)波动(dòng)。

　　风险提示：

　　货(huò)币(bì)政策出现(xiàn)超预期(qī)调整。本文假设国内货币政策维持当前(qián)力度，但假如国内经济(jì)超预(yù)期(qī)放缓、或海外货币政策出现超预期变化，国(guó)内货币政策相(xiāng)应可能出现超(chāo)预期调整。

　　财政政策出(chū)现超预期调(diào)整。本文假设国内财政(zhèng)政(zhèng)策维持当前力度，但(dàn)假如国内经济超预期放缓(huǎn)，国(guó)内财政政策相应(yīng)可(kě)能出现超预期(qī)调整。

　　流动性出现超预期(qī)变化。本文假(jiǎ)设(shè)流动性维持(chí)充裕(yù)状态(tài)，但假(jiǎ)如(rú)流动性投放少于往年同期，流动(dòng)性可能出(chū)现(xiàn)超(chāo)预期变化。

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