平安首(shǒu)经团队：钟正生(shēng)/范(fàn)城恺

　　核心(xīn)观(guān)点

　　4月美国通胀如期(qī)回(huí)落(luò)。2023年4月美国CPI和核心(xīn)CPI同比增速(sù)如(rú)期回落。其中(zhōng)，住房租(zū)金(jīn)、二手车、汽油(yóu)等(děng)分项环(huán)比上涨较快，食(shí)品、医疗保(bǎo)健(jiàn)等(děng)价格平稳。从CPI同比拉动看(kàn)，4月住房(fáng)租(zū)金拉动较3月小幅(fú)回落0.1个百分点(diǎn)至2.8％，能源(yuán)分项连续(xù)第二个月(yuè)拖(tuō)累0.4个百(bǎi)分点，二手(shǒu)车和卡(kǎ)车分项的拖累则缩窄0.1个百分点至0.2％。4月通(tōng)胀数据公布后，市场对政策利率预期小幅下修，CME利率期货市场预计(jì)6月(yuè)不加(jiā)息(xī)概率升(shēng)至90％以上，且进一(yī)步押注下(xià)半年降息3次（75BP）。

　　1-4月(yuè)美国(guó)通(tōng)胀回落放缓(huǎn)。2023年(nián)1-4月，美国通胀回落速度比2022下半年(nián)更慢。2023年(nián)1-4月(yuè)CPI平均环比(bǐ)增速为0.35％，高于2022下半(bàn)年(nián)平均(jūn)环比增速的0.23％。原因(yīn)在于，能源价格(gé)回落对CPI的拖累显著下降，以及二手车价格止跌回(huí)升。这说(shuō)明，供给(gěi)改善带来(lái)的利好正在(zài)耗尽，而需求驱动的通(tōng)胀仍(réng)然顽固(gù)。我们理解(jiě)，美国核心通胀(zhàng)的韧性与居民消费(fèi)的韧(rèn)性相匹配。一季度美国机动车和零部件等消(xiāo)费明显增长，与美国(guó)CPI二(èr)手车和卡车价格分项的反弹(dàn)相(xiāng)匹(pǐ)配。

　　下(xià)半年美国(guó)通胀反弹风(fēng)险(xiǎn)值(zhí)得关注。今(jīn)年二季度，由于基数原因(yīn)美国CPI同比增(zēng)速呈快速回落走势，市场(chǎng)很容(róng)易(yì)对美国通胀回落持乐观看法，并忽视通胀环(huán)比(bǐ)走势的(de)韧性。但三季(jì)度以后，基数(shù)效应利好不再，在基准(zhǔn)情形下(xià)，美(měi)国标题(tí)通(tōng)胀率很可能企稳(wěn)。我(wǒ)们进一(yī)步提示下半年美(měi)国(guó)通胀超预期上行的可(kě)能(néng)性：第一，汽(qì)车(chē)价格可(kě)能超预(yù)期上(shàng)行。一季度美国汽车消费回升，可能夯实汽车(chē)制造商的财务状况，并限制其继续(xù)降(jiàng)价的空间。此外，美国汽(qì)车制造商存(cún)货量同比增(zēng)速(sù)快速下降(jiàng)。第二，房(fáng)租回落可能再(zài)度滞后。目前市场预期下半年美国(guó)住房租金(jīn)回落。然而，历史上美国房价(jià)与租金的相(xiāng)关性并不稳定。考(kǎo)虑到当前美国房屋空置(zhì)率更处于(yú)历史(shǐ)最低水平，住房供给的紧(jǐn)张也可能阻碍住房租金回落的斜(xié)率。第三，能源价格可能受供(gōng)给扰动而超预期反弹。全球能源需(xū)求维持强(qiáng)劲；欧佩克+频繁出手呵护油价，未(wèi)来也不排(pái)除(chú)采取新的行(xíng)动；欧洲能源(yuán)风险或在下(xià)一轮冬季(jì)回升。

　　如果下半年美(měi)国(guó)通胀较为顽固，美(měi)联(lián)储或将较难(nán)降息。如(rú)果当前浓厚的(de)降息预期被逐渐修正(zhèng)削(xuē)弱，市场(chǎng)可能需(xū)要重估(gū)美联储长时间保持高利率对经济的负面影响，继(jì)而可能(néng)进一步(bù)计入中期经济衰退(tuì)风(fēng)险。相应地，美股调整压(yā)力仍未消散(sàn)，因盈利预期(qī)仍有下(xià)修空间；在(zài)通胀和货币紧缩(suō)预期上修时期，美债利率和(hé)美元指数可能阶段企稳，黄金价格可能(néng)阶段回(huí)调。

　　风险提示：美国金融风险超预期(qī)上升，美国经济超预期下(xià)行，美联储降(jiàng)息超预(yù)期(qī)提前等(děng)。

　　2023年4月美国CPI和核心CPI同比增速如期(qī)回落，市场进一步押注美联(lián)储6月不加(jiā)息、下半年降息。但值(zhí)得注意(yì)的是，2023年以来，美(měi)国通胀(zhàng)回(huí)落速度(dù)比2022下半年更慢，供给改(gǎi)善带来(lái)的利好正(zhèng)在耗尽(jǐn)，而需(xū)求(qiú)驱(qū)动的通胀(zhàng)仍(réng)然顽固(gù)。我们认(rèn)为，美国(guó)通胀(zhàng)风险或在(zài)下半年(nián)，当基(jī)数(shù)效应利(lì)好不再，美(měi)国标题通胀率可能企(qǐ)稳，且(qiě)不(bù)排除超预期反弹。具体地(dì)，下(xià)半年汽车(chē)价格回升、住房(fáng)租金回落滞后、以及能源价格反弹的风(fēng)险(xiǎn)均值得(dé)关注。若(ruò)下半年美(měi)国通胀较(jiào)为(wèi)顽固(gù)，美(měi)联储将(jiāng)较难(nán)降息，美国(guó)中期(qī)经济衰退(tuì)风险将进一(yī)步(bù)上(shàng)升。

　　01

　　4月美国通胀如(rú)期回落

　　2023年4月美国CPI同比低于(yú)前值和(hé)预期，核心CPI同比(bǐ)持平于预(yù)期、低于前(qián)值。美国劳工部（BLS）5月10日公布数据(jù)显示(shì)，美国4月CPI同(tóng)比4.9％，略低于(yú)预期(qī)和前值5％，已连(lián)续10个(gè)月下滑；4月CPI环比(bǐ)0.4％，持平(píng)于(yú)预期、高于(yú)前值0.1％。4月核心CPI同比5.5％，持平(píng)预期，略(lüè)低(dī)于前(qián)值5.6％，下行斜率较缓(huǎn)显示通(tōng)胀粘性；4月核心CPI环比(bǐ)0.4％，持(chí)平于预期和前值(zhí)。

　　结构上，住房租金、二手车、汽油(yóu)等分项环比上涨较快，食(shí)品、医疗保健等价格(gé)平稳。首(shǒu)先，CPI食品分(fēn)项连续(xù)2个月(yuè)环比零增长(zhǎng)，家庭食品价(jià)格下跌(diē)与外出食品价(jià)格上(shàng)涨相(xiāng)互抵消。其次，CPI能源(yuán)分(fēn)项环比上(shàng)涨0.6％，显著高于前值(zhí)-3.5％。其中(zhōng)，能源服务环比(bǐ)-1.7％，高于前值-2.3％；能(néng)源商品环(huán)比2.7％，高于前(qián)值-4.6％，能源商品(pǐn)中，汽(qì)油受OPEC减产和旅(lǚ)游旺(wàng)季的影响，环比3％，高于前值-4.6％。此外，核(hé)心商品价(jià)格环比0.6％，高(gāo)于前(qián)值0.2％，是自2022年中(zhōng)期以(yǐ)来最大涨幅(fú)，其中二手车和卡车环比4.4％，高于前值-0.9％；核心(xīn)服务(wù)环比0.4％，持平前值(zhí)，其中住房租金环比0.5％，低于前(qián)值0.6％。

　　从CPI同比拉(lā)动看，4月住房租金拉动较3月小幅回落(luò)0.1个百分点(diǎn)至2.8％，食品拉动回(huí)落0.2个(gè)百分点至(zhì)1.0％，交(jiāo)通运输服务拉动(dòng)回(huí)落0.2个百分(fēn)点至(zhì)0.6％，能源分项连续第二个月拖(tuō)累0.4个百分(fēn)点(diǎn)，二手车和卡(kǎ)车(chē)分项的(de)拖累则缩窄(zhǎi)0.1个百分(fēn)点至0.2％；除上述(shù)分项的“其他”项目拉动0.9％。

　　4月通胀数(shù)据(jù)公布(bù)后，市场对政策利率预期小(xiǎo)幅下修，美股纳指和(hé)标普500收涨，美债利率和美元指数小幅下跌。5月(yuè)10日，CME FedWatch显示6月(yuè)美联储停止(zhǐ)加(jiā)息的概率，由(yóu)前一天的78.8％上涨至(zhì)91.5％；12月议(yì)息(xī)会议的加权平均利(lì)率(lǜ)预期为由前一天的(de)4.36％降(jiàng)低至4.26％，即市(shì)场进一步押注下半年降息(xī)3次（75BP）左右。当日，美股道琼斯(sī)指数微跌0.09％，标普500指数(shù)和(hé)纳斯达(dá)克指数(shù)分别上涨0.45％和1.04％；美债收益(yì)率(lǜ)全线下跌，10年美债收(shōu)益率(lǜ)下跌10BP至3.43％，2年美债收益率下跌11BP至3.90％；美(měi)元指数下跌0.21％至101.4；伦敦黄金现货(huò)下跌0.23％至2029美元(yuán)/盎司。

　　02

　　1-4月美(měi)国(guó)通胀(zhàng)回落放(fàng)缓(huǎn)

　　2023年(nián)1-4月，美国通胀回落速(sù)度比2022下半年更慢，供给改(gǎi)善带来的利好(hǎo)正在耗尽，而需(xū)求(qiú)驱动的(de)通(tōng)胀仍(réng)然顽(wán)固。我们测算，2023年1-4月美国CPI平均环(huán)比增速为0.35％，高于2022下(xià)半年平均(jūn)环比增速的0.23％；核(hé)心CPI平均环(huán)比保持(chí)在0.42-0.43％的(de)高位。CPI环比走势(shì)上扬的原因在于，核心通胀仍然维持高位，而能源价格回落对(duì)CPI的拖累显著下降：2022下半年国际能源价(jià)格高位回落，美(měi)国(guó)CPI能源分项平(píng)均环比(bǐ)下降2.2％，但2023年以来能(néng)源价格基(jī)本企稳(wěn)，能源分项平均环比仅下降0.4％。核心(xīn)通胀方(fāng)面，最重(zhòng)要(yào)的住房租(zū)金环(huán)比增(zēng)速(sù)维持高位，而二手(shǒu)车价(jià)格止跌(diē)回升，并抵消了医疗保健价格回落的利好。我(wǒ)们在此前报告中(zhōng)已提示(shì)，在美国通胀结构中，供(gōng)给因素(sù)改善(shàn)效果边际(jì)减弱(ruò)，而需(xū)求因素没有明(míng)显降温，使得通胀回(huí)落的幅(fú)度存疑（参考报(bào)告《美(měi)国通胀压力反复》等）。

　　需要指出的(de)是，美国核心通胀的韧性(xìng)与居民消费的(de)韧(rèn)性相匹配(pèi)。2023年一季度(dù)，美(měi)国个人(rén)消费(fèi)支出环比大幅增长3.7％（折年(nián)率），对一季度美国(guó)GDP环比折年率的贡献(xiàn)高(gāo)达2.5个百(bǎi)分点。结构上，服务消费(fèi)维持强劲，而耐用品消费(fèi)明显回升，尤其机(jī)动车和零部件等(děng)消费明显增长，与美国CPI二手车和(hé)卡(kǎ)车(chē)分项(xiàng)的反弹(dàn)相(xiāng)匹配。美国居民消(xiāo)费的韧性，不仅得益(yì)于尚未耗尽(jǐn)的超额(é)储蓄、薪资增长和家庭资产负债表健(jiàn)康等，也可能来自居民收入和财(cái)富分配的改善(shàn)、财产性利息收入(rù)的上升、实际收入上升和消费预期(qī)改善(shàn)等多方因(yīn)素加持(chí)（参考报告(gào)《对美国消费韧性(xìng)的三点思考——兼评美国一季(jì)度GDP数据》）。

　　03

　　下半年美国(guó)通胀(zhàng)反(fǎn)弹(dàn)风险(xiǎn)值得关(guān)注

　　今(jīn)年下半年，美国通胀(zhàng)超预期(qī)上行的风险值(zhí)得关(guān)注。综(zōng)合考虑美国经济下行与通胀黏(nián)性，我们的基(jī)准假设是，2023年(nián)内美(měi)国CPI环比增速平(píng)均或在0.3％左(zuǒ)右(yòu)，介于2023年(nián)1-4月均值（0.35％）和2022年下半年（0.23％）之间，但(dàn)仍高于2015-2019年平均水平（0.15％）；偏弱假设为0.2％，即考虑(lǜ)美国需求(qiú)走弱(ruò)的影响更(gèng)大；偏强假设为0.4％，即考虑(lǜ)美(měi)国(guó)通胀(zhàng)黏(nián)性(xìng)更(gèng)强或发生新的供(gōng)给冲击等。假设年内(nèi)美国CPI季调环比(bǐ)0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美国(guó)CPI季调同比或分别达(dá)到(dào)3.2/3.4/3.6％，12月或分(fēn)别达到(dào)2.9/3.8/4.6％。这意味着，在二(èr)季度(dù)，由于基数原(yuán)因，美国CPI同(tóng)比增速呈快速回落(luò)走势，即便5月和6月CPI环(huán)比保持在0.4％高位，CPI同(tóng)比增速也可能回落(luò)至3.5％左(zuǒ)右(yòu)。在(zài)此(cǐ)期间，市(shì)场很容易对(duì)通胀回落(luò)持乐观看法，并忽视美国(guó)通(tōng)胀环比走势(shì)的韧性(xìng)。但(dàn)三季度(dù)以后(hòu)，基数效(xiào)应利好(hǎo)不再，在基准情形下，美国标题通胀率很可能企稳。

　　在此基础上，我们进一步提示(shì)下(xià)半年美国通(tōng)胀超预期上行的可能性。

　　第(dì)一，汽(qì)车(chē)价格可(kě)能超预期(qī)上(shàng)行。受2021年初财政刺激利(lì)好，美国汽车等耐用品消费一度爆发(fā)式增长，但自2021年下半年以来逐渐冷(lěng)却(què)。然而，目前有迹象表(biǎo)明(míng)，美(měi)国汽车消费(fèi)需求并未(wèi)完(wán)全“透支”。2023年以来，随着国际供应链继续修复，加上多数电动(dòng)汽车企业打响“价格战”，美国(guó)汽车消费企稳回升。2023年一季度，美(měi)国机动车和零部件(jiàn)消费同比增长4.4％，在(zài)连续(xù)六个季度负增(zēng)长后实现正增长。更(gèng)高频的数据也印证了美国汽(qì)车消费回(huí)升的(de)趋势，2023年(nián)1-3月(yuè)美国(guó)国内汽车销量同(tóng)比增速分别达(dá)5.8％、7.5％和9.2％，连(lián)续三个月加快(kuài)增长。汽车销售(shòu)回暖(nuǎn)会夯实汽车(chē)制造(zào)商的财务状况，也(yě)会限(xiàn)制其(qí)继续降价的空间。此(cǐ)外，美国(guó)商(shāng)务部(bù)数据显示，截至2023年3月(yuè)，汽车制造商(shāng)存货量同比(bǐ)增速下降至(zhì)1.5％，这一数字(zì)在(zài)2018-19年(nián)维持(chí)在10％左右(yòu)，暗示未来汽车供给压力可能上(shàng)升。因(yīn)此在下半年，美国(guó)汽车(chē)销售(shòu)数量和价格(gé)均可能超预期上扬。

　　社会使命用英语怎么说，使命用英语怎么说alt="下半年美(měi)国通(tōng)胀反(fǎn)弹风(fēng)险值得关(guān)注——兼评美国4月通胀数据" src="http://getimg.jrj.com.cn/images/2023/05/weixin/one_20230513111806868.png">

　　第二，房租回(huí)落可(kě)能再度滞后(hòu)。历史(shǐ)数据显示(shì)，美国房价（OFHEO单独(dú)购房(fáng)价格指数）同(tóng)比领先(xiān)CPI住房(fáng)租金(jīn)同比(bǐ)9个月至2年不等。本轮(lún)美国房价同比增速于(yú)2022年中左右触顶回落，继而市场期待2023年下半年美国住房租(zū)金同比(bǐ)增速放缓。社会使命用英语怎么说，使命用英语怎么说但是(shì)，房(fáng)价与租金的相关(guān)性并不稳定。此外(wài)，考虑到当前美(měi)国房屋空(kōng)置率更处于历史最低水(shuǐ)平，住房(fáng)供给紧张(zhāng)也可能阻碍住房租金回落的斜率。如果(guǒ)CPI住房租金环比(bǐ)增(zēng)速仍持(chí)续保持0.5％以上，那么美(měi)国CPI环比很难下降至0.3％以下(xià)，CPI同比便有反弹风险。

　　第三，能源价格可能受(shòu)供给(gěi)扰动而(ér)超(chāo)预期反(fǎn)弹。首先，尽管美欧经济(jì)前景(jǐng)蒙尘，但全球能(néng)源需(xū)求维持强(qiáng)劲。国(guó)际(jì)能源(yuán)署（IEA）4月(yuè)中旬发布月报显示，其预计2023年(nián)全球(qiú)石(shí)油需求将增加200万(wàn)桶/日，主要得益(yì)于(yú)中国(guó)需求复苏(sū)。其次，欧佩克+频繁出手(shǒu)呵护油价(jià)，未(wèi)来也不排除采取新(xīn)的行(xíng)动。2022年下半年以来(lái)，欧佩(pèi)克(kè)+更频繁地调(diào)整产量，以(yǐ)干预市(shì)场、呵护油价(jià)。今年4月初，欧佩克(kè)+意外宣布(bù)减产，提振了(le)因美欧银行危(wēi)机而下挫的国际油价。但好景不(bù)长(zhǎng)，4月下(xià)旬以来(lái)美国地区(qū)银行(xíng)危机再起，油价(jià)回调(diào)。据IMF数据，2023年沙特财(cái)政盈亏平衡(héng)油价为80.9美(měi)元/桶。往后看，不(bù)排除欧(ōu)佩克+进一步减(jiǎn)产呵护油价。最后，欧(ōu)洲能源(yuán)风险或在下一(yī)轮(lún)冬(dōng)季回(huí)升(shēng)。展望下半年，欧洲能源形势仍有不(bù)确定性。据(jù)IEA 2022年12月报告，2023年欧(ōu)盟天然气(qì)供需(xū)缺口仍有270亿立(lì)方米。OPEC 2022年11月预测，若LNG进口不足或(huò)遭遇“冷冬”，欧(ōu)洲天然气(qì)储备可能处(chù)于(yú)警戒线(xiàn)水平之(zhī)下。一旦欧洲能源风险再起，原油、天然气等国际能源品(pǐn)价格可能反(fǎn)弹。

　　若下半(bàn)年美国(guó)通胀较为顽(wán)固，美联储或将较难(nán)降息。如果年末美国CPI同比增速维(wéi)持(chí)在3.8％以上，对应PCE同比将维持3％以上，基本符合美联储2022年12月(yuè)的预测(cè)水平，当时(shí)2023年PCE预期中值(zhí)为3.1％、核心PCE预期中(zhōng)值为3.5％，鲍(bào)威(wēi)尔(ěr)讲话时较为明确地表(biǎo)示(shì)2023年可(kě)能(néng)不(bù)会降息。由此推断，若当PCE同比维持3％以上(shàng)时，美联储(chǔ)选择降息的底气可能(néng)不足。截至目前(qián)，市场对(duì)于美联储(chǔ)下(xià)半年降息的(de)预(yù)期仍强。如果浓厚(hòu)的(de)降(jiàng)息预期被逐渐修正(zhèng)削弱，市场可(kě)能需要重估美(měi)联储(chǔ)长时间保持(chí)高利率对(duì)美国经济的负面影响，继而可能进(jìn)一步计(jì)入中(zhōng)期经(jīng)济衰退风险。相(xiāng)应地，美股(gǔ)调整压(yā)力仍未消(xiāo)散，因盈(yíng)利预期仍有下(xià)修空(kōng)间；在通胀和货币紧缩预(yù)期“上(shàng)修”时期，美债(zhài)利率和(hé)美元(yuán)指数可(kě)能阶段(duàn)企稳，黄金价格可(kě)能阶段回(huí)调(diào)。

　　风险提(tí)示：美国金融(róng)风险超预期上升，美国经济超预期下(xià)行，美联储降(jiàng)息超(chāo)预期(qī)提前等。

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