《基金(jīn)经理投(tóu)资笔记》宏观策略(lüè)系列

　　把脉经济周(zhōu)期(qī)拐点 实(shí)现财富管理升(shēng)级

　　作者：魏 凤 春（博士(shì)），创(chuàng)金合信基金(jīn)首席经济学家

　　　　  罗(luó) 水 星（博士），创金合信基金基金经理

　　我们上期对市场(chǎng)的整体观点是大概率(lǜ)市场处(chù)于(yú)“战(zhàn)略僵(jiāng)持阶段的乱战”，5月交易机会可(kě)能更均衡、但也更脆(cuì)弱，当(dāng)前可能是(shì)一(yī)个布(bù)局(jú)的好(hǎo)阶段，而未必(bì)会(huì)是收获的(de)阶段，投资者需要多(duō)一(yī)点(diǎn)耐(nài)心。市场可能继续对一季报定价，短期市场的(de)核心(xīn)矛盾(dùn)在于缺乏特别明显的亮点。同时我(wǒ)们也提(tí)醒大家(jiā)，虽然我们看(kàn)好TMT和中特(tè)估全年的(de)投资(zī)机会，但(dàn)是短期游戏传(chuán)媒和中特估与其(qí)他(tā)板(bǎn)块分化较为极致，也(yě)是不争(zhēng)的事实，提(tí)醒大(dà)家这两个板块短(duǎn)期可能的风险。

　　一、市场(chǎng)的表(biǎo)现身份证号码倒数第二位是奇数是男性还是女性，身份证号码倒数第二位是奇数的是男性还是女性g>：继续定价(jià)国内(nèi)经济(jì)疲弱修复(fù)

　　过(guò)去的一周，市场的演绎跟我们的观点大致符合(hé)：周一中(zhōng)特估上涨之(zhī)后(hòu)连续回(huí)调，一季报业绩尚可(kě)、同时前(qián)期又没(méi)有定价充分的(de)火电、纺织服装、新能源和家电等(děng)有(yǒu)一定的超额(é)收(shōu)益，但是(shì)反弹也相对脆(cuì)弱。国内外(wài)公(gōng)布(bù)的部分经济金融(róng)数据传递的(de)信息都没(méi)有明确的方向性，股市和债市依然定价国内(nèi)经济疲弱(ruò)的复(fù)苏力度，没有在我们上一次对市场的判(pàn)断上提供(gōng)明显的(de)增量信(xìn)息。

　　上(shàng)周申万31个行(xíng)业中有7个行业出现上涨，24个行业出现下跌。分行业看，公用事业(yè)、煤炭、汽车等行业(yè)表现较(jiào)好，周涨跌幅分别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑(zhù)装(zhuāng)饰、传媒、有色(sè)金属等(děng)行业表现较差，周涨跌幅分(fēn)别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来看，社会服务、商贸零售、美容护理等行业处(chù)于历史高位估(gū)值区间，市盈率分位(wèi)数分(fēn)别为81.82%、81.28%、79.33%；有色金(jīn)属、电力设备(bèi)、煤炭(tàn)等行业处于(yú)历史(shǐ)低位估值区间，市(shì)盈率分位数(shù)分别为0.53%、0.86%、2.63%。估值环比上周(zhōu)变(biàn)化来看，环保、公用事(shì)业、汽车等行业位(wèi)于前列，市盈率分位数(shù)分别提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰，食品饮料，传媒等行业稍(shāo)显落(luò)后，市盈率分(fēn)位数分别(bié)降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情(qíng)绪来看，纵向（时序上(shàng)）拥(yōng)挤度观察，银行、交通运输、非银金(jīn)融等行(xíng)业换手率位于一年内高点，换手率分位数分(fēn)别为(wèi)100%、100%、98.1%；农林牧渔(yú)、美容护理、食(shí)品(pǐn)饮料等行业换手率位于一年内低点，换手率分位数分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业间）拥挤(jǐ)度观察，银行、非银金(jīn)融、传(chuán)媒等行(xíng)业成交额占(zhàn)比位于一年(nián)内(nèi)高点，成交额占比(bǐ)分位数分(fēn)别为100%、100%、98.1%；农(nóng)林牧渔、基础化工、综合等(děng)行业成交额占(zhàn)比位于(yú)一年内低点(diǎn)，成交额占比分位数均为1.9%。

　　二、脆弱、均衡市场的进一步验(yàn)证：宏观(guān)依(yī)据(jù)

　　对市场的定(dìng)性是下一(yī)步决策的(de)依据，从宏观证(zhèng)据来看，市场是脆弱(ruò)而均衡的(de)：

　　第(dì)一，出(chū)口不(bù)弱(ruò)，趋势变弱，进口验证乏力的(de)外需。

　　中(zhōng)国4月出口(kǒu)同比上升8.5%，3月(yuè)为同比上升14.8%；4月进口同比(bǐ)下跌7.9%，3月为(wèi)同(tóng)比下跌(diē)1.4%；4月(yuè)贸易顺差902.1亿美元，3月为881.9亿美(měi)元。出口预测(cè)身份证号码倒数第二位是奇数是男性还是女性，身份证号码倒数第二位是奇数的是男性还是女性可(kě)能是打脸市场预期次数最多的(de)指标之一，正如每年大家对(duì)出(chū)口进行(xíng)展(zhǎn)望一样，今年年初的出口确实又再次超出大(dà)家的(de)预期。今年(nián)出口的变(biàn)化(huà)，需要(yào)我们审视、理解出(chū)口(kǒu)的(de)中期(qī)逻辑(jí)变化：中国的国家战略(lüè)在清(qīng)晰地知道(dào)欧(ōu)美(měi)日(rì)韩的战略意图之后，在过(guò)去几(jǐ)年(nián)做了很多的(de)应(yīng)对和(hé)部署，东盟、一带一路(lù)、上合和(hé)广大(dà)发(fā)展中国家逐渐(jiàn)被更充分地融入到中国经济圈，成为外需和(hé)中国全球战略的重要(yào)一环，也需要成为我们(men)日后(hòu)分析中(zhōng)的(de)重(zhòng)点之一。

　　分(fēn)析完(wán)中期(qī)的(de)逻辑变化，再(zài)回到(dào)短(duǎn)期的现实(shí)。4月的出口肯定是不弱的，不过趋(qū)势在走弱，考虑到(dào)全(quán)球(qiú)经济(jì)和金融系统在过去一段(duàn)时间的风险暴露逐(zhú)渐(jiàn)增加(jiā)，再结合越南、韩国这些重(zhòng)要(yào)出口国(guó)家近期的数(shù)据走势(shì)，出口趋势是(shì)在走弱的(de)，如(rú)果全球经济动能走弱(ruò)，一(yī)带一路和东(dōng)盟可能也(yě)无法单独把中(zhōng)国(guó)出口稳住(zhù)。与此同时，进口继续走弱(ruò)，在经历了年初复苏短(duǎn)暂的斜率(lǜ)走陡之后(hòu)，经济(jì)的复苏斜率明显趋(qū)于平缓，国内(nèi)外(wài)新的(de)政策变化又还(hái)没有(yǒu)看(kàn)到，当(dāng)前市场(chǎng)大逻辑是相对缺(quē)乏的，这是(shì)我们觉(jué)得市场脆弱而(ér)均衡的(de)重(zhòng)要原因。

　　第二，社融信贷(dài)一季度加速放量后(hòu)逐渐回归正常(cháng)，居民加(jiā)杠杆意(yì)愿弱。

　　4月新增(zēng)人民币(bì)贷款0.72万亿，去年同期0.65万亿；新增社融1.22万亿，去年同期0.93万亿；社融(róng)增速10%，前(qián)值10%；M2同比12.4%，预期12.6%，前值(zhí)12.7%；M1同比5.3%，前值(zhí)5.1%。历史纵向来(lái)看，因为2022年4月(yuè)本身就是社融信贷比较弱的一个月，所(suǒ)以今年4月的社(shè)融信(xìn)贷看上去比去年多，但实际上是比(bǐ)较弱的，比疫(yì)情前(qián)的(de)2019、2018年(nián)4月社(shè)融都要弱。就今年的节奏来看(kàn)，一季度社融(róng)信贷提前(qián)发力(lì)，所(suǒ)以投放(fàng)巨大，4月份慢(màn)慢回归(guī)正常乃至略偏弱的状态。

　　居民(mín)的中长贷在经历了积压需求暂时释放(fàng)之后，再度回归比较弱(ruò)的态势(shì)，居民(mín)中(zhōng)长贷同比(bǐ)比去年萎(wēi)缩1156亿，这意味着(zhe)居民可(kě)能非但(dàn)没有明显(xiǎn)增加房贷的(de)意(yì)愿，反而在加大还(hái)贷的量，这与(yǔ)前段时(shí)间新闻报道的居民提前还房贷现象增加(jiā)的情况一致。另外，根据不完全(quán)统计的4月部(bù)分银行的(de)理财规模(mó)变化(huà)，银行理财出现了明显(xiǎn)的回流，但在权(quán)益(yì)市场上资金回流(liú)并不明显(xiǎn)，因此(cǐ)极有可能流到了低(dī)风险(xiǎn)低(dī)波动的相关产(chǎn)品(pǐn)上。这说明无论是对实(shí)物投资还是金融投资，居民部门的风险偏好(hǎo)仍有待修复(fù)。因此，随着(zhe)居民部门购房欲望下降之后，整(zhěng)个金融部门(mén)其实(shí)并不缺(quē)钱，但大(dà)家都在(zài)等待权(quán)益(yì)市(shì)场系(xì)统性风险偏好抬(tái)升的一个明(míng)确的(de)政(zhèng)策或者(zhě)基本面信号。

　　第三，CPI、PPI：弱复苏下(xià)低通胀，反(fǎn)映的(de)是内生动力偏弱的预(yù)期

　　中国(guó)4月(yuè)CPI同比上涨(zhǎng)0.1%，预期上涨0.4%，前值上涨0.7%；PPI同比下(xià)降3.6%，预期下降3.3%，前(qián)值下降2.5%，通胀维持低位(wèi)，这反映的是国内修(xiū)复动力(lì)偏弱，而供应总体充足，进而价(jià)格维持(chí)低迷。我(wǒ)们也判断在弱修复之下，低(dī)通胀的特(tè)质有望延(yán)续。

　　结构上看，食品价格继(jì)续回落。4月CPI食(shí)品价格同比上涨0.4%，前值上涨(zhǎng)2.4%，环(huán)比(bǐ)下(xià)降(jiàng)1%，前值下降1.4%，由于(yú)天气转暖，鲜菜上(shàng)市量(liàng)增加，鲜菜价格同环比大幅下降，环比(bǐ)下降6.1%，同比下降(jiàng)13.5%，存栏量也相对充裕，猪肉价格环比继续(xù)下跌3.8%，降幅有所收窄。核心CPI同(tóng)比上涨(zhǎng)0.7%，涨幅与(yǔ)上月持(chí)平(píng)，环(huán)比上(shàng)涨0.1%。从大类分项来看，食品烟酒、生(shēng)活(huó)用品及(jí)服务、交通和通信(xìn)同比涨幅回落；衣着(zhe)、居住、教育文化和(hé)娱乐涨(zhǎng)幅较上月有(yǒu)所扩大；医(yī)疗保健持(chí)平，这(zhè)反映的是普通(tōng)消费品(pǐn)的需求(qiú)修复较弱，而高端、偏服务项的消费(fèi)需求率先修复。

　　PPI同比继续大幅回落，主要受(shòu)上年同(tóng)期基数较高影(yǐng)响，同时全球库存周期去化(huà)，制造业偏弱。生产资(zī)料价格同比下降4.7%，环比下降0.6%，继续回落(luò)；生(shēng)活资(zī)料同比上涨0.4%，环比下降0.3%，均(jūn)较弱。分(fēn)行业来看，上游和中游煤炭(tàn)开采(cǎi)、石油和天然气开采(cǎi)、黑(hēi)色金属采矿(kuàng)、石油、煤(méi)炭(tàn)及(jí)其他燃料加工、黑色金(jīn)属冶炼和压延加工业均(jūn)有较大拖(tuō)累，电力(lì)、热力的生产和供应业、纺织服装(zhuāng)服饰业，非金(jīn)属矿(kuàng)采选业同比(bǐ)上涨。

　　通胀连续两个月(yuè)处在(zài)低位，我(wǒ)们(men)认为这反映的(de)是(shì)内生(shēng)修复动力(lì)较弱。季节性(xìng)因素以及(jí)产业周期带来的食品(pǐn)价格下跌和生(shēng)产资料价(jià)格下(xià)跌(diē)，带动CPI同比放缓(huǎn)、PPI大身份证号码倒数第二位是奇数是男性还是女性，身份证号码倒数第二位是奇数的是男性还是女性幅回落。随着下半(bàn)年基数下降，经济(jì)逐步修复，通(tōng)胀有望回升(shēng)，但我们认为通胀(zhàng)短期内(nèi)也(yě)较难回到1%水平之(zhī)上(shàng)，投(tóu)资均(jūn)不需(xū)要过度(dù)考虑“通缩”和“通(tōng)胀”问(wèn)题。短(duǎn)期来看(kàn)，物价回落有助(zhù)于(yú)企业刚性(xìng)成本下降，修复盈利能力，关注通胀(zhàng)的修复更(gèng)多反映(yìng)的是需求修复的幅度。

　　三、下一步的(de)策略：反弹概(gài)率(lǜ)大，要保持交易的灵活性(xìng)

　　从上述基本面的分析出(chū)发，我们仍然维持(chí)“市场乱(luàn)战，均衡且(qiě)脆(cuì)弱的交易机会(huì)”的判断。从技(jì)术面看，当前权益市场的买入理由是(shì)大(dà)盘指数再度接近(jìn)前期低位，这为我们提供了布局机会，交易(yì)的反(fǎn)弹概率在加大。从策(cè)略角度(dù)看(kàn)，投(tóu)资者需要高度重视交易的灵活(huó)性。策略的整体包括趋势、结构(gòu)与节奏(zòu)，反弹(dàn)带来的(de)是节奏的变化，不是(shì)趋势(shì)和结(jié)构(gòu)的变化(huà)。

　　哪些板(bǎn)块反(fǎn)弹机会较大(dà)呢？创(chuàng)金合信基金宏(hóng)观策略(lüè)配(pèi)置团队观察各家分析师对申万各行(xíng)业2023年归母净利润的预测，可以(yǐ)作为参考。如果让(ràng)反弹更扎(zhā)实一(yī)些，预(yù)期业绩变化是一个(gè)相对(duì)可靠的(de)数(shù)据。

　　环比上(shàng)周来看，市场对公(gōng)用事业(yè)、石油石化、房地产等行业基本面较为乐观，预计2023年净利润分(fēn)别变化2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽(qì)车、农(nóng)林牧渔、钢铁(tiě)等(děng)行业基本面预期有所(suǒ)调整(zhěng)，预计2023年(nián)净利润分(fēn)别(bié)变(biàn)化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者】

　　魏凤(fèng)春博士，创(chuàng)金合信基金首(shǒu)席经济(jì)学家，投委会(huì)委(wěi)员兼秘书长，宏观策略(lüè)配置部总监，兼任(rèn)MOMFOF投研总部总监，南开大学(xué)经济学博(bó)士，清华大学管理(lǐ)科学与工程博士(shì)后。学术研究与教学以(yǐ)及宏观经(jīng)济走势、金融(róng)产品(pǐn)分析(xī)等实务领域经(jīng)验丰富、成果卓著。从业23年以(yǐ)来，一(yī)直致力于在周期波动的框架(jià)内(nèi)运用财(cái)政的视角解构宏观(guān)经济的运行，将(jiāng)中国经济看(kàn)作一份资产，通过资(zī)本资产定价(jià)的(de)方式(shì)来(lái)确定其价值(zhí)与风险。

　　罗水星博(bó)士，创(chuàng)金合信(xìn)基金经理(lǐ)、首席宏观(guān)分析师，2022年(nián)2月加入创金(jīn)合信(xìn)基(jī)金。此前(qián)履职博时基金，负责(zé)宏观(guān)策略、宏观政策(cè)、大类资产配置(zhì)与择(zé)时(shí)研究。武汉大学学士，上(shàng)海财经大学经济(jì)学(xué)硕(shuò)士、博士，中国(guó)社科(kē)院经(jīng)济学博士后，学术(shù)论文多发表(biǎo)于国际SSCI英文(wén)核心经济学期刊(kān)。