平安首经(jīng)团队：钟(zhōng)正(zhèng)生/范城恺

　　核(hé)心观(guān)点

　　4月(yuè)美国通胀(zhàng)如期回(huí)落。2023年4月美国CPI和核心CPI同比(bǐ)增速(sù)如期回落。其中，住房租金、二(èr)手(shǒu)车、汽油等分(fēn)项环比上涨(zhǎng)较快，食品、医疗保(bǎo)健等价(jià)格平稳。从(cóng)CPI同比拉动(dòng)看，4月住(zhù)房(fáng)租金(jīn)拉动较3月小幅回落0.1个百分点至2.8％，能(néng)源分(fēn)项连续第(dì)二个月拖累(lèi)0.4个百分(fēn)点，二手车和(hé)卡车分项的(de)拖累则(zé)缩窄0.1个百分点至0.2％。4月通胀数据公布后，市场对政策利率预期小幅下修，CME利率期货市场预计6月不加息概率升(shēng)至90％以上，且进(jìn)一步押注(zhù)下半年降息3次（75BP）。

　　1-4月美国通(tōng)胀回(huí)落放缓。2023年1-4月，美国通胀回落速度比(bǐ)2022下(xià)半年(nián)更慢。2023年1-4月(yuè)CPI平均环比(bǐ)增速为0.35％，高于(yú)2022下半年平均环比增速的0.23％。原因在于，能源(yuán)价格回落对CPI的拖(tuō)累显著(zhù)下降，以(yǐ)及(jí)二手车价格止跌(diē)回升。这说明(míng)，供(gōng)给改善带来的利好正在耗尽，而需求驱动的通胀(zhàng)仍然顽固。我们理解，美国核(hé)心通胀的(de)韧(rèn)性与居民消费的韧性相匹配。一(yī)季度美国机(jī)动车和零(líng)部件等消费(fèi)明显增长，与美国CPI二手(shǒu)车和卡车价格分项的反弹相匹配。

　　下半年美国通胀反弹风险值得(dé)关注。今年二季度，由(yóu)于基数原因美国CPI同比增速呈(chéng)快速回落走(zǒu)势(shì)，市场很容易(yì)对(duì)美国通(tōng)胀回落持乐观看法，并(bìng)忽视(shì)通胀环(huán)比走势的韧性。但三季(jì)度以(yǐ)后(hòu)，基数效应利好不再，在基(jī)准情形下，美国(guó)标题通胀率很可能企稳。我们进一(yī)步提(tí)示下(xià)半年美国通(tōng)胀超预期(qī)上行(xíng)的(de)可能性：第一(yī)，汽车价格(gé)可能超预(yù)期(qī)上行。一季度美国汽(qì)车消费回升(shēng)，可能夯(hāng)实汽车(chē)制造商的(de)财务状况，并限制其继(jì)续降价的空间。此外，美国汽车制造(zào)商存货量同比增速快(kuài)速下降。第二(èr)，房租回(huí)落可能再度滞后。目(mù)前市(shì)场(chǎng)预期下半年美国住房租金回落。然而，历史上美(měi)国房价与租金的相关性(xìng)并不稳定。考虑到当前美国房屋(wū)空置率更处于历史最低水平(píng)，住房供给的紧张也可能(néng)阻(zǔ)碍住房租金回(huí)落的(de)斜率。第三，能源价格可(kě)能(néng)受供给扰(rǎo)动而超预期反弹。全球能源需求维(wéi)持强劲(jìn)；欧佩克+频繁出手呵(hē)护油(yóu)价(jià)，未来也不排除采(cǎi)取新(xīn)的(de)行动；欧洲(zhōu)能源风险或(huò)在(zài)下一(yī)轮冬季(jì)回升。

　　如果下(xià)半年(nián)美(měi)国通胀较为顽固，美联储或将较(jiào)难降息。如果当前浓厚(hòu)的降息预(yù)期被逐渐修正削弱，市(shì)场可能需要重估美(měi)联储(chǔ)长时间保持高利率对经济的负面影响，继而可能进(jìn)一步(bù)计入(rù)中期经济(jì)衰退风险。相应地，美股调整压(yā)力仍未消散(sàn)，因盈利预期仍有下修空间(jiān)；在(zài)通胀和货币紧缩预(yù)期(qī)上修(xiū)时期(qī)，美债利率和美(měi)元指数可能阶段企稳，黄金价格可(kě)能(néng)阶段(duàn)回调。

　　风险提(tí)示(shì)：美(měi)国金融风险超(chāo)预(yù)期上升(shēng)，美(měi)国经(jīng)济超预期下行，美联储降息超(chāo)预期提前等。

　　2023年(nián)4月美国CPI和核心(xīn)CPI同比增速如期回落，市场进(jìn)一步押注美(měi)联储6月不加息、下半(bàn)年降息。但值得注意的是，2023年以来，美国通胀回落速(sù)度(dù)比2022下(xià)半(bàn)年更慢，供给改善带(dài)来的利(lì)好正在(zài)耗尽，而需求驱动的通胀(zhàng)仍然(rán)顽(wán)固。我们认为，美(měi)国通(tōng)胀风险或在下半(bàn)年，当基数效应利好不再，美国标题(tí)通(tōng)胀率(lǜ)可能企稳，且(qiě)不排除超预期(qī)反(fǎn)弹。具体(tǐ)地，下半年汽车价格回升、住房租金回落滞后、以及(jí)能源(yuán)价格反(fǎn)弹的(de)风(fēng)险均值得关注。若下(xià)半年美国(guó)通胀(zhàng)较为顽固(gù)，美联储将(jiāng)较难降息，美国中期(qī)经济衰(shuāi)退风险将进一(yī)步上升。

　　01

　　4月美国通胀如期回落

　　2023年4月美国CPI同(tóng)比低于(yú)前值和预期(qī)，核(hé)心CPI同比持平于预期、低于前值。美国劳工部（BLS）5月10日公布数据(jù)显示，美国4月CPI同比4.9％，略(lüè)低于(yú)预期和前值5％，已连续10个月下滑；4月(yuè)CPI环比0.4％，持平于预期、高于(yú)前值0.1％。4月核心CPI同比5.5％，持平预(yù)期，略低于前(qián)值5.6％，下行斜率(lǜ)较(jiào)缓(huǎn)显示通胀粘性；4月核心CPI环比0.4％，持平(píng)于(yú)预期和前值。

　　结构上，住房租金、二手车(chē)、汽油等分项环(huán)比(bǐ)上涨较快，食品、医(yī)疗保(bǎo)健等价格平(píng)稳。首先，CPI食品分(fēn)项连续(xù)2个月(yuè)环比零增长，家庭食品价格下跌与(yǔ)外(wài)出食品价格上(shàng)涨相(xiāng)互抵消。其次，CPI能(néng)源分(fēn)项环比上涨0.6％，显(xiǎn)著高于前值-2023是佛历多少年，今年是佛历多少年多少月3.5％。其中(zhōng)，能源服务(wù)环(huán)比-1.7％，高于前值-2.3％；能源(yuán)商品环比2.7％，高于(yú)前值(zhí)-4.6％，能源商品中(zhōng)，汽油受OPEC减产和旅游旺季(jì)的影(yǐng)响，环比3％，高于前值-4.6％。此外，核心商品价格环比0.6％，高于前值0.2％，是(shì)自2022年中期以来最(zuì)大涨幅(fú)，其(qí)中二手车和卡车环比4.4％，高于前(qián)值-0.9％；核心服务环比0.4％，持平前(qián)值，其中住(zhù)房租金环比0.5％，低于前值(zhí)2023是佛历多少年，今年是佛历多少年多少月0.6％。

　　从CPI同比拉动看(kàn)，4月住房租金拉(lā)动较3月小(xiǎo)幅(fú)回落0.1个(gè)百分点(diǎn)至2.8％，食品拉动(dòng)回落(luò)0.2个(gè)百分点至(zhì)1.0％，交通(tōng)运输服务(wù)拉(lā)动回(huí)落0.2个百分点(diǎn)至0.6％，能源分项连续第二个月(yuè)拖累0.4个(gè)百分点，二手车和卡(kǎ)车(chē)分(fēn)项的(de)拖累(lèi)则缩窄0.1个百分(fēn)点至0.2％；除上(shàng)述分项的(de)“其他”项目拉动0.9％。

　　4月通胀数据公布后，市场对政策(cè)利(lì)率预(yù)期小幅下修，美股纳指和标普500收涨，美债(zhài)利率(lǜ)和美(měi)元指数小幅下跌(diē)。5月(yuè)10日，CME FedWatch显示(shì)6月美联储停止加息的概率，由前一(yī)天的78.8％上(shàng)涨至91.5％；12月议(yì)息会议的(de)加(jiā)权(quán)平(píng)均利率预期为(wèi)由前(qián)一天的(de)4.36％降(jiàng)低至4.26％，即市场进(jìn)一步押注下半年(nián)降息3次（75BP）左右(yòu)。当日，美股道(dào)琼斯指(zhǐ)数(shù)微(wēi)跌0.09％，标普500指(zhǐ)数和纳(nà)斯达克指数分别上(shàng)涨(zhǎng)0.45％和1.04％；美债收(shōu)益率全(quán)线下跌，10年美债收益(yì)率下跌10BP至(zhì)3.43％，2年美债(zhài)收益(yì)率下跌11BP至3.90％；美元(yuán)指数(shù)下跌(diē)0.21％至101.4；伦(lún)敦(dūn)黄金现(xiàn)货下(xià)跌0.23％至(zhì)2029美元/盎司。

　　02

　　1-4月(yuè)美(měi)国(guó)通(tōng)胀回(huí)落放缓

　　2023年1-4月(yuè)，美国通胀回(huí)落速度比2022下半年更慢(màn)，供给改(gǎi)善带来的利好正(zhèng)在耗尽，而(ér)需求驱动的通(tōng)胀仍然顽固。我(wǒ)们(men)测(cè)算，2023年1-4月美国CPI平均环比增速(sù)为0.35％，高于2022下半年平均环(huán)比增速的0.23％；核心(xīn)CPI平(píng)均(jūn)环比保持在0.42-0.43％的高位。CPI环比走势上扬的原因在于(yú)，核心通胀仍然维持高位，而能源(yuán)价(jià)格回落对CPI的拖累(lèi)显著下降：2022下半年国际能源价(jià)格高位(wèi)回落，美(měi)国CPI能源(yuán)分项(xiàng)平均环比(bǐ)下降2.2％，但2023年以来(lái)能(néng)源(yuán)价格基(jī)本(běn)企(qǐ)稳，能源分项平均环(huán)比仅(jǐn)下降(jiàng)0.4％。核心通胀方面，最重(zhòng)要的住(zhù)房租金环比增(zēng)速维持高位，而二手(shǒu)车(chē)价格(gé)止跌回升，并抵消了医疗(liáo)保健价格回(huí)落的(de)利(lì)好。我们在(zài)此前报告中已提(tí)示，在美国通胀(zhàng)结构中，供(gōng)给因素改善(shàn)效(xiào)果(guǒ)边际(jì)减弱(ruò)，而需求因(yīn)素没有明显降(jiàng)温，使得通胀回落的幅度存疑（参考报告(gào)《美国通胀压力反复》等）。

　　需要指(zhǐ)出的是(shì)，美(měi)国(guó)核心通胀(zhàng)的韧性与居民消费的韧性相匹(pǐ)配。2023年一季度(dù)，美(měi)国个人消费支出(chū)环比大幅(fú)增长3.7％（折年(nián)率），对(duì)一季度(dù)美国GDP环比折年率的贡献高达(dá)2.5个百分点。结(jié)构上，服务(wù)消费(fèi)维持强劲，而(ér)耐用品(pǐn)消费明显回升，尤其机(jī)动车和零部件(jiàn)等消费明显增长，与美(měi)国CPI二(èr)手(shǒu)车和卡车(chē)分项的反弹相匹配(pèi)。美国(guó)居民消费的韧性(xìng)，不仅得益于尚未耗尽的(de)超额储蓄(xù)、薪资增长和家庭(tíng)资产负债表(biǎo)健康(kāng)等，也可能(néng)来(lái)自居民收入和(hé)财(cái)富分配的改善、财产性利息收入的上升(shēng)、实(shí)际收入上升和消费预期改善等(děng)多方因素加持（参考报告《对美(měi)国消费韧性的三(sān)点(diǎn)思考——兼(jiān)评美(měi)国一季度GDP数据》）。

　　03

　　下半年美国通胀反弹风险值得关注

　　今(jīn)年下(xià)半年，美国通(tōng)胀(zhàng)超(chāo)预期上行的风险(xiǎn)值得关(guān)注。综合考(kǎo)虑美国经济下行(xíng)与通胀黏性(xìng)，我们的基准假设(shè)是，2023年内美国CPI环(huán)比增速平(píng)均或在0.3％左右，介于2023年(nián)1-4月均值(zhí)（0.35％）和2022年下半年（0.23％）之间，但仍高于2015-2019年平均水平（0.15％）；偏(piān)弱假设(shè)为0.2％，即考虑(lǜ)美国需(xū)求走弱的影响更大；偏强(qiáng)假(jiǎ)设(shè)为0.4％，即考虑(lǜ)美国通(tōng)胀黏性更(gèng)强或发生新的供给(gěi)冲击等。假设年内美(měi)国CPI季调环比0.2/0.3/0.4％，则2023年(nián)6月美(měi)国CPI季调同比或分别达到3.2/3.4/3.6％，12月或分别达(dá)到2.9/3.8/4.6％。这意味着，在(zài)二季度，由于基数原因，美国CPI同比增速(sù)呈快速(sù)回(huí)落(luò)走势(shì)，即(jí)便5月和6月CPI环比保(bǎo)持在0.4％高位，CPI同比增速(sù)也可能回落至3.5％左右。在此期间，市场很容易对(duì)通(tōng)胀回落(luò)持乐观看法(fǎ)，并忽视美(měi)国通(tōng)胀环比走(zǒu)势(shì)的韧性。但三季(jì)度以后，基数(shù)效应利好不再，在基准情形下，美国标(biāo)题通胀率很(hěn)可能企稳。

　　在此基(jī)础(chǔ)上，我(wǒ)们(men)进一步提示下半年美国通胀超预期(qī)上行的(de)可能性。

　　第(dì)一，汽车(chē)价格可能超预期上行。受2021年初(chū)财政刺(cì)激利好，美国(guó)汽(qì)车等耐用品消费一度爆(bào)发式增长，但自2021年下半年以来逐渐冷却。然而，目前有迹象表明，美(měi)国(guó)汽车消费需求(qiú)并(bìng)未完全“透支”。2023年以来，随着(zhe)国际供应链继续修复，加上多数电动(dòng)汽车企业打响“价格战”，美国(guó)汽(qì)车(chē)消费企稳回升。2023年一季度，美国(guó)机动车(chē)和零部件消费(fèi)同比增长4.4％，在(zài)连续六个季度负增(zēng)长后实现正增长。更高频的数据(jù)也印证了(le)美国汽车消(xiāo)费回升的(de)趋势，2023年(nián)1-3月美国国(guó)内汽车销量(liàng)同比增速(sù)分别(bié)达5.8％、7.5％和9.2％，连(lián)续三个月加快增长。汽车销售回(huí)暖会夯实(shí)汽车制(zhì)造(zào)商的财务状况，也会限制其继续降价(jià)的(de)空间。此外，美国商务部数据显(xiǎn)示，截至2023年3月(yuè)，汽车制造商存货量同比增速下降至1.5％，这一数字在2018-19年(nián)维持在10％左右，暗示未来汽车供给压力可能上升。因此在下半年(nián)，美国汽(qì)车(chē)销售数(shù)量和价格均可(kě)能超预期上扬。

　　第二，房租回落可能再度滞后。历史数(shù)据显示，美国房价（OFHEO单独购房价格(gé)指数）同比领先(xiān)CPI住房租金同比9个月至2年不等。本(běn)轮美国房(fáng)价同(tóng)比增速(sù)于2022年(nián)中左右(yòu)触顶(dǐng)回落，继而市场(chǎng)期待2023年下(xià)半年美国住房(fáng)租金(jīn)同比增(zēng)速(sù)放缓。但是，房价与租金的相关性并不稳定。此外(wài)，考虑到当(dāng)前(qián)美(měi)国房屋(wū)空置率更处于历史最低水平，住(zhù)房供给紧张也可(kě)能阻碍住房租金回落的斜率。如果CPI住房(fáng)租金环比(bǐ)增速(sù)仍持续保(bǎo)持(chí)0.5％以上，那么美(měi)国CPI环(huán)比(bǐ)很(hěn)难下降至(zhì)0.3％以下，CPI同比便有反弹风险。

　　第三，能源价格(gé)可(kě)能受供给扰动(dòng)而超预期(qī)反弹。首先，尽管美欧经济前景(jǐng)蒙(méng)尘，但全(quán)球(qiú)能源需求维(wéi)持强劲。国际(jì)能源署（IEA）4月中(zhōng)旬发布(bù)月报显示，其预计2023年全(quán)球石油需求将(jiāng)增(zēng)加200万桶(tǒng)/日(rì)，主要得益于中国需求复(fù)苏(sū)。其次(cì)，欧佩克+频(pín)繁出手(shǒu)呵护油价(jià)，未(wèi)来也不排除采(cǎi)取新的行动(dòng)。2022年下半(bàn)年以(yǐ)来，欧佩克+更频繁(fán)地调整产量，以(yǐ)干(gàn)预市场(chǎng)、呵护油价(jià)。今(jīn)年4月初(chū)，欧佩克+意外(wài)宣布(bù)减(jiǎn)产，提振了因(yīn)美欧银行危机而下挫(cuò)的(de)国际油价。但好景不(bù)长，4月下旬以(yǐ)来美国地区银(yín)行危机再起，油价回调。据IMF数据，2023年(nián)沙特财政(zhèng)盈(yíng)亏平衡油价(jià)为80.9美元/桶(tǒng)。往后看(kàn)，不排(pái)除欧佩克+进一(yī)步减产呵护油(yóu)价(jià)。最后(hòu)，欧洲能源风险或在下一(yī)轮冬季回升。展望下半年，欧洲(zhōu)能源形势(shì)仍有不确(què)定性。据(jù)IEA 2022年12月报告，2023年欧盟天然气供需缺口仍有270亿立方米(mǐ)。OPEC 2022年(nián)11月预测，若(ruò)LNG进口不足(zú)或遭遇“冷冬”，欧洲天然气储备可能处于警戒线水(shuǐ)平之下(xià)。一旦(dàn)欧洲能源(yuán)风险再起，原(yuán)油(yóu)、天然(rán)气等国(guó)际能源品价格可(kě)能(néng)反弹。

　　若下半年美国通胀(zhàng)较为顽固，美联储或将较难(ná2023是佛历多少年，今年是佛历多少年多少月n)降息。如果年(nián)末美国CPI同比(bǐ)增速(sù)维持在3.8％以上，对应PCE同比将维持3％以上，基(jī)本符合美联储(chǔ)2022年12月的预测水(shuǐ)平，当时2023年PCE预期中值(zhí)为3.1％、核心(xīn)PCE预期中(zhōng)值为3.5％，鲍威尔讲话时较为(wèi)明(míng)确地表(biǎo)示(shì)2023年可能不会降息(xī)。由(yóu)此推断(duàn)，若当PCE同比(bǐ)维持3％以上时，美(měi)联储选择降息的底气可能不足。截(jié)至目前，市(shì)场(chǎng)对(duì)于美联储(chǔ)下半年降息的预期仍强。如果浓厚的降息(xī)预期(qī)被逐渐修正削弱，市场可能需要重估(gū)美(měi)联储长时间保(bǎo)持高利率对美(měi)国经(jīng)济的负面影响，继而可(kě)能进一步(bù)计入中期经(jīng)济衰退风险。相(xiāng)应地，美股调整压力(lì)仍未消散，因盈利预期仍有下(xià)修空间(jiān)；在通(tōng)胀和货币紧缩预(yù)期“上修(xiū)”时期，美债利率和(hé)美元指数(shù)可能阶段企(qǐ)稳，黄金价格(gé)可能阶段(duàn)回调(diào)。

　　风险(xiǎn)提示：美国(guó)金融风险超预期上(shàng)升，美国经(jīng)济超预(yù)期下(xià)行(xíng)，美联储降息超(chāo)预(yù)期提前等(děng)。

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