来源(yuán)：梁中华宏观研究(jiū)

　　· 概 要 ·

　　记得7年前电动仙女棒是什么东西，仙女棒是用来干嘛的的2016年，本人写过一篇(piān)类似(shì)标题的文章(zhāng)（参(cān)考《“放水(shuǐ)”难(nán)通胀(zhàng)，钱(qián)都去(qù)哪(nǎ)了？——通(tōng)胀研究系列专题二》），当时(shí)主要分析欧(ōu)美经济(jì)体(tǐ)，探(tàn)讨(tǎo)金融危(wēi)机后主要(yào)发达经(jīng)济体(tǐ)持续宽松、但通(tōng)胀(zhàng)却(què)持(chí)续低迷的(de)原因(yīn)。过(guò)去几年，我国货币政策稳健偏宽松(sōng)，M2增速维持在高位，而通胀却始(shǐ)终(zhōng)处于低位，近期(qī)也引(yǐn)发(fā)了通(tōng)胀还是(shì)通缩的(de)讨(tǎo)论。本篇(piān)专题中，我(wǒ)们详细(xì)讨论(lùn)中国的货币、信用和通(tōng)胀的(de)问(wèn)题(tí)。

　　1 通胀再到历(lì)史低位

　　在海外主要经济体普遍面临较大通胀(zhàng)压力的情(qíng)况下(xià)，我国的终端消费(fèi)通(tōng)胀水平已经连续三(sān)年处(chù)于低位水平。最新公布的(de)我国4月CPI同比已经降至0.1％，PPI同比已经降至(zhì)-3.6％。PPI主要受到全球大(dà)宗(zōng)商(shāng)品价格的影响，和其(qí)它经济体PPI走势比较一致，所以(yǐ)PPI受到全球性的外部因素影响(xiǎng)较大。

　　而CPI的变(biàn)化更多(duō)是我国(guó)内部(bù)需求的集中体现(xiàn)，剔除食品和能源(yuán)后(hòu)，我国核心CPI同比只有0.7％，已经(jīng)连续三年没有(yǒu)突(tū)破过1.5％，增(zēng)速明显降了一个(gè)台阶。而(ér)在(zài)疫情之前的(de)绝大部分(fēn)时间，核心CPI同比都(dōu)在1.5％以上。

　　2 M2虽高增：“钱”没那(nà)么多(duō)！

　　而与(yǔ)通胀(zhàng)数据形成(chéng)鲜明(míng)对比(bǐ)的是金(jīn)融数据，最(z电动仙女棒是什么东西，仙女棒是用来干嘛的uì)新公(gōng)布的4月M2同比增(zēng)速高达12.4％，增(zēng)速虽(suī)然有(yǒu)所下行，但依然处于比较(jiào)高的位置。为(wèi)何这么高的“货币”增(zēng)速，通(tōng)胀却(què)没起来(lái)？要(yào)理解这(zhè)个问题(tí)，我们首先(xiān)要理(lǐ)解“货币”的基本概念。

　　一般来说(shuō)，统(tǒng)计(jì)货币的存量(liàng)是使用M2指标，但M2其实(shí)只(zhǐ)是货币的一部分(fēn)而(ér)已，它(tā)主要包含的是(shì)存款。事实上，“货币”的范(fàn)围是很广的，其实任何商品都具有货(huò)币(bì)属性，都可以用来做货币使用，我们在之(zhī)前(qián)的专题中(zhōng)有(yǒu)过详细的(de)讨论(lùn)。例如(rú)，在物物交换的(de)时代(dài)，人们用自己生产的商(shāng)品(pǐn)去交易其他人生产的商品，没有传(chuán)统意(yì)义(yì)上的现(xiàn)金或存款出现(xiàn)，同样实现(xiàn)了市(shì)场交易、价值(zhí)的交换，这种相互交易的商品都可以理解为(wèi)是(shì)“货币”。通俗的说，居民将钱(qián)放在(zài)银(yín)行存款，与(yǔ)放在理财、基金、资管(guǎn)产品等，本质(zhì)是类似的，它们对于居民来说都是货(huò)币，而M2则主要统计的是(shì)银(yín)行存款。

　　所以从货币的本质出发，现金、存款、货币(bì)及(jí)公募基金、理财(cái)、资管产(chǎn)品、黄金(jīn)、白银，甚至其它一般(bān)商(shāng)品都可以(yǐ)是货币。而这些(xiē)“货币”之(zhī)间的区别，仅仅(jǐn)是流动性（变现能力）的大小不同而已。例如(rú)在M2体系的统计中，M0是(shì)流通中的现金(jīn)，属于流(liú)动性最好的货币形式；M1是M0加上活(huó)期存款，活(huó)期存款的流动性比(bǐ)现金要差一些，但依(yī)然(rán)还不错；M2是M1加上定(dìng)期存(cún)款(kuǎn)，定(dìng)期存款的流动性(xìng)比活期存款要差一些(xiē)。从(cóng)这(zhè)个角度出发，我(wǒ)们可以进一步(bù)拓(tuò)展M2的统计边界，比如加上(shàng)实体部门持有的理财、货币及公募基金、资管产(chǎn)品等等，那样可以更加全面的统(tǒng)计(jì)出货币量的(de)变化。

　　所以(yǐ)M2只是一部(bù)分的货(huò)币储藏方式(shì)，而居民和企业还有很多(duō)其它渠(qú)道储藏货(huò)币(bì)。而过去几(jǐ)年里，其它货币储藏渠道(dào)的投资收益在不断降低、风险在逐渐(jiàn)增大，居民和企(qǐ)业减少了其它(tā)渠(qú)道储藏(cáng)货币(bì)的量。例如，2018年之后(hòu)，银行理财规模告别了高(gāo)增长(zhǎng)，甚至一度出现(xiàn)了负(fù)增长(zhǎng)；信托、券商和基金资(zī)管产品规模(mó)也陆(lù)续出现负增长。电动仙女棒是什么东西，仙女棒是用来干嘛的而同样是从2018年开始(shǐ)，居民存(cún)款开始了高增长，这说明实体部门的货币储藏渠道(dào)逐步向银行(xíng)存款倾(qīng)斜。

　　所(suǒ)以在(zài)2018年之前(qián)，实(shí)体创造的货币可能会选择(zé)购(gòu)买银行理财、信托产品、资(zī)管产品等(děng)，但在(zài)2018年之后(hòu)，实体创造的(de)货币(bì)更多转回了购(gòu)买银行存款(kuǎn)，这种结构(gòu)性(xìng)变化推升了(le)纳入(rù)M2统计的货币量(liàng)的增速。所以尽管M2增速很高，但实际的货币创造速度没有(yǒu)那么(me)高。

　　3 “钱”也(yě)没那么少：流通速度(dù)在下降

　　既然M2对货币的统(tǒng)计存在范围不(bù)全(quán)面的问(wèn)题，我们(men)可以更多依(yī)赖社融的数据来观察货币的创造(zào)速度。因为从理(lǐ)论上来(lái)说，“货币(bì)”和“信(xìn)用”是(shì)一(yī)枚硬币的两(liǎng)个面。例如，一个居(jū)民从(cóng)银行借(jiè)1万元钱，其存款账户也会(huì)同(tóng)时增加(jiā)1万元。在(zài)这个过程(chéng)中，实(shí)体部门(mén)的融资规(guī)模(mó)扩张了1万元，同时实体部门(mén)的货币量也(yě)增(zēng)加(jiā)1万元。该居(jū)民可以将(jiāng)2000元放在银行存(cún)款，将(jiāng)8000元支付给另一个居民来购买东西，而另(lìng)一(yī)个居民可能拿这8000元去购(gòu)买银(yín)行理财。这个时(shí)候如果统计M2的话，只有2000元(yuán)，因(yīn)为8000元(yuán)的理财产品并不统计(jì)入(rù)M2。而如果用社融来描(miáo)述货币的创造就(jiù)会客观很多，因(yīn)为不管这些资金以什(shén)么(me)形(xíng)式流转和存在，整个社会的信用都(dōu)是增加了1万元(yuán)。

　　最新公布(bù)的4月社融的同比增速为(wèi)10％，相比M2的(de)增速低了(le)2个百(bǎi)分点(diǎn)以上。不(bù)过(guò)和我国5％左右的实际经济增速(sù)相比，社融反映的(de)我国货币创造速度其实(shí)也(yě)不低，那为何没(méi)有通(tōng)胀呢？这就牵涉到另一个宏观问题，从(cóng)简单的数量方(fāng)程式（MV=PQ）出发，要看有没(méi)有通胀，不仅要看货(huò)币的存量，还有看(kàn)这些存量货币在经济体中每年(nián)流通多少次(cì)，即货币的流通(tōng)速度。

　　我们不妨先(xiān)来看个例子。在2020年(nián)疫(yì)情到(dào)来的时(shí)候，美国(guó)政(zhèng)府部(bù)门大幅度加(jiā)杠杆，明显推升(shēng)了(le)美国的M2增速，M2同比最高一度达到25％，即整个经济的货币量扩张了(le)四分之(zhī)一。截至今年3月(yuè)，美国M2同(tóng)比增速已经降到了(le)负增(zēng)长，而美国的通胀却依然在高位。整个过(guò)程可以理(lǐ)解(jiě)为，政府部门主导货币创造，货币存量大幅增(zēng)加，而随着疫情影响减弱，货币流通速度(dù)也逐步加快(kuài)，大(dà)规模的存(cún)量货币(bì)在经(jīng)济中加快流转(zhuǎn)，推(tuī)升(shēng)通(tōng)胀水平。

　　这一(yī)点(diǎn)从居民的(de)储蓄(xù)率情(qíng)况也(yě)能看得出来，在疫情期间，美国居民(mín)接受政府大(dà)量补贴后，并没有(yǒu)全(quán)部花出去，储蓄率(lǜ)大幅攀(pān)升(shēng)；而疫情影响逐步(bù)减弱(ruò)后，居民信心和预(yù)期(qī)改(gǎi)善，将超额储蓄(xù)花出去，推升(shēng)货(huò)币(bì)流(liú)通速度，当前(qián)美国居民储蓄率大(dà)幅低(dī)于疫情之前的趋势线。

　　从我国的情况来看，货币创造(zào)速度和经济增(zēng)速(sù)比也不低，但货币流通速(sù)度是偏低(dī)的。在疫情之前，我国社融衡量(liàng)的货币(bì)流通速度(dù)在0.4次/年以(yǐ)上(shàng)，而(ér)疫情出现后，货(huò)币流通(tōng)速度明显降低，根据一(yī)季度最新数(shù)据测算，当前只有(yǒu)0.35次/年。这就意(yì)味着，仍有不少货币被创造出来(lái)，但货(huò)币(bì)没有在经济体中加(jiā)快流转起来，说(shuō)明实体(tǐ)部门“花(huā)钱”的意愿仍(réng)在(zài)低(dī)位。

　　“花钱”的意愿偏低，从居民(mín)收支数(shù)据就能观察(chá)出来。从一(yī)季度(dù)统计局居民收(shōu)支调(diào)查数(shù)据(jù)看，我国(guó)居民(mín)储蓄率仍(réng)然达到(dào)38％，而疫情之前是在35％以内，反映了支出意(yì)愿偏弱。

　　从(cóng)信(xìn)用(yòng)扩张(zhāng)的(de)结构也能(néng)够(gòu)看出来，因为一(yī)个(gè)部门“花钱(qián)”意愿高，信贷扩张也会较快。从居民(mín)部门来看，4月份居民贷款再度出现负(fù)增(zēng)长，这是(shì)非疫情、非春节(jié)月份第二次出(chū)现(xiàn)这(zhè)种情况，上一次是(shì)08年金融危机的时候。过去12个(gè)月的居民贷款增(zēng)量(liàng)只(zhǐ)有(yǒu)5.1万亿，而之前最高(gāo)的时候(hòu)曾达(dá)到9万亿以(yǐ)上，当前这(zhè)一增(zēng)长(zhǎng)速度已经回到了2016年时候的水(shuǐ)平，考虑到房(fáng)价(jià)物价上(shàng)涨的因(yīn)素，居民加杠(gāng)杆的意愿(yuàn)是比较弱(ruò)的(de)。

　　从企业(yè)部门(mén)的信用扩(kuò)张情况来(lái)看，也(yě)有改善(shàn)的空间。尽管我们(men)无(wú)法看到信贷投放的结构，但(dàn)可(kě)以用债券净发(fā)行(xíng)情况做个参考(kǎo)。疫情(qíng)期间，国企等(děng)公共部门债券净发(fā)行是明显(xiǎn)扩张的，而非公共部门的企业债券净发行处于低位。

　　再(zài)考虑到政府信用扩(kuò)张(zhāng)也较(jiào)快，我国公共(gòng)部(bù)门是信用和货(huò)币(bì)创造的重(zhòng)要支撑力量，支撑存量货(huò)币(bì)增速维持在(zài)一定高(gāo)位(wèi)，而(ér)非公共部门创造(zào)的货币量处于低位，也反映了货币流通速度没有快速回升。

　　4 如何提(tí)振需(xū)求？降(jiàng)息+改善预(yù)期(qī)

　　要想改变(biàn)通胀偏低的(de)状况，我(wǒ)们依然可以(yǐ)从(cóng)货币数量方(fāng)程出发(fā)，一(yī)方面是稳住(zhù)货币的存量，稳定实(shí)体的融资(zī)需求；另一方面是(shì)提振实(shí)体信心和预期，改善货币流通速度(dù)。

　　从第一个方面来看，私人部门(mén)的融资需求还偏弱，需(xū)要进一步降低实(shí)体融资成(chéng)本。当资产端的回报(bào)率在下降(jiàng)的(de)情(qíng)况下，需要降(jiàng)低负债端的(de)融资成本来对冲。过去(qù)几年，政策(cè)上在降(jiàng)低企业融资成本上发力较(jiào)多。目前(qián)看，居民部门(mén)的(de)融资成本仍然偏高。我们在之前(qián)的专题中(zhōng)已(yǐ)经(jīng)分析过，虽然居民增量(liàng)房贷利率(lǜ)已经大幅下(xià)行，但存量房贷利(lì)率(lǜ)仍然处(chù)于高位。根据我们的估(gū)算(suàn)，当前存(cún)量房(fáng)贷利率的平均值(zhí)仍(réng)然在(zài)4％-5％，2021年投放的房(fáng)贷利(lì)率水平更高(gāo)，当前甚至仍(réng)在5％以上，而这些还仅仅是平均值，考虑到个体情况，也有部分(fēn)居(jū)民(mín)偿(cháng)还的房贷(dài)利(lì)率水平在6％以上。

　　而(ér)对于居民部(bù)门的资产端来说(shuō)，房产价格面(miàn)临调整压力，各类金融(róng)资产的回报(bào)率也处于低位，所以这就相当(dāng)于居民部门借着(zhe)4-5％成本的资金，投资的回报(bào)率确实是(shì)偏低(dī)的。要改善居(jū)民的资(zī)产(chǎn)负债表状况，需要对居民负债端成(chéng)本进行降息(xī)，否则居(jū)民净融(róng)资需求(qiú)或依然偏弱(ruò)。

　　从另(lìng)一个方面来看，要提升(shēng)货币流通速(sù)度，需(xū)要提振实体(tǐ)的信(xìn)心和预(yù)期。居(jū)民(mín)和企业对于(yú)未来的信心强、预期好，才会(huì)敢消费、敢(gǎn)投资(zī)，支出增加了，对于(yú)整个经济(jì)体系(xì)来说，货币流转速度才(cái)能(néng)加(jiā)快(kuài)，经济需(xū)求才(cái)能好(hǎo)起来。提振信心(xīn)和预期，是个系统性的(de)工程(chéng)。

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