摘要

　　4月社融(róng)和贷款总(zǒng)量(liàng)明显转弱，为(wèi)年内首次出(chū)现，新增社融(róng)和贷款不及2019-2021同期。关注(zhù)两个方面(miàn)：第(dì)一(yī)，新增居民贷款-2411亿元，意外转负，且低于去(qù)年同期(qī)的(de)-2170亿元，而(ér)4月30大中城市商品房销售的同比仍(réng)增长28.4％。第(dì)二，企(qǐ)业融资也在边际转弱，4月新增(zēng)企业(yè)贷款(kuǎn)6839亿元(yuán)，低于2020和(hé)2021同期(qī)的平(píng)均值8558亿(yì)元(yuán)。表外票据减少，表内票据增加。不(bù)过(guò)中长期(qī)贷款仍在多增，指向结构较好。新(xīn)增非银(yín)金融机构(gòu)贷款2134亿元，反映信贷额(é)度相对充裕，部分额(é)度(dù)给金融企业投放(fàng)贷款。

　　居民存(cún)款下(xià)降，或主要是存款搬家(jiā)理财所(suǒ)致，企(qǐ)业存款活化过程仍然不够明(míng)显。4月居民存款下降约1.2万亿元，而理(lǐ)财(cái)规模增加1.2万亿元(yuán)，可(kě)能反映部分居(jū)民存款重回理财，居民超额储蓄向消费的转化仍有待观察。M1同比增速小(xiǎo)幅反弹(dàn)，但仍低于去年6-10月(yuè)的平均值(zhí)，显示企业存款活化程度较(jiào)低。

　　债(zhài)市计入经济环比放(fàng)缓预期。4-5月(yuè)同(tóng)比基数较低，但PMI、进出口(kǒu)、通胀和(hé)社融指向部分指标环(huán)比放缓(huǎn)，债券市场(chǎng)对(duì)此已进行(xíng)部分定(dìng)价(jià)，10年国债(zhài)收益率一度下行至2.69％，较1年期MLF低(dī)6bp。

　　往后看，关注两个线索。一(yī)是降息(xī)预期(qī)是否(fǒu)继(jì)续(xù)升温。除了(le)4月居民(mín)贷款偏弱之外，企业贷款也在边际转弱，但企业中长期贷(dài)款同比多增幅度较大。在这种背景下，MLF利(lì)率下调概率不高，还(hái)要进一步(bù)观(guān)察5-6月贷款情况。降息预(yù)期可能仍聚焦(jiāo)于银行存(cún)款利率下调。二是流动性走向。4月以(yǐ)来的(de)利率(lǜ)曲线下移，背景是流(liú)动性(xìng)充裕。在“市场利率围绕(rào)政(zhèng)策利(lì)率(lǜ)波动(dòng)”的要求下(xià)，银行间(jiān)资金利率持续低于7天(tiān)逆回购利率可能并非常态，短期需要关注5月末资(zī)金利率是否出(chū)现类似往年同期的(de)波动。

　　核心假设风(fēng)险(xiǎn)。货币(bì)政(zhèng)策(cè)出现超预期调整。财政政(zhèng)策出现超预期(qī)调整。流动性出现(xiàn)超预期变化。

　　2023年5月11日，央行发布4月金融数(shù)据。新增(zēng)社融1.22万亿元，预期1.72万亿元，前值5.38万亿元。社融(róng)存量(liàng)同(tóng)比增长10.0％，前(qián)值10.0％。新增(zēng)人民币贷款(kuǎn)7188亿元，预期1.14万亿元，前值3.89万(wàn)亿元。M1同比增(zēng)长5.3％，前值5.1％。M2同(tóng)比增长12.4％，预期12.5％，前值12.7％（预期(qī)值来源于Wind）。

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　　居民融资(zī)再度(dù)转负(fù)

　　4月新增社融和(hé)贷(dài)款不及2019-2021同期。4月新增社融(róng)1.22万亿元，新(xīn)增人民(mín)币贷款7188亿元(yuán)。尽管今年4月社融和(hé)贷款实现同比(bǐ)小幅(fú)正增，但去(qù)年同期因局部疫情(qíng)而基数偏低，今(jīn)年4月(yuè)新(xīn)增社融和(hé)贷款要低于2019-2021同期的平均(jūn)值（2.21万亿元(yuán)、1.40万亿元）。

　　从社(shè)融分项看，新增贷款（社融(róng)口径）4431亿元，同(tóng)比(bǐ)+729亿元(yuán)，仅为(wèi)2019年同期8733亿元的50.7％ ；新(xīn)增未贴现票据融资-1347亿(yì)元，因基数较低，同(tóng)比+1210亿元；新(xīn)增信托贷款(kuǎn)119亿元，同样基数较低，同比+734亿元。社融(róng)同比增长10.0％，与3月(yuè)相持平。

　　4月融资数据(jù)，关注以(yǐ)下两个方面：

　　第一，居民融(róng)资(zī)出现反复，意外转(zhuǎn)负，且低(dī)于(yú)去年(nián)同期(qī)。4月新增居民贷(dài)款-2411亿元，为去年3月以来(lái)最(zuì)低值(zhí)，低于去年同期的-2170亿元。拆分来看，新增居民短贷-1255亿元；中长期贷款-1156亿元。对比1-3月居民新(xīn)增(zēng)贷款平均(jūn)值5700亿元(yuán)，4月新增居(jū)民贷(dài)款(kuǎn)转(zhuǎn)负，反映居(jū)民(mín)融资需求修复并(bìng)不稳固(gù)。

　　第(dì)二(èr)，企业融资也在边际转(zhuǎn)弱。4月新增企业贷(dài)款6839亿(yì)元，略(lüè)多(duō)于去(qù)年同期的5784亿元，但低于2020和2021同期的平均值8558亿(yì)元(yuán)。

　　4月新增(zēng)表内票(piào)据融资1280亿(yì)元(yuán)，结合4月票据利率较3月明显(xiǎn)回落以(yǐ)及新(xīn)增未贴现票据下降，指向票据(jù)供给相对(duì)不足，部分从(cóng)表外转入(rù)表内。新增非银金(jīn)融(róng)机构贷款2134亿(yì)元，反(fǎn)映信贷额(é)度(dù)相(xiāng)对充裕(yù)，在满足实体融资的同时，还给金融企业(yè)投放(fàng)贷款。

　　不过企业融资(zī)结构向好，中(zhōng)长期贷款延续同比(bǐ)多增。4月新增企(qǐ)业(yè)中(zhōng)长期(qī)贷款6669亿(yì)元，同比多(duō)4017亿元(yuán)，连续九个(gè)月(yuè)同比多增。企业债(zhài)净(jìng)融(róng)资2843亿元(yuán)，与(yǔ)一季度的平均值2827亿(yì)元(yuán)较为接近；城(chéng)投(tóu)净融资方(fāng)面，4月城投债发行7292亿元，净(jìng)融资1935亿元(yuán)，占企(qǐ)业(yè)债净(jìng)融资(zī)的68％。

　　其他方面，政(zhèng)府债(zhài)净(jìng)融资(zī)略高于去年同期。4月社融口径(jìng)政府债净融资4548亿元，较(jiào)去年(nián)同期(qī)多636亿(yì)元。4月政府知道直径怎么求圆的周长公式，直径乘以3.14是周长吗债(zhài)净发(fā)行(xíng)4269亿元，国债净发行1833亿元，地方(fāng)债(zhài)净发行2436亿元。4月地方债(zhài)净发行显著低于1-3月(yuè)的5250-6400亿元。去年(nián)5月和6月地(dì)方债净发行达到9639亿元和14994亿元，如今(jīn)年5-6月地方新增债(zhài)主要发行提前批额度，地方债净发行规模或在(zài)6000亿元(yuán)左右， 地(dì)方债对社融存量同比增(zēng)速的拖累或达0.5-0.6个百分点(diǎn) 。

　　4月社融和信(xìn)贷数据边际转(zhuǎn)弱，环比降幅大于季节性规律。一方面，新增居民贷款意外转(zhuǎn)负(fù)，甚至(zhì)弱于去年同期，而4月30大中城市商(shāng)品房(fáng)销售的同比仍增长28.4％。另一方面(miàn)，企业融资也出现放缓(huǎn)迹象，不过中长期(qī)贷款仍在多(duō)增(zēng)，指向结(jié)构较好。接下来重点(diǎn)关注居民融(róng)资和企业融资的总量是否修复(fù)，其次(cì)是(shì)企业存款(kuǎn)活化过(guò)程(chéng)。

　　2

　　存(cún)款下降，活化程(chéng)度未见明显改善

　　M2同(tóng)比增速小幅回落。4月(yuè)M2同比增速12.4％，回落0.3个百(bǎi)分点。M2环比(bǐ)-6066亿(yì)元，2022年同期增量为2023亿(yì)元。存款结(jié)构方面：

　　新增居民存款(kuǎn)-1.20万(wàn)亿元，同比-4618亿(yì)元。居民存款结束了连续(xù)13个月的(de)同比多增。居民存(cún)款可能(néng)有几个去向，一(yī)是3月末回表的理财资金，在4月再度出(chū)表(biǎo)回(huí)到理财，表(biǎo)现(xiàn)为4月理财规(guī)模的增(zēng)长，4月理财规模增约1.2万亿(yì)元(yuán)至(zhì)26.2万亿元(yuán)（详(xiáng)见《居民风(fēng)险(xiǎn)偏好仍低，理(lǐ)财增量66％在(zài)现金(jīn)管理》），规模上与居民存款降幅基本匹配(pèi)；二是预留资金用于小长假消费，对(duì)应(yīng)部分转为企业存款；三是4月在30大中(zhōng)城市地产销售同比增(zēng)28.4％的情况下，居(jū)民贷款同比转负，居民购房(fáng)可能(néng)更多依赖自有资金，对应居民存款减少，或转为企业(yè)存(cún)款等。此外，4月物价(jià)下降(jiàng)和(hé)就(jiù)业压力(lì)边(biān)际上升。CPI同(tóng)比下(xià)行至0.1％，制造业和非制造业PMI从业人员分项均位于荣(róng)枯线之下，可能制(zhì)约了居民消费需(xū)求(qiú)释放，使(shǐ)得(dé)储蓄(xù)意愿维持高位，居民加杠杆(gān)意(yì)愿(yuàn)也偏弱(ruò)。

　　新(xīn)增企业(yè)存款1408亿(yì)元，去年(nián)同期(qī)为-1210亿(yì)元，同比+2618亿元。M1环比-8260亿元(yuán)（主要对应(yīng)企(qǐ)业活期(qī)存款增量(liàng)），去年(nián)同期为-8925亿(yì)元。4月(yuè)M1同比增长(zhǎng)5.3％，略高(gāo)于3月的5.1％，对比去年6-10月的(de)平均值约6.2％仍偏低。企业存款活化程度略有改善，但幅度有限。4月企(qǐ)业(yè)存款结构数据尚未发布，观(guān)察(chá)3月数据，新增企业定期存(cún)款1.40万亿元，同比多增(zēng)1474亿元；新增活期(qī)存(cún)款1.19万亿元，同比少(shǎo)增2290亿(yì)元(yuán)。

　　综合来看(kàn)，4月(yuè)M1同比增速小(xiǎo)幅反弹(dàn)，企业(yè)存款活化略有改善；居民(mín)存款转为同(tóng)比(bǐ)少(shǎo)增，部分可(kě)能转(zhuǎn)回银行理财。

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　　从金融(róng)数(shù)据看(kàn)流动性：4月末超储率约1.4％

　　从3月(yuè)金(jīn)融数据(jù)来看对流动性存在影响的一些因素：

　　一是财政存款显示财政收支(zhī)差额接近(jìn)2019和2021同期。4月新增财政存款5028亿元，而去年同期仅为410亿元，因去年退税规模较大，5028亿元较为接近(jìn)2019和2021同期。从财政存款剔(tī)除政府(fǔ)债净缴(jiǎo)款之(zhī)后，剩余的是财政收支差(chà)额。今年4月政府(fǔ)债净缴款(kuǎn)2436亿(yì)元，财政收支差额（收(shōu)入(rù)大于支出）2592亿元，而去年同期财(cái)政收支(zhī)差额为(wèi)-2950亿元，2019和2021同期分(fēn)别为2564亿(yì)元(yuán)和2462亿元(yuán)。由此(cǐ)可知(zhī)，4月财政(zhèng)收支差额与(yǔ)2019和2021年同(tóng)期较为接近(jìn)。

　　二是存款缴(jiǎo)准，4月新增居民和企业存款合计-10592亿元，对应缴准规模约-800亿(yì)元（乘以加权法(fǎ)准率7.6％）。而2-3月(yuè)缴准量则分(fēn)别为(wèi)1600亿元、4200亿元。

　　三是M0变化。4月(yuè)末M0环比增309亿元，边际变化不(bù)大。

　　结合央行净投放等(děng)数据(jù)估计，4月末超储率约1.4％，相对3月的1.8％下(xià)降约0.4个百(bǎi)分点(diǎn)，去年同(tóng)期为1.6％。采用金融机构资(zī)产负债表测算(suàn)的3月(yuè)末超储率(lǜ)1.8％，高于五(wǔ)因(yīn)素法测算的(de)1.4-1.5％，其中(zhōng)的差(chà)距可能(néng)来(lái)自银行主动调配，这给五因素法测算(suàn)超储带来更多不确定性。从4月(yuè)末到5月上旬的(de)流动性来看(kàn)，金融体系资金供给(gěi)量较为充裕，使得资金(jīn)利(lì)率维持低位。

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　　利率策略：债市对利(lì)多因素反应“钝化”

　　4月社融转弱(ruò)，数据发布后，长端利率小幅下行，然(rán)后小幅(fú)上行(xíng)基本(běn)回到(dào)数(shù)据发布前的状态，对社融不及(jí)预期的利多反应钝化。对债(zhài)市而(ér)言，以下信号(hào)值得关注：

　　一(yī)是社融(róng)和贷款总(zǒng)量明显转(zhuǎn)弱，为年内(nèi)首次出现。1-3月(yuè)贷款持续(xù)同比(bǐ)多增，是(shì)社(shè)融知道直径怎么求圆的周长公式，直径乘以3.14是周长吗的主(zhǔ)要支撑因素。进入4月(yuè)，1个月期限票据利(lì)率中枢在1.96％，较2-3月(yuè)的2.50％明显下(xià)移(yí)，指向贷款投放边(biān)际(jì)放缓(huǎn)，因而市场对4月社融和贷款(kuǎn)转弱已有一定程度的预期。不过(guò)新(xīn)增居民贷(dài)款(kuǎn)弱于去年同期，可能超出(chū)了预期。面对社融转弱，长(zhǎng)端利率先下后(hòu)上，可能反映出市(shì)场先(xiān)反映贷(dài)款偏弱(ruò)，后反映对政策发力(lì)的担(dān)忧，部分资金选择止盈。对比3月强于(yú)预(yù)期的社融(róng)公布(bù)后，长端利(lì)率延(yán)续下(xià)行，当(dāng)前(qián)债市的(de)反应，可能(néng)体现出部分投(tóu)资者(zhě)预期利率已下行至阶段低点(diǎn)。

　　二(èr)是居民存款下降，或主(zhǔ)要是存款搬家理(lǐ)财所致(zhì)；企业存款活化过程仍然不够明显。4月居(jū)民存款下(xià)降1.20万亿(yì)元(yuán)，而(ér)理财规模增加(jiā)1.2万亿(yì)元，可能反映(yìng)部(bù)分居(jū)民存款重回理财(cái)，居民超额储蓄向消费的转化仍有待观察。M1同比(bǐ)增速小幅反弹(dàn)，但仍低于去年6-10月的平均(jūn)值，显示企业(yè)存(cún)款活化程度较低(dī)。

　　三是非(fēi)银资金(jīn)较(jiào)为充(chōng)裕，助力资金利率下行(xíng)。观(guān)察4月非银企业新增贷款2134亿；3月金融机构资(zī)产负债表数据(jù)中(zhōng)，其他(tā)存款性(xìng)公司对其他金(jīn)融性公司负债(zhài)同比(bǐ)8.9％，较2月的4.9％大幅反弹（4月(yuè)尚未发布）；4月(yuè)银行(xíng)理财规模(mó)的(de)反弹，三者均反映出非银机构资金较为(wèi)充(chōng)裕，再加(jiā)上银(yín)行贷款(kuǎn)转弱，带来的(de)流动(dòng)性(xìng)指标考核需求下降(jiàng)，为债(zhài)券-存(cún)单-票据利率曲线下(xià)移提供了基础(chǔ)。

　　债市计入经济环比放(fàng)缓预期。4-5月(yuè)同比基(jī)数较低，但(dàn)PMI、进出(chū)口、通胀(zhàng)和社融指(zhǐ)向部分指标环(huán)比(bǐ)放缓，债(zhài)券市场对此已进(jìn)行(xíng)部分定(dìng)价，10年国债收益率一度下行至(zhì)2.69％，较1年(nián)期MLF低6bp。我们(men)在《利(lì)率债赔率已(yǐ)低(dī)，胜在流动性》分析，参考去年降息预期较强的(de)时段(duàn)，10年国债(zhài)和MLF的利差，两(liǎng)次(cì)降息(xī)之后，10年国(guó)债中(zhōng)位数较MLF利(lì)率低约6.5-7.5bp。当(dāng)前10年国债收益降至2.7％附近，能否继续下行可能更多依赖于降息(xī)预期(qī)的发(fā)酵。

　　往后看，关注两个线(xiàn)索。一是降(jiàng)息(xī)预期是(shì)否(fǒu)继续升温(wēn)。除(chú)了(le)4月居民贷款偏弱之(zhī)外，企业贷(dài)款也(yě)在边(biān)际转弱，但企业(yè)中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)同(tóng)比多增幅度较大。在(zài)这种背(bèi)景下，MLF利(lì)率下调概率不高(gāo)，还要进一步观(guān)察5-6月贷款(kuǎn)情况。降息预期可能仍聚焦于银行存款利率下调。二是流动性走向。4月以来的利率曲(qū)线下移，背景是流动性充裕。在“知道直径怎么求圆的周长公式，直径乘以3.14是周长吗市(shì)场(chǎng)利率围绕政策利率波(bō)动”的要求下，银行间资金(jīn)利率持续(xù)低(dī)于7天(tiān)逆回购利率可能并非常态，需要关注5月(yuè)末资金利(lì)率是否(fǒu)出现类似往年同期的波动。

　　风险(xiǎn)提示：

　　货币政(zhèng)策出现超预期调整。本文假(jiǎ)设国(guó)内货(huò)币政策维持(chí)当(dāng)前力(lì)度，但假如国(guó)内(nèi)经济超(chāo)预期(qī)放缓(huǎn)、或海(hǎi)外货(huò)币政策出现超预期变(biàn)化，国内货币(bì)政策相应可能出现超预期调整。

　　财政政(zhèng)策出现超预期调整。本文假设(shè)国内财(cái)政政(zhèng)策维持当前力度，但假如国(guó)内经济超(chāo)预期放缓，国内(nèi)财政政策(cè)相应可能出(chū)现超预期调(diào)整。

　　流动性出现超预期变(biàn)化(huà)。本(běn)文假设流动(dòng)性维(wéi)持充(chōng)裕(yù)状态(tài)，但假(jiǎ)如流动性投放少于(yú)往年同期(qī)，流动(dòng)性可能(néng)出现超预期(qī)变化。

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