平安首经团队：钟(zhōng)正生(shēng)/张(zhāng)璐/常(cháng)艺馨

　　核心观点

　　新(xīn)增社融表现乏力。继一(yī)季度“天量”投放(fàng)后，2023年4月(yuè)社融增长明显降温(wēn)，比去年4月疫情冲击期间创下的低点仅(jǐn)多增(zēng)2873亿元，“稳信用(yòng)”压力有所显现。社(shè)融(róng)骤降的主要拖累(lèi)在于人民币信贷增势放(fàng)缓， 4月降至2008年(nián)以(yǐ)来历史(shǐ)同期的次低点（仅略高于2022年同期）。表外(wài)融资和直接(jiē)融资基(jī)本延续了一季(jì)度的格局。1）委托贷款和(hé)信托贷款小幅正增长；未贴现银行(xíng)承兑(duì)汇票较(jiào)去年同(tóng)期(qī)降幅(fú)收(shōu)窄；2）企业(yè)直接融资较(jiào)去年同(tóng)期(qī)有(yǒu)所下降，主因债券到期规模较大。3）政府债融资规模同(tóng)比多增，但需警惕其“后(hòu)劲”。2023年提前批的(de)剩余发(fā)行额度(dù)不及万(wàn)亿，截至(zhì)5月上旬尚未下发剩余批次的地方债额度，期间空档可(kě)能拖累政府债(zhài)融资表现。

　　新(xīn)增人民币(bì)贷款偏(piān)弱(ruò)，增量明(míng)显(xiǎn)弱于(yú)历史同期均值。各分项从强(qiáng)到(dào)弱排(pái)序，企业中(zhōng)长期贷款>；企(qǐ)业短期贷款>；居民短(duǎn)期贷款>；居民中长期贷款。新(xīn)增人民币贷款的最大问题仍然在于居民中长(zhǎng)期贷款，房(fáng)地产销售不振使其增量不(bù)足(zú)，居民预(yù)期偏弱(ruò)、提前(qián)偿还存量房贷又雪上加霜(shuāng)。但基(jī)于4月这个信(xìn)贷投放传统淡季(jì)的数据(jù)，尚不能得出企(qǐ)业信贷需求不足的结论。一方面，企业中长期(qī)贷款(kuǎn)在一季度大幅(fú)高增后，4月又创历史同期新高，仍能有效发力；另一方(fāng)面(miàn)，表内票据(jù)维持(chí)低增长（与去(qù)年(nián)1-5月表内票(piào)据高增长形(xíng)成对比），也意味着目前企业贷(dài)款(kuǎn)需求或许尚可。此外，4月(yuè)初以(yǐ)来存款利率市场化改革较快(kuài)推(tuī)进，这(zhè)有助于(yú)缓解银行面临的净息差(chà)压力，增强其支持实体(tǐ)经济的可(kě)持续性，能够为企业贷款利率的进一步下调“蓄力”。

　　从货(huò)币供(gōng)应量和存款数据看：1）M1同比小幅(fú)回升。每年前4个月翘尾因素(sù)对M1同比(bǐ)走(zǒu)势(shì)影响(xiǎng)较大(dà)，或是驱(qū)动其(qí)变化的主(zhǔ)因(yīn)。在贷款扩张的(de)同时，企(qǐ)业存款也有(yǒu)边际改善。2）M2同比增速有所回落。4月居民资产再(zài)配置，银行理财规模(mó)重(zhòng)回扩张，对M2形成拖累。考(kǎo)虑到去(qù)年4月(yuè)M2同比增(zēng)速较(jiào)3月(yuè)抬升0.8个百分点，基数变化也有较(jiào)强影响(xiǎng)。3）居民(mín)存款(kuǎn)同比少增(zēng)。考虑到4月多家中小(xiǎo)银行下(xià)调挂牌(pái)存款利率、银行理财(cái)市场火热(rè)、居民提前偿还房(fáng)贷规模较高(gāo)，其(qí)驱(qū)动因(yīn)素更多(duō)是家(jiā)庭资产的再配置，流(liú)向(xiàng)消费规模可能较为有限。4）4月财政(zhèng)存款(kuǎn)同比大幅多增(zēng)，但结(jié)合基建相关高频开(kāi)工率和重大项目开工金(jīn)额数据看，财(cái)政(zhèng)对实体经济(jì)支持力(lì)度可能有(yǒu)所减弱(ruò)。从4月金融数(shù)据(jù)看，房地(dì)产恢复仍(réng)然缓慢(màn)，此(cǐ)时若财政基建支持力度(dù)不稳，可(kě)能导致中国经济环比增长动能(néng)较(jiào)快衰减。

　　目前社融(róng)增(zēng)速回升幅度较小(xiǎo)，但与名义GDP增速对(duì)比看，货(huò)币政(zhèng)策对实体经济的支持还是比较有力的(de)。即便(biàn)按(àn)2023年中国名(míng)义(yì)GDP增速7％-8％的情(qíng)形（假设(shè)全年录(lù)得6％左右的实际GDP增速，加上1到2个点的GDP平减指数），10％的(de)社融增(zēng)速也应足(zú)够与之匹(pǐ)配。我们认为，后续(xù)需通过财政加力、促进房(fáng)地产(chǎn)修复、促进家(jiā)庭超额储蓄动用等方式扩大总需(xū)求，夯实经济回升势头(tóu)。

　　一

　　新增社(shè)融(róng)表(biǎo)现乏力

　　新增社融表现乏(fá)力。2023年4月新增社会融资规模为1.22万亿元，同比多增2873亿元；社融存(cún)量同比增速(sù)持平于上月的10％。考虑到去(qù)年同期(qī)疫情(qíng)多点散(sàn)发、社融一(yī)度触“冰”的低(dī)基数效(xiào)应(yīng)，以及(jí)今年一季度“开(kāi)门红”期间社融月(yuè)均同比(bǐ)多(duō)增(zēng)8200多亿的亮眼表现，4月社融表现(xiàn)乏力“稳信用(yòng)”压(yā)力有所显(xiǎn)现。从分项看：

　　一(yī)方(fāng)面，人民币(bì)信贷增(zēng)势放缓，是4月社融骤降的主要拖累。2023年4月人民币贷款4431亿元(yuán)，为2008年以来历史(shǐ)同期的(de)次低点(diǎn)（仅较2022年同期(qī)高815亿元）。不过(guò)，得益于出口(kǒu)边际(jì)回暖(nuǎn)、人民币汇率相对稳定，4月外币贷款同比有所少减。

　　另一方面，表外融资(zī)和直接融资基本延续了(le)一季度(dù)的格(gé)局。

• 　　一则(zé)，企业直接融资同比(bǐ)缩(suō)量(liàng)，继续小幅拖(tuō)累新(xīn)增社融。2023年4月企(qǐ)业债融资、非金融企业境内股票融资分别同(tóng)比少增809亿元、173亿元。今年春节(jié)后(hòu)，企业(yè)贷款(kuǎn)发(fā)行(xíng)规模持续高于去年同(tóng)期(qī)，但到期偿(cháng)还也迎来高峰，对净融资构(gòu)成(chéng)拖(tuō)累。截至2023年一季度(dù)末，2022年10月推出的(de)500亿元民营(yíng)企(qǐ)业债(zhài)券(quàn)融资支持工(gōng)具(jù)（第(dì)二期）尚未开始(shǐ)投(tóu)放使(shǐ)用，相关(guān)政(zhèng)策支持还有待落地。

• 　　二则，政府债融资规(guī)模同比多(duō)增，但需警惕其“后劲”。今年前4个月，财(cái)政继续前置发力，政府(fǔ)债(zhài)融(róng)资规模较去年(nián)同期累(lèi)计多增3114亿元。以财(cái)政(zhèng)预算数据看，2023年政府债融资的(de)总(zǒng)体(tǐ)规模与(yǔ)去年相当。但不同之处(chù)在于，2022年在3月底就已经下达(dá)剩余批次的新增地方债额度，而(ér)2023年(nián)截(jié)至5月(yuè)上旬(xún)仍未下发剩余批次的地方债额度，且提前批的(de)剩余(yú)发行额度(dù)不及万亿。如果近(jìn)期下(xià)达地方债额度，按照往(wǎng)年节奏，经过地方政府项目额度分配、预算调整程序(xù)，剩余批次地方债(zhài)可能至6月中下(xià)旬才(cái)能发出，期间的“空档”可能会拖累政府债融(róng)资表现。

• 　　三则(zé)，表(biǎo)外融资同比多增，持续对社融构成小(xiǎo)幅支撑。其中，委托(tuō)贷款(kuǎn)和信(xìn)托贷款单月小(xiǎo)幅(fú)新增，相比去(qù)年同期(qī)分别多增85亿元、少减(jiǎn)734亿元。在表内票据(jù)贴现减少的情况下，未贴(tiē)现银行承兑汇票(piào)较去年同期降幅(fú)收窄，同比少减1210亿元(yuán)。

　　二

　　贷(dài)款拖累在居民(mín)端

　　2023年(nián)4月(yuè)新增人民币(bì)贷款(kuǎn)为(wèi)7188亿元，比去(qù)年同期低点仅略有多增，相(xiāng)比18年(nián)-21年同期均(jūn)值少(shǎo)增6237亿(yì)元。各分项从强(qiáng)到弱排序(xù)，“企业中长期贷款 >； 企业短期贷(dài)款 >； 居民短(duǎn)期贷款 >； 居民中长期(qī)贷款”。具(jù)体地，

• 　　居民中长期贷款单(dān)月净偿还规(guī)模达历(lì)史新(xīn)高，相比18年-21年(nián)同期(qī)均(jūn)值多减(ji82厘米的腰围是多少尺 82厘米是多少裤头ǎn)5410亿元；

• 　　居民短期贷款同比少减(jiǎn)，但较18年-21年(nián)同期均值多(duō)减2625亿(yì)元；

• 　　企业短期贷款同比多增，但略低于18年(nián)-21年同期均(jūn)值；

• 　　企业中长期贷款延续前期(qī)亮(liàng)眼表现，同比大(dà)幅多(duō)增4071亿(yì)元，且创历史同(tóng)期新(xīn)高(gāo)。

　　总(zǒng)体看(kàn)，新增人民(mín)币贷款的最(zuì)大问(wèn)题仍然在于(yú)居民中长期贷款，房地产销售(shòu)低迷使其增量不足，居民预期偏弱、提前(qián)偿还存量房贷又(yòu)雪上加霜。基于4月这个信(xìn)贷投放(fàng)传统淡季(jì)的(de)数据，尚不能得出企(qǐ)业信(xìn)贷需求不足的(de)结(jié)论(lùn)。

• 　　一(yī)方面，企业(yè)中长期(qī)贷款在一(yī)季度大幅(fú)高增后，4月又创历(lì)史同期新高，仍然能(néng)够有效发力。

• 　　另(lìng)一方面，表内票据维持低增长（与去年1-5月表内票据高(gāo)增(zēng)长形(xíng)成对比），也意味着(zhe)目前企业贷款需求或许尚可。

• 　　此(cǐ)外，4月初以(yǐ)来(lái)存(cún)款(kuǎn)利率(lǜ)市场(chǎng)化改革较快推进，这(zhè)有助于缓解银行(xíng)面临的净息差压力，增强(qiáng)其支持实体经济的可持续性，能够(gòu)为(wèi)企业(yè)贷款利(lì)率的 进一(yī)步下调“蓄力(l82厘米的腰围是多少尺 82厘米是多少裤头ì)”。

　　三(sān)

　　居民资(zī)产(chǎn)再配(pèi)置

　　M1同比小幅回(huí)升。一方面，从历史规(guī)律(lǜ)看，每年前4个月翘尾因素对M1同(tóng)比走(zǒu)势的影响较大，这可能(néng)是驱动(dòng)其(qí)变化的主要(yào)原因。另一方面，在(zài)企业(yè)贷款扩张的同时(shí)，企(qǐ)业存款也有边际改善(shàn)，4月新增规模约1408亿元，而21年、22年4月企业存(cún)款均在减少(shǎo)。

　　M2同比(bǐ)增速有所(suǒ)回落。一方面，4月信贷扩张乏力，对M2的支撑不强。另一(yī)方面(miàn)，居民(mín)资产(chǎn)再配置，银行(xíng)理(lǐ)财规模重(zhòng)回(huí)扩张，对M2也形(xíng)成拖(tuō)累。此外，考虑到去年4月M2同比(bǐ)增速较3月抬(tái)升0.8个(gè)百分点，基数的变化也(yě)有较强影响。

　　4月居(jū)民(mín)存款出现(xiàn)了2022年(nián)3月以来(lái)的(de)首次同(tóng)比少增，其(qí)驱动(dòng)因(yīn)素更多是家庭资产的再配置，流向(xiàng)消费的(de)规模(mó)可能(néng)较为有限。4月以来(lái)多家中小银行(xíng)下调挂牌存款(kuǎn)利率（据融360监测数据，4月份农(nóng)商行1年、2年(nián)、3年、5年期存款平(píng)均利率分别环比(bǐ)下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行理财市(shì)场需求火热，居民提前(qián)偿(cháng)还(hái)房贷规模较高(gāo)（4月居民(mín)中长期贷(dài)款净偿还规模达历史新高）。

　　值得警惕的(de)是(shì)，4月财政存款同比(bǐ)大幅多(duō)增4618亿元，去年同(tóng)期(qī)留抵退税(shuì)推(tuī)进(jìn)存在(zài)一定影响。但结合其他指(zhǐ)标看，财政对实体经济的支持(chí)力度可(kě)能有所减弱，基建投资相关的(de)高频指标出现了下行的苗(miáo)头（4月下(xià)旬以来，全国(guó)高炉开工(gōng)率、电炉(lú)开工率、独立(lì)焦化厂焦炉生产率、水(s82厘米的腰围是多少尺 82厘米是多少裤头huǐ)泥(ní)磨机运转率(lǜ)、石(shí)油沥(lì)青开工率等指标环(huán)比走弱），重大项目(mù)开(kāi)工(gōng)金额同环比较(jiào)快(kuài)下滑（据Mysteel不(bù)完全(quán)统(tǒng)计，2023年4月全国各地重大项目开(kāi)工总投资额约28078.26亿(yì)元(yuán)，环比下(xià)降(jiàng)34.0％，不及去(qù)年同期的半数）。从4月(yuè)金融(róng)数据看，房地产(chǎn)恢复仍然缓慢，此时如(rú)果财(cái)政基建支持力(lì)度不稳，可能导致中国经(jīng)济的环比增长(zhǎng)动能较快(kuài)衰减。

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