核心结(jié)论：①22/10以来(lái)价值、成长(zhǎng)均是(shì)内部分(fēn)化明显，行业(yè)和指数角度均可验证。②本质上过(guò)去(qù)一(yī)段时间行情是情(qíng)绪修复，政策和(hé)事件驱动(dòng)下数字(zì)经济、中特(tè)估表(biǎo)现好(hǎo)，未来(lái)行情(qíng)或进入基本(běn)面驱(qū)动。③全年(nián)牛市格局未变，当前处(chù)在(zài)蓄势阶段，行业或阶段性(xìng)再平(píng)衡。

　　分歧：价值还是成(chéng)长？

　　近期参加一(yī)场交流活动(dòng)时(shí)，对今年市场风格(gé)的讨(tǎo)论很热烈(liè)，坚持(chí)价值风(fēng)格者以“中特估”大涨作(zuò)为(wèi)证据，坚持成长风格者(zhě)以人工(gōng)智能大涨(zhǎng)作为(wèi)证据(jù)，乍(zhà)一听都有(yǒu)道理，但其实不然，因(yīn)为价(jià)值阵营和成长阵(zhèn)营里，除了这(zhè)些大(dà)涨的(de)品种都存在下跌(diē)的(de)品种(zhǒng)。怎么理解这种割裂的现象？未来市场风格(gé)将如(rú)何演绎？本篇报告(gào)将(jiāng)就此进行探(tàn)讨(tǎo)。　

　　1.茶名如鱼水是什么茶 如鱼水是什么品种rong>22/10以来价(jià)值、成(chéng)长都是结(jié)构性分化

　　当前市场对(duì)于风格讨论较多，有投资者(zhě)认为近期银行(xíng)等高股(gǔ)息股票表现较好，风格偏向价(jià)值，也有投资(zī)者认为近期TMT行业涨幅仍然领先，成(chéng)长风格占优。我们通过行业和指数(shù)层面(miàn)分析(xī)市(shì)场风格(gé)特征，发(fā)现市场自底(dǐ)部反转以来(lái)价值与成长两种风格(gé)并不明显，具体如下。

　　行业角(jiǎo)度看，底部反(fǎn)转以来价(jià)值、成(chéng)长(zhǎng)内部分化明显(xiǎn)。我们在前期多(duō)篇报告中提出(chū)去年10月底来市场已进入牛市初期的(de)第(dì)一波上(shàng)涨(zhǎng)。从整(zhěng)体看，市场并没有呈现严格的风(fēng)格偏向，去年10月底以来(lái)申万一级行业中成长类行业(yè)最(zuì)大涨幅中位数为(wèi)27.3％，价值类行(xíng)业中位数(shù)为24.3％，所(suǒ)有申万一(yī)级行业(yè)的涨(zhǎng)幅中位数为24.5％。从最大(dà)涨幅居前20％的(de)不同风格行业数量占比看(kàn)，成长类占比为50％、价值类也为50％，可(kě)见成(chéng)长、价值行业整体表现(xiàn)并未明显分化。

　　成长和价值内(nèi)部行业表现(xiàn)有涨有(yǒu)跌(diē)。成长(zhǎng)类(lèi)行业，去年10月末以(yǐ)来科技(jì)占优，新能源表(biǎo)现较差，在“数(shù)据二十(shí)条”等产业政策、以及以ChatGPT为(wèi)代表的人工智能(néng)技术的双(shuāng)重催化，科技板(bǎn)块中传媒（22/10/31至今最大涨幅92％，下同）、计算机（51％）、通(tōng)信（47％）等(děng)表现(xiàn)居前，而电力设备（7％）、新能源车指(zhǐ)数（9％）表现明显靠(kào)后。价值(zhí)方面，受益于防疫、地(dì)产政(zhèng)策优(yōu)化，22/10以来消(xiāo)费行业(yè)中食品饮料(liào)（44％）、地产链中房地产（36％）、建筑装饰(shì)（35％）等行业阶段性(xìng)表现亮眼(yǎn)，而(ér)基础化工（2％）等行业表现较差(chà)。

　　若我们从今年(nián)年初以来的时间维度看，成长板块内行业保持去(qù)年(nián)10月以来的格局(jú)，即科(kē)技表现好(hǎo)、新能源(yuán)相对弱。再来看价(jià)值板块，今年以来在(zài)“中特估”主题催化下建筑装饰(shì)（28％）、非银（22％）等行业表现较好(hǎo)，消费板块整体(tǐ)涨幅(fú)相对(duì)靠后(hòu)，其中农林(lín)牧(mù)渔（1％）、社服（3％）行(xíng)业指数走(zǒu)势明显(xiǎn)偏弱(ruò)，今(jīn)年(nián)以(yǐ)来基本处在(zài)“歇息”状(zhuàng)态。

　　指数角(jiǎo)度看，价值、成(chéng)长内部分化(huà)明显。从(cóng)代表性的风格指数看(kàn)，风格(gé)特(tè)征也并不明确。去年10月(yuè)底以来(lái)成长风格(gé)指数中科创50最大涨幅为28％（今年初以来最(zuì)大涨幅为22％，下同）、创业板指为19％（3％）、国(guó)证成(chéng)长为(wèi)19％（2％）、中证500为(wèi)13％（11％）；价值(zhí)风格指数中(zhōng)国证价值为(wèi)28％（17％）、上(shàng)证50为27％（6％）、中证(zhèng)100为24％（13％）。同种风(fēng)格的指数表现不同，其背后源于指数(shù)的成(chéng)分行业权重不同。以(yǐ)成(chéng)长风格(gé)中创业板指和科创(chuàng)50为例(lì)：22/10月(yuè)底(dǐ)以(yǐ)来创(chuàng)业板指走(zǒu)势相对偏弱，最大(dà)涨幅(fú)仅为19％，其成分行业中(zhōng)表现较弱(ruò)的电力设备权重占比高达35％；而(ér)科创50实现最大(dà)涨幅28％，其(qí)成(chéng)分行业中涨幅居(jū)前的科技行业(yè)权重占比(bǐ)高达62％。

　　2.过去是情绪修(xiū)复，未来会进入盈利驱动

　　过去一段时间市场是(shì)牛市初期的情绪修(xiū)复。回顾历史(shǐ)上牛市上涨第一阶段，可以发(fā)现期间市场往往(wǎng)呈现普涨、轮涨的特征茶名如鱼水是什么茶 如鱼水是什么品种，不同风(fēng)格(gé)指数表现差异不(bù)大：05/06-05/09期间成长累(lèi)计涨18％、价值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普(pǔ)涨、轮(lún)涨的(de)背后源于市场自(zì)底部(bù)起来后，处低位的行业容(róng)易受到(dào)政策利好和预期改(gǎi)善的催化，出现短期明显的上涨，但由(yóu)于此时基本(běn)面的趋势尚(shàng)未明确，该阶段(duàn)行情往往不存在特定的主线，因(yīn)此风格特征并不明显。

　　去年(nián)10月以来的这轮行情中(zhōng)数字经济、中特估表现较好(hǎo)，其(qí)本质属于政策和事件(jiàn)驱动下的情绪修复。数字经(jīng)济方面(miàn)，去年二十大(dà)报(bào)告提出“加快发展数(shù)字经济”、“建设现代化产业体(tǐ)系”，信(xìn)创指(zhǐ)数(shù)率先开启一波行情，22/10-22/12期间最大(dà)涨幅26％。此后相关政(zhèng)策和事件进一步(bù)催(cuī)化市场情绪，政策端(duān)22/12国务院印发 “数据二十(shí)条”，23/03成立国家数据局(jú)，技术(shù)端以(yǐ)ChatGPT为代表的大(dà)模型推出(chū)标(biāo)志人工智(zhì)能逐步落(luò)地(dì)应用，政(zhèng)策和技术双轮驱动下数(shù)字经济(jì)行(xíng)情持续演绎，今(jīn)年(nián)以来(lái)人工(gōng)智能指数最大涨(zhǎng)幅达64％、数字(zì)经济指数为38％。中(zhōng)特估方面，本(běn)轮中特(tè)估行情(qíng)也主要来自低估(gū)值的国央企的估值修复。22/11证(zhèng)监会主席提出“中特估”概念，政策层面高度重(zhòng)视国央企价值实现(xiàn)，相关政策(cè)和事件(jiàn)进一步催化行(xíng)情，在此(cǐ)背景下中特估相关板(bǎn)块同样涨幅明(míng)显，本轮行情中特(tè)估指(zhǐ)数最大涨幅达46％。

　　未来(lái)市场会进入盈利驱动。拉长时间看，股票是一台“称重机”，基本面决定股价涨跌，盈利趋(qū)势(shì)的分(fēn)化(huà)决(jué)定(dìng)未来风(fēng)格的走向。我们以国(guó)证成(chéng)长/价值指(zhǐ)数(shù)刻画，2010-15年(nián)A股整体风格偏成长，背后是国(guó)证成长指数与(yǔ)价值指数的归母净(jìng)利润累(lèi)计同(tóng)比增速差从10Q2的7.9个百分点升至15Q3的15.6个百分点(diǎn)，同(tóng)期(qī)ROE（TTM）的差值从-0.6个百(bǎi)分点升至3.9个百分点；而2016-18年成长开始(shǐ)跑输的(de)原因则(zé)是(shì)成长相对价值的业绩(jì)增速开(kāi)始回落，国(guó)证成长(zhǎng)指数-价值指(zhǐ)数的归(guī)母净利润累计(jì)同比增速差从15Q3的15.6个百分点(diǎn)回落至18Q4的-30.1个百分点(diǎn)，同期ROE的差值(zhí)从(cóng)3.9个百分(fēn)点降(jiàng)至-2.1个百分点；到了2019-21年时(shí)风格(gé)又开始回(huí)归(guī)成长，原因(yīn)在于成(chéng)长股的业(yè)绩(jì)又开始优于价(jià)值(zhí)股，国证成长指数-价(jià)值(zhí)指数(shù)的归母净利润累计同(tóng)比增速差从18Q4的-30.1个百分点升至21Q1的40.8个百分点(diǎn)，ROE的差值从(cóng)18Q4的-2.2个(gè)百分(fēn)点升至21Q3的7.3个。

　　本轮决定(dìng)市场(chǎng)风格和主线的关(guān)键仍在业绩，未来关注基本面的趋势。当前全部(bù)A股盈利仍(réng)处在(zài)底(dǐ)部区域，一(yī)季(jì)报数(shù)据显示A股盈利的拐点已渐现，全部A股(gǔ)归母净利润(rùn)累计同(tóng)比增速(sù)已从22Q4的低点0.9％回升至23Q1的(de)1.4％，我们(men)预计23年全年增速(sù)有望(wàng)达10％-15％。随着(zhe)基本面逐渐回升，市(shì)场或由前期的政策和(hé)事件(jiàn)驱动走向盈利驱动(dòng)，关注中报的基本面验(yàn)证情况，以及下半年宏观(guān)月度数据的回升情(qíng)况(kuàng)。展望全年，稳增(zēng)长政策推动下现(xiàn)代化产业体系建(jiàn)设，成长盈(yíng)利增速(sù)有望更(gèng)快，但风格内部盈利增速可(kě)能仍有分化，例(lì)如成长风格类指数中科(kē)创50预(yù)计23年归母净利增(zēng)速达到60％左右、创业(yè)板(bǎn)指预计(jì)在23％左右，而价值类指数里中证100 23年归(guī)母(mǔ)净利同比预计在12％左右、上证50预计(jì)在10％左(zuǒ)右。从(cóng)盈利(lì)增速差值看，未来科创50与上证50归母净利增速同比差值有望从22年(nián)的(de)30个(gè)百(bǎi)分(fēn)点提(tí)升到(dào)23年的50个百分(fēn)点，成长基本面(miàn)相对(duì)优势有望扩大。

　　3.市(shì)场蓄势(shì)阶段(duàn)行业或(huò)再(zài)平衡

　　市场全年向(xiàng)上(shàng)趋势不变，阶(jiē)段性(xìng)蓄势中(zhōng)。我(wǒ)们在(zài)《旭日初升——2023年(nián)中国资(zī)本市场展望-20221203》中分(fēn)析过，从牛熊(xióng)周期(qī)、估值、基本面、资金面等维度来看，22年10月底以来A股(gǔ)已经进(jìn)入新一轮牛市周(zhōu)期。但(dàn)牛市往往难以(yǐ)一蹴而就，我们在《好事多磨(mó)——23年(nián)二季度股市展望(wàng)-20230401》中就提出二(èr)季度市场可能处蓄势阶段(duàn)，二季度以来市场表现也印证着我们的判断。当前(qián)市(shì)场正(zhèng)处在牛市初期，就好(hǎo)比冬天已过、春天到来，气温整体(tǐ)已在回升(shēng)，但短(duǎn)期温度仍可(kě)能上下波(bō)动。因此(cǐ)，市场(chǎng)短期可(kě)能出现宽幅震荡(dàng)的(de)情况，其背后源于牛市初期基本面还不够扎实，更(gèng)易受到(dào)其他(tā)因(yīn)素的扰(rǎo)动。目前宏观(guān)经济(jì)数据显示当前基本(běn)面恢(huī)复(fù)尚不扎实：4月PMI指数回落至49.2％；从信贷数据看，4月新增信贷和(hé)社融数(shù)据较(jiào)一季(jì)度均明显走弱；从物价数据看，4月CPI同比继续明(míng)显回(huí)落至0.1％，PPI同比(bǐ)降至-3.6％，显示当前经济复苏仍然较弱。综合来看，当前国内基本面回暖(nuǎn)仍需要一个过程，未来短期内市场更可能(néng)继续处在蓄势期。

　　行业阶段性(xìng)再平衡，全(quán)年数字(zì)经济(jì)仍是(shì)主线。在(zài)政策和事件的催化下数字经济、中(zhōng)特(tè)估(gū)涨幅已经较(jiào)为明显(xiǎn)，未来决定风格的(de)关键在(zài)于(yú)相对(duì)基本(běn)面趋势，应关(guān)注(zhù)能够有业绩落地的持(chí)续性机会。此外，当前重视消费结构性机会。

　　着眼(yǎn)全年，数(shù)字经济代表的成长空间或更大，去伪存真的试金石是业绩。我(wǒ)们从4月(yuè)初以来就提出TMT板块出(chū)现(xiàn)阶段性(xìng)过热(rè)，未来(lái)可能会有所休(xiū)整(zhěng)，过去一(yī)个月TMT板块的股价表现也(yě)印证了(le)我们的判断，目前TMT可能仍处在降温期，但从全年维度看政策和技术驱动下(xià)数字经济仍是第一主(zhǔ)线。从基金调仓经验(yàn)看，历史上公募(mù)基(jī)金调仓往往(wǎng)需要一(yī)年，例如 20-21年(nián)公募持仓(cāng)从白酒转向(xiàng)新能源，公募基金对TMT板块的(de)增(zēng)持可能(néng)还未结(jié)束，23Q1基金重仓股中TMT板块超配比例（相(xiāng)对沪深300行业占比(bǐ)）仍处(chù)在2013年以(yǐ)来低位(wèi)。

　　未来行情或进(jìn)入由业(yè)绩验证的去伪存真(zhēn)阶段，关(guān)注政策和技术两条主线机会。第一，从政策线看，数字经济(jì)已(yǐ)成(chéng)为现代化(huà)产业体系(xì)的重要支撑，数字要素(sù)流通(tōng)体(tǐ)系正在加快建(jiàn)立，政(zhèng)府有望加大对数字安全和数字基建的投入。去年12月发布的 “数据二十条”为(wèi)数(shù)据要素市(shì)场(chǎng)提供顶层(céng)规划，刚成(chéng)立的国家数据局有望成(chéng)为顶层文(wén)件(jiàn)落地(dì)执行的统筹机(jī)构，数(shù)据(jù)要素市场化有望(wàng)加速，这也(yě)将大(dà)幅(fú)提(tí)升数字基础设施(shī)建设，根据中国通服基(jī)建产(chǎn)业研究院，预计23-25年我国数(shù)据中心(xīn)产业规模复(fù)合(hé)增速将达到25％。第二，从技术线(xiàn)看，ChatGPT为代表的人工智能应用落地(dì)，大模型、半导(dǎo)体等上游(yóu)软硬(yìng)件领(lǐng)域有望率先受益。当前科技巨头正加大对(duì)AI大(dà)模型的开发，近日谷歌发布了PaLM 2模型，其(qí)在部分逻辑和推(tuī)理上的部分结果已超(chāo)越了GPT-4，AI模型市(shì)场(chǎng)有望加速发展，根据观研天下，预(yù)计22-30年中国自然语(yǔ)言处理市场复合增(zēng)长率(lǜ)达到(dào)36.5％。AI模型的算数(shù)和推理(lǐ)也将(jiāng)提升对上游(yóu)硬件(jiàn)的需(xū)求(qiú)，根据亿欧智库，预(yù)计23-25年我国AI芯片(piàn)市场规模复(fù)合增速达(dá)31％。

　　我国消费仍有韧(rèn)性，关注消(xiāo)费结构性机会。消费方面，促消费一直是目前政策关(guān)注的(de)重点(diǎn)，后(hòu)续关注消费的结构性机会。我们在《中国(guó)消费的韧性：没有日本(běn)式资产负债表衰(shuāi)退-20230507》中提出，资(zī)产端看，我(wǒ)国房产(chǎn)价格相对趋稳，居(jū)民财富大幅缩(suō)水风险较(jiào)小；从(cóng)收入端看，国内(nèi)经(jīng)济复苏将推动收入(rù)和消费意愿提升。因(yīn)此我(wǒ)国(guó)消费仍具有韧性(xìng)，预计今年社零总额增速有望达(dá)8-9％，22-23年两年平均增(zēng)速为(wèi)4-5％。从(cóng)股市(shì)表现(xiàn)看(kàn)，我们在前文(wén)中提(tí)出(chū)今年以来(lái)消费行业涨幅(fú)在(zài)所有行业中(zhōng)涨幅明显偏低，随着基本面改善，消费部(bù)分(fēn)领域有望迎来向上的(de)机遇。结合(hé)海通行(xíng)业分析师和Wind一(yī)致预(yù)测，预计23年医药板块中中药净利(lì)增速为20％、医疗服(fú)务为(wèi)50％、创(chuàng)新药为30％。

　　此外(wài)，前期(qī)概念催化下“中特(tè)估”板块热度同样较高，未来(lái)行情或(huò)也将出现“去(qù)伪(wěi)存真(zhēn)”的分化，我们认(rèn)为(wèi)可以关注中(zhōng)特重估三(sān)大可能发力(lì)方向，即关(guān)系(xì)国计民生的重大(dà)安全(quán)领域(yù)、举国体(tǐ)制支(zhī)持的(de)部分科技领域、部分盈利稳定、现金流充裕的国企(qǐ)，详见《“中(zhōng)特”重估的三大发力方向(xiàng)——“中特估(gū)值”探究系列8》。

　　风险提示：国内疫情恶化影(yǐng)响国内(nèi)经济；美国经济(jì)硬着陆影响全球经济。

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