来源：梁(liáng)中华(huá)宏(hóng)观研究

　　· 概 要 ·

　　记(jì)得7年前的2016年，本人写(xiě)过一篇类似(shì)标题的文(wén)章(zhāng)（参考(kǎo)《“放(fàng)水”难通(tōng)胀，钱都去哪了(le)？——通胀研(yán)究系列专题(tí)二》），当时(shí)主要分析欧美经济(jì)体，探讨金融危机后主要发达经济体(tǐ)持续(xù)宽松、但通(tōng)胀却持续低(dī)迷的原(yuán)因(yīn)。过去(qù)几年，我国货币政策稳健偏(piān)宽松，M2增速维持(chí)在高(gāo)位，而通胀却始(shǐ)终处于低位，近期也(yě)引发了通胀还是通缩的讨论。本篇专题中，我们(men)详细讨论(lùn)中国的货币、信用和通胀的(de)问题。

　　1 通胀再到历(lì)史低位

　　在海外主要经济体普(pǔ)遍面临较大(dà)通胀(zhàng)压力的情况(kuàng)下，我国的终(zhōng)端消(xiāo)费通胀水平已经连续(xù)三年处于低位水平(píng)。最新公布的我(wǒ)国4月CPI同比已(yǐ)经降(jiàng)至0.1％，PPI同比已经降至-3.6％。PPI主要(yào)受到全球大(dà)宗商品价格的影响(xiǎng)，和其它(tā)经济体PPI走(zǒu)势比较一(yī)致，所以PPI受到全球性(xìng)的外部(bù)因素影响较大。

　　而CPI的变化更多是我国内部需求(qiú)的集中(zhōng)体现，剔(tī)除食品和能源后，我国核心CPI同比只(zhǐ)有0.7％，已经连续三(sān)年(nián)没有突(tū)破过1.5％，增速明显(xiǎn)降了一个台(tái)阶。而在疫情(qíng)之前的绝大部分时(shí)间，核心CPI同比都在1.5％以(yǐ)上。

　　2 M2虽(suī)高增：“钱”没那(nà)么多！

　　而与通(tōng)胀数据形成鲜明(míng)对比的是金融数据，最新公布的4月M2同比增速高达(dá)12.4％，增速虽然有所(suǒ)下行(xíng)，但依(yī)然处于比(bǐ)较高的位置。为何(hé)这么高的(de)“货(huò)币(bì)”增速，通胀却没起来？要理解这(zhè)个问题，我(wǒ)们首先(xiān)要理解(jiě)“货(huò)币”的基(jī)本(běn)概念。

　　一(yī)般来(lái)说，统计货币的存量是使(shǐ)用M2指标，但M2其实只是(shì)货币的一部分而已，它主要包含的是存款。事(shì)实上，“货币(bì)”的范(fàn)围是很广的(de)，其实任何(hé)商(shāng)品(pǐn)都具(jù)有(yǒu)货币属(shǔ)性，都(dōu)可以用来做货币使(shǐ)用(yòng)，我们在(zài)之前的专题中(zhōng)有(yǒu)过详细的讨论。例如，在物物交(jiāo)换的(de)时(shí)代，人们用自己生产的商品去交易其他人(rén)生产(chǎn)的商品(pǐn)，没有传统意义上的现金或存款出(chū)现，同样(yàng)实现(xiàn)了(le)市场交(jiāo)易、价值的交换，这种相互交(jiāo)易的商品都可以理解为是“货币”。通俗的说，居(jū)民将(jiāng)钱放在(zài)银行存款，与放在理财、基金、资管产品等，本质是类似的，它们对于居民来说(shuō)都(dōu)是货币，而M2则主要统计的是银行(xíng)存款。

　　所以(yǐ)从货(huò)币的本质出发，现金(jīn)、存款、货币及公募基金、理财、资管(guǎn)产品、黄金、白(bái)银，甚(shèn)至其它(tā)一(yī)般商品都可以(yǐ)是货币。而这些“货币”之(zhī)间的区别，仅仅是流(liú)动性(xìng)（变现能力(lì)）的大小不同而已。例如在M2体系的统计中(zhōng)，M0是流通中的现金，属(shǔ)于(yú)流动(dòng)性(xìng)最好的(de)货币形(xíng)式；M1是M0加上活期存款，活期存款的流(liú)动性比现金要差(chà)一些，但依(yī)然还不错；M2是M1加上定(dìng)期存款，定期存款的流动性比(bǐ)活(huó)期(qī)存款要差一些。从这个(gè)角度出发，我们可(kě)以进一步拓展M2的统计边(biān)界(jiè)，比如加上实体部门持有的理财、货币及(jí)公募基金(jīn)、资(zī)管产品等(děng)等(děng)，那样可以更加(jiā)全面的统计(jì)出货币量的变化。

　　所以M2只(zhǐ)是一(yī)部分的货币储(chǔ)藏方式，而(ér)居民和(hé)企(qǐ)业(yè)还有很多其它渠(qú)道(dào)储(chǔ)藏货(huò)币。而(ér)过去几年里，其它货(huò)币储藏渠道的投资收(shōu)益在不断降低、风险在(zài)逐渐增大，居民和(hé)企业(yè)减少了其它渠道储(chǔ)藏货币的量。例(lì)如，2018年(nián)之(zhī)后，银行理(lǐ)财(cái)规模告别了高增长，甚至一度出现了(le)负增长；信(xìn)托(tuō)、券(quàn)商(shāng)和基金资(zī)管产(chǎn)品规模也陆续出(chū)现负增(zēng)长(zhǎng)。而同样(yàng)是从2018年开始，居民(mín)存(cún)款开始(shǐ)了高增长，这(zhè)说明实(shí)体部门的货币(bì)储藏渠道逐步向银行存款倾斜。

　　所以在(zài)2018年(nián)之(zhī)前，实体创造(zào)的货币可能(néng)会选择(zé)购买银行理财、信托产品、资管(guǎn)产品等，但在2018年(nián)之后(hòu)，实体创造(zào)的货币(bì)更多转回了(le)购买银行存款，这种(zhǒng)结构性变(biàn)化推(tuī)升了纳(nà)入M2统计(jì)的(de)货币量的增速。所(suǒ)以尽管M2增速很高，但实际(jì)的货币创造速度(dù)没有那么高(gāo)。

　　3 “钱”也没那么少：流(liú)通速度在(zài)下(xià)降

　　既然M2对货(huò)币的统计(jì)存在范围不全(quán)面的问(wèn)题，我(wǒ)们可以更多依赖社融的数据(jù)来观(guān)察货币的创造速度。因为从理(lǐ)论(lùn)上来说(shuō)，“货(huò)币”和“信用”是一枚硬币的(de)两(liǎng)个面。例如(rú)，一(yī)个居民从银行借1万元钱(qián)，其存(cún)款(kuǎn)账户也会同时增加1万元(yuán)。在这个(gè)过程中(zhōng)，实(shí)体部门(mén)的融资规模扩张了(le)1万(wàn)元，同时实体部门的货(huò)币量也(yě)增加1万元。该居民可以将2000元放在银行存款，将8000元支付给另一个(gè)居(jū)民来购买东(dōng)西，而(ér)另一个居民可能拿这8000元去购买银行理财。这个时候如果统计(jì)M2的话，只有(yǒu)2000元(yuán)，因为8000元的(de)理(lǐ)财产品并不统(tǒng)计入M2。而如果用社融来(lái)描(miáo)述(shù)货币的(de)创造就会客观很(hěn)多，因为不管这些(xiē)资金以什么形(xíng)式流转和存在，整个社会的信用都是增加了1万(wàn)元。

　　最新公布的4月社融的同比增速为(wèi)10％，相(xiāng)比M2的增(zēng)速低了2个百分点以上。不过和我国5％左右的实际经(jīng)济增速相比，社融反映(yìng)的我国货币创(chuàng)造速度其实也不低(dī)，那(nà)为何(hé)没有通(tōng)胀呢？这就牵涉到另一个宏观问(wèn)题，从(cóng)简单的数(shù)量方程式（MV=PQ）出发，要看有没有(yǒu)通胀，不仅(jǐn)要看货币的存(cún)量，还有看(kàn)这些存量货币(bì)在(zài)经济体中每(měi)年流通多少次，即货币(bì)的流(liú)通速(sù)度。

　　我们不妨先来看个例子。在2020年疫情(qíng)到来的(de)时候(hòu)，美(měi)国政府部门大幅度加杠杆，明显推升了美国的(de)M2增速，M2同比最(zuì)高一(yī)度达到25％，即整个经济(jì)的货币量扩张了四分之(zhī)一。截至今年(nián)3月，美国M2同比增速已经降到(dào)了负增长，而美国的通胀(zhàng)却依然(rán)在高位。整个过(guò)程可(kě)以理解为，政府部门主导(dǎo)货币创(chuàng)造，货(huò)币(bì)存(cún)量大(dà)幅(fú)增(zēng)加，而随(suí)着疫(yì)情影响减弱，货币流通(tōng)速(sù)度(dù)也逐步加快(kuài)，大规模的存量(liàng)货币在经济中加快流(liú)转，推升通胀水平。

　　这一(yī)点从居(jū)民的储蓄率情况也能看(kàn)得出来，在疫情期间(jiān)，美国居民接受政府大量(liàng)补贴后，并没有全(quán)部(bù)花出去(qù)，储蓄率(lǜ)大(dà)幅攀升；而疫情影响(xiǎng)逐(zhú)步减弱后，居民信心和(hé)预(yù)期(qī)改善，将(jiāng)超(chāo)额储蓄花出去(qù)，推升货(huò)币(bì)流通速度，当(dāng)前美(měi)国居民储蓄率大幅(fú)低于疫情之前(qián)的趋势线(xiàn)。

　　从我国的情况(kuàng)来看，货币创造速度(dù)和经(jīng)济(jì)增速比也(yě)不低(dī)，但(dàn)货币流通速度是偏低的。在疫(yì)情(qíng)之前，我国社融衡量的货币流通速度在0.4次/年以上，而疫情出现后(hòu)，货币流通(tōng)速度明显降(jiàng)低，根据(jù)一季度最新数据测算(suàn)，当前只(zhǐ)有0.35次/年。这(zhè)就意(yì)味着，仍(réng)有不少货币被创造出来(lái)，但货币(bì)没有在经济体中加快流转起来，说明(míng)实体(tǐ)部门(mén)“花钱(qián)”的意愿仍在(zài)低(dī)位。

　　“花钱”的意愿偏(piān)低，从居民收支数据就能(néng)观察(chá)出来。从一季度统(tǒng)计局居民收(shōu)支调查数(shù)据看(kàn)，我(wǒ)国居(jū)民(mín)储蓄率(lǜ)仍然(rán)达到38％，而(ér)疫情之前是在35％以内，反映(yìng)了支出(chū)意愿偏弱。

　　从信用扩(kuò)张的结构也(yě)能够(gòu)看出来(lái)，因为一个部门“花(huā)钱”意愿高，信贷扩张也会较快。从居民部门来看，4月份居民贷款再度出现负(fù)增长(zhǎng)，这是(shì)非疫情、非春节月份第(dì)二次出现这种情况，上一次是08年金融危机(jī)的时候。过去(qù)12个月的居(jū)民贷款增(zēng)量(liàng)只有(yǒu)5.1万亿，而之前最高的时候曾达到9万亿以上，当前这(zhè)一增长速度已(yǐ)经回(huí)到了2016年时(shí)候的水(shuǐ)平(píng)，考虑(lǜ)到房价物价上涨的因素，居民加杠杆的(de)意(yì)愿是比较弱的(de)。

　　从企业部门的信用扩张情(qíng)况(kuàng)来看，也有改(gǎi)善(shàn)的空间(jiān)。尽管(guǎn)我(wǒ)们(men)无法(fǎ)看到信贷投放的结构，但可以用债券净发行(xíng)情况做个(gè)参考。疫(yì)情期间，国企等公共部门债(zhài)券(quàn)净发行(xíng)是(shì)明显扩张的，而非公共部门的企业(yè)债(zhài)券净发行(xíng)处于低位。

　　再考虑到政(zhèng)府信用扩张(zhāng)也较快(kuài)，我国公共部(bù)门是信用和货币创造的重要支撑(chēng)力(lì)量，支撑存量(liàng)货(huò)币(bì)增速维持在(zài)一(yī)定高位，而非(fēi)公共(gòng)部门创造的(de)货币量处(chù)于低(dī)位，也反映了(le)货币流通速度没(méi)有快(kuài)速回升(shēng)。

　　4 如何提振(zhèn)需求？降息+改善(shàn)预期

　　要想改变通胀偏低的状况，我(wǒ)们依然可以(yǐ)从货币数量(liàng)方(fāng)程出发，一方面(miàn)是稳住货(huò)币(bì)的存量(liàng)，稳(wěn)定(dìng)实体的融资需求；另一方面是提振实(shí)体信心(xīn)和预期，改善(shàn)货(huò)币(bì)流(liú)通速度(dù)。

　　从第一个(gè)方面来看(kàn)，私人(rén)部门(mén)的(de)融资需求还偏弱，需要进一步(bù)降低实(shí)体融(róng)资成(ch美甲建构是什么意思，语言建构是什么意思éng)本。当资产端的回报率在下降(jiàng)的情况下，需要降低负(fù)债(zhài)端(duān)的(de)融资成本来对冲。过去几年，政策上在降(jiàng)低企(qǐ)业融资(zī)成本上发力(lì)较多。目前看(kàn)，居民部门的融(róng)资(zī)成本仍然偏高。我(wǒ)们在之(zhī)前的专题中已(yǐ)经(jīng)分析过，虽(suī)然居民增量(liàng)房贷利率已经大幅下行(xíng)，但(dàn)存量房贷利(lì)率仍然处(chù)于(yú)高位。根据(jù)我们的估算，当前存量(liàng)房贷(dài)利(lì)率的平均值(zhí)仍然在4％-5％，2021年投放的房贷利率(lǜ)水平更高，当前甚至仍(réng)在5％以上(shàng)，而(ér)这些还仅仅(jǐn)是平均值，考虑到(dào)个(gè)体情况，也有(yǒu)部(bù)分居(jū)民(mín)偿还的(de)房贷利(lì)率(lǜ)水平在(zài)6％以上。美甲建构是什么意思，语言建构是什么意思>

　　而对(duì)于居民部门的资(zī)产端(duān)来说，房产价(jià)格面临调整压力，各(gè)类(lèi)金融资产的回(huí)报率也处(chù)于低位，所以这(zhè)就(jiù)相当于(yú)居民部门借着4-5％成(chéng)本的资金，投资的回报率确实是偏低的(de)。要改善居(jū)民的(de)资产(chǎn)负债表状况，需要(yào)对居民(mín)负债端成本进行(xíng)降息，否则居民净(jìng)融资需求或(huò)依然偏弱(ruò)。

　　从(cóng)另一个方(fāng)面来看(kàn)，要提升货币流通速度，需要(yào)提(tí)振实体的信心和预期。居民和企业对于未来的信心强、预期好，才会敢消费、敢投资，支出增加了，对于整个(gè)经济体系来说，货币(bì)流转速度才能(néng)加快(kuài)，经美甲建构是什么意思，语言建构是什么意思济需求才(cái)能(néng)好(hǎo)起来。提振信(xìn)心和预(yù)期(qī)，是个系统性的工(gōng)程(chéng)。

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