文丨明明(míng)FICC研究团(tuán)队

　　核心观点

　　过去我(wǒ)国(guó)名义(yì)GDP的高速增长是各类市场主体加杠杆(gān)的重要(yào)基(jī)础。随着宏观杠杆率的不断升高，加之(zhī)三年疫情扰(rǎo)动(dòng)，经济潜(qián)在增速(sù)放缓后企(qǐ)业和居民对未来的收入预期趋弱，私人部(bù)门举债的动(dòng)力有(yǒu)所下降(jiàng)。目(mù)前来(lái)看(kàn)，今(jīn)年三大部门加杠杆(gān)的(de)空(kōng)间都相(xiāng)对有限，城投化债(zhài)、中央政(zhèng)府(fǔ)加杠杆以及货币政策适度放(fàng)松或是破局的(de)关键所(suǒ)在(zài)。

　　较高(gāo)的名义(yì)GDP增速(sù)是过(guò)去(qù)几年加杠杆的重(zhòng)要基础，随着宏观杠杆率(lǜ)的抬升(shēng)和疫情的冲击，经济增速放缓后私人(rén)部门举债动力(lì)不(bù)足。2009-2019年期间，我国名义(yì)GDP的年均增(zēng)速(sù)高达10.8％。由于宏(hóng)观杠杆率 = 总债务/GDP，债(zhài)务可以(yǐ)被GDP的增长(zhǎng)充分消化，各部门举债的客观基础充足。同时，在经济快速发展时期，企业利用杠杆加(jiā)大(dà)投资带来的收益高于(yú)债务增(zēng)加而产生(shēng)的利(lì)息等(děng)成本，企(qǐ)业主观(guān)上也愿意(yì)举债融资。此后，随着(zhe)宏观杠杆率的(de)抬(tái)升，以及疫情的负面冲击，经(jīng)济的潜在(zài)增速有所下滑(huá)，核心通胀也偏(piān)弱，2020-2022年期间(jiān)，名义(yì)GDP的年均增速降至7.1％，加杠杆的基础并不牢靠。与此同时，企业和居民对(duì)未来的收入预期受到了一(yī)定冲击，私(sī)人(rén)部门加杠杆意愿减弱(ruò)。

　　从(cóng)政府、居民、企业三大(dà)部门(mén)来看(kàn)，今(jīn)年进一步加(jiā)杠杆的空间都有所(suǒ)受限：

　　（1）政(zhèng)府(fǔ)部门债务(wù)空间受年初财政预算的严格约束。年初的财政预(yù)算草案制定(dìng)的2023年赤字率为(wèi)3％，约对应3.88万亿元的(de)赤字(zì)。与此(cǐ)同时，今(jīn)年3.8万亿的(de)专项债额度要低于去(qù)年的实(shí)际新增规(guī)模4.15万亿(yì)，政府部门加杠(gāng)杆的力度(dù)略有减弱。从过往情况来(lái)看，年初的(de)财政预算(suàn)在(zài)正常年份过渡句是什么意思，过渡句是什么意思 举个例子(fèn)是较为严格的约束，举债额(é)度不得(dé)突破限(xiàn)额。近几年仅有两个较为特殊的案例：一是2020年的抗(kàng)疫特别国(guó)债，由于当年两会召开时间较晚，因此这一特别国债事实上是在当(dāng)年财政预算框架内的(de)。二是(shì)2022年专项债(zhài)限(xiàn)额(é)空间的释放，严格来讲也(yě)并未突破预算。因此，政府部门今年的(de)举债空(kōng)间(jiān)已基本定格，经过(guò)我(wǒ)们(men)的测算，今年(nián)一季度已使用约1.6万亿的(de)额(é)度，全(quán)年预计还剩约(yuē)6.1万(wàn)亿(yì)的空(kōng)间(jiān)。

　　（2）影响(xiǎng)居民资(zī)产(chǎn)负债表的主要(yào)的影响(xiǎng)因(yīn)素是房地产景气度、居民收入(rù)以及对未(wèi)来的信心，这(zhè)些因(yīn)素共(gòng)同(tóng)作用使得现阶段居民(mín)资产负债表(biǎo)难以扩张(zhāng)。根据(jù)中(zhōng)国社科院2019年的(de)估(gū)算，中国居民的(de)资产中有40％左(zuǒ)右(yòu)是住房资产(chǎn)。房地产作为居民资产中占比最大的组成部(bù)分，房价(jià)下降(jiàng)不仅会(huì)导致资产负(fù)债表(biǎo)本(běn)身的缩(suō)水，也会通(tōng)过财富效应影响到居民的消(xiāo)费决策。此外，据央(yāng)行调查数据显示(shì)，城镇居(jū)民对(duì)当(dāng)期收入的(de)感受以及(jí)对(duì)未来收(shōu)入的信心连续(xù)多个季度处(chù)于(yú)50％的临界值(zhí)之下，这使得居民(mín)更倾向于增加储蓄，进而使得消(xiāo)费(fèi)和投资的倾向有所下(xià)降。目(mù)前，居民(mín)减(jiǎn)少贷款、增加储蓄(xù)的现象依然(rán)存在，今年居(jū)民(mín)杠杆预计能够趋稳，但难以大幅上(shàng)升。

　　（3）企业部门加杠杆的(de)空间也受到(dào)政策边际退(tuì)坡以及城投债务压力较大(dà)的制(zhì)约。去(qù)年(nián)以来(lái)，政策性以及结构(gòu)性工具对企业部门的融(róng)资提供(gōng)了较大支持，但二者均属于逆周(zhōu)期工具(jù)，在疫(yì)情(qíng)扰动较为(wèi)严重的2020年和2022年实现了政策(cè)加码(mǎ)，但是在疫后复(fù)苏(sū)之(zhī)年的2021年出(chū)现了边(biān)际退出。今(jīn)年以来，央(yāng)行多次(cì)明确结构性货币政策工具将(jiāng)坚持“聚焦重点、合理(lǐ)适(shì)度(dù)、有进有退(tuì)”。预计随着疫情扰动(dòng)的减弱以及经济的复苏回(huí)暖，今年的政策性支持从(cóng)边(biān)际上(shàng)来看也将出现下降(jiàng)。此外(wài)，近(jìn)年来(lái)城投平台综合(hé)债务不断走高，城投债务压力偏大，未来对企业部(bù)门的支撑或(huò)将(jiāng)受限。

　　结(jié)论(lùn)：今年三大(dà)部门加杠杆的空间都相对有限(xiàn)，因此从现阶(jiē)段来(lái)看，解(jiě)决(jué)的办(bàn)法(fǎ)大概有以下几个维度。一是(shì)城投化债(zhài)。一季度城投债提(tí)前偿还(hái)规模的上升反映(yìng)出了地方融(róng)资平台(tái)积极化债的(de)态度及(jí)决心，二(èr)季度可能延续(xù)这一趋势，并(bìng)有序(xù)开展由点(diǎn)及面的(de)地方债(zhài)务化解工作。二(èr)是中央政府适度加杠杆。截至去年年(nián)底，中央政府的杠杆率仅为21.4％，处于国际(jì)偏低(dī)水平，中央(yāng)政府(fǔ)仍有一(yī)定的加杠(gāng)杆空间(jiān)，可以考虑通过推出长(zhǎng)期建设国债等方式(shì)实现政府部(bù)门加杠杆，弥(mí)补(bǔ)其他部(bù)门加杠杆(gān)空间有(yǒu)限的情况。三(sān)是货币(bì)政策可以适(shì)度放松(sōng)。如果下半年经(jīng)济增长(zhǎng)的动能有所减弱，央行或许可以考虑通过适时适量地进行降准降息，降低实体部(bù)门的融资成(chéng)本，刺激实(shí)体(tǐ)融(róng)资需求，从而增(zēng)强(qiáng)企业部门(mén)投资的意愿(yuàn)及(jí)能力(lì)。

　　风险(xiǎn)因素(sù)：经济复苏(sū)不及(jí)预期；地(dì)方政府债务化(huà)解(jiě)力度不及预期；国内政策力度(dù)不及预(yù)期(qī)。

　　正文(wén)

　　内需不(bù)足的背后：

　　私(sī)人部门举(jǔ)债的动力在下降

　　较高(gāo)的名(míng)义(yì)GDP增(zēng)速(sù)是过去(qù)几(jǐ)年加杠杆的重要(yào)基(jī)础和保障。2009-2019年期间，在较高的实际GDP增速以及(jí)2％左右(yòu)的通胀增速加持下，我国名(míng)义GDP的年均增(zēng)速高达10.8％。由于(yú)宏观杠杆率 = 总债务/GDP，在名义GDP高速增(zēng)长的基(jī)础下，债务可以被GDP的增长充(chōng)分(fēn)消化，各部门(mén)举债的客观(guān)基础充足。同时(shí)，在(zài)经济快速发展的时期(qī)，企业整体(tǐ)的经营(yíng)状况一般(bān)也较好，企业利用杠杆加大投(tóu)资和生产带来的收益高于债务增加(jiā)而(ér)产生的利(lì)息(xī)等成本(běn)，此时(shí)对(duì)企业来说杠(gāng)杆经营可以(yǐ)带来正收益，因此企(qǐ)业主观上(shàng)也愿意(yì)加大杠杆。

　　近年来，我(wǒ)国名义GDP的高增速未能延续，加杠杆的基础(chǔ)不再。随着宏观杠杆率的抬升以及疫情的(de)冲击，经济的潜在增速有(yǒu)所下降，核(hé)心通胀也(yě)偏弱(ruò)，2020-2022年期(qī)间，名义GDP的年均(jūn)增速(sù)降至7.1％，加杠杆的基础(chǔ)并不牢靠。从(cóng)中短周(zhōu)期(qī)来看(kàn)，在经历(lì)了三年疫情的冲击之(zhī)后，企业和居民对(duì)未(wèi)来的收入(rù)预期都相对较弱，进一(yī)步抬升(shēng)杠(gāng)杆的条件并不充(chōng)足且过渡句是什么意思，过渡句是什么意思 举个例子实际效果可能有限(xiàn)，因此私人部门加杠杆(gān)意愿较弱。与此(cǐ)同时，现阶段(duàn)我国的宏观杠(gāng)杆(gān)率相(xiāng)对偏高了，在去年我国的实体经济部(bù)门杠杆(gān)率(lǜ)已(yǐ)经(jīng)超过了发达经济(jì)体的(de)平均水平，进(jìn)一步加杠杆的空间受限。

　　当前我国(guó)正面临(lín)内需不足的情(qíng)况，这其中既受企业部门投资意愿(yuàn)减弱的影响，也有居(jū)民部门的原因。

　　企(qǐ)业部(bù)门(mén)融资状况分化显(xiǎn)著，民企融资需求(qiú)偏弱，而部分国企融资则面临(lín)过剩的(de)问题。第(dì)一，过去私人部门加杠杆是持续的增量，而当前私人部门鲜见增量，多为(wèi)存量。过去(qù)很长一段时间，民(mín)间(jiān)固定资产投资(zī)增速(sù)显(xiǎn)著(zhù)高于全社会(huì)固定资产投(tóu)资的增速。然而近(jìn)几年，尤其(qí)是2020年以及2022年两轮疫情冲击后(hòu)，私(sī)人企业的(de)信心受到影(yǐng)响(xiǎng)，投资意愿偏弱，短时间内难(nán)以(yǐ)恢复，最近两(liǎng)年民间固定资产投资近(jìn)乎零(líng)增长。第二，去年以(yǐ)来，银行信贷大(dà)幅投向国有经(jīng)济，但M2增速大幅高(gāo)于M1增速，说明实体经济中可供投资的机(jī)会在减少，信贷中(zhōng)有很大一(yī)部分没有进(jìn)入实体经(jīng)济，而是(shì)堆积在金融体(tǐ)系内(nèi)，对消费和投资的刺激效率下降(jiàng)。

　　居(jū)民部门消费(fèi)回暖(nuǎn)对融资需求的刺激有限。居民消费对融资(zī)需求(qiú)的刺激相对有(yǒu)限，居民部门加(jiā)杠杆(gān)的(de)方式主要是通过房(fáng)地产(chǎn)，此(cǐ)外(wài)则(zé)是(shì)汽车。后疫情时代，居民(mín)对收入的信(xìn)心仍偏弱，房(fáng)地(dì)产需求难以回(huí)暖，与此同时，汽车的需求也在过往有一(yī)定透支，因此居(jū)民部门对融(róng)资需求的刺激较为(wèi)有限。

　　从三大(dà)部门看举债(zhài)空间

　　政府部(bù)门

　　狭义(yì)的政府部门债务(wù)空间(jiān)受(shòu)年初(chū)的财政预算(suàn)约束。年初的财政(zhèng)预算草(cǎo)案(àn)中制定的2023年赤字率为3％，约对(duì)应3.88万亿(yì)元的赤字。与此同时，今(jīn)年(nián)3.8万(wàn)亿的专项债额度要低于去年的实际新增规模(mó)4.15万亿，政府部门加杠杆的(de)力度(dù)略有减弱。经过我们的测算，今(jīn)年一季度已使用约1.6万亿的额度，全年预计还剩约6.1万亿的空间。

　　年初的财政预算(suàn)在正常年份(fèn)是较为严格的(de)约束，举债额度(dù)不得突破(pò)限额(é)。最(zuì)近几年有(yǒu)两个相对特殊的(de)案(àn)例，但都(dōu)未突破预算(suàn)。第一个是2020年(nián)3月27日召(zhào)开的中央政治局(jú)会(huì)议上提出要发行的抗疫特别国债(zhài)，是为应(yīng)对(duì)新冠(guān)疫情(qíng)而推出的一(yī)个非常规财政工具(jù)，不计入财政赤字。由(yóu)于当年两会召开(kāi)时间较晚(wǎn)（5月22日(rì)），因此2020年的特别国债事实上(shàng)是(shì)在当年财政(zhèng)预算框架内的。此(cǐ)外是2022年(nián)专(zhuān)项(xiàng)债(zhài)限额空间(jiān)的释放。去年经济受疫情的冲击较大，年中时市(shì)场一度预期政府会调(diào)整财政预(yù)算(suàn)，但最终只使用了(le)专(zhuān)项(xiàng)债的限额(é)空间，严格(gé)来讲并未(wèi)突(tū)破预算。因此，从(cóng)过往(wǎng)的(de)情况来(lái)看，狭(xiá)义政府部门今年的举债空间已基本定格(gé)，政府(fǔ)部门只能严(yán)格(gé)按(àn)照预算限额举债。

　　居民部门

　　影响居民资产(chǎn)负债表的主(zhǔ)要(yào)的影(yǐng)响(xiǎng)因素(sù)是(shì)房地产景气度、居民收入(rù)以及对未(wèi)来的信心，这些因素共同(tóng)作用(yòng)使得现阶段居民(mín)资(zī)产负债表难以(yǐ)扩张。

　　从资产端来看，中(zhōng)国居民的资产结构主要可以分为非金融(róng)资产和金融资(zī)产，非金(jīn)融产中绝大部分(fēn)是住房资产，房产(chǎn)价格的低迷制约了居(jū)民资产负(fù)债(zhài)表的扩张。根(gēn)据中国社科院2019年(nián)的估算(suàn)，中国(guó)居民的资产中有43.5％为非(fēi)金融(róng)资产，其(qí)中绝大部(bù)分是住房(fáng)资产，占总资(zī)产(chǎn)的40％左右(yòu)。然而从去年开始(shǐ)，房地(dì)产的价值便出(chū)现缩水，除一(yī)线城(chéng)市(shì)二手房价表现相对(duì)坚挺之(zhī)外，多数城市二手房价(jià)格同(tóng)比出现下降，今年以来降幅有所(suǒ)收窄，但(dàn)依旧(jiù)未能(néng)实现由负转正，预计今(jīn)年(nián)回(huí)升的(de)空间仍(réng)受限(xiàn)。房地(dì)产作为(wèi)居民(mín)资产中占比最(zuì)大的组成部分，房价下降不(bù)仅会导(dǎo)致资产负债表本身的缩水，也会通过(guò)财富效应影响到居民的消费决策。

　　第(dì)二，居民信(xìn)心的回暖需要时间，目前仍倾向于更多(duō)的储蓄。央(yāng)行对城镇储(chǔ)户的(de)调查问卷(juǎn)显示(shì)，居(jū)民对当期(qī)收入(rù)的感受(shòu)以及对未来收(shōu)入(rù)的信心连(lián)续(xù)多个季度处(chù)于50％的临(lín)界值之(zhī)下，尽管在今年一季度(dù)有所回暖(nuǎn)，但仍(réng)旧距离疫(yì)情前(qián)有着不小(xiǎo)的(de)差距。收入感受以及对未来(lái)收入不确定(dìng)性(xìng)的担忧(yōu)使居(jū)民更(gèng)倾向于增加储(chǔ)蓄，进(jìn)而使得消费和(hé)投资(zī)（购买(mǎi)金融资产）的倾(过渡句是什么意思，过渡句是什么意思 举个例子qīng)向有所下(xià)降。截至今(jīn)年(nián)一(yī)季(jì)度末，更多(duō)储蓄的占比达58.0％，为(wèi)近(jìn)年来的较高(gāo)水(shuǐ)平，消费(fèi)与投资则分别位于23.2％以及(jí)18.8％的低点。

　　房地产价格的下降叠加(jiā)居民(mín)收入和信心(xīn)的下滑，最终使得居民的(de)贷款减少而存款变多，居(jū)民资产负债表收缩(suō)。今(jīn)年以来，居民(mín)新增贷款的(de)累计值随同比有所回升，但仍远不及同样为复苏之年的2021年。而在存款端，今年的(de)居民累计新增存款(kuǎn)更是(shì)达到了疫情(qíng)以(yǐ)来的最高(gāo)值。存贷款的表现共同反映(yìng)出居民(mín)资产负债表(biǎo)的(de)收(shōu)缩(suō)之势。尽管新(xīn)增贷款的增长势(shì)头相较疫情期间(jiān)有(yǒu)所好转(zhuǎn)，但由于(yú)房地产(chǎn)价格回升空间有限以及居(jū)民收(shōu)入和信心仍未恢复，预计短期内(nèi)居民资产负债表扩张的动力仍(réng)有所欠缺。

　　企(qǐ)业部(bù)门

　　企业部门加杠杆的(de)空间(jiān)也受到政策边际退坡以(yǐ)及城投(tóu)债务(wù)压力(lì)较大的制约(yuē)。

　　今年的政策性支持或将边(biān)际退(tuì)坡。去年以来，政(zhèng)策性以及结构(gòu)性(xìng)工具对企业部(bù)门(mén)的融资进行了很大的支(zhī)持，但政策性金融(róng)工具和结构(gòu)性工具属于逆周期工具。在疫情扰动较为严重(zhòng)的2020年和(hé)2022年(nián)实现了政(zhèng)策(cè)加码，但是在疫后(hòu)复苏之年的(de)2021年出(chū)现(xiàn)了边(biān)际退出。今年以(yǐ)来(lái)，央行多次(cì)明确结构(gòu)性(xìng)货币(bì)政策工具(jù)将坚持“聚(jù)焦重点、合理适度(dù)、有进有退”。预(yù)计随(suí)着(zhe)疫情扰动的(de)减(jiǎn)弱(ruò)以及(jí)经济的复(fù)苏回暖，今年的政策性支持从边际上来看(kàn)也将出现(xiàn)下降。

　　部分结构性货币政策工具的(de)使用(yòng)进度(dù)相对较(jiào)慢，仍有较多结存额度(dù)，进一步提升额(é)度的空间有限。去年以来新设(shè)立的普惠养老专项再贷款、交通物流专项再(zài)贷款、民企债券(quàn)融资支持工具以及保交(jiāo)楼贷(dài)款支持计(jì)划等工具(jù)的使(shǐ)用进度相(xiāng)对较慢(màn)，截至(zhì)今(jīn)年3月末(mò)，累(lèi)计使用(yòng)进度仍未过(guò)半。此外，今(jīn)年(nián)一季度新设立的房企纾困专项再贷款以(yǐ)及租赁住房贷款支持(chí)计(jì)划余额仍为零。由(yóu)于多项工具的使用进度偏慢，预计央(yāng)行未(wèi)来(lái)进一步提升额度(dù)的(de)可能性较低。

　　城投债务压力偏大，未来对企业部门的支撑或将受限。近些年来，城投平(píng)台(tái)的(de)综合债务累计(jì)增速虽(suī)有小幅回落，但(dàn)总的债务规模仍然持续走高。考虑(lǜ)到其债务压力偏(piān)大，城投平台对(duì)企业融资及加杠杆(gān)的(de)支持或将受(shòu)限。

　　超预期信(xìn)贷过(guò)后，后劲可能不(bù)足。今(jīn)年一季度银行体系对企业部门发放了近(jìn)9万亿信(xìn)贷，创下历史同期最高(gāo)水平，超(chāo)过去年全(quán)年的一半，其(qí)可持续性(xìng)难以保证，预计信贷(dài)后劲(jìn)有所欠缺，这一点在即将(jiāng)公布(bù)的4月份信贷数据中可(kě)能就会有所(suǒ)体现。在(zài)经(jīng)历了(le)一季度杠杆空间大幅抬升之(zhī)后，企业部门今(jīn)年剩余(yú)时间(jiān)内的杠杆抬升幅度预计(jì)将会是边际(jì)弱(ruò)化的。

　　结论

　　综合以上分析(xī)，今年(nián)三大部门加杠杆的空间(jiān)都相对(duì)有限(xiàn)，未来的解决办法我们认(rèn)为可以考虑以下几个维度(dù)：

　　第一(yī)，稳步推进城投化债。地方(fāng)债务压力的化解是今年政(zhèng)府工作的(de)中心之一，而一(yī)季度城投(tóu)债提前偿还规模的(de)上升也(yě)反(fǎn)映出了地方融(róng)资(zī)平(píng)台积极(jí)化债的态度及决心。二季(jì)度可能延续这一(yī)趋势，并有序(xù)开展由点及(jí)面的地(dì)方债务化解工作，为企业部(bù)门(mén)的杠杆抬升留出更为(wèi)充(chōng)足的(de)空间(jiān)。

　　第二(èr)，中(zhōng)央(yāng)政府适度加杠(gāng)杆。截(jié)至去年年底，中央政府的(de)杠(gāng)杆率仅为21.4％，而(ér)地方(fāng)政府(fǔ)的杠杆(gān)率则为29％，与发达国家政府杠杆主要集(jí)中在在中央(yāng)政府(fǔ)层面的情况相反(fǎn)，中央政(zhèng)府仍有一定(dìng)的加杠杆空间。因此，中央政府(fǔ)可以考虑通过推出长期(qī)建设国债(zhài)等方式实现政府部门加杠杆，弥补其(qí)他(tā)部门加杠杆空间有限的情(qíng)况。

　　第(dì)三，货(huò)币(bì)政策适(shì)度放松。如果下半年(nián)经(jīng)济增长的(de)动能(néng)有(yǒu)所减弱(ruò)，央行或许可以考虑通过(guò)总(zǒng)量工具来释放(fàng)流(liú)动(dòng)性，适时适量地进行降准(zhǔn)降息，降低实体(tǐ)部(bù)门(mén)的融(róng)资成本，刺激实体融资需求(qiú)，从而增(zēng)强企业(yè)部门投资(zī)的意愿及(jí)能力。

　　风(fēng)险因素

　　经济复苏(sū)不及预期；地方政(zhèng)府债务化解(jiě)力度不及预期；国(guó)内(nèi)政策力(lì)度不及预期。

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