核心结论：①22/10以来价值、成(chéng)长均(jūn)是内部分(fēn)化明显，行业(yè)和(hé)指数角度(dù)均可验证。②本质上过去一段(duàn)时间行情是情(qíng)绪修复，政策和事件(jiàn)驱动下数(shù)字经济、中特估表现好，未(wèi)来行情或进入基(jī)本面(miàn)驱(qū)动。③全年牛(niú)市格(gé)局未(wèi)变(biàn)，当前处在蓄(xù)势阶段，行(xíng)业或阶段性(xìng)再平衡。

　　分歧：价值还是成(chéng)长？

　　近期参加一场交流活动时，对(duì)今年市场(chǎng)风格的讨论很热烈，坚持价(jià)值风格者以“中特估(gū)”大涨作(zuò)为(wèi)证据(jù)，坚持成(chéng)长风格者以人工智(zhì)能(néng)大涨作(zuò)为证据(jù)，乍一听都有(yǒu)道(dào)理，但其实不然(rán)，因为价值阵营和成长阵营里，除了这些(xiē)大涨的品(pǐn)种都存(cún)在下跌的(de)品种。怎(zěn)么理解这种(zhǒng)割(gē)裂的(de)现象？未来(lái)市场风格(gé)将如(rú)何演绎？本篇报告将就此进行探讨。　

　　1.22/10以来价值、成长都(dōu)是结构性分化

　　当前市场对于风格讨论较多，有投(tóu)资(zī)者认为(wèi)近(jìn)期银行(xíng)等高股息股票表现(xiàn)较好，风格偏向(xiàng)价值，也有(yǒu)投资者认(rèn)为(wèi)近期TMT行业涨幅仍然领先，成长风格占优(yōu)。我们通过行(xíng)业和指数层(céng)面(miàn)分(fēn)析(xī)市场风格(gé)特(tè)征，发(fā)现市场自底部反(fǎn)转以来(lái)价值(zhí)与成(chéng)长两种风(fēng)格并不明显(xiǎn)，具体如下(xià)。

　　行业角度看，底部反(fǎn)转以(yǐ)来价值、成长内部分化明(míng)显。我们在(zài)前期多篇(piān)报告中(zhōng)提出去年10月底(dǐ)来市场已(yǐ)进入牛(niú)市初期的第一波上涨(zhǎng)。从整(zhěng)体(tǐ)看，市场并没有(yǒu)呈现严格的风格(gé)偏向，去年10月(yuè)底以来申万(wàn)一(yī)级行业中成长类行业最(zuì)大涨幅中位数(shù)为27.3％，价(jià)值(zhí)类行业中位数(shù)为24.3％，所有申万一级行业的涨幅中位(wèi)数(shù)为2生日快乐缩写HBD，hb生日快乐缩写4.5％。从最大涨幅居(jū)前(qián)20％的不(bù)同风格行业数量占比看，成长类(lèi)占比为50％、价值(zhí)类也为(wèi)50％，可见(jiàn)成长、价值行业整体表现并(bìng)未(wèi)明(míng)显分化。

　　成长和价值内部行业表现有(yǒu)涨有跌(diē)。成长类行(xíng)业，去年10月(yuè)末以来科技(jì)占优，新能(néng)源(yuán)表现(xiàn)较差，在“数据二十条”等产业政策、以及以(yǐ)ChatGPT为代表的人工智(zhì)能技术的双(shuāng)重(zhòng)催(cuī)化，科技板块中传(chuán)媒（22/10/31至今最大涨幅92％，下同(tóng)）、计(jì)算机（51％）、通(tōng)信（47％）等表现(xiàn)居前，而电力设备（7％）、新能源车(chē)指(zhǐ)数（9％）表现(xiàn)明显靠后。价值方面(miàn)，受益于(yú)防疫、地产政策(cè)优化，22/10以(yǐ)来消费(fèi)行业中食品饮料（44％）、地产链(liàn)中房地产（36％）、建(jiàn)筑装饰（35％）等行业阶段性表现亮(liàng)眼，而(ér)基(jī)础化工（2％）等(děng)行(xíng)业表(biǎo)现较差(chà)。

　　若我(wǒ)们从今(jīn)年(nián)年初以来的时(shí)间维度(dù)看，成长板块内(nèi)行业保持去(qù)年10月以来(lái)的格局(jú)，即科技(jì)表现好、新能源相对弱。再来(lái)看价值板块，今年以(yǐ)来在“中(zhōng)特估”主题(tí)催(cuī)化下(xià)建筑装饰（28％）、非银（22％）等行业表现较好(hǎo)，消(xiāo)费板块整体涨(zhǎng)幅(fú)相对(duì)靠后，其中农林牧渔（1％）、社服（3％）行(xíng)业指数走势明显偏(piān)弱(ruò)，今(jīn)年以来(lái)基(jī)本处(chù)在“歇息”状态。

　　指数角度看(kàn)，价值、成长(zhǎng)内(nèi)部(bù)分化明显。从代表性的风格指(zhǐ)数看，风格特征也并不明(míng)确。去年(nián)10月底(dǐ)以来成长(zhǎng)风格(gé)指数(shù)中科创50最大涨(zhǎng)幅为28％（今(jīn)年初以来(lái)最大(dà)涨幅为22％，下(xià)同）、创(chuàng)业板指为19％（3％）、国证(zhèng)成长为(wèi)19％（2％）、中证500为13％（11％）；价值风格指数(shù)中国证价值为28％（17％）、上证50为27％（6％）、中证(zhèng)100为24％（13％）。同种风格(gé)的(de)指数表现不(bù)同(tóng)，其背后源于指(zhǐ)数的成(chéng)分行业权(quán)重不(bù)同。以成长风格中创业(yè)板指(zhǐ)和(hé)科创50为例(lì)：22/10月(yuè)底(dǐ)以来创(chuàng)业板指走势(shì)相对(duì)偏弱，最(zuì)大涨幅仅为19％，其(qí)成分行业中表现较弱的电力设(shè)备权重占比高达35％；而科创50实(shí)现最大(dà)涨幅28％，其成(chéng)分(fēn)行业中涨幅居前(qián)的科(kē)技行业权重占比(bǐ)高达62％。

　　2.过去是(shì)情绪修复(fù)，未来会进入盈利(lì)驱动(dòng)

　　过(guò)去一段时(shí)间市场(chǎng)是牛(niú)市初期的情绪修复。回(huí)顾历史上牛(niú)市上(shàng)涨第一阶段(duàn)，可以发现期(qī)间(jiān)市场(chǎng)往往呈现普涨、轮(lún)涨的特(tè)征，不同风(fēng)格指数表现差异不(bù)大(dà)：05/06-05/09期间(jiān)成长累计涨18％、价(jià)值涨19％，08/10-08/12为(wèi)28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮(lún)涨的背后源于市场自底部(bù)起来后，处低位的行业(yè)容(róng)易受到(dào)政策利好和(hé)预(yù)期(qī)改善(shàn)的催化(huà)，出现短期明显的(de)上涨，但由于此时基本面的趋势尚未明确，该阶段行情往(wǎng)往不存在特定的主线，因(yīn)此(cǐ)风格(gé)特征并不明显。

　　去年10月以来的这(zhè)轮行情中数字经济、中特估(gū)表(biǎo)现较好，其本质属于(yú)政策和事件驱动(dòng)下(xià)的情(qíng)绪(xù)修复(fù)。数字经济方面，去年二(èr)十大报(bào)告(gào)提出“加快发展数字经济(jì)”、“建设现代化产业体系”，信创(chuàng)指数率(lǜ)先开启一波行情(qíng)，22/10-22/12期间(jiān)最大涨幅(fú)26％。此后相关(guān)政策和事件(jiàn)进一步(bù)催化市(shì)场情绪，政策端22/12国务院印发 “数据(jù)二十条”，23/03成(chéng)立国家(jiā)数据局，技术端(duān)以ChatGPT为代表的大模型推出(chū)标志人工智能逐步落地应用，政策和技术双轮驱(qū)动(dòng)下数字经济行情(qíng)持续(xù)演绎，今年以来(lái)人工智(zhì)能(néng)指数(shù)最(zuì)大涨幅达64％、数字经济指数为38％。中(zhōng)特估方面，本轮中特(tè)估行情也主要来自低估值的国央企的(de)估(gū)值修复。22/11证监会主席提出(chū)“中特估”概念，政策层面高(gāo)度重视国央(yāng)企价值实现，相关政策和事件进一步催化(huà)行(xíng)情，在此背景下中特估相(xiāng)关板块同(tóng)样涨(zhǎng)幅明显，本轮(lún)行情(qíng)中特估指数最大涨(zhǎng)幅(fú)达(dá)46％。

　　未来市场(chǎng)会进入盈(yíng)利驱(qū)动。拉长时间看(kàn)，股票是一台“称重机”，基本面(miàn)决定股(gǔ)价(jià)涨(zhǎng)跌，盈利趋势(shì)的分化决定(dìng)未(wèi)来(lái)风格的(de)走(zǒu)向。我们以国证成(chéng)长/价值指数(shù)刻画，2010-15年(nián)A股整体(tǐ)风格偏成长，背后是(shì)国证成长(zhǎng)指(zhǐ)数与(yǔ)价值(zhí)指数的(de)归母净(jìng)利(lì)润累计同比(bǐ)增(zēng)速差从10Q2的(de)7.9个百分点升(shēng)至(zhì)15Q3的15.6个百(bǎi)分点(diǎn)，同期ROE（TTM）的差值从-0.6个百分点升至3.9个百分(fēn)点；而2016-18年(nián)成长开始跑(pǎo)输的原因则是成(chéng)长相对(duì)价(jià)值的业(yè)绩(jì)增速(sù)开始回落，国证成(chéng)长指数-价(jià)值指数的归母净利润(rùn)累计同比增(zēng)速差(chà)从15Q3的15.6个百分点回(huí)落至18Q4的-30.1个百(bǎi)分(fēn)点，同期ROE的(de)差值从(cóng)3.9个百分(fēn)点(diǎn)降至-2.1个百分点；到了2019-21年时风格又开(kāi)始回归成(chéng)长，原因在(zài)于成长股的(de)业绩又开始优于价值股，国证成长指数-价值(zhí)指数的归母净利润累计同比增(zēng)速差从18Q4的-30.1个(gè)百分点升至(zhì)21Q1的40.8个百分(fēn)点(diǎn)，ROE的差值(zhí)从18Q4的-2.2个百分点(diǎn)升至21Q3的7.3个。

　　本轮决(jué)定市(shì)场风格和主线的关键仍在业绩，未来关注(zhù)基本面的趋势。当前全部A股盈(yíng)利仍处(chù)在底部区域，一季报数据显示(shì)A股盈(yíng)利的拐点已(yǐ)渐现(xiàn)，全部A股归母(mǔ)净利润累计(jì)同比(bǐ)增(zēng)速(sù)已(yǐ)从(cóng)22Q4的(de)低点0.9％回升至23Q1的1.4％，我(wǒ)们预计23年全年增速(sù)有(yǒu)望达10％-15％。随着基本面(miàn)逐渐回(huí)升(shēng)，市场(chǎng)或由前期的政策和(hé)事件驱动走向(xiàng)盈(yíng)利驱动(dòng)，关注(zhù)中报的基本(běn)面(miàn)验证(zhèng)情况，以及(jí)下半年宏观月(yuè)度数据(jù)的回(huí)升(shēng)情况。展望全年，稳增(zēng)长(zhǎng)政(zhèng)策推(tuī)动下现(xiàn)代化产业体系建设，成(chéng)长(zhǎng)盈利(lì)增(zēng)速有望更快，但风格内部盈利增速可能仍有分(fēn)化，例如成长风格(gé)类指(zhǐ)数中科创50预计23年(nián)归母净利增(zēng)速达到(dào)60％左(zuǒ)右、创(chuàng)业板指预计在23％左(zuǒ)右，而(ér)价值类指数里中(zhōng)证(zhèng)100 23年归母净利同比预计在12％左右、上证50预计在10％左右。从盈利(lì)增速差值看，未来科创50与上(shàng)证50归母净利(lì)增速同比差(chà)值有望(wàng)从22年的(de)30个百(bǎi)分点提(tí)升到23年的(de)50个百分点，成长基本面相对优(yōu)势有望扩大。

　　3.市场蓄势阶(jiē)段行业或(huò)再平衡

　　市(shì)场全年向上趋(qū)势不(bù)变，阶段(duàn)性(xìng)蓄势(shì)中。我(wǒ)们在《旭日初(chū)升——2023年中国资本市场展望(wàng)-20221203》中分析过，从牛熊周期(qī)、估值、基本(běn)面、资金面等维度(dù)来(lái)看，22年10月底以(yǐ)来A股(gǔ)已经进入新一轮牛(niú)市周(zhōu)期。但(dàn)牛市往往难以一蹴而(ér)就(jiù)，我们在《好(hǎo)事多磨——23年二季(jì)度(dù)股市展望-20230401》中就提出二季度市场可能处蓄(xù)势阶段，二季度(dù)以(yǐ)来(lái)市场表现也印(yìn)证着(zhe)我们的判断。当前市场正处在牛市初期，就(jiù)好比冬(dōng)天已(yǐ)过、春天到来，气温(wēn)整体已(yǐ)在(zài)回升，但短期温度(dù)仍(réng)可能上下波(bō)动(dòng)。因此(cǐ)，市场短期可(kě)能出现宽幅(fú)震荡(dàng)的情况，其背后源于牛(niú)市初(chū)期(qī)基本面还(hái)不够扎实(shí)，更易受到(dào)其(qí)他因素的扰动。目前(qián)宏观(guān)经济数(shù)据显(xiǎn)示当前基本面恢复尚(shàng)不(bù)扎实：4月(yuè)PMI指数回落至(zhì)49.2％；从信贷数据看，4月新增信贷和社融数据较一季度均明显走弱(ruò)；从物价数据(jù)看，4月(yuè)CPI同(tóng)比继续明显回落至0.1％，PPI同比降至-3.6％，显示(shì)当前经济复(fù)苏仍然较弱。综合来看，当前国内基本面回(huí)暖仍(réng)需要一个过(guò)程(chéng)，未来短期内市场更可能继(jì)续处在蓄(xù)势期。

　　行业阶(jiē)段(duàn)性再平衡，全年数字经济仍(réng)是主线。在政策和(hé)事件的催化下数字经济、中特(tè)估涨幅(fú)已经较为明显(xiǎn)，未(wèi)来决(jué)定风格的关键在(zài)于相(xiāng)对基本(běn)面趋势，应关注(zhù)能够有(yǒu)业绩落地(dì)的(de)持(chí)续性机会。此外(wài)，当前重(zhòng)视(shì)消费结(jié)构(gòu)性机(jī)会。

　　着(zhe)眼(yǎn)全年，数字经济代表的成长(zhǎng)空间(jiān)或更大(dà)，去(qù)伪存真的试金石(shí)是业绩。我们从4月(yuè)初以来(lái)就提出TMT板块出现阶段(duàn)性过热，未来可能(néng)会有(yǒu)所休整，过去一个月TMT板块的股价表现也印证(zhèng)了我们的(de)判断，目(mù)前(qián)TMT可能(néng)仍处在降(jiàng)温期，但从(cóng)全(quán)年维度看政(zhèng)策和技(jì)术驱(qū)动下数字经(jīng)济(jì)仍是第一(yī)主线。从基金调(diào)仓经验(yàn)看，历史上公募(mù)基(jī)金调仓往往需要一年，例如(rú) 20-21年(nián)公募持仓从白酒转向新能源，公募基金对(duì)TMT板块的增持可能还未结束，23Q1基金重仓股中TMT板块超配(pèi)比例(lì)（相(xiāng)对沪深300行业占比(bǐ)）仍处(chù)在(zài)2013年以来低位。

　　未来行情或进入由业绩验证(zhèng)的去伪(wěi)存真阶(jiē)段，关注政策和(hé)技术两条主(zhǔ)线机会。第(dì)一，从政策线看，数字(zì)经济已成为现代(dài)化产(chǎn)业体系的重要支(zhī)撑，数字要素(sù)流通(tōng)体系(xì)正(zhèng)在加快建(jiàn)立，政府有望(wàng)加(jiā)大(dà)对数字(zì)安全和数字基建的(de)投(tóu)入(rù)。去年12月发布的 “数据二十条”为数据要素市(shì)场提供顶层规(guī)划，刚(gāng)成立的国(guó)家数据(jù)局(jú)有望(wàng)成为顶(dǐng)层文件落地执行的统筹机构，数(shù)据要素市(shì)场化有望加速，这(zhè)也将大(dà)幅提(tí)升数字基础设(shè)施建(jiàn)设，根据中国通(tōng)服基建产业研究院，预计23-25年我国数据中心(xīn)产业规模复合增速将达到25％。第二，从(cóng)技术线看，ChatGPT为代表的人工智能应(yīng)用落地，大模型、半(bàn)导体等(děng)上游(yóu)软硬件领域有望率先受(shòu)益。当前科技巨(jù)头正加大对AI大模型(xíng)的开发(fā)，近日谷(gǔ)歌发布了(le)PaLM 2模型，其在部分逻辑(jí)和推理上(shàng)的部分(fēn)结果(guǒ)已超越了(le)GPT-4，AI模型市场有望加速发展，根据观研天下，预(yù)计22-30年中国自(zì)然语(yǔ)言(yán)处理市场复合增长率达到36.5％。AI模型的算数和推(tuī)理也将提(tí)升对上游硬件的(de)需求，根(gēn)据亿欧智库，预(yù)计23-25年我国AI芯片(piàn)市场(chǎng)规模(mó)复合增(zēng)速达31％。

　　我国(guó)消费(fèi)仍(réng)有韧性，关注消(xiāo)费结(jié)构性机会(huì)。消费方面，促(cù)消费一直是目前政策(cè)关注(zhù)的重点，后续(xù)关(guān)注消费的(de)结构(gòu)性机会。我(wǒ)们在《中国(guó)消费的韧(rèn)性：没有日(rì)本式资产负(fù)债表衰退-20230507》中提出，资产端看，我国房产(chǎn)价格相对趋稳，居民财富大幅缩水风险较(jiào)小(xiǎo)；从收入(rù)端看(kàn)，国内经济复苏将推动收入和消费意愿提升。因此(cǐ)我国消费仍具有韧(rèn)性，预计今年社零总额增速有望达8-9％，22-23年(nián)两(liǎng)年(nián)平均增速为(wèi)4-5％。从股市表现看，我们在前文中提(tí)出今(jīn)年(nián)以(yǐ)来(lái)消费(fèi)行业(yè)涨(zhǎng)幅在所(suǒ)有行(xíng)业中涨(zhǎng)幅明显偏低，随着基本面改善，消费部分领域有(yǒu)望迎(yíng)来向上的机遇。结合海通行业(yè)分析师和(hé)Wind一致预(yù)测，预(yù)计23年医药板块(kuài)中中药(yào)净利增速为20％、医疗服(fú)务为(wèi)50％、创新药为30％。

　　此外，前期概念催化下“中特估”板(bǎn)块热生日快乐缩写HBD，hb生日快乐缩写度同样较高(gāo)，未来行情或也(yě)将出现“去伪(wěi)存真”的分化，我们认为可以关注(zhù)中(zhōng)特(tè)重(zhòng)估三(sān)大(dà)可(kě)能发力方向，即关系国计民生的重大安全领域、举国(guó)体制支(zhī)持的(de)部(bù)分科技(jì)领域、部分盈利(lì)稳定(dìng)、现金流(liú)充裕的(de)国企(qǐ)，详见《“中(zhōng)特(tè)”重估的三大发力方(fāng)向——“中特估值”探究系列8》。

　　风险提示：国内疫情恶化(huà)影响(xiǎng)国内经济；美国经济硬着陆影响全球经济。

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