文丨明(míng)明(míng)FICC研究团队(duì)

　　核心观点

　　过去我国名(míng)义GDP的高(gāo)速增长(zhǎng)是(shì)各类(lèi)市场主体(tǐ)加杠杆(gān)的重要基(jī)础。随着宏观(guān)杠杆率的不断升高，加之(zhī)三(sān)年疫情(qíng)扰动(dòng)，经济潜在增(zēng)速放缓(huǎn)后企业和居民对未来(lái)的收(shōu)入预期趋弱(ruò)，私人(rén)部门举(jǔ)债的(de)动力有(yǒu)所下降(jiàng)。目前来看，今年三大(dà)部门(mén)加(jiā)杠杆的空(kōng)间都相对有限，城投化债(zhài)、中(zhōng)央政(zhèng)府加(jiā)杠杆以及货(huò)币(bì)政(zhèng)策(cè)适度放松或是破局的关键所在。

　　较(jiào)高(gāo)的名义GDP增(zēng)速是(shì)过去几年加杠杆的重(zhòng)要(yào)基础，随着宏观杠杆率的抬升和疫情的冲击，经济增速放缓后私(sī)人部门举债动力不足。2009-2019年期间，我国名义GDP的年均增速(sù)高达10.8％。由于宏观杠杆率(lǜ) = 总债务/GDP，债务可(kě)以被GDP的增长充分消化，各部门举(jǔ)债的客观(guān)基础充(chōng)足。同时，在经济(jì)快速发展时(shí)期，企(qǐ)业(yè)利用(yòng)杠杆加(jiā)大投资(zī)带来的收益(yì)高于债务增加而产生的利息等成(chéng)本，企业主(zhǔ)观上也愿意举债融资(zī)。此(cǐ)后(hòu)，随着宏观杠杆率的抬升(shēng)，以及疫情的负面冲(chōng)击(jī)，经济的潜在增速(sù)有所下滑，核心通(tōng)胀也偏弱，2020-2022年期(qī)间，名义GDP的年均增速降至7.1％，加杠杆的基础并不(bù)牢靠。与此同时，企(qǐ)业和(hé)居民对未来的(de)收入预期受到(dào)了一定冲击，私人部门加杠杆意愿减弱。

　　从政府(fǔ)、居民、企(qǐ)业三大部门(mén)来看，今年进一步加杠杆(gān)的空间都有所(suǒ)受(shòu)限：

　　（1）政府部门债(zhài)务空间受年初财(cái)政预算的严格约(yuē)束。年初的(de)财政预算草(cǎo)案制定的2023年(nián)赤(chì)字率为3％，约对应3.88万亿元的赤字。与此(cǐ)同时，今年3.8万亿的专项(xiàng)债(zhài)额度要低于去(qù)年的实际新(xīn)增规模4.15万亿，政府部(bù)门加杠(gāng)杆(gān)的(de)力度略(lüè)有减(jiǎn)弱。从过往情况(kuàng)来看(kàn)，年初的财政预(yù)算在(zài)正常年(nián)份是较为严格的约束，举债额(é)度(dù)不得突破(pò)限额(é)。近几(jǐ)年(nián)仅有两个较为特殊的(de)案例：一(yī)是2020年的抗疫特别国(guó)债，由于当(dāng)年(nián)两会(huì)召开时间较晚，因此这一特别国(guó)债事实上(shàng)是在当(dāng)年财政预算框架(jià)内的。二(èr)是(shì)2022年专项债限额空间的释(shì)放，严格来讲也(yě)并未突破预算。因(yīn)此，政府部(bù)门(mén)今年的举债空(kōng)间(jiān)已基本定格(gé)，经过我们(men)的测算，今年(nián)一季度已(yǐ)使用约1.6万(wàn)亿(yì)的额度，全年预(yù)计还(hái)剩(shèng)约6.1万亿的(de)空间(jiān)。

　　（2）影响居民资产负债表的主要的影响因素(sù)是(shì)房地产景气度、居民收入以及对未来(lái)的(de)信(xìn)心，这(zhè)些(xiē)因素共同作用使得现阶(jiē)段居民资产负债表难以扩张。根据中(zhōng)国社科院2019年(nián)的估算，中国居民的资产中(zhōng)有40％左右是住房(fáng)资产(chǎn)。房地产作为居(jū)民资(zī)产中占比最大的(de)组成(chéng)部(bù)分，房(fáng)价下(xià)降不仅会导致资产(chǎn)负债表本身(shēn)的缩水，也会通过财(cái)富效应影(yǐng)响到居民的消费决策。此外，据央(yāng)行调(diào)查数据显示，城镇居(jū)民对(duì)当期(qī)收入(rù)的感受以及对未来(lái)收入的(de)信(xìn)心(xīn)连续(xù)多个(gè)季度处于(yú)50％的临界值之下，这使得居民更倾向(xiàng)于增加储蓄，进而使(shǐ)得(dé)消费和(hé)投(tóu)资的倾(qīng)向(xiàng)有所下降。目前，居民(mín)减少贷款、增加储蓄(xù)的现象(xiàng)依然存在，今年居民杠(gāng)杆预计能够趋稳(wěn)，但难以大(dà)幅(fú)上升。

　　（3）企业部(bù)门(mén)加杠杆的空间也(yě)受到政策(cè)边际退(tuì)坡以(yǐ)及城投债(zhài)务压(yā)力较大的制约。去年以(yǐ)来(lái)，政策性以及结构性工具对(duì)企业(yè)部门的融(róng)资(zī)提供了较大支持，但(dàn)二者均属于逆周期工具，在疫(yì)情扰动(dòng)较一里地等于多少米，一里地等于多少米千米为严重(zhòng)的2020年(nián)和(hé)2022年实现了政策(cè)加码，但是在疫后(hòu)复苏之年的2021年出现了(le)边际退出。今(jīn)年以来，央行(xíng)多次明确结构性(xìng)货币政策工具将坚持“聚焦重(zhòng)点、合理适度、有(yǒu)进(jìn)有退”。预计随着疫(yì)情扰动的减弱以及(jí)经济的复苏回暖，今(jīn)年的政策性支(zhī)持(chí)从(cóng)边际上来看也将出现下(xià)降。此外，近年来城投平台综合债务不断走高，城投债务压力(lì)偏大，未来对企(qǐ)业部(bù)门的支撑或将受限(xiàn)。

　　结论：今年三(sān)大部(bù)门加(jiā)杠杆的空间都相对有限(xiàn)，因此从(cóng)现阶(jiē)段来(lái)看，解决的办法大概有(yǒu)以下(xià)几(jǐ)个维度。一(yī)是城投(tóu)化债。一季(jì)度城投债提前偿还规模的上升反(fǎn)映出了地方融资平台积极化债的态(tài)度(dù)及决心，二季度可能延续这(zhè)一趋(qū)势，并有(yǒu)序开展由点及面的(de)地方债务化(huà)解工作。二是中央政府适(shì)度加杠杆。截(jié)至去年年底(dǐ)，中央政府(fǔ)的杠杆率仅为21.4％，处于国际偏低水平，中(zhōng)央政府(fǔ)仍有一(yī)定的加杠杆空间(jiān)，可以(yǐ)考虑(lǜ)通过推出长(zhǎng)期建设国债等方式实(shí)现(xiàn)政府部门(mén)加杠杆(gān)，弥补其他部门加杠杆空(kōng)间有(yǒu)限(xiàn)的情况。三是货币政策(cè)可以(yǐ)适度放松。如果下半年经济(jì)增(zēng)长的动能有所减弱，央(yāng)行(xíng)或许可以(yǐ)考虑通过适时适量地进行降准降息，降低实体部门(mén)的融资成本(běn)，刺激实(shí)体(tǐ)融资需求，从而增强(qiáng)企(qǐ)业(yè)部(bù)门投(tóu)资(zī)的意(yì)愿及能(néng)力。

　　风险因(yīn)素：经济(jì)复(fù)苏不及预(yù)期；地方政府债(zhài)务化解力(lì)度(dù)不及(jí)预(yù)期；国内政(zhèng)策力度(dù)不及预(yù)期。

　　正文(wén)

　　内需不足的背后：

　　私(sī)人部门举(jǔ)债的动力在下降

　　较高(gāo)的名义GDP增速是过去几年加杠杆的重要基础和(hé)保障(zhàng)。2009-2019年期间(jiān)，在较高(gāo)的实(shí)际GDP增速以(yǐ)及2％左右(yòu)的通胀增速(sù)加持下，我国名义GDP的年均增速高达10.8％。由于宏观杠杆率 = 总债务/GDP，在名义GDP高速增长的(de)基础下，债(zhài)务可以被GDP的(de)增长充分(fēn)消化，各部门举债的客(kè)观基础充足。同时，在(zài)经(jīng)济快速发展的时(shí)期，企(qǐ)业整体的经(jīng)营状况一(yī)般(bān)也(yě)较(jiào)好，企业利用杠杆加大投资和生产(chǎn)带来(lái)的收(shōu)益高于(yú)债(zhài)务增加(jiā)而产生的(de)利(lì)息等成本，此时对企业(yè)来说杠(gāng)杆经营(yíng)可以带来(lái)正收益，因(yīn)此企业(yè)主观上(shàng)也愿意加(jiā)大杠(gāng)杆。

　　近年来，我(wǒ)国名义GDP的(de)高(gāo)增(zēng)速未(wèi)能(néng)延续，加(jiā)杠杆的基础不再。随(suí)着宏(hóng)观杠杆率的抬升以(yǐ)及疫情的冲击(jī)，经济的潜在增速(sù)有所(suǒ)下降，核心通胀也偏弱，2020-2022年期间，名义GDP的年均(jūn)增速降(jiàng)至7.1％，加(jiā)杠杆的基础(chǔ)并(bìng)不牢靠(kào)。从中短周期来看，在(zài)经历(lì)了(le)三年(nián)疫(yì)情的冲(chōng)击(jī)之后(hòu)，企业和居民(mín)对未来的收入(rù)预(yù)期都相对较弱(ruò)，进一步抬升杠杆的条件并不充足且实际效果可能有限(xiàn)，因(yīn)此(cǐ)私人部门加(jiā)杠杆意愿(yuàn)较弱。与此同时，现阶段我国的宏观杠(gāng)杆率相对(duì)偏高了(le)，在(zài)去年我(wǒ)国的实(shí)体经济部门杠(gāng)杆率已经(jīng)超过了发达经济体的平均水平，进一(yī)步加(jiā)杠杆的空间(jiān)受限(xiàn)。

　　当前(qián)我国正(zhèng)面临内(nèi)需不(bù)足的情(qíng)况，这其中(zhōng)既受企(qǐ)业部门投资意愿减(jiǎn)弱的影响，也(yě)有居民部(bù)门(mén)的原因。

　　企业部门融资(zī)状况分(fēn)化显著，民企融资需(xū)求偏弱，而部分国企融资则面临过剩的(de)问题。第一，过去(qù)私人部门(mén)加杠杆是持续的增(zēng)量，而当前(qián)私人(rén)部门鲜见增量，多为存量。过去很(hěn)长一段时间，民间固定资产(chǎn)投资(zī)增速显著(zhù)高(gāo)于全社会固定(dìng)资产投资的增(zēng)速。然而近(jìn)几(jǐ)年，尤其是2020年(nián)以及2022年两(liǎng)轮(lún)疫情(qíng)冲击后，私(sī)人企业(yè)的信(xìn)心受到影响，投资意愿偏弱，短时间内难(nán)以恢(huī)复，最近两年民(mín)间固定资(zī)产投(tóu)资(zī)近乎零增长(zhǎng)。第(dì)二，去年(nián)以来，银行信贷大幅投向国有(yǒu)经济(jì)，但(dàn)M2增速(sù)大幅高于M1增速(sù)，说明(míng)实体经(jīng)济(jì)中可供(gōng)投(tóu)资的机会在减(jiǎn)少，信(xìn)贷中有很大一(yī)部(bù)分没有进(jìn)入(rù)实体经济(jì)，而(ér)是堆积在金融体系(xì)内，对消(xiāo)费和投资(zī)的刺激(jī)效(xiào)率下(xià)降。

　　居民部(bù)门(mén)消(xiāo)费回暖对(duì)融(róng)资需求的(de)刺(cì)激有限。居(jū)民消(xiāo)费(fèi)对融资需求的刺激相对有限(xiàn)，居民部门(mén)加杠杆的方式主要是(shì)通过房地产(chǎn)，此外则是汽车(chē)。后疫情时代，居民(mín)对收(shōu)入一里地等于多少米，一里地等于多少米千米(rù)的(de)信心仍(réng)偏弱，房地产需求难以回(huí)暖，与(yǔ)此同时，汽车的需求(qiú)也在过往(wǎng)有一定透支，因此居(jū)民部门对融资需求的刺激较为有限。

　　从(cóng)三大部门看举债空间

　　政府部门

　　狭(xiá)义的政府部门债务空间受年初的财政预算约(yuē)束(shù)。年初的财政预算草(cǎo)案(àn)中制定的2023年赤字率为(wèi)3％，约对应3.88万亿元的(de)赤字。与此同时，今年3.8万(wàn)亿的(de)专(zhuān)项(xiàng)债(zhài)额度要低于去年(nián)的实际新(xīn)增规(guī)模4.15万(wàn)亿(yì)，政府部门(mén)加杠杆的力度略(lüè)有(yǒu)减(jiǎn)弱。经(jīng)过我(wǒ)们的测(cè)算(suàn)，今年一季度(dù)已使用约1.6万亿的额度(dù)，全年预(yù)计还剩约6.1万亿的空间。

　　年初(chū)的财政预算(suàn)在正常年(nián)份是(shì)较为严(yán)格的约束，举(jǔ)债额度不得(dé)突破限额(é)。最近(jìn)几年(nián)有两个相对特殊(shū)的案例，但都未突破预算。第一个是(shì)2020年3月27日召开的中央政(zhèng)治局会议上(shàng)提出要发行的(de)抗疫特别(bié)国债，是为应对新冠疫情而推出(chū)的一个(gè)非常规财(cái)政工具(jù)，不计入(rù)财政赤(chì)字。由于当年两(liǎng)会召开(kāi)时间较(jiào)晚（5月22日），因此2020年(nián)的特别国(guó)债事实上是在当年财政预算框(kuāng)架(jià)内的。此外是(shì)2022年(nián)专(zhuān)项债限额空间的释放。去年(nián)经济(jì)受疫情的冲击(jī)较大，年中时(shí)市场(chǎng)一(yī)度预期政府会调整(zhěng)财政预算，但最终(zhōng)只使用了专项债的限额空间，严(yán)格来讲(jiǎng)并(bìng)未(wèi)突破预算(suàn)。因此，从过(guò)往的情(qíng)况来(lái)看，狭义政府部门今(jīn)年的举债空间已基本(běn)定格，政(zhèng)府部门只(zhǐ)能(néng)严格(gé)按照预算限额(é)举(jǔ)债。

　　居民部门

　　影响居民资(zī)产负债表的主要的影响(xiǎng)因(yīn)素(sù)是房地产景气度、居民收入以(yǐ)及对未(wèi)来的信心(xīn)，这(zhè)些因素(sù)共同作用使得现阶(jiē)段居(jū)民资产(chǎn)负(fù)债表难以扩张(zhāng)。

　　从资产端来看，中国居民的资产结构主要(yào)可(kě)以分为非金融资产和金(jīn)融资产，非金融产中绝大(dà)部分是住房(fáng)资产，房产价格的低迷制约了居(jū)民资产(chǎn)负债表的扩张(zhāng)。根(gēn)据(jù)中(zhōng)国社(shè)科院2019年的估(gū)算，中(zhōng)国居民(mín)的(de)资(zī)产中有(yǒu)43.5％为非金(jīn)融资产，其中绝大部分是住(zhù)房资产，占总资产(chǎn)的(de)40％左右。然而从去(qù)年开始，房地产的价值便出现缩水(shuǐ)，除一(yī)线(xiàn)城市二手房价表现相对坚挺之外，多数城市二手(shǒu)房价格同比出(chū)现下降，今年(nián)以来降(jiàng)幅有所(suǒ)收窄，但依旧(jiù)未能实(shí)现由负转正，预计今年回升的空间(jiān)仍受限。房地产作为居民资(zī)产中占比最大的组(zǔ)成部分，房(fáng)价(jià)下降不(bù)仅(jǐn)会(huì)导(dǎo)致资产负债表本身的缩水，也会通过(guò)财富效(xiào)应影(yǐng)响到居民的消费决(jué)策(cè)。

　　第二，居民信心的回(huí)暖(nuǎn)需要(yào)时(shí)间，目前仍倾向于更多的储(chǔ)蓄。央行(xíng)对城镇(zhèn)储户的调查问卷显示，居(jū)民对当期(qī)收入(rù)的感受以及(jí)对(duì)未(wèi)来收(shōu)入的信心连续(xù)多(duō)个季度处于50％的临(lín)界值之下(xià)，尽管在今(jīn)年一季(jì)度(dù)有所回(huí)暖，但(dàn)仍(réng)旧距离疫(yì)情(qíng)前有着不小的差(chà)距。收入感受以及对未来收入不确定性的担忧使居民更倾向(xiàng)于(yú)增加储蓄(xù)，进而使得(dé)消费和投(tóu)资（购买金(jīn)融资产(chǎn)）的倾(qīng)向有所下降。截(jié)至今年一(yī)季度末，更(gèng)多储蓄的占(zhàn)比(bǐ)达58.0％，为近(jìn)年来的较高(gāo)水平(píng)，消费与投资则分别位于23.2％以及18.8％的低点(diǎn)。

　　房(fáng)地产(chǎn)价(jià)格的下(xià)降叠加居民收入和信(xìn)心的下滑，最终使得(dé)居民的贷款减(jiǎn)少而存款变多，居民资产负债表收缩。今年以来，居民新增贷款的累计(jì)值(zhí)随同比有所回升，但(dàn)仍远不及同样为复苏之年的2021年。而(ér)在存款端，今年的居民累计新增存(cún)款更是达到了疫(yì)情以来的最高值。存贷款(kuǎn)的表现共同反映出居民(mín)资产负债表的(de)收缩之势。尽管新(xīn)增(zēng)贷款(kuǎn)的增长势头相较疫情期间有(yǒu)所好转，但由于房地产价格回升空间(jiān)有限以及居(jū)民收入和(hé)信心仍未恢(huī)复，预计短期内(nèi)居民资(zī)产负(fù)债表扩张的动(dòng)力仍有所欠缺(quē)。

　　企业部门(mén)

　　企业部门加杠杆的空间(jiān)也(yě)受到(dào)政策边(biān)际退(tuì)坡以及(jí)城投(tóu)债务压力较大的制约(yuē)。

　　今(jīn)年的(de)政策性支持或将边际退坡。去年以(yǐ)来(lái)，政策性以及结构性(xìng)工具对企业部门的(de)融资进行了很大(dà)的支持(chí)，但政(zhèng)策(cè)性(xìng)金融工具(jù)和结构性工(gōng)具(jù)属于(yú)逆(nì)周期工具。在疫情(qíng)扰(rǎo)动较为严重的(de)2020年和2022年实(shí)现了政(zhèng)策(cè)加码，但(dàn)是在(zài)疫后复苏之年(nián)的2021年出现(xiàn)了边际(jì)退出。今年以来，央行多次明(míng)确结(jié)构性货币政策(cè)工具将坚持“聚(jù)焦重点、合理适度、有进有退”。预计随着疫情扰动的减弱以及经济的复(fù)苏回暖，今年的政策性支(zhī)持从边际上来看也将出现下降。

　　部(bù)分结构性货币(bì)政策工具的使(shǐ)用进度(dù)相(xiāng)对较慢，仍(réng)有(yǒu)较多(duō)结存(cún)额度，进一(yī)步(bù)提升额度的空间有限。去年(nián)以来新设立的普惠养老(lǎo)专项再贷(dài)款、交通(tōng)物流专项再贷款、民企(qǐ)债券融资支持工具以及保(bǎo)交楼贷款支(zhī)持(chí)计(jì)划(huà)等工具的使(shǐ)用(yòng)进(jìn)度(dù)相对较慢，截(jié)至今(jīn)年3月末(mò)，累(lèi)计使用(yòng)进度(dù)仍未(wèi)过半。此外，今(jīn)年一(yī)季度新设立的(de)房(fáng)企纾困(kùn)专(zhuān)项再贷款以及租赁住房贷款支持计(jì)划余额仍为零(líng)。由于多项工具的使用进度偏(piān)慢(màn)，预计央行未来进一步提升额度的可(kě)能(néng)性较低。

　　城投(tóu)债务(wù)压力偏大，未(wèi)来对企(qǐ)业部门的支撑(chēng)或将(jiāng)受限。近些年来，城投平(píng)台(tái)的综合债务累(lèi)计增速虽有小幅回落，但总(zǒng)的(de)债(zhài)务规模仍然(rán)持(chí)续走高(gāo)。考虑(lǜ)到其债务压力偏大(dà)，城投平台对(duì)企业融资及(jí)加杠杆的支持或将受限。

　　超预(yù)期(qī)信(xìn)贷过后(hòu)，后劲可(kě)能不足。今年(nián)一季度银(yín)行体系(xì)对企业部门发放了近9万亿(yì)信贷，创(chuàng)下历史同期最高(gāo)水平，超过去年全年的一半，其可(kě)持续性难以保证，预计(jì)信贷后劲有所(suǒ)欠缺(quē)，这一点在即将公布的(de)4月份信贷数据中可能就会(huì)有(yǒu)所体现。在(zài)经历(lì)了一季(jì)度(dù)杠杆空间大(dà)幅抬升之后，企(qǐ)业部门(mén)今年剩(shèng)余时(shí)间(jiān)内的杠杆(gān)抬(tái)升幅度预(yù)计将会(huì)是边(biān)际弱化的。

　　结论

　　综(zōng)合以上分析，今年(nián)三大部(bù)门加(jiā)杠杆的空(kōng)间(jiān)都相对有限，未来的解决办法我(wǒ)们认为可以考虑以下几个维(wéi)度(dù)：

　　第一，稳(wěn)步推进城投化(huà)债(zhài)。地方(fāng)债务压力(lì)的(de)化(huà)解是今年(nián)政府工作的中心之一(yī)，而一季(jì)度城投(tóu)债提前偿还规模的上(shàng)升(shēng)也反映出(chū)了地(dì)方融资平(píng)台积极(jí)化(huà)债的态度及决心(xīn)。二季(jì)度可能延(yán)续这一(yī)趋(qū)势，并有(yǒu)序开展由(yóu)点及面的地方债务化解工作，为(wèi)企(qǐ)业部门的杠杆抬升留出更为充足的空间。

　　第(dì)二，中央(yāng)政府(fǔ)适度加杠杆。截至(zhì)去年(nián)年底，中央政府的(de)杠杆率仅为21.4％，而地方政(zhèng)府的(de)杠杆(gān)率则为29％，与发达国(guó)家政府杠杆主要集(jí)中在(zài)在(zài)中(zhōng)央政府层面的(de)情况相反，中央政府仍有一定(dìng)的加杠杆空间。因此，中央政府(fǔ)可以(yǐ)考虑通(tōng)过推(tuī)出长(zhǎng)期建(jiàn)设国(guó)债等方(fāng)式实现(xiàn)政府部门(mén)加(jiā)杠杆(gān)，弥补其他部门加杠杆空(kōng)间有(yǒu)限(xiàn)的情况。

　　第三，货(huò)币政策适度放松。如果下半年(nián)经济增(zēng)长的动能有所减弱，央行或(huò)许可以(yǐ)考虑通(tōng)过总(zǒng)量工(gōng)具来释放流动性(xìng)，适时适量(liàng)地进(jìn)行降准降息(xī)，降低实体部(bù)门的融资成本，刺激实体融资需(xū)求，从而(ér)增强企(qǐ)业部门投资(zī)的意(yì)愿及(jí)能力。

　　风(fēng)险因素

　　经济复(fù)苏不及预期；地方政府(fǔ)债务化解力(lì)度不及预期；国内(nèi)政策力度不(bù)及预期。

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