《基金经(jīng)理投(tóu)资(zī)笔记》宏观策略系列(liè)

　　把(bǎ)脉经济周期拐(guǎi)点 实现财(cái)富管理升级

　　作者：魏 凤 春（博士），创金合信基金首(shǒu)席经济(jì)学家

　　　　  罗 水(shuǐ) 星(xīng)（博(bó)士），创(chuàng)金(jīn)合信基金基(jī)金经理

　　我们上期对市场的(de)整体观点是大概率市场处于“战略僵持阶段的乱战”，5月交易机会可能(néng)更均衡、但也更脆弱，当前可(kě)能是一个(gè)布局的好阶段(duàn)，而未必会是(shì)收获的阶段，投资者需要多一点耐心。市场可(kě)能(néng)继续对一季报(bào)定(dìng)价，短期市(shì)场的核心矛盾在(zài)于缺乏特别明(míng)显的亮(liàng)点。同时我们也提醒大家，虽然(rán)我们看好(hǎo)TMT和中特估全年的(de)投资(zī)机(jī)会(huì)，但(dàn)是(shì)短期游戏传媒(méi)和中特估与(yǔ)其他板块分化较为极致(zhì)，也是(shì)不争的事实，提(tí)醒大家这(zhè)两个板块短(duǎn)期可(kě)能的风(fēng)险。

　　一、市场(chǎng)的表现(xiàn)：继续定(dìng)价国(guó)内经济疲弱修复

　　过去的一周，市(shì)场的演绎跟我们(men)的(de)观点大(dà)致符(fú)合：周一中特估上涨之后连续回调，一季报业绩尚可(kě)、同时前期又没(méi)有定价充分的火电、纺织服装、新能源和家电(diàn)等有(yǒu)一定的超额收(shōu)益，但是反弹也相对脆弱。国(guó)内外公布的部分(fēn)经(jīng)济金融数据传递的信(xìn)息(xī)都(dōu)没有明确的方向性，股(gǔ)市和(hé)债市依然定(dìng)价国内(nèi)经济(jì)疲弱的复苏力度，没有在我们(men)上一次对市场(chǎng)的判断上提供明(míng)显的(de)增(zēng)量信息。

　　上周申万31个(gè)行业中有7个行业出(chū)现(xiàn)上涨，24个行业出现(xiàn)下跌。分行业看，公用事业、煤(méi)炭、汽车等行业表现较(jiào)好，周涨跌幅(fú)分(fēn)别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰(shì)、传媒(méi)、有(yǒu)色(sè)金属等行业表现(xiàn)较差，周涨跌(diē)幅分(fēn)别为(wèi)-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值(zhí)来看，社会(huì)服务、商贸零售、美容护理(lǐ)等行业处于历史高位估值区间，市(shì)盈(yíng)率(lǜ)分(fēn)位(wèi)数(shù)分(fēn)别为81.82%、81.28%、79.33%；有(yǒu)色金(jīn)属(shǔ)、电力(lì)设备、煤炭等行业处(chù)于历史低位估值区间，市盈率分位数(shù)分别(bié)为0.53%、0.86%、2.63%。估值环(huán)比上周变化(huà)来(lái)看，环保、公用事业(yè)、汽车等行业位于前列(liè)，市(shì)盈率分位数(shù)分别(bié)提升12.54%、3.98%、3.75%；建(jiàn)筑装饰，食品饮料，传媒等行(xíng)业稍显落后，市盈率分位数分别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易(yì)情绪来(lái)看，纵向(古巴人口和面积是多少，古巴多大面积和人口xiàng)（时序(xù)上）拥挤度观察，银(yín)行、交通运输、非银(yín)金(jīn)融(róng)等行(xíng)业换手率位于(yú)一年内高点，换手(shǒu)率分位数(shù)分别为100%、100%、98.1%；农(nóng)林(lín)牧渔、美容护理(lǐ)、食品饮(yǐn)料等行业换手(shǒu)率位于一年内低点(diǎn)，换手率分位(wèi)数分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业间）拥(yōng)挤度观察，银(yín)行、非银金融(róng)、传媒等(děng)行业成交额占比位于一(yī)年(nián)内(nèi)高点，成交额占比(bǐ)分位数分别为(wèi)100%、100%、98.1%；农(nóng)林牧渔、基础化工、综合等行(xíng)业成交额占比位于(yú)一年内低点，成交额占比分(fēn)位数均为1.9%。

　　二(èr)、脆(cuì)弱(ruò)、均衡市场的进一(yī)步验证(zhèng)：宏观依据

　　对市(shì)场的定性是下一步决策的依(yī)据，从(cóng)宏观证(zhèng)据来看，市(shì)场是脆弱而均衡的：

　　第一，古巴人口和面积是多少，古巴多大面积和人口>出口不弱，趋(qū)势变弱，进口(kǒu)验证(zhèng)乏力的外需。

　　中国(guó)4月出口(kǒu)同比上升8.5%，3月为同(tóng)比上升(shēng)14.8%；4月(yuè)进(jìn)口(kǒu)同(tóng)比下跌7.9%，3月为同(tóng)比下跌1.4%；4月贸(mào)易顺差902.1亿美元(yuán)，3月为881.9亿美(měi)元。出口预测可能是打脸市场预(yù)期(qī)次数(shù)最(zuì)多的指标之一，正如每年大家对出口进行(xíng)展望一样，今(jīn)年年初的出口(kǒu)确实又(yòu)再次(cì)超出大家的预期。今(jīn)年出(chū)口的变化，需要我们审(shěn)视、理解出口的中期逻辑变化：中国(guó)的国家战略在(zài)清晰地知道欧美日韩的战(zhàn)略意图(tú)之后，在过(guò)去几年做了很多(duō)的应对和部(bù)署(shǔ)，东盟、一(yī)带一(yī)路、上合和广大发展中国家逐渐被更充(chōng)分地融入到中国经(jīng)济圈，成为外需和中国全球战略(lüè)的重要一环，也需要成为我(wǒ)们日(rì)后分(fēn)析中(zhōng)的(de)重(zhòng)点之(zhī)一。

　　分析完中期的逻辑变化，再回到短期(qī)的现实。4月(yuè)的出口肯(kěn)定是不弱的，不(bù)过趋势在(zài)走弱(ruò)，考虑到(dào)全球经济和金融系统在过去(qù)一段时间的(de)风险暴露逐(zhú)渐(jiàn)增加，再结(jié)合(hé)越南、韩(hán)国这些重要出口国家近期的数据走势，出口趋(qū)势是在走弱的，如果(guǒ)全(quán)球经(jīng)济(jì)动能走(zǒu)弱，一带一路和(hé)东盟可能也无法单独把中国(guó)出(chū)口稳住。与此同(tóng)时(shí)，进口继(jì)续走弱，在(zài)经(jīng)历了年初复(fù)苏(sū)短(duǎn)暂(zàn)的斜率走陡之后，经济(jì)的复苏斜(xié)率(lǜ)明显趋于平缓，国内外新的(de)政(zhèng)策变化又(yòu)还没有(yǒu)看(kàn)到，当前市场大逻辑是相(xiāng)对缺乏的，这(zhè)是我们觉得市场脆弱而均衡的(de)重要原因(yīn)。

　　第二，社(shè)融信(xìn)贷一季度加速(sù)放(fàng)量后逐(zhú)渐回(huí)归正(zhèng)常，居民(mín)加(jiā)杠(gāng)杆意愿(yuàn)弱。

　　4月新增(zēng)人民币贷款0.72万(wàn)亿，去年(nián)同期0.65万亿；新增(zēng)社融(róng)1.22万亿，去年同期0.93万亿(yì)；社融(róng)增速10%，前(qián)值10%；M2同比12.4%，预期12.6%，前值12.7%；M1同比5.3%，前值5.1%。历史纵向来看，因(yīn)为2022年4月本身(shēn)就是社融信(xìn)贷比较弱的一个月(yuè)，所(suǒ)以今年4月的社融信贷看上去比去(qù)年(nián)多，但实际上是比较弱的(de)，比疫情前的2019、2018年4月社(shè)融都要弱。就今年(nián)的节奏(zòu)来看，一季度社融(róng)信贷提前发力(lì)，所以投放巨大(dà)，4月份慢慢回归正常(cháng)乃(nǎi)至略偏(piān)弱的状(zhuàng)态。

　　居民的中长贷在(zài)经历(lì)了积压需求暂时释放之后，再度(dù)回归(guī)比较(jiào)弱的态势(shì)，居民中长(zhǎng)贷同比比去年萎缩1156亿，这意味(wèi)着居民可能非但没有明显增加(jiā)房贷的意愿，反而(ér)在(zài)加大还贷的量，这(zhè)与前段时间新闻报道的居民提前还房贷现象(xiàng)增(zēng)加的情况(kuàng)一致(zhì)。另(lìng)外，根据(jù)不(bù)完(wán)全统计的4月部分银(yín)行的理财规模变化，银(yín)行理财出现(xiàn)了明显(xiǎn)的回流，但在(zài)权益市场(chǎng)上资金回流并不明(míng)显(xiǎn)，因此极有可能流到了低风险(xiǎn)低波(bō)动的相关产品(pǐn)上。这说(shuō)明(míng)无论是对实(shí)物投(tóu)资(zī)还是(shì)金融投(tóu)资，居(jū)民古巴人口和面积是多少，古巴多大面积和人口部门的风险偏好仍有(yǒu)待修复。因此，随(suí)着居民部(bù)门购房欲望下降(jiàng)之后，整个金融(róng)部门其实并不缺钱，但大家都在等待权益市(shì)场系(xì)统(tǒng)性风险偏好抬升(shēng)的(de)一(yī)个明确的(de)政策(cè)或者基本面信号。

　　第三，CPI、PPI：弱复苏下(xià)低通胀，反映(yìng)的是内生(shēng)动力偏弱的(de)预期(qī)

　　中(zhōng)国4月CPI同比(bǐ)上(shàng)涨0.1%，预期上涨0.4%，前值上涨0.7%；PPI同比下降(jiàng)3.6%，预期下(xià)降(jiàng)3.3%，前值下降2.5%，通胀维持低位，这反映的是国内(nèi)修(xiū)复(fù)动力偏弱，而供应(yīng)总体(tǐ)充(chōng)足，进(jìn)而价格维持(chí)低(dī)迷。我们也判(pàn)断在弱修复之(zhī)下，低(dī)通胀的(de)特质有(yǒu)望延(yán)续。

　　结构上看，食品价格继(jì)续回(huí)落。4月CPI食品价格(gé)同比上涨0.4%，前(qián)值上涨2.4%，环比下(xià)降(jiàng)1%，前(qián)值下降1.4%，由于天气(qì)转暖，鲜菜上市量增加，鲜菜(cài)价格同环比大幅下降，环比下降6.1%，同比下(xià)降13.5%，存栏量也相对(duì)充裕，猪(zhū)肉价(jià)格环比继续下跌3.8%，降幅有所(suǒ)收(shōu)窄。核心(xīn)CPI同比上涨0.7%，涨幅与上(shàng)月持(chí)平(píng)，环比上涨0.1%。从(cóng)大类(lèi)分项来看(kàn)，食品烟酒、生活用品及服务、交通和通信同比(bǐ)涨幅回落；衣着、居住、教育文化和(hé)娱乐涨幅较(jiào)上月有所(suǒ)扩大(dà)；医(yī)疗(liáo)保健持平(píng)，这反(fǎn)映的(de)是普(pǔ)通消费品的(de)需(xū)求(qiú)修复较弱，而高端(duān)、偏(piān)服务(wù)项(xiàng)的消费需求率先修复。

　　PPI同比(bǐ)继续大幅(fú)回落，主要受上年同(tóng)期基(jī)数(shù)较高(gāo)影响，同时全(quán)球库存周期(qī)去化，制造业(yè)偏弱。生产(chǎn)资料价格同比下降4.7%，环比(bǐ)下(xià)降0.6%，继续回落；生活资(zī)料同比上涨0.4%，环比下降0.3%，均较弱。分行业来看(kàn)，上游和中游煤炭开采、石油和天(tiān)然(rán)气开采、黑色(sè)金属(shǔ)采矿(kuàng)、石油、煤(méi)炭(tàn)及其他燃料加工、黑色金属冶炼和(hé)压延加工业(yè)均有较大(dà)拖累，电力、热(rè)力的生产和供应业、纺织(zhī)服装服饰业，非金(jīn)属矿(kuàng)采选业(yè)同比上(shàng)涨。

　　通胀连续两(liǎng)个月(yuè)处在低位(wèi)，我们认为这(zhè)反映的是内生修(xiū)复动力较(jiào)弱。季(jì)节(jié)性因素以及产业(yè)周期(qī)带来的食品(pǐn)价格下(xià)跌和生(shēng)产资料价格下(xià)跌(diē)，带(dài)动CPI同比放缓、PPI大幅回落。随着下半年基数下降，经济逐步修(xiū)复(fù)，通胀有望回升，但我们认为通胀短期内也较难回到(dào)1%水平之上，投资均不(bù)需要过度考虑“通缩”和“通(tōng)胀”问(wèn)题。短期来看(kàn)，物价回落有助于企(qǐ)业刚性成本下降(jiàng)，修复盈利能力，关注(zhù)通胀的修复更多反映的是需求(qiú)修复(fù)的幅(fú)度。

　　三、下一步(bù)的(de)策略(lüè)：反弹概(gài)率大，要保(bǎo)持交易的灵活性

　　从上述基本面的分析出发，我们仍(réng)然维(wéi)持(chí)“市场乱(luàn)战，均(jūn)衡且脆弱的交易机会”的判断。从技术面看，当(dāng)前权益市(shì)场(chǎng)的买入理由(yóu)是大盘指数再度(dù)接近前期低位，这为我们提供了布局机会(huì)，交易的(de)反(fǎn)弹(dàn)概率在加大。从策略角度看，投资者需要高度(dù)重视交易的(de)灵活(huó)性。策(cè)略的整(zhěng)体包(bāo)括(kuò)趋(qū)势、结(jié)构与节奏(zòu)，反弹带来的(de)是节奏(zòu)的变化，不是趋势和结构的变化。

　　哪些板块(kuài)反弹(dàn)机(jī)会较大呢？创(chuàng)金合信基(jī)金宏观策略配置团队(duì)观察(chá)各家分(fēn)析师对(duì)申万各行业2023年(nián)归(guī)母净利润的预(yù)测，可以(yǐ)作为参考(kǎo)。如果让反弹更(gèng)扎(zhā)实一些，预期业(yè)绩变(biàn)化是一(yī)个相对可靠(kào)的数据。

　　环比(bǐ)上(shàng)周(zhōu)来看，市(shì)场对公用事业、石油石化、房地产(chǎn)等(děng)行业(yè)基本面较为乐观，预计2023年净利润分别变化(huà)2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽车、农林(lín)牧渔、钢铁等行(xíng)业(yè)基(jī)本面预(yù)期有所调整，预计2023年净利润(rùn)分别(bié)变化(huà)-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者】

　　魏(wèi)凤春博(bó)士，创金合信基金首席经(jīng)济学家，投(tóu)委会委员兼秘书长，宏观策略(lüè)配置部总监，兼任MOMFOF投研总(zǒng)部(bù)总(zǒng)监，南开大学经(jīng)济(jì)学博士，清(qīng)华大(dà)学管理科(kē)学与工程博士后。学(xué)术研究(jiū)与教学(xué)以及宏观经济走势、金融产(chǎn)品分析等实(shí)务领(lǐng)域经验(yàn)丰富、成果卓著。从(cóng)业23年(nián)以来，一直致力于在周期波(bō)动的框架内运(yùn)用财政的视(shì)角(jiǎo)解构宏观(guān)经济(jì)的运行，将中(zhōng)国经济(jì)看作一(yī)份资产，通过资本资(zī)产定价的方式来确(què)定(dìng)其价值与风险(xiǎn)。

　　罗水星博(bó)士，创金(jīn)合信基金经理(lǐ)、首席(xí)宏观分(fēn)析师，2022年2月加入创金(jīn)合(hé)信基金。此前履职博时基金，负责宏观(guān)策略、宏观政策(cè)、大类(lèi)资(zī)产配置与(yǔ)择(zé)时研(yán)究。武汉大(dà)学学士(shì)，上海财(cái)经大学经济学硕(shuò)士、博(bó)士，中国社科院经济学博士后(hòu)，学术(shù)论文多(duō)发表于国(guó)际SSCI英文核心经济学期刊(kān)。

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